2022年现制饮品行业蜜雪冰城专题研究 特色加盟模式成熟，小店模型助扩张

现制饮品行业倍道而进

规模：工业化整合提速，现制饮品连锁乘风起

受益于品质需求升级，现制饮品门店规模持续扩容。现制饮品较瓶装饮料具备用材新鲜、 风味更佳、携带社交价值等特点，被年轻消费群体广泛接受。受益于消费升级大趋势，我 国现制饮品产业蓬勃发展。据中国连锁经营协会，2020 年全国现制饮品店门店总数达 59.6 万家/+40%yoy，其中，茶饮/咖啡/冰淇淋占比分别为 65.5%/16.3%/7.1%。 连锁化率领先，品牌连锁逢良机。由于产品标准化程度高，供应链不断优化，行业持续整 合，现制饮品行业连锁化率有望进一步抬升。据美团餐饮研究院，21 年饮品连锁化率为 42% （门店数口径），较 19 年提升 10pct，明显领先于其他细分品类，高于餐饮业平均连锁化率 （15%）。龙头品牌有望乘行业格局改善东风进一步加速扩张，提升市占率。

现制饮品赛道景气高增，现制茶饮、咖啡两大核心子赛道 2017-2021 年市场规模复合增长 率位于 30%+以上。据艾媒咨询（蜜雪冰城招股书转引），2021 年我国现制茶饮/冰淇淋市 场规模为 2796/1600 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 48.5%/9.6%。据艾瑞咨询（蜜雪冰城 招股书转引），2021 年我国现磨咖啡市场规模为 876 亿，2017-2021 年 CAGR 为 32.5%。

分子行业看，现制茶饮以“现制、休闲、即饮”等产品概念为特色，2010 年前后，伴随市 场主流饮料品类变化加快，拥有传承中国茶文化基因、个性点单、定制现做等诸多特色的 现制茶饮精准迎合了当前消费者个性化、品质化消费需求。据艾媒咨询数据，现制茶饮市 场规模仍将维持增长趋势，2025 年有望至 3749 亿（艾媒预测），22E-25ECAGR 为 8.5%。

现磨咖啡市场起步相对较晚，仍处于新兴发展阶段。现磨咖啡需求场景广泛，提神醒脑、 商务社交、健康饮食等多重需求持续催化，星巴克、瑞幸、Manner 等咖啡连锁品牌的兴 起使我国消费者逐步培养出饮用咖啡的习惯，推动咖啡市场高速发展。据德勤咨询报告， 2020 年我国人均咖啡消费杯数仅为日本/美国/韩国的 3.21%/2.74%/2.45%，相比国外成熟 市场，从人均店数和人均饮用量看国内咖啡市场仍有相当发展空间。据艾瑞咨询，2024 年 国内现磨咖啡市场规模有望至 1917 亿，22E-24ECAGR 为 26.9%，为未来三年增速最高的 细分现制饮品赛道。

冰淇淋在我国原为季节性饮品，伴随年轻消费者成为主流消费群体，冰淇淋也逐渐由季节 性消暑类消费品向四季休闲食品转变，带动冰淇淋行业市场规模扩容。相比成熟的欧美市 场，我国冰淇淋市场仍有较大发展空间。据中国绿色食品协会和绿色农业与食物营养专业 委员会《中国冰淇淋/雪糕行业趋势报告》（蜜雪冰城招股书转引），2027 年我国冰淇淋行业 市场规模有望至 2061 亿，22E-27E CAGR 为 4.3%。据 Global Data 数据，2021 年，我国 人均冰淇淋消费量预期达到 2.9kg，较 2011 年增长约 1 倍，但相比全球人均冰淇淋消费量 （4.5kg）仍有较大差距。

格局：差异化竞争趋稳，龙头规模优势再放大

需求端多层次分化助推供给分层。现制饮品作为线下服务业态，准入门槛较低，参与玩家 较多，市场格局相对分散。但伴随餐饮供应链整合、资本加持，优势品牌开启快速扩张步 伐，现制饮品行业逐步从粗放发展迈入品牌连锁化阶段。品牌公司以个性化产品/错位定价 策略锚定细分市场和目标人群，形成相对稳定、清晰的差异化竞争格局。

蜜雪冰城为高性价比现制饮品龙头，门店数量和销售收入规模皆处于领先地位。按蜜雪冰 城招股书中援引的艾媒咨询报告数据，以终端系统销售额口径，蜜雪冰城 2021 年销售额约 为 200 亿元，占现制茶饮市场规模 7.15%。门店数量口径，蜜雪冰城 2021 年境内门店数 量约 2 万家，占现制茶饮门店总数的 5.13%。据窄门参眼，蜜雪冰城境内门店数量达 22503 家，位居 2825 个连锁现制饮品品牌第一，是第二名古茗品牌门店规模的 3.36 倍（截至 22 年 9 月 23 日）。

蜜雪冰城：拟冲击 A 股“现饮第一股”

高性价比，“雪王”坐拥千城万店

打造性价比优势，三大品牌卡位现制饮品三大赛道。2022 年 9 月 22 日，蜜雪冰城股份有 限公司发布首次公开发行股票招股说明书（下文简称“蜜雪冰城”）。蜜雪冰城是一家以“高 质平价”的产品理念为消费者提供各类现制饮品、现制冰淇淋的连锁餐饮企业，致力于打 造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链，现拥有三大现制 饮品品牌——现制茶饮“蜜雪冰城”、现磨咖啡“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”。 据公司官网及窄门餐眼，蜜雪冰城目前有 4 大品类共 28 款产品，客单价为 8.85 元；幸运 咖主打现磨咖啡，共拥有 5 大品类 27 款产品，客单价 8.09 元；极拉图共 3 大品类，主打 手工冰激凌系列，客单价 17.82 元。其中，主力品牌蜜雪冰城产品价格带集中在 6-8 元区 间，凭借性价比定位在消费者心中形成了较高的品牌认知。

全国化扩张迅速，二十年倍道而进。1997 年创始人张红超在郑州创立寒流刨冰，开启创业 之路，2005 年推出“只要一元”的新鲜冰激凌，2007 年开展品牌加盟业务并推出首家新 鲜冰激凌店，2017 年创立子品牌幸运咖和极拉图，2019 年蜜雪冰城 VI 系统全面升级，推 出雪王形象，2022 年 9 月筹备上市。时至今日，蜜雪冰城已成长为国内知名的现制饮品连 锁企业。

公司招股书显示，截至 2022 年 3 月末，公司已有 22,276 家门店，门店网络覆盖了境内 31 个省份、自治区、直辖市。公司建立了以加盟门店为主，直营模式为辅的商业模式， 2019/2020/2021 年，品牌蜜雪冰城净增加盟门店数为 2,618/5,757/7,058 家，全国化扩张 不断提速。根据窄门餐眼数据，公司旗下三个品牌的门店集中在新一线及二三四线城市， 具有较强的向下穿透力，其中蜜雪冰城一线/新一线/二线/三线/四线/五线分别占比 4.41%/20.42%/17.46%/23.14%/20.98%/12.86%（数据截至 22 年 9 月 30 日）。

加盟为主，业绩具备较高韧性

华东为主力，物料业务贡献九成营收。2019/2020/2021 年，蜜雪冰城营业收入为 25.66/46.80/ 103.51 亿元，对加盟商销售产品的收入分别为 24.27/45.00/98.50 亿元，占各期营业收入总 额比例分别为 94.58%/96.16%/95.16%。其中食材营收占比约 70%，包装材料占比超 15%。 华东和华中地区是公司加盟销售收入的核心组成部分，2019~2021 年收入规模持续增长， 合计占比超过 45%。

19-21 年业绩高增，盈利能力稳定。2019~2021 公司实现营业利润 5.95//9.43/25.66 亿元， 20/21 年实现+58.52/172.22%yoy；实现归母净利润 4.45/6.32/19.10 亿，20/21 年实现 +42.09/202.29%yoy。公司 2019~1Q22 毛利率为 35.95/34.08/31.73/30.89%，呈小幅波动， 主要因公司食材和包装材料毛利率波动。其中，食材毛利率为 37.13/37.18/34.85/32.93%， 20 年基本持平，21 年较 20 年下降 2.34pct，系糖浆、奶粉等原材料成本上涨和高毛利单品 销售占比下降所致，1Q22 较 21 年下降 1.91pct，系原材料价格上涨，配方改进，高毛利单 品销售占比下降所致。包装材料毛利率为 35.20/38.66/ 34.11/33.53%，20 年上升系采购价 降低所致，21 年下降了 4.56pct，系公司下调塑杯售价，且从 20 年起逐步使用的纸吸管和 可降解吸管采购成本较高所致。

费用端控制良好，销售费用率显著低于同行。2019-1Q22，公司销售费用率为 7.43%/3.91% /3.92%/5.16%，显著低于同行业可比公司销售费用率均值，系公司的门店总数较多，已建 立庞大的门店网络，拥有较高的曝光量与知名度，广告宣传投入较低。管理费用率为 4.46%/9.55%/3.48%/4.40%，管理费用率波动大系 2020 年股份支付费用发生额较大所致。

股权集中，核心骨干激励充分

创始人兄弟控股，高瓴入股。创始人张红超、张红甫各直接持股 42.78%，两兄弟合计直接 持有公司 85.56%的股份，控股股东及实际控制人将仍处于绝对控股地位，有助于公司坚定 贯彻战略发展方向。龙珠美城、高瓴蕴祺持股比例达 4%。

实施股权激励计划，留存骨干人才。公司核心董事、监事、高级管理人员和核心技术人员 通过持有始于足下、青春无畏的财产份额从而间接持有 0.45%的公司股份。股权激励强化 对优质人才留存与吸引力，为公司可持续发展秣马厉兵。

蓄力扩张，拟募集资金逾 65 亿

募资建厂，供应链竞争力更上一层。公司本次拟公开发行不超过 4,001 万股人民币普通股， 募集资金将投资于生产建设、仓储物流以及其他综合配套类项目。“生产建设类项目”拟重 点完善公司自主制造能力，构建更为强大的供应链制造体系，“仓储物流配套类项目”拟重 点完善公司多级仓配体系，“其他综合配套类”各子项目为公司成本中心项目，意在全面提 升公司品牌影响力、数字化管理水平及产品技术创新能力，增强公司综合竞争力。

核心竞争力

特色加盟模式成熟，小店模型助扩张

“卖水人”模式为核心。蜜雪冰城主要采用“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的销售 模式，营收来源在于向加盟商销售原材料商品的收入以及收取的加盟管理费用，向加盟商 销售商品的收入远高于加盟费收入，与加盟商利益深度绑定。公司采取单店加盟，客户全 资运营形式，即单个加盟商只能在《特许经营合同》约定地址开设一家加盟门店，申请多 个加盟店，每家门店需独立签署合同，该模式便于公司进行垂直化加盟店管理，通过总部 层面赋能门店端运营，提升门店标准化运营水平，实现可持续经营和复制扩张。

小店模型店效优，标准化程度更高

区别于高端茶饮品牌需要较大的门店面积传递品牌文化，蜜雪冰城主打小店模式，单店成 本更低，具有更高的效率和扩张能力。据公司官网，蜜雪冰城标准店型面积在 20 ㎡左右， 直营门店年均销售额 19 年以来皆在 150 万元以上，单店员工 3-8 人（根据不同店型和日销 售额波动），人效/坪效较同业表现突出。采用小店模型，契合蜜雪冰城产品定位，有利于高 效快速扩张规模，为其供应链销售铺设广泛渠道。高扩张速度和低关店率，一定程度上也 验证了小店模型下加盟店优秀的运营效率和稳健的盈利能力。

店型延伸，满足不同场景选址要求。公司在标准化小店基础之上，根据不同场景延伸出轻 食、堂食、旗舰、集装箱等多种门店店型，但皆为 100 ㎡以下的小店。加盟商可根据具体 场地情况进行调整，满足多样化场景选址要求。

加盟商管理独到，支撑高质量扩张

加盟标准规范透明。针对不同的加盟店，蜜雪冰城以城市为基础，根据城市规模及特征划 分为“省会城市”、“地级城市”、“县级城市”，根据不同类别的城市，制定标准化、规范化 的加盟标准。加盟标准透明且详细，便于提升公司管理半径。

加盟资金门槛较低，公司提供全面支持。加盟商在通过资质评估后获得相应开店许可，通 过实地调研选址可行性，审核门店通过后，即可签订特许经营合同，并进行后续步骤。公 司在开业前、开业时以及开业后提供全面支持，帮助加盟商开设门店。

加盟管控严格，维护品牌形象。加盟店良性扩张是公司实现规模盈利的核心，有利于公司 长久发展。公司在门店销售环节制定了完善的门店管理制度，通过严格的加盟商审核机制、 统一门店物料供应和操作标准、建立门店培训与监督机制、客诉处理机制等，保障门店销 售环节的质量控制和食品安全，实现门店端运营质量控制。

自建自产，产业链全流程打通筑壁垒

全产业链一体化，提升供应链效率。加盟型餐饮公司盈利能力持续提升的关键在于生 产—销售全链路的降本增效。公司致力于打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连 锁经营为一体的完整产业链，以“自主制造”为支点，以此节约成本，提升产业链全流程标准 化能力，践行“高质平价”的产品理念。 公司把握核心原料供应，自建原料生产工厂，生产性采购占比不断提升，自产能力不断加 强。同时，公司自建仓储物流体系，22 个地区大仓储中心覆盖全国所有门店。公司从采购 到生产、物流、销售全产业链一体化控制，有效提升整体效率。集中采购形成规模效应， 降低公司采购成本，快速稳妥的物配系统也有效提高门店效率，加强对门店的管控。

自产能力不断提升，加强公司产能建设。随着公司持续的资本性支出，公司的产能规模得 以持续增加、生产效率逐步提升，从 2019-2021 年，公司产能从 6 万吨提升至 36 万吨， 产能提升将近 6 倍。截至 2022 年 3 月末，公司已经建立起 252 亩智能制造产业园，13 万 平方米全自动化生产车间，可以实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产。

考虑到近两年公司加盟门店数量快速增长，订单需求呈明显的上升态势，公司在未来 2-3 年也将通过增加产线、新建生产分基地等方式进一步提升公司整体产能，缓解产能短缺、 丰富自给品类、降低生产成本。此次募集资金中将有共计 45.37%的资金用于公司生产建设， 进一步提升公司产能。

前五大供应商采购占比不断降低，对外依赖度显著下降。随着公司自产比例的不断提升， 公司前五大供应商采购总额占比从 2019 年的 32.28%降低至 1Q22 的 21.72%，对主要供 应商的依赖度也随之下降。此外，公司生产性采购占比持续增加，也体现公司核心材料自 产能力不断提升。

仓储物流基地众多，建立全国运输网络。公司在河南、四川、西江、江苏、广东、辽宁等 共计 22 个省份、自治区、直辖市设立仓储物流基地，同时和公司物流合作方加强合作，以 此辐射全国，建立基本覆盖全国的物流运输网络。可以有效提高物流运输的效率，缩短向 终端门店的运输时间，减少门店从订货到交货的时间从而达到门店单次少量订货的目的， 有助于门店有效管理库存，减少加盟商库存及资金压力。公司遍布全国的仓储物流网络及 全国物流免运费的政策，也加强了公司的跨区域经营能力。

数字化系统全面赋能。公司高度重视信息化系统建设，不断加大信息化投入，以满足公司 快速发展的需要。目前公司已建立 ERP 企业资源计划系统、SCM 供应链管理系统、MES 制造协同系统、CMS 加盟管理系统、BI 数据分析管理系统、OA 办公协同系统、POS 门店 收银系统、小程序点餐系统、蜜雪冰城 APP 等较为完善的信息化管理体系，高效支持供应 商管理、生产及库存管理、配送过程管理、门店营运管理、消费者服务等生产经营活动， 提升了业务运行效率、门店运营效率及消费者体验。

多渠道“土味”营销，IP 塑造占领心智

品牌形象深入人心，营销方式多种多样。2018 年，蜜雪冰城正式启用“雪王”作为新的品 牌形象，作为“品牌终身代言人”。公司以人格化的卡通动漫形象作为品牌 IP，在用户心中 留下深刻印象。公司也以“雪王”形象为基础，研发多种周边产品，在雪王 IP 运营和产品 售卖之间形成良性循环，以此扩大品牌及产品知名度。

洗脑歌曲成功出圈，营销契合产品定位。蜜雪冰城致力于以简单的符号让消费者记住品牌。 除了雪王形象之外，蜜雪冰城也通过推出洗脑网红歌曲提高品牌知名度，通过鼓励二创激 励消费者实现自发宣传，加大广告效应，并有效积累潜在受众。目前“雪王”相关视频播 放量超过 10 亿次，“蜜雪冰城”主题曲播放量超过 40 亿次，且由于网民自发对“蜜雪冰城” 相关视频的创作，仅抖音平台“蜜雪冰城”相关话题的播放量已超过 170 亿次。此外，公 司会针对不同的节日策划不同的活动，让品牌与节日之间形成固定的营销节拍和主题，积 累品牌知名度。

在复苏中加速迎“变”

直营旗舰店再扩张拔高品牌

加强直营网络建设，展示公司品牌实力。公司拟利用 12817 万元公开募集资金，历时 4 年 在 18 个城市中建设 80 家直营旗舰店，以增强加盟商和消费者对公司品牌的直观了解和认 知。开设直营门店，有利于进一步拔高品牌影响力，升级品牌形象，提高品牌的知名度和 美誉度，也有利于帮助公司快速快捷掌握市场真实信息，以调整公司战略发展。

深挖下沉市场远期展店空间

据智图 GeoQ，2021 年三线及以下城市市均现制饮品店数量远低于一线及新一线城市，相 比于高线城市激烈的市场竞争，下沉市场空间尚未饱和，叠加受外部因素影响较小，下沉 市场疫情期间具备更高韧性，或再度验证了其稳定可持续的需求增量。从消费特征看，下 沉市场消费者价格敏感性更高，相比于高线城市，地域特性更加突出，对属地化运营要求 更突出，因此，蜜雪冰城、杨国福等以性价比+轻资产效率模式下沉的品牌或拥有更强的穿 透力。从咖奶比来看，三线及以下城市咖啡门店数量更少，下沉市场尚缺少价格带在 10 元 以下的高性价比连锁咖啡品牌，或为公司旗下第二品牌幸运咖的拓展提供了新的发展机遇。

南下出海寻求第二成长曲线

蜜雪冰城是迄今为止拥有海外门店数量最多、扩张速度最快的本土茶饮品牌。18 年 9 月海 外首家门店落地越南河内，截至 1Q22，公司在印尼、越南已分别开设门店 317 家/249 家, 截至 1H22 海外门店已突破 1000 家。公司设立两岸香港、雪王国际、越南雪王及印尼智晟 四家公司从事海外经营业务，共同开拓海外市场。此外，公司也通过与客户签署合作意向 协议，授权客户使用公司商标在当地开设门店的合作形式向老挝、新加坡、马来西亚、菲 律宾、柬埔寨、日本等国家或地区发展。截至 1Q22，公司通过该模式已开业 5 家门店。

募投资金布局海外供应链建设。蜜雪冰城本次募集资金，主要用于生产建设类以及仓储物 流配套类项目建设。其中，“定安县蜜雪冰城食品加工项目（一期）”即立足蜜雪冰城海外 发展战略布局，项目建成后将充分发挥自贸港政策优势，保障公司全球化发展战略的核心 物料供应，弥补中心生产基地产能的不足。未来将面向海外市场，为公司进一步开拓东南 亚市场提供支持。 公司拟于四川成都青白江（中欧铁路始发地）筹建智能生产加工和进出口基地及亚洲总部 项目，通过引进行业先进立体智能货架和仓储管理系统，负责国内西南地区和东南亚、南 亚市场拓展、原料供应、运营管理等工作，强化公司在东南亚市场及国内西南地区的竞争 优势。项目总投资 5.54 亿，建设周期两年，该项目占地 131.6 亩，项目达产年预计可形成 食材 13 万吨/年，包装材料 30 万件/年、设备设施 10 万台/年、营运物资及其他贸易营收 3,000.00 万元/年的仓配周转能力，有望巩固全球供应链体系，有望进一步压缩出海运输和 原料成本。伴随蜜雪冰城供应链优势向海外复制，性价比优势放大叠加旺盛的东南亚茶饮 消费需求，蜜雪冰城出海仍然存在相当扩张空间。

外部环境扰动餐饮业经营，餐饮迎来供应链赋能时代。2022 年 9 月 22 日，蜜雪冰城股份 有限公司发布首次公开发行股票招股说明书。此前，杨国福、老乡鸡等已向港交所递交上 市申请。我们认为当前时点，外部大环境不确定较强，刚性成本较少、盈利相对稳定，具 备高速扩张能力的加盟小店模式或更受资本青睐。长远来看，不断优化加盟模式的同时， 更是不断沉淀标准化管理和供应链效率的过程，终端连锁品牌有望进一步向产业链上游延 伸，我们看好行业整合背景之下，加盟制餐饮连锁业态多曲线成长能力。 中式新茶饮立足中国文化和年轻人消费底层需求，在餐饮工业化和场景渠道融合推动下， 立足性价比和加盟模式的现制饮品有望成为大餐饮赛道扩容、餐饮资本化浪潮、连锁品牌 化进程中的受益者。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）