2022年国元证券报告 省属金控背景突出，业绩边际改善显著

证券行业分析：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万 户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成 长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2022 年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。 持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。

投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%， 上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度 股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投 行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制 下的通道型投行模式前景不容乐观。 信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月 末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化 和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押 风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务 实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破

证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主 要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商 则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正 在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券 商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。

创新驱动的新周期已然开启

未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当 下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证 券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场 有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和 场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000 股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。 科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的 券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局

成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终将形成美国和日本一样的龙头格局。

公司概况：省属金控背景突出，业绩边际改善显著

发展历程：省属国资背景，发展战略清晰

省属国资背景，发展战略清晰。国元证券成立于 2001 年，由原安徽省国际信托投资 公司和原安徽省信托投资公司发起设立。公司控股股东国元金控集团是安徽省唯一一家省 属金控集团，业务覆盖证券、信托、保险、投资、银行、担保、小额贷款、典当等领域， 有利于发挥协同效应，实现资源共享、优势互补。十四五期间，国元证券的发展将聚焦于 “两个导向”（以客为中心、以资金为依托）、“四大竞争策略”（区域聚焦、多元特色、生 态合作、协同一体）和“四大发展方向”（市场化、平台化、专业化、数字化），着力推动 公司行业排名稳步提升。 业务体系多元，净资本排名行业第 24 位。业务层面，国元证券在 2003 年成为长盛基 金第一大股东，2006 年设立国元国际成为首家香港中资证券公司，后相继在 2009、2010 和 2012 年设立或收购国元投资、国元期货和国元创投，逐步完善公司在公募、国际化、 PE、期货和另类投资等领域布局。资本层面，2007 年国元证券抓住中石化集团股权分置 改革机遇，借壳“北京化二”成功在深交所主板上市。随后，公司分别于 2009 年、2017 年和 2020 年通过公开发行、定向增发、配股方式合计募集资金约 195 亿元，资本实现进 一步扩容。截至 2022H1，国元证券净资本规模 200.49 亿元，位居行业第 24 位。

公司治理：安徽省国资委为实控人，管理层主要来自公司内部

安徽省国资委为实控人。截至 2022H1，国元金控集团持有国元证券 21.68%的股权， 为公司第一大股东。国元信托和建安投资控股集团分别持有公司 13.47%和 5.66%的股权， 分列第二和第三大股东。除上述三股东外，其余股东持股比例均在 5%以下，股权结构较 为集中。目前安徽省国资委是国元证券的实际控制人，通过子公司或孙公司国元金控集团 和国元信托共持有国元证券 35.15%的股权。董事会 8 名非独立董事中，地方国资体系人 员占据主导，7 人来自安徽地方国资及行政体系，1 人来自广东高速。 近三年管理层完成重组，新管理层半数来自公司内部。公司主要高管团队共 10 人， 其中 8 人在 2020 年后履职，整体任职时间较短。董事长俞仕新自 2020 年起担任公司董 事长，此前任职于安徽国际信托和安徽国元信托，股东背景深厚。公司总裁沈和付在公司 履职期近二十年，分管公司投行业务。其余高管中，副总裁陈东杰、首席风险官唐亚湖和 首席信息官周立军来自股东方，副总裁范圣兵来自行政监管机构，副总裁刘锦峰、胡伟、 董事会秘书胡甲，总会计师司开铭均来自公司内部。

盈利能力：重资产业务占主导，业绩边际改善显著

2022Q2 业绩边际改善显著，单季度净利润创 2016 年以来新高。2021 年，国元证券 实现营业收入 61.1 亿元，同比增长 34.91%，创历史新高。2019-2021 年，国元证券归母 净利润规模从 9.14 亿增长至 19.09 亿元，年均复合增长率为 44.5%，增速与行业平均水 平基本持平（42.12%）。2022Q1，受股票市场波动影响，投资收益回撤较为明显，国元证 券实现营业收入 5.83 亿元，归母净利润-1.2 亿元，分别同比下降 36.71%和 135.96%；二 季度公司投资收益大幅改善，实现营业收入 18.62 亿元，归母净利润 8.68 亿元，分别同比 提升 37.6%和 69.49%，单季度净利润创 2016 年以来新高。

信用和投资业务驱动业绩攀升。国元证券拥有证券经纪、证券信用、投资银行、自营 投资、资产管理和境外六大业务板块。其中，证券信用和自营投资板块是主要收入和利润 来源。2021 年两板块合计贡献收入 23.91 亿元，收入占比为 39.14%，合计贡献营业利润 18.23 亿元，营业利润占比为 74.68%；2022H1 两板块合计贡献收入 5.61 亿元，收入占 比为 22.92%，合计贡献营业利润 6.1 亿元，营业利润占比为 65.95%。证券信用板块主要 包括融资融券业务、股票质押式回购交易业务；自营投资板块主要通过公司自有资金投资 金融产品和提供新三板做市服务获取收益。 其他业务板块中，证券投资业务包括代理客户买卖股票、基金及债券、代客持有现金、 代销金融产品等；投资银行业务是为企业客户提供股票、债券承销与保荐服务、财务顾问 服务等；资产管理业务是为客户提供证券及其它金融产品的投资管理服务；境外业务通过 全资子公司国元国际开展环球证券交易咨询、期货交易咨询、资产管理、结构性融资和证 券投资等。2022H1，四板块分别实现营业利润 2.4 亿、1.4 亿、0.26 亿和-0.05 亿元。

重资产业务收入占主导，ROE 水平仍有待提升。2021 年，国元证券实现手续费收入 22.51 亿元（其中股票经纪 11.78 亿、投行业务 9.50 亿、资管业务 1.06 亿元），利息净收 入 18.47 亿元，投资收益+公允价值变动损益 12.29 亿元。如其他业务收入按净额计算， 重资产业务收入占比 54.64%，重资产业务收入占主导。2019-2021 年，证券行业加权 ROE 分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期国元证券 ROE 分别为 3.66%、5.28%和 6.03%， 不及行业平均水平。

行业地位：处于行业中游，依托金控平台提升行业竞争力

行业排名第 23 名左右，盈利能力排名逐步提升。2021 年，国元证券净资产 300.78 亿元，行业排名第 22；实现归母净利润 19.09 亿元，行业排名第 25。从总资产、净资产、 营收和净利润指标看，国元证券资本实力较强，盈利能力略显不足但逐年提升，近三年公 司整体业绩行业排名由 2019 年的第 31 名上升至 2021 年的第 25 名，各项市场排名稳中 有升。 处于行业中上游，依托金控平台提升行业竞争力。2021 年，11 家券商归母净资产规 模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方等 12 家券商净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在中游梯队中，国元证券净资产相 对充足，主要劣势在于盈利端。证券行业马太效应不断加大，中型券商需提升细分领域专 业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。公司控股股东国元金控集团是安徽省唯一一家 省属金控集团，金控体系内涵盖证券、信托、保险、投资和银行等多领域子公司，有望通 过系统性服务，提升跨牌照一站式综合服务，全面提升国元证券客户服务能力与行业竞争力。

经营分析：重资产业务特色相对突出

经纪&信用业务：公司收入基石，信用风险可控

经纪业务：收入占比保持稳定，积极布局安徽及长三角地区。2019-2022H1，国元证 券近三年一期经纪业务手续费净收入为 6.82、10.11、11.78 和 4.99 亿元，占营业收入的 比重为 21%、22%、19%和 20%，收入占比保持稳定。其中，股票和期货代理买卖为经 纪业务收入主体，2022H1 股票及期货代理买卖收入占经纪业务总收入的 88%。渠道方面， 国元证券积极推动“聚焦安徽，积极布局长三角”的战略，2022H1 末 146 家营业部中， 安徽及沪苏浙地区营业部达 90 家，占总数的 61.6%。安徽及沪苏浙贡献了经纪业务 68.8% 的营业收入和 96.3%的营业利润，为经纪业务重要支柱。财富管理方面，2022H1 国元证 券实现销售金融产品净收入 3575.68 万元，同比下降 30.47%，财富管理转型有待持续推 进。

信用业务：公司重要收入来源，信用减值风险较为可控。收入及规模层面，2022H1 国元证券利息净收入为 9.78 亿元，占总收入 40%，是公司最重要的收入来源；收入同比 增长 13.9%，在波动市场行情中保持稳定。2022H1 末，国元证券融资融券业务余额为 161.72 亿元，同比下降 3.27%。市场份额 1.01%，同比上升 0.07 个百分点；股票质押余 额 37.52 亿元，同比下降 18.01%。风险层面，截至 2022H1 末，国元证券融资融券平均 维持担保比例为 268.81%，股权质押履约保障比例为 202.57%，信用风险较为可控。 2022H1，国元证券冲回信用减值损失 1.28 亿元，主要来源于股权质押业务。2022H1 末 股权质押业务减值覆盖率为 25.37%，仍保持较高水平。

投资业务：β属性明显，助力公司业绩环比高速反弹

β属性明显，固收业务贡献主要利润。母公司层面，国元证券 2022H1 实现自营投资 业务收入1.05亿元，同比下降80.40%；实现自营投资业务利润0.82万元，同比下降84.09%。 2022Q1 和 Q2 的投资净收益+公允价值变动损益分别为-6.84 和 6.77 亿元，占当季营收比 重为-117%和 36%，β属性明显。结构层面，2022H1 固收类证券投资实现收入和利润 4.79 和 4.66 亿元，同比分别增长 77.24%和 81.39%；权益及衍生品证券投资实现收入和利润 -3.74 和-3.84 亿元，同比分别下降 242.27%和 248.78%，固收业务为主要收入利润来源。 2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本 分别为 14.70%和 282.91%，较 2021 年末-0.02 和+61.96 个百分点，固收自营规模持续扩 容。

投资子公司 2022H1 合计利润贡献率为 17.38%。子公司层面，国元证券通过国元股 权和国元创新经营 PE 基金和直接投资业务。2022H1，国元股权实现营业收入 0.20 亿元， 实现净利润 0.13 亿元，同比实现扭亏为盈。自有资金主要投资方向为芯片、信息技术、医药、高端装备制造、量子信息等领域。国元创新 2022H1 实现营业收入 1.54 亿元，同比增 长 73.65%；实现净利润 1.17 亿元，同比增长 94.49%。国元创新持续扩大投资规模，积 极通过投资能力助力公司成长。2022 年上半年，国元创新新增金融产品投资约 4.5 亿元， 同比增长 33%，新增部分全部为主动性投资配置。

投资银行：业务排名大幅提升，聚焦“1 个加强+3 个特色”

业务发展实现新跨越，聚焦“1 个加强+3 个特色”。2019-2022H1，国元证券投行手 续费收入分别为 4.00、6.22、9.50 和 2.63 亿元，收入占比分别为 12.50%、13.73%、15.55% 和 10.74%，呈上升趋势。为做专做强、做优做精投行业务，国元证券提出“1 个加强”（加 强与改进现有机制，完成组织人才机制变革，支撑整体战略转型）、“3 个特色”（聚焦硬科 技行业；把握长三角一体化和中部崛起国家战略机遇；深化集团化协同）发展战略，全力 推进投行业务发展。国元证券投行业务收入行业排名由 2019 年的第 36 名大幅提升至 2021 年的第 21 名，业务实力发展迅速。 聚焦硬科技行业，积极拓展安徽省外市场。股权融资方面，国元证券积极培育制造业、 信息技术等重点行业的优质成长型企业，构筑投资银行生态链。2022H1，公司共完成 2 单 IPO、4 单再融资项目、1 单并购重组项目和 12 单新三板项目，合计募集资金 60.6 亿 元。债券融资方面，国元证券持续优化业务布局，在深耕安徽市场的同时，积极拓展省外 市场，承销规模不断增长。2022H1，公司完成债券项目 17 单，合计承销规模为 96.35 亿 元，同比增长 64.81%。

资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限

券商资管：资管规模下滑较大，持续提升主动管理能力。国元证券积极推进主动管理 转型，目前已顺利完成公募化产品改造。截至 2022H1，国元证券资产管理规模为 284.63 亿元，同比下降 37.01%。其中，集合、单一和专项资产管理规模分别为 77.24、158.33 和 49.06 亿元，受资管新规下通道业务规模持续压降影响，公司定向和专项资管规模大幅 收缩，较 2021 年末分别下降 30%和 43%。主动管理转型方面，2021 年，国元证券在上 海建立差异化策略团队，将逐步实现投研一体化，推动主动管理能力稳步提升。 公募业务：参股长盛基金，2022H1 利润贡献率为 2.20%。国元证券通过参股长盛基 金布局公募市场，目前持有长盛基金 41%的股份，是长盛基金的第一大股东。2022H1， 长盛基金资管规模 999.72 亿元，同比增长 25.72%，其中公募基金规模 568.52 亿元，同 比增长 16.43%。盈利层面，2022H1，长盛基金实现营业收入 2.25 亿元，净利润 0.40 亿 元，分别同比下降 2.36%和 0.80%，利润贡献率为 2.20%。产品层面，长盛基金旗下以长 期纯债基金为代表的 23 只固收基金 2022 年以来全部保持正收益，多只产品收益率超 3.5%， 公司固收“绝对收益”产品投资策略优势显著。

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