2024年农林牧渔行业中期投资策略：猪周期拐点渐近，养殖链全面受益

生猪：猪周期拐点渐近，乘势布局正当时

周期复盘：后非瘟时代猪周期运行呈新特点，猪价淡季不淡周期拐点渐近

本轮周期猪价自高点已下跌52%，猪价低点高于以往周期系二次育肥托底，猪价磨底期长足以支撑2024周期反转。本轮猪周期于 2022年10月达到28.3元/公斤的猪价高点，而后周期下行17个月至2023年3月末，期间触底价格约13.4元/公斤，猪价跌幅达52%。从 绝对低点看，本轮周期低点高于以往周期，主要系非瘟影响下散户二次育肥规模提升对猪价形成托底，本轮猪价虽未达前轮周期 低点，但猪价持续磨底叠加52%的跌幅足以支撑2024年周期反转。

能繁去化新特点：规模场占比提升导致去化缓慢，非瘟疫情加速周期演变节奏。2017-2023年我国生猪出栏TOP20市占率由7%提 升至28%，规模场受固定资产投入及生产计划影响产能倾向于增加，即使亏损阶段产能去化同样较为缓慢。据统计局数据， 2023M1-2024M3我国能繁历时15个月去化约9.1%（上轮2021M6-2022M4历时11个月去化约8.5% ）。能繁主动去化缓慢但非瘟疫 情加速去化节奏，2023M9-M11北方非瘟带来能繁较大幅度去化且造成2024生猪供给持续偏紧。

周期强化：二育、仔猪补栏及非瘟强化周期趋势，生猪供需双驱局面渐成

低增重成本强化压栏二育行为。截至2024年4月24日，全国生猪饲料均价下降至3.16元/公斤（2023年同期3.46元/公斤），较2023 年高点3.69元/公斤下降14%，已跌至2021年初水平。本轮二育主流入场体重80-110kg（假设抓猪均重为90kg），出栏均重假设为 130kg，阶段料肉比3，则增重成本不足10元/公斤。规模场生猪出栏由120kg增至130kg（料肉比3.2），假设出栏均价15元/公斤， 对应头均增收超40元。低增重成本强化压栏二育行为，但本轮压栏二育滚动入场理性出货，支撑猪价上行同时供给后移压力有限。

二育入场积极、理性出栏且栏位利用率仍低，后市猪价趋势强化动能强劲。市场缺猪叠加低增重成本、低栏位利用率及进入季节 性补栏旺期，二次育肥自2月末以来入场积极性持续提高。据涌益咨询，2024年4月11-20日全国二育销量占实际销量达5.45%，但 因生猪供给偏紧，二育绝对体量或仍低于2023年同期。受前期养殖亏损产能去化及非瘟影响，当前行业育肥猪栏舍利用率42%， 仍处较低水平。预计5-7月二育入场积极性持续提升，驱动猪价趋势上行。

能繁不具备大幅增产基础，产能慢速恢复支撑周期持续性

生猪亏损收窄仔猪实现盈利，能繁主动去化意愿减弱。截至3月末，生猪自繁自养亏损收窄至61.69元，外购仔猪育肥已实现盈利， 规模厂15公斤仔猪出栏价上涨至708元/头（成本约400-450元/头）。生猪亏损收窄叠加外售仔猪盈利，养户资金压力得到缓解，淘 汰母猪价格/生猪价格上行至70%以上，能繁主动去化意愿大幅减弱。

行业资金压力仍大叠加生产节奏影响，行业当前能繁不具备大幅增产基础。3月以来生猪自繁自养亏损虽收窄但现金流仍在持续 消耗，本轮生猪养殖自2022年12月中旬以来陷入亏损已超15个月，叠加非瘟前期大肆扩张，猪企资金压力仍大。预计当前行业增 加生猪供给优先以减少能繁淘汰及提高已有能繁配种率为主，而后补栏新能繁及后备。同时考虑生产节奏影响，2024年4月补栏 能繁或提高配种率对应2025年2月（春节后）消费淡季生猪出栏，因此当前行业能繁不具备大幅提升基础。

反转阶段优选高成长低成本标的，周期拐点渐近重点布局正当时

反转阶段优选高成长低成本标的，周期拐点渐近重点布局正当时。当前时点生猪板块已切换至周期反转逻辑，周期反转阶段优先 推荐成本持续改善的高成长标的华统股份、巨星农牧；其次推荐出栏体量大养殖成本低的龙头标的牧原股份、温氏股份；关注低 位安全标的唐人神、天康生物。当前板块仍处相对低位，周期拐点渐近重点布局正当时。

白鸡：供给偏紧贯穿2024全年，猪鸡共振向上双重驱动

白羽鸡需求韧性十足，长期趋势向上

2023年白羽肉鸡出栏同比+18.1%，需求韧性十足长期趋势向上。我国肉鸡消费主要包括白羽鸡、黄羽鸡和肉杂鸡，其中白羽鸡消 费占比最高。2023年我国肉鸡出栏量增达130.22亿只，白羽肉鸡占比达55.25%。2020年以来我国生猪供给逐步恢复背景下，白鸡 出栏仍呈增长态势，在下游西式快餐及 C端消费多元扩容驱动下，白羽鸡需求承接良好长期趋势向上。

伴随猪周期反转，猪鸡有望共振向上

猪鸡价格具有较强联动性，伴随猪周期反转，猪鸡有望共振向上。我国猪肉、鸡肉在下游流通渠道及消费场景方面存在较多重合， 比价效应及替代效应使猪鸡价格具有较强正相关性。猪肉消费占比高，主导我国整体肉类价格走势。伴随2024下半年需求边际改 善，猪周期反转猪价上行，白羽肉鸡价格有望共振向上。

供给收缩：前期祖代引种缺口传导已至，肉鸡供给偏紧有望贯穿2024全年

前期祖代引种缺口传导已至，2024年白羽肉鸡存在确定性供给缺口。本轮祖代鸡引种缺口区间为2022年5-12月，根据白羽鸡生产 周期，从祖代引种到商品代肉鸡出栏一般需60周，即14个月左右。肉鸡缺口本应在2023Q3出现，实际商品代肉鸡供给量还受种鸡 淘汰时长、强制换羽比例、种鸡生产效率及祖代鸡低更新量持续时长。考虑各类扰动因素，2024年白羽肉鸡存在确定性供给缺口。

祖代引种缺口传导叠加猪周期反转双逻辑驱动，板块低位布局正当时

商品代供给缺口有望驱动鸡价上行，白羽肉鸡价格与白鸡养殖企业股价正相关。商品代鸡苗供给与肉鸡价格呈现两大特点：（1） 商品代鸡苗供给不足驱动肉鸡价格上行；（2）商品代鸡苗供给与肉鸡价格近年来均呈中枢抬升，表明下游消费承接好白鸡价格 长期趋势上行。从股价看，白羽肉鸡价格与白鸡养殖标的股价正相关，2024白羽肉鸡价格上行，相关标的股价有望受益抬升。

动保：猪周期反转受益，非瘟疫苗打开行业新空间

动保疫苗市场规模超百亿，规模化养殖驱动行业持续扩容

我国动保疫苗市场规模超150亿，2015以来CAGR达6.40%。据中国兽药协会，2022年我国兽药市场规模达673.45亿元，其中兽用生 物制品规模达165.67亿元，分品类看，猪、禽生物制品合计占兽用生物制品比重超80%。兽用生物制品94%由兽用疫苗构成，2022 年我国兽用疫苗规模达154.96亿元，yoy-5.08%，规模下降主要系下游养殖行情波动，经营压力向上游传导，2015-2022兽用疫苗市 场规模CAGR达6.40%。

猪周期反转受益，动保板块业绩有望改善

伴随2024下半年猪周期反转，动保板块业绩有望改善。动保板块利润与猪价具有正相关性，猪价上涨生猪养殖盈利，养户动保疫苗 使用率提升且对动保产品涨价接受度更高，反之猪价低迷养殖亏损时养户则减少动保产品使用。预计2024下半年猪周期逐步反转进 而带动动保板块盈利改善。动保板块当前估值处相对低位，具备配置价值。

政采苗退出在即，市场化驱动行业扩容

政策驱动强免苗市场化加速，市场苗替代政采苗为大势所驱。政采苗对我国早期重大动物疫病防控做出积极贡献，但价低者中标导 致政采苗品质偏低。为实现动保行业健康发展，政府加快强免苗市场化步伐，2016年提出强免苗先打后补，2022年《国家动物疫病 强制免疫指导意见（2022-2025）》指出2025年全面停止政府招标采购强免苗，我国强免苗市场占比已由2013年61%降至2022年31%。

种子：转基因种子扩面提速，头部种企迎发展机遇

厄尔尼诺次年影响农产品产量预期，气候因素贯穿主要农产品定价主线

厄尔尼诺次年对我国气候影响显著，预计春夏季节降水量高于均值。厄尔尼诺事件在其衰减年（厄尔尼诺次年）通常会导 致全球平均气温上升，极端气候事件的频率和强度增加，出现热浪、干旱和洪灾等。厄尔尼诺次年的春季，我国华南地区 降水普遍偏多，可能出现连阴雨及倒春寒，东北地区则可能出现低温和春涝。厄尔尼诺次年的夏季，我国东部长江—黄淮 流域夏季降水易偏多，近海区域短时间内生成强台风的概率提升。

玉米：国内及全球库消比改善，价格下行压力逐步缓解

厄尔尼诺天气致单产下滑，全球玉米减产预期强烈。（1）南非：厄尔尼诺导致南非天气干旱炎热，玉米单产降至4.67吨/公顷， 同比-20%，预计2023/2024年玉米产量1400万吨，同比-18%。（2）墨西哥：3月底极端高温和干旱致玉米单产降至3.82吨/公顷， 同比-6%，预计2023/2024年墨西哥玉米产量2330万吨，同比-17%。

宠物：国内高增叠加海外回暖，优质国货迎突围机会

海外宠食市场持续复苏 ，优质国货迎突围机会

猫狗饲料出口额及出口量连续7个月维持正增长，海外消费市场持续回暖。（1）出口额：1-3月中国猫狗饲料出口额3.08亿 美元，同比+18.82%，其中3月出口额1.09亿美元，同比+2.91%，出口额连续7个月维持正增长。（2）出口量：1-3月中国猫 狗饲料出口量6.88万吨，同比+24.36%，其中3月猫狗饲料出口量2.38 万吨，同比+8.48%，出口量连续7个月维持正增长。 （3）出口均价：3月猫狗饲料出口均价4600 美元/吨，同比-5.14%，环比+0.20%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）