2024年蜜雪冰城分析报告：低价为矛，供应链为盾

1 、平价“雪王”，覆盖万店的超级工厂

现制茶饮行业独占鳌头，自建供应体系辐射全国

蜜雪冰城是现制茶饮赛道的“性价比之王”。按截至2023年9月30日的门店数(国内32180家、海外3973家)及2023年前三季度的饮 品出杯量（约58亿杯）计，公司是中国第一、全球第二的现制饮品企业，仅次于星巴克。蜜雪冰城是国内现制饮品行业中唯一一个 达到3万家门店规模的企业，国内门店主要分布在三线及以下城市，海外门店主要集中在印尼和越南。蜜雪冰城通过“直营连锁为引 导，加盟连锁为主体”的方式打造了现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”。2024年1月初，蜜雪冰城向 港交所提交招股说明书，拟登陆港交所。

管理团队经验丰富，股权激励力度较大

股权结构在整体上较为集中，控股股东为张红超、张红甫、“青春无畏”及“始于足下”，股东类别分别有创始团队、核心员工、 外部资源方以及外部资本方。

6位自然人股东是蜜雪冰城的创业元老：张红超是蜜雪冰城的创始人，目前担任公司董事长，直接持股42.78%。张红甫是张红超 的弟弟，目前担任执行董事兼首席执行官，直接持股42.78%。张红超、张红甫兄弟对蜜雪冰城掌握绝对控制权。张红超与张红 甫于2022年9月6日签署了《张红超与张红甫之一致行动协议》，在公司股东（大）会、董事会等场合行使权利时，双方均尽量 协商一致，在确实无法达成一致意见时，均以张红超的意见为准，这进一步加强了张氏兄弟对蜜雪冰城的共同控制。时朋和罗静 均为张氏兄弟的亲戚，目前，时朋担任蜜雪冰城中国运营负责人，罗静为公司董事。孙建涛是公司监事，蔡卫淼是执行董事兼前 端供应链负责人。

设立员工持股平台：为了激励员工，使核心员工享受公司发展的长期红利，蜜雪冰城设立“青春无畏”和“始于足下”两个员工 持股平台，两个平台的持股比例各为0.45%，GP分别为张红超和张红甫。

引入战略投资者：万店投资是公司的外部战略顾问，GP为陈志强，LP为张晓明，均为和君咨询合伙人。2020年12月，蜜雪冰城 完成一轮超20亿元的融资，由美团旗下的龙珠美城、高瓴资本旗下的深圳蕴祺、CPE源峰旗下的天津磐雪分别投资9.3亿元、9.3 亿元、4.7亿元，持股比例分别为4%、4%、2%。

B端销售占比超同行，加盟门店业务创新高

蜜雪冰城的收入中，绝大多数来源于B端业务，即向加盟商销售商品和设备。类似的，同样采用加盟模式的古茗和茶百道的收入也以向加盟 商销售商品和设备为主，加盟费收入占比较小。三大品牌中，蜜雪冰城向加盟商销售商品和设备占收入的比重最高，在98%以上。疫情期间 蜜雪冰城采取系列加盟费减免政策，使得加盟费占比保持低位：2020年对湖北省尤其是武汉市门店进行费用减免；2022年初又连续发布加 盟费减免及旗舰店优惠政策。 蜜雪冰城通过建设原料工厂和自有供应链来控制成本，减少外部供应商带来的成本压力。古茗是中国现制茶饮店品牌中最大的水果采购商， 庞大的采购量形成了规模效应，能够以低于市场平均水平的价格获得原材料，在原材料的成本价格上具有竞争力。茶百道也向外部供应商进 行采购，但对加盟商采取严格的审核，保障加盟商的质量和忠诚度，提高门店经营和收益水平。

净利润稳健增长，营销投入行业领先

毛利润持续增长，毛利率基本保持稳定。纵向对比看，2021年至2023年前三季度，蜜雪冰城毛利润从32.4亿元增长至45.8亿元，毛利 率从2021年的31.3%下降至2023年前三季度的29.7%。2020年4月9日，在众多茶饮品牌宣布涨价时，蜜雪冰城宣布不涨价。2022年4 月，蜜雪为让利加盟商，帮助加盟商度过疫情难关，公司宣布下调69款核心物料价格，也导致了2022年毛利率的下滑。2023年9月， 蜜雪冰城部分饮品上调价格，涨价1元，2023年整体的毛利率或许会有所改善。横向对比看，蜜雪冰城毛利润远高于竞品，毛利率和古 茗接近，低于茶百道。 扣非净利润逐年提升，扣非净利率趋势与毛利率一致。纵向对比看，2021年至2023年前三季度，蜜雪冰城扣非归母净利润从18.58亿元 稳步增长至23.66亿元；扣非净利率从2021年的18.0%下降至2023年前三季度的15.3%，与毛利率变化趋势一致。横向对比看，蜜雪冰 城扣非归母净利润绝对额远高于竞品，2021-2022年扣非净利率处于古茗和茶百道之间。

2 、行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力

现制茶饮行业：下沉市场快速发展，供应链为竞争核心

现制饮品行业正处于快速发展中，城镇化的提升推动现制茶饮行业规模增长，经济增速放缓下平价产品规模增速有望加快。 现制饮品市场2017-2022年的CAGR为23.1%，2022年市场规模达到4213亿元，根据灼识咨询预测，预计2022-2028年的CAGR为18.7%。三线及以下城市的城镇化进程加快，将促进人口聚集，使得现制饮品门店终端可以触达更多消费者，这是现制茶饮市场增长的持续推动力。 根据灼识咨询预测，2022-2028年三线及以下城市现制茶饮店市场规模的CAGR预计将为24.6%。 后疫情时代消费降级趋势较明显，相较于高价现制饮品，消费者倾向于选择中价和低价现制饮品，更具性价比的大众、平价产品将成为市 场增长的主要动力。2022-2028年，高价现制饮品CAGR预计仅为10.8%，而平价产品的CAGR预计将达到24.0%，显著高于现制饮品行业 的平均CAGR。

现磨咖啡行业：下沉市场助推增长，竞争格局较为分散

现磨咖啡市场规模正处于快速增长中，从2017年到2022年，CAGR高达38.7%，2022年市场规模达到1179亿元，预计2022-2028年还能 以21.9%持续增长。在过去几年的增长中，主要是一线城市和新一线城市的发展起到了推动作用，一线和新一线城市的2017-2022年咖 啡店市场规模CAGR均为42.3%。随着市场的逐渐饱和，下沉市场将成为现磨咖啡市场增长新的驱动力，三线及以下城市2022-2028年 的市场规模CAGR预计为26.3%。 竞争格局方面，主要以瑞幸、星巴克、库迪、Manner、幸运咖为行业领头，以零售额计，5大品牌截至2023年9月30日合计41.9%。其 中，幸运咖是唯一一家平价现磨咖啡品牌。

3 、薄利多销，助力蜜雪独占鳌头

极致性价比，背靠完善供应链

坚持低价策略，瞄准下沉市场。蜜雪冰城与华莱士、正新鸡排等同为万店连锁的品牌一样，具有选址难度低、客单价低、产品及门店标 准化程度化、加盟门槛低、原料供应链成熟度高等特点。 蜜雪冰城产品价格低但仍有较高盈利，主要在于：1）瞄准下沉市场，需求与供给匹配：下沉市场有两大特点，一是规模大，容易形成规 模经济；二是消费者需求单一、价格敏感度高。此类市场能最大程度发挥低成本带来的高性价比优势。2）完整供应链带来低成本优势。 3）采取加盟模式，转嫁终端经营风险。

“多销”源自下沉+加盟+营销

低价定位下，蜜雪冰城走“农村包围城市”的下沉市场战略。蜜雪冰城门店多位于三线及以下城市，由于消费群体多为学生党和年轻人， 蜜雪冰城的店铺选址又多在商业街和大学校园等人流量较多的地方，进一步提升客单数。

蜜雪冰城依靠加盟模式实现快速扩张。公司拥有业内最多的茶饮加盟商，远高于古茗和茶百道的加盟商数量。主要由于蜜雪冰城的加盟 门槛低、前期投入小、回本速度快。前期投入方面，只需准备至少21万元的资金。加盟费方面，省会城市11000元/年，地级市9000元/ 年，县级市7000元/年。蜜雪冰城还会提供一系列支持，宣传物料、空间设计和物流均免费。

4 、加速出海，探寻新成长空间

新茶饮出海寻第二增长，策略和措施各有千秋

国内茶饮市场面临红海，出海热潮再涌现。随着国内茶饮市场趋于高饱和化与低差异化，整个行业已进入零和博弈阶段，出海成为 新茶饮品牌寻求新增长引擎的重要战略部署。而早在十多年前，中国茶饮品牌的“前辈”们就迈出了出海探路的步伐。2010年，奶 茶品牌快乐柠檬在菲律宾开出首家海外门店，2012年左右，春水堂、贡茶等品牌逐步辐射至日韩、欧美，CoCo都可、鹿角巷、日 出茶太等也紧随其后进入海外市场。从2018年起，奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城三家新茶饮品牌进军东南亚市场，随后霸王茶姬也在 马来西亚开启出海首站。直至今年，各新老品牌出海进程提速，迎来了一波“喷涌式”出海，海外门店数量迅速攀升。

东南亚地区为新茶饮出征的主战场

新茶饮纷纷下南洋，加速出海东南亚。在汹涌“出海潮”中，多数茶饮品牌将东南亚作为首站出海点，主要原因有三：1）常年高温，茶 饮消费无明显淡旺季；2）地理位置上离中国近，饮食习惯也较为相似，供应链存在一定协同；3）年轻人占比高，茶饮目标人群多。 2022年8月，墨腾创投（Momentum Works）发布的报告显示，东南亚现制茶饮市场是一个价值36.6亿美元年营业额（2021年）的市 场，为向海外扩张的中国品牌提供了不同的试验场：以低端市场为中心的蜜雪冰城从越南起步，而面向高端市场的喜茶选择了新加坡。 东南亚现制饮品市场增长迅速，现制茶饮为最大增长引擎。根据灼识咨询,在2022年至2028年间,预计东南亚现制饮品市场在全球市场中 增速最快,复合年增长率达到20.3%,其中现制茶饮贡献了最大增速，预计市场规模从2022年50亿美元增长至2028年的166亿美元，增长潜 力大。

抓住时间机遇，打开东南亚市场增长口

抓住时间机遇，把握越南茶饮市场风口。在2018年，越南奶茶市场展现出显著的活跃度和巨大的机会窗口。随着时间的推移，2019 年之后，该市场涌现出超过100个品牌，其中不乏具有中方背景的参与者。在这一竞争激烈的环境中，蜜雪冰城以其敏锐的市场洞察 力，迅速抢占了越南市场的先机。与此同时，喜茶和奈雪选择了消费能力更高的新加坡作为他们的目标市场。而与蜜雪冰城定位相似 的茶主张、书亦烧仙草等品牌，未能及时把握进入越南市场的机会，略晚一步。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）