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牧高笛研究报告：国内露营装备龙头，第二增长引擎加速启动中。牧高笛：从代工到自主品牌接替增长。公司作为露营装备产业链龙头，主营 业务包括OEM/ODM与自主品牌。2020年前，OEM拉动业绩增长，自有品 牌贡献平平；2020年后，露营经济兴起带来的催化，自有品牌销售高速增 长。疫情三年2020-2023年营业收入CAGR=31.3%，净利润CAGR=32.4%。 露营行业：高景气赛道空间广。1）国内户外行业迎来大发展期。相比于欧 美等发达国家，我国户外运动起步晚，发展快。人均GDP破万叠加疫情影 响，2020年后我国进入户外运动发展新高潮。2）露营赛道已强势兴起。2014 年至2020年中国露营营地市场规模从77.1亿元增至168.0亿元，复合增长 率13.9%，预计2025年市场规模达562.1亿元。

自主品牌：进而有为，增长动能十足。2023年牧高笛自主品牌业务实现营 收9.3亿元，2019-2023年营收CAGR=56.3%。自主品牌占比已超代工业 务，成为第二增长引擎。1）大牧品牌（山标MOBI GARDEN）定位于专业 露营，持续打造露营新场景。大牧品牌线下销售以KA团购及经销模式为主， 2018-2023年团购及及经销收入CAGR=58.7%，电商直营收入 CAGR=55.0%。2）小牧品牌（鹿标MOBI GARDEN URBAN）定位大众户 外，发力鞋服等户外时尚赛道。截至2023年底，小牧品牌直营和加盟店数 量分别为20家及190家，直营和加盟收入分别为1,892万元和6,689万元。

代工业务：行稳致远，供需持续向好。1）需求侧：主力市场需求支撑强， 绑定优质客户订单结构稳定。量：全球露营及房车市场规模至2030年有望 实现1,176亿美元，预计2023-2030年CAGR=10.4%。价：2023年美国平 均单次普通露营要花费332美元，豪华露营要花费393美元（高于酒店/度 假村平均单次费用）。2）供给侧：中、越、孟三地产能布局，供应链极具优 势。国内设有衢州天野、龙游勤达、鄱阳天野和常山天野四大生产基地，海 外设有孟加拉天野和越南天野两大生产基地，目前海外产能占比较高。