2022年361度研究报告 本土领先运动品牌，2022年业绩复苏延续

公司概况：主品牌步入正轨，9月新入港股通

本土领先运动品牌，2022年业绩复苏延续

锐意进取的本土头部运动品牌。公司成立于 2003 年，于 2009 年上市，围绕核心品 牌“361 度”，运营 361°/361°儿童/361°海外线等三条业务线，2022H1 在全国范围内 以分销模式经营成人/童装 5365/2097 家门店，营收占比 79.6%/18.7%，此外公司于海外 还拥有 1117 处销售网点。主品牌主打高性价比，定位中低线城市目标客群，鞋服均价分 别为 300/200 元左右。2021 年实现收入/净利润分别为 59.33/6.02 亿元，2016-2021 年 CAGR 分别为 3.4%/8.4%。1H22 延续良好表现，实现收入 36.5 亿元（+18%），归母净利 润 5.5 亿元（+37%）。根据欧睿数据，2021 年公司运动鞋服整体市占率 2.6%，位于本土 品牌第四位。

历史复盘：2012年业绩下滑，2021年重启业绩复兴，2022年上半年持续增长

公司的发展历史可以分为三个阶段：快速发展期（2003-2011年），困境调整探索期 （2012-2018 年），业绩复苏期（2019 年至今）。

快速发展期（2003-2011年）：品牌初创，受益行业增长快速扩张

年轻品牌初创时，伴随行业共同成长。2003 年，三六一度（福建）体育用品有限公 司成立，2009 年 6 月公司成功于香港证券交易所上市。受益于运动热潮兴起带来的需求 增长和行业规模扩张，公司收入规模伴随门店扩张和店效提升稳步增长。2008-2011 年公 司门店和网点总数 CAGR 为 19.3%，门店店效 CAGR 为 35.5%。截止到 2012 年公司主 品牌保有门店 6492 家，主品牌年店效约为 133 万元。

困境调整期（2012-2018年）：行业调整期，竞争加剧，投入增加影响盈利

困境：行业下行、竞争激烈，公司经营承压，发行美元可转债试水海外业务。北京奥 运会后，行业进入供给远大于需求的去库存、关店周期。伴随行业下行，各个品牌方竞争 加剧。公司相应加大费用投放，并加大库存清理，因此产生了相应的额外成本和费用，在 收入放缓时产生了经营负杠杆。

公司在这期间的相应投入主要包括： 营收端：销售不利回款放缓，库存积压。2012 年计提 1.52 亿过期应收账款减值 损失。营销费用：竞争激烈广告宣传费用激增。一方面加大赞助体育赛事和体育明星费 用集中；另一方面，经销商门店升级，2012 年起为公司增加了营收占比 4.1%的 上架津贴费用，并长期持续。财务费用：为加强营运资金和开展海外业务，于 2012 年 3 月发行 1.5 亿美元的 可转换债券。公司财务费用从 2011 年以前 0~0.1%水平，提升至 2%~4%的水平。

面对行业波动，公司积极应对，在产品、渠道和营销方面全面调整。首先，拓展新的 业务，包括设立童装品牌（2010 年）、合作北欧户外品牌 One Way（2013 年），并建立国 际线业务（2014 年），带来营收的新增长点。渠道方面，加速电商业务转型，推动自营电 商的拓展。同时，加大重量级赛事的赞助，例如 2014 年广州亚运会起，连续赞助四届亚 运会。

业绩复苏期（2019年至今）：聚焦国内主品牌，战略转型重塑

经营战略：产品创新为核心，渠道、营销为翼，推动主品牌业绩复苏。公司的经营情况 自 2019 年开始大幅改善，2019 年收入/净利润 56.32/4.32 亿元（+8.6%/42.4%）。2021 年疫情影响逐渐消除，营业收入人民币 59.33 亿元，同比增长 16%，同比 2019 年增长 5%； 实现净利润 6.02 亿元，同比增长 45.0%，同比 2019 年增长 39%。

产品为核-“科技+设计”强化篮球、跑鞋带动业绩复苏：公司通过科技创新与设 计重塑篮球、跑步等品类的竞争力。1）价格提升：公司 2022H1/2021 年鞋类平 均批发价同比增长 6.9%/4.4%，2）销量及销售额提升，鞋类销量同比增长 0.3%/16.6%，鞋类业务营收 14.80/25.32 亿元，同比增加 7.2%/22%，占公司营 收份额 44%/45%，带动公司业绩复苏。 渠道、营销为翼-“联名赞助+线上渠道”，点燃爆款拳头产品。以篮球品类拳头 产品 AG 系列（阿隆·戈登签名款球鞋）为例，融合尖端科技与“一元复始”“小 黄人”“三体”等 IP 联名，爆款频出，实现消费圈层突破。

业务梳理：主品牌复兴，童装激发第二增长曲线

分品类：主品牌鞋类及童装增长表现强势

鞋类 & 童 装 高 增 ： 根 据 公 司 公 告 ， 公 司 2022H1 鞋 类 / 服 饰 / 童 装 业 务 营 收 14.80/13.82/6.83 亿元，同比增加 7%/18%/30%,占公司营收份额 40.5%/37.8%/18.7%。 鞋类业务随着主品牌产品、渠道、营销改善而积极向好，连续两个季度顺利提价, 童装业 务受益行业增长催化。

产品量价拆分：2019 年起重回稳定提价节奏，销量企稳复苏。1）2021 集体涨价复 苏。根据公司公告与业绩交流电话会，我们测算 2021 年鞋类/服饰/童装产品平均零售价约 为 214 元/151 元/144 元。公司公告显示，平均批发价同比增长 4.4%/2.3%/0.3%，销量同 比增长 16.6%/4.8% /18.42%，较 2019 年同比变化 7.8%/24.4%/-0.6%。2）2022H1 延续 价格提升，童装竞争拉低价格。我们测算 2022H1 鞋类/服饰/童装产品平均零售价约为 223 元/145 元/129 元，平均批发价同比增长 6.9%/13.6%/5.6%。

分渠道：线下主攻低线市场，线上承接尖货首发及库存流转

线下门店布局：主攻低线城市市场，三线城市门店占 77%。公司公告显示，2022H1 公司主品牌门店 5365 家，其中一线&二线/三线城市占比 27%/77%；公司童装品牌门店 2097 家，其中一线&二线/三线城市占比 29%/71%。

线下门店：区位持续优化，形象逐渐改善。1）区位改善：公司公告显示，2022H1 公司主品牌/童装品牌商超百货区位占比分别为 29.9%/42.9%，相较 2019 年年末+2.6 pcts /+21.7 pcts。2）形象改善：主品牌 9 代店铺占比 36.7%，相较 2021 年末提升+6.9 pcts； 童装 4 代门店占比 60%，相较 2021 年末提升+16.4 pcts。3）面积扩大：主品牌门店平均 面积达 123 平方米，相较 2021 年末增加 3 平方米；童装品牌门店平均面积达 80 平方米， 相较 2021 年末增加 5 平方米。

线上渠道：电商占比持续提升，网上专供商品占比提高，线上多元化布局。1H22 电 商营收同比增长 60.3%，占比提升至 21.4%。同时，线上专供品占比持续提高，1H22 收 入 8.82 亿元，占电商收入 77.5%。①部分重点货品优先在线上首发推广，快速引爆热潮。 高科技产品、明星专属系列、IP 系列等均在电商首发。②电商专供品定制化适应线上销售 需求。电商专供款的设计注重高性能、高颜值、有个性，对消费者形成很强的吸引力。此 外，线上渠道多元化布局，2021 年公司官网及其他平台收入占比占线上总收入占比 49.9%， 先后入驻抖音、快手等新兴电商平台，并于 2021 年推出“有颜有度”官方微信小程序。

供给：以公司自有产能为主，灵活配置生产需求，2022 年上半年受局部疫情反复影 响。2021 年公司通过晋江的两家工厂生产集团约 60% 鞋类产品，自有产能合计年产能达 2100 万双鞋类产品。公司自有产能满足生产约 35%的服装生产需求。

管理层及股权：公司股权集中，管理层经验丰富

公司股权结构以家族为核心，截至 2022H1 创始人丁建通的女婿丁伍号拥有公司股权 17.03%，创始人丁建通儿子丁辉煌、丁辉荣分别持股 16.29%、15.67%，丁氏家族合计 持股 48.99%。核心管理从在运动服饰行业均有超过 20 年的工作经历，经验丰富。

公司9月正式纳入港股通

本次恒生综合指数评估期为 2021 年 7 月 1 日到 2022 年 6 月 30 日，并在 2022 年 8 月 19 日已公布本次恒生综指的检讨名单，对应的港股通名单也将会在 9 月 5 日同时调整 并生效。按照恒生综指的调整，公司已于 9 月份正式纳入港股通。

财务分析：收入盈利回归增长轨道，营运效率向好

战略重塑，2022 年延续高增，营收&净利同比+18%/+37%。2022H1 公司营收同比 +17.6%至 36.5 亿，童装品牌同比增长+37.1%至 6.8 亿元，归母净利润同比增长+37%至 5.5 亿元。 归母净利润增长原因：主要是由于公司在 2021 年赎回美元优先票据，所以导致债务 有关的财务费用，以及为偿债而从中国内地汇出资金所产生的税商的基数减少。若排除 15%~25%的所得税率影响下，调整后 2022H1 归母净利润同比增长 17%~19%。

毛利率：2021 年毛利率水平四年最高，主要缘于提价驱动。公司公告显示，2021 年 公司毛利率同比+4.7 pcts 至 41.7%，为近四年最高全年毛利率水平。2022 年上半年毛利 率 41.3%维持在相同水平。毛利率的增长主要来自于提价降本以及电商占比提升：①服饰 产品平均批发价回调至疫情前水平；②生产效率提升以及对外包工厂的成本控制，将外包 订单迁往能源与人力资本优势的内陆省份；③毛利率较高的电商平台销售额占比提升。

归母净利润：2021 年归母净利润创九年新高，2022 年延续高增。公司公告显示，公 司 2022H1/2021 年归母净利润 5.5 亿元/6.02 亿元，同比增长 37%/45.0%，同比 2019 年 增长 82.7%/39%。公司归母净利润率 16.23%/12.32%，同比+1.34/+2.77 pcts，同比 2019 年 +3.75 pcts /+4.01 pcts；公司营业利润率 13.65%，同比+2.91 pcts，同比 2019 年 +1.32 pcts；主要由销量的增长、毛利率的提升和财务费用的下降所驱动。如今公司美元债务的 清偿完毕，相较清偿前大约每年会为公司带来约 2000 万元人民币的费用节约。

费用率：研发费用稳步提高，营销投入逐渐回升，财务费用持续下降。研发费用带动管理费用上升，公司持续投入研发，2022H1 其中研发费用同比增 加 3.1%至人民币 1.1 亿元，2022H1/2021年研发费用营收占比占比 3.1%/4.2%， 同比增加+0.2 pct/-0.5 pct，公司计划未来研发费用营收占比保持 3%~4%之间。加大广告及宣传开支投入， 公 司 2022H1/2021 年 广 告及 宣传 费用 占比 9.2%/10.9%，同比+0.3 pct /+1.2 pcts，保持高位运行。一方面公司近年投入营 销资源以重塑品牌形象，另一方面杭州亚运会的临近也会刺激公司作为赞助商的 广告投入。 财务费用有望持续下降。随着公司美元债务的清偿完成，公司财务费用率有望持 续下降。

营运：存货周转天数缩短，应收账款周转天数处在历史较优水平 。存货周转改善明显。公司公告显示，公司 2022H1/2021 年存货周转天数 76/87 天，较 2020 年下降 11 天/22 天，较 2019 年下降 53/33 天。存货周转周期的改 善主要来自于国内市场的复苏，分销商更积极提货以应对积极的市场需求。 品牌向好驱动应收账款运转优化，2022 年上半年承压下，。公司 2022H1/2021 年应收账款周转天数 150 天/149 天，较 2020 年下降 9/10 天，处于近十年内较 低水平，随着品牌经营的改善经销商回款状态良好。2022 年上半年应收账款周 转天数环比增加 1 天，在局部疫情反复的压力下保持了与经销商关系的韧性。

债务情况：美元债务成功清偿，债务成本下降。2021 年公司完成了 4 亿美元债券的 赎回。2021 年 6 月 4 日，公司发布公告表示票据已全部赎回，随后标普撤销了公司“B-” 长期发行人信用评级，惠誉则将信贷评级提升为“B+”。2022H1 公司资产负债率下降至 25%，负债以流动负债为主。

核心竞争力：产品稳步进化，营销资源丰富

产品力：主品牌“科技+设计”强化篮球&跑鞋竞争力

品类：强化篮球、跑鞋产品力带动业绩复苏：公司通过科技创新与设计重塑篮球、跑 步等品类的竞争力。1）价格提升：公司 2022H1/2021 年鞋类平均批发价同比增长 6.9%/4.4%。2）销量及销售额提升，鞋类销量同比增长 0.3%/16.6%，鞋类业务营收 14.80/25.32 亿元，同比增加 7.2%/22%，占公司营收份额 44%/45%，带动公司业绩复苏。

科技：中底科技突破+国际线反哺提升产品实力

国际线声誉高涨：具有较强产品实力与品牌知名度。361°国际线始终相对独立于主 品牌，在中国大陆以外的地区进行研发与运营，主打海外市场，在国际上频频获奖，积累 了较好的技术储备水平与产品声誉，近年来国际线部分产品回归投放国内市场亦受到消费 者好评。

国内主品牌实力提升：中底材料突破，跻身运动品牌一线技术梯队。公司近年推出多 项科技技术，其中便包括基于超临界流体发泡技术开发的缓震技术，公司在基础上推出的 竞速碳板跑鞋飞燃、飞燃 ST、飞飚系列等拳头产品跻身运动品牌一线技术梯队，获得众 多跑步爱好者好评。 拳头产品矩阵实力得到验证，跑者竞技成绩提升。在 361°“疾速开飚”精英测试赛 中马拉松大满贯冠军李子成穿着“飞飚”跑出个人职业生涯前五的成绩。悦跑圈“全民体 验官”活动中跑者穿着“飞飚”“飞燃 ST”跑鞋配速平均提升 21 秒。“疾速开飚”精英测 试赛中穿着“飞飚”“飞燃 ST”跑鞋，超三分之一跑者斩获个人最好成绩。

设计：联名+国潮配色打造时尚潮流元素。IP 联名款叠出。公司公告显示，2021 年公司在售 12 项联名系列产品，分别为： 三体、圣斗士、小黄人、队长小翼、高达、头文字 D、KAKAO FRIENDS、乐事、 三星堆、中国航天·太空创想、敦煌、小怪兽。 国潮设计打动消费者。公司近年注重在设计中国融入国潮元素，例如公司为其旗 舰产品 AG1 PRO 篮球鞋，打造了三款全新的杭州亚运专属配色。三款配色取名 “良渚、杭罗和汉服”，展现了公司设计的国风基因。

“科技+设计”强化品类：跑步篮球科技&代言升级，爆款叠出打造高性价比 。品类影响力：篮球、跑步品类产品实力全面升级。 篮球形成代言矩阵，爆款频出。公司签约 CBA 球员可兰白克·马坎，2020 年签 约 NBA 球员阿隆·戈登重返 NBA 代言，2021 年签约 NBA 球员斯宾瑟·丁威迪 以扩充后卫篮球鞋产品线，是2021-2022赛季唯四签约NBA球员国产运动品牌。 跑鞋形成全面产品矩阵，受到专业跑者认可。公司形成从飞鱼系列大众跑鞋，到 飞燃（入门级）、飞燃 ST（专业级）、飞飚（竞速级）系列的碳板竞速跑鞋矩阵。 高端产品受到专业跑者信任，根据悦跑圈数据显示，在 2021 厦门马拉松赛/徐州 马拉松赛中 3 小时内选手跑鞋 361°分别占比 2.7%/2.5%，分别位列国产品牌中 第四/第三。

性价比优势：高性价比吸引客群，大众价格带产能充裕

公司产品具有性价比优势，吸引中低线城市消费层级，迎合大众运动消费降级趋势。①公司中高端产品有价格优势，以各公司碳板竞速跑鞋拳头类产品为例，公司飞飚系列跑鞋899元吊牌价具有较强的价格优势，结合品牌日常更低的折扣活动，产品价格更具吸引。②公司在大众体育价格带拥有充足的产品储备。根据各品牌官网、淘宝、天猫官方店铺数据显示，截止 2022 年 5 月份公司的跑鞋在300元以下和300-500元价格店的产品分布为32%/60%，篮球鞋在 300 元以下和 300-500元价格店的产品分布为4%/89%（爆款产品AG系列篮球鞋占比较高），公司产品矩阵在较低价格带相较同类国产品牌拥有较为充足的产品储备。

渠道力：低线城市影响力增强，积极布局电商新渠道

线下渠道：低线为王，品牌店效持续提升

门店布局：稳扎稳打深耕三线城市。公司公告显示，2022H1 公司主品牌门店一线& 二线/三线城市占比 27%/77%；公司童装品牌门店一线&二线/三线城市占比 29%/71%。在 相关城市形成较强的品牌认知和集群效应。

门店形象：店铺形象改善，店铺布局优化。区位改善：2022H1 公司主品牌/童装品牌 商超百货区位占比分别为 29.9%/42.9%，相较 2019 年年末+2.6 pcts /+21.7 pcts。形象改 善：主品牌 9 代店铺占比 36.7%，相较 2021 年末提升+6.9 pcts；童装 4 代门店占比 60%， 相较 2021 年末提升+16.4 pcts。

门店结构优化推动店效提升。公司业绩交流电话会表示，2022 年主品牌年店效约在 200-250 万之间，童装店效约在 100 万左右。我们据公司公告测算，2022H1/2021 年店效 同比增长 7%/5%（根据期末营收与期末总门店数测算，考虑到期内存在新开门店，测算增 速可能相较终端门店可比店效实际增速略低）。1）开大店，推动店铺平均面积持续增加。 2022 年上半年主品牌门店平均面积达 123 平方米，相较2021年末增加 3 平方米；2）结 构优化，通过低效店关闭精简店铺数量。公司2022H1/2021年主品牌门店 5365/5270 家， 实现近 6 年门店数量首次正增长。主品牌2015-2020年净关店 2043 家，年均净减少 5%。

营销：加码代言&联名,强化品牌形象，积极投入新兴渠道推广

品牌营销：代言+联名打造深厚品牌资源。公司从四维度开展代言营销：1）赞助大型 运动赛事。公司连续赞助四届亚运会。2）赞助国家队以及职业体育队。主品牌赞助中国 国家铁人三项队、中国国家自行车队、中国国家女子水球队；童装子品牌赞助中国国家跳 绳队。3）签约顶级运动员及演艺名人代言人。目前公司和 22 名运动员与演艺名人拥有代 言合作，如 NBA 球员阿隆·戈登与斯宾瑟·丁威迪、中国马拉松大满贯、亚洲马拉松大 满贯双料冠军李子成、青年演员龚俊、王安宁等。4）深化联名 IP 矩阵：2021 至 2022 上 半年，公司在售 12 项联名系列产品，分别为：三体、圣斗士、小黄人、队长小翼、高达、 头文字 D、KAKAO FRIENDS、乐事、三星堆、中国航天·太空创想、敦煌、小怪兽。

线下活动：创办自有赛事实现消费者全面触达。2020 年 8 月创办篮球自有赛事-触地 即燃；2021 年 4 月，创立跑步自有赛事——三号赛道，线下赛事与线上社区共同拓展， 辐射全国城市。 跑步 2022 年逆势开跑：2022 年持续开赛扩大声量。在疫情影响下，马拉松半赛 停摆的时候，361 度自己的跑步赛事——三号赛道持续举办，今年上半年三号赛 道继续在国内大城市推广，4 月份推出精英测试赛，邀请跑者测试 361 碳板竞速 跑鞋矩阵，在实践中接受了跑步者的检验，同时也使得 361 品牌在跑者圈中的声 量持续放大。 篮球深入贴近人群：未来赛制将更为全面，今年上半年已经在石家庄、郑州、重 庆、兰州、南京、济南等地成功举办，总决赛将于 9 月在郑州举办。

运动鞋服：国产品牌加速崛起，竞争格局优化

景气度：运动仍然是景气度最优的消费品赛道之一

运动品具有一定必选属性，运动习惯一旦形成相对不可逆。我国运动市场广阔（2021 年 3,718 亿人民币），是足以诞生多家大市值公司的土壤。同时，消费者追求健康的运动 习惯仍在国内延续。低线城市加速大众品类渗透率提高，高线城市细分品类崛起，例如瑜 伽、滑雪、户外等带动增长。运动鞋服仍然是未来增长最快的消费品之一。Euromonitor 预计中国运动鞋服市场规模 2021-2026 年 CAGR 为 12%（鞋/服分别为 16%/11%）。

1） 总体规模保持高增，根据 Euromonitor 统计，2021 年中国运动鞋服市场规模 570.7 亿美元，同比增长 19%，同比 2019 年增长 16%。Euromonitor 预计 2021-2026 年中国运动鞋服市场规模 CAGR 为 12%。 2） 疫情催化电商占比持续提升。根据 Euromonitor 统计，2021 年中国运动鞋服电商 市场规模 160.9 亿美元，同比增长 18%，同比 2019 年增长 7%，占总市场规模的 28.2%。

人均消费：参照海外市场提升空间较大，随着健康运动意识的觉醒，人均消费有望持 续增长。Euromonitor 数据显示，2021 年中国/韩国/日本/美国人均运动鞋服消费额 40/136/100/413 美元，Euromonitor 预测中国人均运动鞋服消费额 2016-2021 年 CAGR 为 12%。

行业趋势一：BCI催化国潮崛起，头部集聚集团内部分化

运动品牌功能性认知强，头部聚集效应明显。根据 Euromonitor 数据显示，中国运动 鞋市场 CR5/CR10 为 62.0%/81.2%；中国运动服装市场 CR5/CR10 为 61.6%/76.5%，运 动品牌一旦形成认知将长期占据用户心智，BCI 事件给予了国潮替代的催化机会。

短期：BCI 事件催化国产运动品牌的崛起。根据魔镜市场情报数据，2021 年 3 月至 2022 年 7 月，头部海外运动品牌中，Adidas 淘系电商平台销售额连续 15 个月同比负增长， Nike 淘系电商平台销售额有 12 个月出现同比负增长。在 BCI 事件爆发后，国产运动品牌持续增长，实现对国际品牌的追赶。

长期：技术进步与民族自豪感共推国潮崛起。近年来随着国产品牌运动技术的提升， 国内消费者民族认同感的提升，国产运动品牌市占率逐步提升。Euromonitor 数据显示， 2021年运动鞋服/运动鞋/运动服市场，前二十国产运动品牌市占率35%/28%/45%，较2018 年+4 pcts/+2 pcts/+7 pcts。

行业趋势二：国产品牌竞争格局优化，品牌升级与消费降级并行

国潮崛起引发国产运动头部提价，下沉市场出现竞争新空间。一方面，国潮崛起带来 国产运动品牌的整体增长，头部品牌顺利提价，大力升级品牌形象；另一方面，国产头部 运动品牌的提价可能会出现与原有下沉市场需求一定程度的错配。

国产龙头持续提价：魔镜市场情报数据显示，2021-2022 年国产头部运动品牌 持续提价，以 2022 年 6 月为例，安踏品牌淘系电商平台月度均价 223.1 元， 同比增长 28%，同比 2019 年增长 41%；李宁品牌淘系电商平台月度均价 124.4 元，同比增长 15%，同比 2019 年增长 21%； 实现对海外龙头的定价超越：其中自 2021 年 12 月起，李宁品牌篮球鞋淘系 电商平台月度均价实现对海外运动龙头 Adidas 的超越。

国产品牌升级与海外品牌降级并行。根据魔镜市场情报数据，2022 年上半年国产龙 头品牌持续升级趋势，李宁/安踏 600-1000 元区间天猫淘宝成交价的产品销量同比 +87%/108%，海外品牌持续降级，Nike/Adidas 高价位产品量价持续下滑。

海外品牌高价格带下滑。根据魔镜市场情报数据显示，海外运动品牌龙头 Nike、 Adidas2022 年 7 月电商平台千元以上成交价运动鞋产品占销售额的 9%/15%，较 2019 年同比变化-14 pcts/-12 pcts。 国产龙头价格带上移，中高价格带成为主流。根据魔镜市场情报数据显示，1）高 端占比增长。国产运动品牌龙头李宁、安踏 2022 年 7 月电商平台 800-1000 元成 交价运动鞋产品占销售额的 3%/5%，较 2019 年同比变化+1 pcts/+4 pcts，2)中 高端成为主流。300-800 元运动鞋占比 58%/46%，较 2019 年同比变化+15 pcts/-+11 pcts 3）低端占比下滑。300 元以下运动鞋产品销售额占比 37%/49%， 较 2019 年同比变化-13 pcts/-19 pcts。

二线国产运动品牌扩充中低端价格矩阵，0-500 元价格带竞争力增强。根据魔镜 市场情报数据显示，361°品牌 2022 年 7 月电商平台 300 元以下/300-500 元、 500-800 元成交价运动鞋产品占销售额.81%/8%/10%，较 2018 年同比变化-18 pcts/+7 pcts/+10 pcts。

三四线城市运动消费习惯：更多运动时间，更注重性价比，更关注基础运动装备。更多的体育运动时间：根据央视财经主导的《中国美好生活大调查》中三线城市 的居民生活压力没一二线城市大，而且休闲时间更多，去健身的时间也就更多。更注重性价比：根据数字 100 的调研数据显示，三四线城市居民购买体育用品的 前三大因素为质量、价格、实用性，更注重性价比导向。 更关注基础运动装备：根据数字 100 于 2021 年的调研数据显示，调研三线城市 中居民体育用品消费用品占比前三位运动鞋、运动服装和配饰、球类用品更注重 基础运动采购，更为新潮的户外、垂钓等品类采购较少。

对比中看361°：产品提升，营销发力，财务复苏

产品对比：跑步、篮球重点品类复苏，跻身行业一线竞争梯队

中底科技：361 度核心科技紧追头部阵营，Nike&国产龙头多样化技术储备充足。 1） 行业中底缓震科技变革，国产品牌逐渐追赶。缓震科技是决定一双鞋使用感受的 关键因素，而中底科技又是运动鞋缓震的核心。传统的中底技术使用化学发泡的 EVA（乙烯-醋酸乙烯酯），缓震能力有限，2013 年 Adidas 率先推出 Boost 科技： 使用超临界流体发泡的物理发泡工艺将 TPU 材料（热塑性聚氨酯弹性体橡胶）制 成鞋底，全面提升中底缓震性能。近年来国产品牌逐渐实现技术追赶。

361 度实现技术追赶，跻身一线技术阵营。根据各公司公告，近年来国产品牌通过技 术突破，尝试使用 E-TPU、PEBAX、TPEE 等材料与超临界流体发泡工艺相结合，实现了 缓震能力的升级。361 度在旗舰产品上使用的 QU!KFLAME 中底科技便是使用 PEBAX 材 料，在超临界流体发泡工艺制成，实现了再技术前沿对头部品牌的追赶。

跑鞋-产品对比：361 跑鞋矩阵布局全面，性价比提升产品竞争力。 1）布局全面，性价比高。根据公司官网以及各电商渠道的数据统计，361 度拥有从 大众到专业跑者，从轻量训练到休闲缓震再到碳板竞速等完善的跑鞋矩阵，从 200-800 元 的价格产品，能够满足消费者多方面的需求，同时公司通过合理定价和折扣把控，在保证 产品力的同时，飞飚、飞逸等当季新品保持 6-8 折的折扣水平，处于行业中高端价格水平， 结合产品实力对消费者有较强吸引力。2）消费者认可，量价提升。根据魔镜市场情报数据显示，在淘系电商平台中，公司 2022 年 7 月跑鞋均价 186 元，同比 2019 年 7 月提升 34%，6/7 月淘系电商销量同比增 长 24%/0.7%，为销量增速领先于海外及前四大国产品牌。2021-2022 年公司价格波动上 升中电商平台均价逐渐上升。

产品-篮球：篮球代言资源丰富，发力 400-700 元中端市场。 充分利用球鞋资源，发力 400-700 元中端市场。公司拥有阿隆·戈登、斯宾瑟·丁威 迪两位 NBA 球星代言签名鞋，为国内唯四拥有 NBA 球星代言的品牌，相较于特步等专注 于跑步品牌而言公司拥有 NBA 球星代言意味着拥有更高曝光度；相较于匹克等同样拥有 NBA 球星代言的品牌，公司较早推出定价 400-700 元的球星签名鞋款 AG 系列和 BIG3 系 列（2022 年前三季度匹克暂时无在售球星签名鞋），在消费者心中拥有更好的定位。

2）量价：篮球品类线上业绩超越特步。根据魔镜市场情报的数据显示，随着公司篮 球品类的产品力提升，淘系电商平台，2022 年 1-6 月篮球鞋销量（双）同上涨 88.3%， 2022 年 7 月价格同比上涨 34%。在淘系电商平台中，公司篮球鞋销量和单价实现对竞争 对手特步的超越。

营销对比：361 赞助绑定亚运会综合赛事资源，跑步篮球代言资源齐备。赞助：361 度深度绑定稀缺综合赛事资源。公司连续四届赞助亚运会，与亚运理 事会合作关系紧密，综合赛事对品牌有较为全面和持续的宣传左右，2023 年杭 州亚运会即将举办，将进一步促进公司的影响力提升。 艺人代言：头部品牌绑定流量明星，361 度主打年轻差异化。相较于国产行业龙 头与肖战、王一博等头部流量艺人深度合作的模式，公司积极加强与龚俊、王安 宁等年轻艺人的合作，以提升公司在年轻客群中的影响力，打造年轻潮流的品牌 形象。

运动员代言：公司跑步篮球重点领域资源齐全。跑步方面，2021 年成功签约中 国马拉松大满贯冠军李子成，把握国内顶级长跑男子运动员稀缺资源；篮球方面， 公司为国内唯四拥有 NBA 球星代言签名鞋款的运动品牌，相较同行业专注于跑 步的特步等品牌拥有更为全面的代言布局。

财务对比：业绩亮眼，周转表现优异

营收：2019 年起公司启动复苏，根据公司公告，公司自 2019 年起，除 2020 年上半 年行业整体受疫情影响线下业态受挫外，各业绩报告期（中报、年报）均保持业绩正增长。 2021-2022H1，延续高增长表现，2022H1/2021 年公司营收同比+18%/+16%至 36.5 亿元 /59.3 亿元，公司归母净利润同比增长+37%/+45%至 5.5 亿元/6.0 亿元，净利润为近九年 新高。

线下渠道比较：门店增长领先，上半年店效增长领先

门店数：公司门店长期持续合理调整到位，近一年门店扩张速度行业领先。根据各公 司公告显示，在 2016H2-2021H1 公司大幅关店，关店幅度超过其余运动品牌上市公司。 2021 年 H2 开始公司回复渠道扩张，2021H2/2022H1 净开店 298/562 家，门店扩张速度 行业领先。

线上：公司电商渠道处于低占比快速发展期。根据各公司公告，2022 年上半年，李 宁 / 安 踏 /361 度 线 上 营 收 占 比 28.5%/28.9%/21.4% ，电商营收规模同比 +19.2%/+20.6%/+60.3%，公司线上占比此前略低于同行，正处于快速发展期。公司于 2022 年中期业绩交流电话会中表示，未来将努力提升公司电商营收占比至 30%的水平。盈利能力：品牌复苏&美债清偿释放公司盈利表现。2022 年上半年，李宁/安踏/特步 /361 度毛利率同比-5.9 pcts/-1.1 pcts/+0.2 pct/-0.3 pct，归母净利润率同比-1.6 pcts/-3.1 pcts/+0.2 pct/+1.3 pcts，公司受益于品牌复苏提价和美债清偿，其带动了毛利率和净利率 的提升， 2022 年 H1 公司净利率 15.1%处于行业较高水平，可比公司中仅次于李宁。

费用：重视研发，营销发力。1）常年重视产品研发。根据各公司公告，公司研发费 用占比常年保持在 3%以上，在可比公司中排名第一。受限于公司实际经营规模的大小， 公司实际研发投入规模低于安踏、李宁等头部企业，与特步同处于行业研发投入第二梯队。 2）广告支出合理提升，未来计划保持稳定占比。近年来公司签约 NBA 球星，赞助亚运会， 营销方面动作频频，效果显著，带动公司广告及宣传支出营收占比 9%~10%的水平，公司 计划未来持续保持相应的营销支出水平。

现金流：受益品牌复苏，经营性现金流由负转正。公司受益于美元债务清偿完毕以及 品牌复苏进程，经营性现金流由负转正，为疫情爆发以来上半年经营性现金流净额首次实 现转正。

营运周转天数：品牌持续向上，营运表现亮眼 。存货周转表现亮眼。受益于品牌的持续复苏，2021H1/2021H2/2022H1 公司存货周转 天数为 70/86/76 天，可比公司总仅次于李宁，处于行业优秀存货周转水平。 应收账款周转改善，经销商积极提货。在品牌向上的趋势下，经销商持续积极提货， 公司应收账款也大幅下降，公司 2022H1/2021 年应收账款周转天数 150 天/149 天， 较 2020 年下降 9/10 天，处于近十年内较低水平，但受制于公司以经销商为主的业务 模式，应收账款周转天数高于所有可比公司。

未来展望：复苏延续，市场地位稳步回升

根据前文分析，我们认为公司主品牌主打高性价比优，定位中底线城市目标客群，在 产品升级的驱动下逐渐实现品牌复苏。我们预计公司 2021-2025 年营业收入/归母净利润 CAGR 17.2%/23.0%，我们预计公司中国运动鞋服市场市占率有望于 2025 年回升至 2.7%~3%左右。

收入和流水增长的驱动因素： 1） 门店存在持续增长空间。横向对比来看，经过公司数年渠道优化瘦身，公司现有 大装门店 5365 间，相较可比公司处于较低水平。随着公司品牌力的恢复，经销 商积极响应公司开店计划的重启，1H22 开店+95 家，公司计划在未来实现大装门 店 5500 家，童装销售点 2100 处的目标，我们认为具有较强可行性。

2） 门店层面提质提效。公司在门店数量增长的同时，门店面积持续增大，门店点位 持续优化，一二线城市占比/商超百货占比持续提升，加之以公司跑步、篮球等核 心品类产品矩阵齐全，多因素共振为店效提升持续提供向上动力。 3） 线上后来居上，低基数高增。公司电商渠道发力较晚，电商占比（21.4%）远低 于可比公司及行业整体水平，近年来公司实施尖货线上首发和电商专供品战略卓 有成效，电商营收 2022H1/2021 同比+60%/55%，有望持续高速增长至占比 28~30% 的行业平均水平。

盈利端增长的驱动因素： 1） 毛利率稳中略升：我们认为公司毛利率持续增长的可能因素有：①拓展中高价位 产品：于线上渠道拓展 600-700 元的中高端鞋类，通过 IP 联名制造爆款。②提升 批发折扣：公司目前面向经销商的批发折扣处于行业较低水平，未来随着品牌复 苏存在提升空间。③生产效率提升：公司自有工厂推进数字化精细管理，外协工 厂计划拓展至有一定成本优势的内陆省份。我们保守预计毛利率稳定增长至42%~43%。④线上占提升：电商渠道拥有较高的毛利率，随着其占比提升，有望 拉动整体毛利率提升。

2） 净利率保持高位稳定：随着 2021 年公司美债清偿完毕，海外业务重心调整，财 务费用负担得到释放。我们预计未来伴随费用率整体保持稳定，或虽业务扩张略 有微整，归母净利率保持在 11%~12%的历史高位水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）