2022年东方证券研究报告 资产管理与财富管理特色的中上游券商

证券行业脉络：财富管理转型，资管长坡厚雪

2018-2021 年行业营收、净利润稳健增长，22H1 受投资拖累同比下滑。2018 年起行业保 持稳健增长，2021 年证券行业营业收入为 5024 亿元，过去 3 年 CAGR 为 14%；净利润为 1911 亿元，过去 3 年 CAGR 为 23%。22H1 行业营收利润均出现同比下滑，营收为 2059 亿元，同比-11%，净利润为 812 亿元，同比-10%，主要系投资类收入下滑拖累。

传统业务承压，财富管理转型迫切。券商行业与资本市场波动关联度高、部分传统业务同 质化较强价格战压力较大，如行业平均经纪佣金率持续保持下行趋势（22H1 仅为 0.023%）， 叠加日均成交额高位震荡，经纪收入波动较大。传统业务承压倒逼行业推动财富管理转型， 展业模式从“代销”向“陪伴”转型，以“投”和“顾”两端作为发力点，将基金投顾作 为重要抓手，积极应对行业发展大趋势。

基金投顾成为财富管理重要发力点。基金投顾推逐步成为券商财富管理转型持续发力的核 心抓手。截至 2021 年末，共有 60 家机构获得基金投顾牌照，其中包括 29 家证券公司。 目前各券商基金投顾业务运营良好，22H1 末，华泰证券服务规模最大，达 151 亿元，东方 证券、中信证券紧随其后，服务规模均超 100 亿元。

资管新规以来大资管稳步增长，公募基金规模增速领跑。资管新规明确资管行业统一监管 体系，大资管体系竞争格局变迁，2021 年末公募基金/银行非保本理财/保险资管/券商资管 规模分别为 25.3/27.0/24.9/8.2 万亿元，相较 2017 年末分别+118%/+22%/+49%/-51%，公 募基金增速领跑，是优异的细分赛道。拆分结构看，股票型和混合型产品是增长的核心驱 动，即背后是权益类产品的大发展。

得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-22H1 公 募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与 消化模式。2019 年以来，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的 迁徙周期，公募基金总规模增长迅速。2019、2020 年公募基金规模同比增速分别为 14%、 36%，截至 2021 末，规模达 25 万亿元，同比增长 25%，延续快速增长态势。2022 年开 年以来，市场景气度有所下行，新发基金显著遇冷，但整体规模保持稳步增长，截至 22H1 全行业规模 26.7 万亿元，同比+15.8%。

渗透率相较发达国家较低，公募基金行业空间广阔。从基金行业规模/GDP 看，根据 ICI 统 计，发达国家基本处于 50%-150%区间，美国规模领跑且该比例达 140%（2021 年），加拿 大约 95%，英国、法国、德国等欧洲国家基本处于 60%-80%区间。对比而言，我国不足 20%，相较发达国家成熟市场渗透率仍有较大提升空间。从增速看，截至 2021 年末，全球 基金规模达 71.1 万亿美元，2018-2021 年 CAGR 为 15%，同期中国基金行业规模 CAGR 达 26%，显著高于其他国家。

非货币型基金集中度稳步抬升，行业马太效应加强。从行业集中度看，2017 年来货币基金 遭遇严监管，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，2021 年末 CR3 仅为 19%。对比而 言，非货币基金集中度稳步抬升。2021 年末 CR3/CR10/CR20 分别为 14%/38%/61%，相 较 2018 年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，2021 年末 CR3/CR10/CR20 分别为 17%/52%/77%、13%/38%/65%，行业规模头部化趋势明显。

公募基金迈向高阶发展之路，头部公司有望充分受益。欧美等成熟市场的发展经验已充分 证明，公募基金行业发展的核心驱动因素为政策催化、市场景气度等。我们认为，目前国 内市场景气度虽处于低位，但政策拐点的信号已逐步释放，个人养老金落地、监管引导高 质量发展，将推动行业迈向新一轮的创新周期。借鉴海外，投研体系、组织管理、股东协 同、产品创新是穿越周期、基业长青的利器；回顾国内，部分基金公司已在公司治理、投 研架构、特色产品、渠道布局等方面探索出差异化道路。我们看好在新周期、新市场、新 常态下的公募基金行业成长机遇。

公司概况：资管、财富特色的中上游券商

发展历程：第5家AH上市券商，资管特色明晰

第 5 家 AH 上市券商，资管特色明晰。公司于 1998 年 3 月正式成立，前身为东方证券有限 责任公司，2003 年 9 月成功改制为东方证券股份有限公司。东方证券于 2005 年发起成立 汇添富基金，于 2010 年成立国内首家券商系资管公司东证资管（东方红资管），完善的资 产管理业务布局是公司的核心特色之一。东方证券于 2015 年和 2016 年分别登陆上交所、 港交所挂牌上市，是我国第 5 家 A+H 股上市券商。东方证券以上海为中心，持续加强华东 地区竞争优势，业务布局全国；同时通过设立子公司完善对于公募、期货、资管、PE、另 类投资和国际化领域的布局。

公司治理：申能为大股东，管理团队长期领衔

申能为第一大股东，尚无控股股东及实际控制人。公司前三大股东分别为申能（集团）有 限公司、香港中央结算（代理人）有限公司、上海海烟投资管理有限公司，持股比例分别 为 26.63%、12.09%、4.98%。公司股权结构中，除申能以及 H 股股权外，其余股东持股 比例均低于 5%。管理团队在公司任职期较长，平均任职期限超 20 年。公司核心管理层深耕公司经营，董事 长金文忠先生于 1998 年加入东方证券，历任副总经理、证券投资业务总部总经理等职位， 于 2010 年 9 月担任公司总裁，2021 年 3 月起担任公司董事长。2022 年 3 月，董事长金文 忠先生不再兼任公司总裁，鲁伟铭先生接任公司执行董事、总裁职位。鲁伟铭先生于 1998 年加入东方证券，先后任职于交易、证券投资、固定收益和金融衍生品等部门，专业背景 深厚。在核心管理层的战略引领下，公司推动业务稳步扩张。

行业排名：整体排名12位，有望持续发力突破

行业排名 12 位左右，在中上游梯队排名靠前。根据证券业协会，2021 年公司总资产、净 资产、营业收入、净利润分别排名 12 位、13 位、12 位、12 位。2021 年证券经纪业务收 入、投资银行业务收入、证券投资业务收入、融资类业务利息收入分别排名行业 13 位、19 位、12 位、19 位。证券经纪业务和证券投资业务排名与公司整体排名相近，投资银行业务 及融资类业务利息收入 2021 年排名有所下降。公司在中上游券商中排名靠前，未来有望依 托财富管理、资产管理等业务实现持续突破。

整体经营：利润波动较大，22H1边际承压

2021 年营收、归母净利润达历史新高，22H1 受投资与减值拖累大幅下降。公司 2021 年 营业收入 243.7 亿元，过去 5 年 CAGR 为 29%，归母净利润 53.7 亿元，过去 5 年 CAGR 为 18%，2021 年东方证券营收利润均达历史新高。但 22H1 业绩大幅下滑，主要系投资业 务拖累，营业收入 73 亿元，同比-45%，归母净利润 6.5 亿元，同比-76%。

轻资本业务主导，ROE 中枢处于 5%-9%之间。从业务结构看，东方证券轻资本业务占主 导地位，2021 年经纪、资管、投行等轻资本业务分别占核心营业收入（剔除其他业务收入， 主要系大宗商品贸易业务，利润率相对较低，增收不增利）26%、26%、12%，合计占比 64%。从历史看，公司 ROE 中枢处于 5%-9%之间，波动相对较大，主要系投资类收入弹 性较大所致。

资产管理与财富管理：品牌领衔，创新突破

资产管理品牌特色突出，财富管理创新突破。东方证券核心特色为旗下控股参股的两家公 募基金公司汇添富基金、东方红资产管理，品牌优势突出、行业地位领先、利润贡献显著。 其中，汇添富具备自上而下的优异机制，通过员工持股绑定长期利益，投研体系与人员架 构完善，夯实长期业绩基础。得益于优质的市场营销，个人客户持有比例高于同业，2021 年末达 71%，渠道优势显著；东方红主动管理优势突出，截至 22H1 末，公司近七年股票 投资主动管理收益率 121.96%，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率 28.53%。

长期封闭 式产品占比高。22H1 末长期封闭权益类基金占所有权益类基金规模的比例达 68%，为公司 践行长期价值投资夯实基础。我们认为，公司资管业务竞争优势较强且具备持续性，叠加 轻资产业务高 ROE 属性，未来有望持续稳定贡献利润。同时，公司依托全业务链优势推动 财富管理转型，流量大 V 合作拓宽客群基础、基金投顾规模快速增长，创新业务持续突破。

资产管理：长期优势突出，利润核心贡献

参股汇添富、控股东方红，规模排名行业第 9、第 30 位。截至 22H1 末，东方证券控股参 股两家公募基金公司，100%控股东方红资管、35%参股汇添富基金。其中，根据 Wind 统 计，汇添富基金总管理规模 8943 亿元，排名全行业第 9 位，非货币管理规模占 64%；东 方红总管理规模 2390 亿元，排名全行业第 30 位，非货币管理规模占 93%，在规模前 30 大公司中占比最高。

两家公募基金为核心利润来源，2021 年贡献约 50%。汇添富、东方红两家基金公司对东方 证券整体的利润贡献较高（考虑持股比例），2020、2021 年分别达 63%、49%，22H1 东 方证券整体业绩受投资及减值拖累波动较大，合计贡献比例达 132%。从头部券商对比看， 东方证券旗下基金公司的营收、利润贡献均排名行业首位。未来汇添富、东方红两家公募 基金将继续从投研团队建设、产品服务、数字化转型等方面推动业务发展。

汇添富基金：规模排名第9，净利润贡献22%

员工持股绑定长期利益，投研体系与人员架构完善。汇添富基金第一大股东为东方证券， 截至 22H1末，东方证券持股比例 35.412%，上海上报、东航金控持股比例分别为 19.966%、 19.966%。同时，汇添富基金实施员工持股计划，建立长期人才激励和约束机制，员工持 股比例为 24.656%，绑定长期利益。公司投研体系与人员架构完善，目前已构建一支逾 80 人的投研团队，采用垂直一体化的投研组织体系、通过较为畅通的沟通制度将投研沉淀在 组织内部，助力长期投资业绩稳健。

管理规模排名第 9 位，营收利润快速突破。从规模看，2021 年末汇添富资产规模达 9596 亿元，过去 5 年 CAGR 为 29%，保持快速增长态势，22H1 末资产规模为 8943 亿元，市 场弱势下较年初有所调整；从财务指标看，基本与规模增长趋势相同，2021 年营业收入 94 亿元，过去 5 年 CAGR 为 26%，22H1 营收为 32 亿元，同比-31%；2021 年净利润为 33 亿元，过去 5 年 CAGR 为 26%，22H1 净利润为 10 亿元，同比-26%。

个人客户持有比例高于同业，2021 年末达 71%。横向看，截至 2021 年末，汇添富基金中 个人持股比例达 71%，显著高于同业；纵向看，汇添富个人持股比例在 2015 年以前维持 在 75%左右水平，经过 2015-2019 年下降后，2020 年以来个人持股比例持续提升。我们 认为与汇添富广泛营销、推广电商平台等多因素相关。2009 年 7 月，汇添富推出业内首个 基金电子账户“现金宝”，此后在电商领域的投入持续加码，如今汇添富的电商平台业务已 日趋完善，公司 APP“现金宝”月活排名也较为领先。此外，汇添富较早开始广泛投放广 告，受到个人投资者关注度更高。

ROE 领先行业，利润贡献度 15%-30%左右。得益于公募基金公司的轻资本属性，汇添富 基金 ROE 常年在 20%以上，2019 年后汇添富 ROE水平提升，高于头部基金公司平均 ROE， 盈利能力表现亮眼。2017-2021 年汇添富利润贡献率保持在 15%-30%左右，22H1 利润贡 献率高达 55%。

东方红资管：主动管理优势突出，净利润贡献27%

主动管理优势突出，长期封闭式产品占比高。东方红资管自 2005 年成立以来，始终秉承客 户利益为先原则，坚持价值投资和长期投资，通过不断提升专业投研+专业服务双轮驱动的 核心竞争力，塑造品牌优势。从回报率看，根据公告披露，截至 22H1 末，公司近七年股票 投资主动管理收益率 121.96%，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率 28.53%。从资金端 看，22H1 末公司旗下中长期封闭权益类基金规模约 919 亿元，占所有权益类基金规模的比 例达 68%，为公司践行长期价值投资夯实基础。2016 至今，东方红资管业绩表现突出，截 至 2021 年，近七年股票投资主动管理收益率 294.35%，排名位于行业首位；旗下固定收 益类基金近五年绝对收益率 30.82%，排名行业前 1/5。

资产规模快速增长，营收及净利润波动上升。21 年末东方红资管资产规模达 2590 亿元， 过去 5 年 CAGR 为 48%，保持快速增长态势；22H1 资产规模为 2390 亿元，同比-7%，主 要系上半年市场景气度下行所致；21 年营业收入为 37 亿元，过去 5 年 CAGR 为 30%，22H1 营收为 15 亿元，同比-24%；21 年净利润为 14 亿元，5 年 CAGR 为 30%，22H1 净利润 为 5 亿元，同比-25%。ROE 显著领先于头部机构，利润贡献程度高。2016-2021 年东方红资管 ROE 均保持在 30% 以上，显著高于行业头部机构平均 ROE。东方红资管对东方证券的利润贡献程度高，其中 2020、2021 年净利润贡献率达 30%、27%，成为东方证券业绩的重要支撑。

财富管理：代销优势领先，创新业务突破

经纪净收入快速增长，代销以封闭式产品为主。公司积极推进经纪业务向财富管理转型， 充分结合自身优势，形成涵盖传统经纪、金融产品代销、私人财富管理、公募基金投顾等 业务协同矩阵。近年来公司经纪业务净收入呈快速上升趋势，2021 年经纪业务净收入为 36 亿元，2020、2021 年保持同比快速增长。从结构上看，代销收入表现亮眼，2021 年代理 销售收入为 5.7 亿元，实现大幅提升，占经纪业务净收入比例由 2016 年的 4.12%提升至 2021 年的 15.65%，成为经纪业务的重要组成部分。公司积极引导客户长期持有优质权益 基金，形成以封闭式产品为主的代销产品模式，其中主动管理权益产品封闭式结构占比 58%。

大 V 合作基金投顾，创新业务持续突破。东方证券积极开展基金投顾业务，2021 年 6 月， 顺利获批公募基金投顾业务资格试点，并于 2021 年 11 月底正式展业，22H1 末公司投顾平 台已推出悦系列、钉系列两个产品体系，共 13 支投资组合策略，公募基金投顾规模达 140 亿，服务客户超 15 万，行业排名靠前。2021 年投顾新规出台后，在雪球拥有 62 万粉丝的 基金大 V“银行螺丝钉”团队加入东方证券，其管理的 200 亿左右规模的基金组合在升级 后，将逐步纳入东方证券体系，并已在基金投顾策略页上线。未来公司基金投顾业务将以 增量思维开拓市场，继续推进专业化、体系化、平台化发展。

其他业务：投资弹性较强，减值计提充分

投资银行：投行业务持续发力，市占率稳步提升

投行业务持续发力，承销规模及市占率稳步提升。公司主要通过固定收益业务总部和全资 子公司东方投行开展投行业务，2021 年投资银行业务净收入 17 亿元，过去 5 年 CAGR 为 4.6%。1）IPO：2020、2021 年公司抓住科创板、创业板注册制机遇，IPO 项目承销规模 大幅增长至百亿量级，IPO规模分别为 102亿元、130亿元，市占率分别提升至 2.2%、2.4%； 2）再融资：18-20 年再融资承销规模显著下滑，市占率维持在 0.5%-0.8%区间；2021 年 重回升势并达到历史新高 260 亿元，市占率提升至 2.13%；3）债券承销：2020、2021 年 债券承销规模大幅增长，市占率稳定在 1.3%左右，22H1 市占率上升至 1.7%。

东方投行回归母公司持续推进，夯实全方位服务。2021 年 6 月，公司公告接受吸收合并东 方投行，并向证监会提交申请材料，目前正在持续推进过程中。

公司在多方面加强投行能 力建设：1）推动投行回归母公司后组织运营团队和机制的平稳过渡，并加强投行业务与其 他业务条线的联动发展；2）积极引进业务储备较强的优秀投行团队，不断健全人才发展保 障机制以留住现有人才；3）拓展行业和区域市场，充实和增加项目储备，尤其是在化工、 半导体、生物医药等行业方面积累丰富的经验和客户资源，未来持续拓展高端制造、新能 源等新兴领域。同时借助集团的力量实现资源共享，提供融资投资、财务顾问等全方位的 商业服务；4）配股资金落地，增加投入至项目跟投、股权投资基金等企业融资的全周期服 务，实现投行业务与投资业务的联动发展。我们认为，未来公司投行业务有望实现高质量 发展。

信用业务：两融市占率平稳，股票质押持续压降

两融业务市占率相对平稳，股票质押规模压降。1）两融业务方面，融资融券业务市占率表 现相对平稳，但自 2020 年后有所下滑，由 2020 年的 1.41%下滑至 22H1 的 1.27%，公司 两融维持担保比例高于市场平均水平。2）股票质押业务方面，公司不断压缩股票质押业务 规模，规模由 2016 年末的 348.6 亿元压降至 22H1 的 107.9 亿元。3）收入表现方面，2021 年东方证券利息净收入为 14.6 亿元，保持稳步增长态势；22H1 利息净收入为 6.8 亿元， 同比-4%。

拨备率显著高于行业，买入返售减值准备计提充分。公司于 2019 年起连续计提大额减值损 失，2020 年达 39 亿元，对业绩造成较大拖累，2021、22H1 绝对量同样保持高位。从买 入返售金融资产看，公司自 2017 开始计提买入返售金融资产减值准备，买入返售拨备率逐 年走高，21 年末拨备率达 31.9%，22H1 末为 31.2%，显著领先于行业头部公司。我们认 为，公司目前资产质量风险已相对可控，充分的减值准备计提为未来业绩夯实基础。

投资业务：投资收入波动较大，衍生品迅速发展

投资收入弹性较大，固收类规模稳步增长。公司投资类收入弹性较大，是业绩波动的主要 来源之一。2017 年投资收入 67 亿元，为近年来高点，2018 年投资业务收入由盈转亏。 2019-2021 年相对平稳，22H1 大幅下降。从投资类持仓情况来看，权益类投资规模近年略 有下滑，22H1 权益类投资规模由 2020 年的近 200 亿元高点下滑至 136 亿元；固收类投资 规模维持上涨趋势，22H1 固收类规模逾 1100 亿元。

权益类衍生品业务迅速发展。东方证券积极打造东方金衍业务品牌，加强量化、做市和场 外衍生品业务布局。公司衍生品名义本金经大幅增长后保持平稳，2019 年起保持在 6000 亿元水平左右，其中权益类衍生品名义本金近年实现大幅提升，2021 年权益类名义本金由 2020 年的 105 亿元增长至 509 亿元，同比+383%，业务实现大幅扩张；22H1 权益类名义 本金为 679 亿元，较年初增长 34%，保持增长趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）