2022年食品饮料行业秋季策略 白酒、大众品投资思路

核心观点：

行业复盘：食品饮料利润表现较好，收入增长较差。2022年上半年食品饮料（申万）行业实现营业收入4819亿元，同比增长6.59%；归 母净利润976亿元，同比增长12.79%。在申万31个一级行业中排名分别为第22和第11位，食品饮料中白酒、预加工食品收入利润增长稳定。 食品饮料今年以来涨幅位于A股中下，历史来看当前估值处于历史中枢水平。当前A股整体估值10.9倍，食品饮料（申万）PE-TTM为36.57 倍，食品饮料行业过去13年估值的均值约为31倍，当前估值处于历史估值中枢上下。

一、复盘与展望

1.1、目录复盘之宏观：疫情是最大主旋律

社零：社零总额波动与疫情同步，粮油及食品、饮料表现稳定，烟酒自5月份以来逐步企稳。上半年各地疫情点状爆发，居民消费受到影响，社零数据出现波动。自5月份以来，随着疫情社零数据环比呈现弱复苏迹象，粮油、食品、饮料表现相对稳定，烟酒类在4月份出现了负增长，自5月以来数据逐步企稳趋于稳定。CPI：一路上行。受猪肉价格上涨、国际地缘政治、干旱等因素影响，今年以来CPI一路上行，22年7月cpi达到2.7%。

1.2、展望之宏观：疫情反复是最大变量，成本压力或将缓解

需求：中国经济的核心矛盾在于预期转弱。根据太平洋证券宏观团队观点，疫情对经济的干扰短期之内难以消除，国内经济面临 “需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，预期转弱已经成为核心矛盾。居民和企业的预期大幅下降，使得疫情的影响从短期 冲击演变为长期压力。疫情导致需求疲软，在疫情结束前这一矛盾很难解决，同时基建成为今年经济主要抓手。成本之包材：有望继续一路下行。我们预期国内PPI 今年全年都将处于回落的趋势之中。成本之原材料：有望冲高回落。在需求疲软的情况下，ppi向cpi传导较为困难，疲软的需求将压制核心cpi上行幅度。

二、白酒投资思路

2.1、白酒中报复盘：分化加剧

（1）行业端，量减加增趋势仍在延续。在告别总量增长后，量减价增，行业进入结构红利期，继续向头部集中。2016年后，白酒行业告别总量增长时代，行业整体呈现 量减价增趋势，2015-2021年，白酒行业产量复合增速-9.6%，收入复合增速1.2%，利润复合增速15.2%。2022年1~6月，行业 收入3437亿元（+16.5%），实现利润1367亿元（+34.7%），产量406万千升（-2.6%），量减价增趋势持续。

2.2、白酒黄金十年启示

（1）黄金十年：高端引领，地产紧随，次高端最后发力。量价变化：2003-2007年白酒行业整体表现出量价齐升的状态，主要推动因素为GDP持续快速增长，投资驱动下的经济高增 和政商务宴请频率提升带来了大量需求；同时顺应居民收入增长消费升级趋势，白酒价格也一路升高。2008年金融危机使白 酒量价短暂双杀，但随后便进入了2009-2012年行业的全面繁荣，借助四万亿投资带来的白酒又恢复了量价齐升的趋势。白酒行业进入“四超多强”竞争格局。到2012年，年营业收入突破百亿的白酒企业有贵州茅台（264.55亿元）、五粮液 （272.01亿元）、泸州老窖（115.56亿元）、洋河股份（172.7亿元），此后强者愈强的行业规律和发展趋势进一步演绎。

2.3、白酒后市展望：不确定中寻求确定性

（1）高端：不确定中的确定性，品牌势能充足、抗风险能力强。行业向优势品牌集中，高端品牌势能依旧强劲。随着消费者品牌意识，健康意识的提升，白酒行业向优势企业和优势产区集中。 2015-2022年H1白酒上市公司占行业收入从21%持续提升至54%，占行业利润从62%提升至71%；其中收入、利润逐渐向高端白 酒集中，2011-2022年H1高端白酒收入占板块收入从51%提升至61%，占板块利润从67%提升至72%。

三、大众品投资思路

3.1、目录大众品投资逻辑

（1）需求：疫情虽有反复，但中长趋势不变。一是后疫情时代疫情恢复主线，主要从消费场景出发，疫情恢复场景的先后顺序是： 居家-社区店-街边体-大型商场及社交场，对应子版块： 居家（乳制品等生活必需品、榨菜酵母、2c端预制食品等）社区店（连锁、2b端预制食品等）街边体（餐饮相关如调味品等） 大型商场及社交。

3.2、速冻：弱复苏下的强稳健性

（1）中报总结。 收入：2022H1速冻行业收入128.24亿元，同比+15.13%，2022Q2单季度收入62.88亿元，同比+21.5%。若排除并表影响速冻行业 2022Q2收入增速9%，Q1收入增速4.3%。疫情对速冻食品BC端影响不同，一方面居家消费场景增加C端需求增加，另一方面餐饮渠 道受限导致B端需求下降。以C端为主的三全食品Q2收入增速13%，Q1基本持平同期。B端为主的千味央厨Q2环比降速显著；

毛利率：2022H1行业毛利率24.89%，同比-0.43pct，2022Q2毛利率22.88%，同比-0.07pct，环比-3.95pct，二季度毛利率下降主 要由于成本承压，油脂、大豆蛋白等原材料价格及纸箱等包材价格同比上涨，同时在疫情影响下运输费用也上升。净利率：2022H1速冻行业净利率6.92%，同比+1.17pct，2022Q2单季度净利率7.60%，同比+1.43pct，面对原材料和运输费用上 涨带来的成本压力，各公司通过调整产品结构，优化内部结构，提高管理效率，减少促销活动等措施积极应对，缓解了成本压力，保 障了整体盈利水平。

3.3、调味品：左侧布局、静待起飞

（1）中报总结。上半年盈利能力受成本上涨因素压制，Q2盈利能力开始有所修复。营收&利润：2022上半年调味品板块整体营收同比增速为11.6%，其中Q1增速4.7%，Q2增速19.8%，Q2提速主要是由于疫情扰动下居家消费需求增加、社区团购等新渠道开拓叠加去年Q2低基数所致。板块整体归母净利润同比增速为2.3%，其中Q1增速10.2%，Q2增速19.8%，Q1大宗原材料成本的上涨显著影响了板块的盈利能力，Q2由于疫情限制了线下活动的开展，销售、管理费率有所下降，但综合来看，Q1、Q2净利率约为18%左右，盈利能力由于成本上涨受损。渠道库存：渠道库存可以由预收账款间接反映，上半年调味品板块整体预收账款同比增长了14.3%，环比减少了35.7%，渠道库存仍处于历史较高位。

3.4、连锁：短期承压，前所迎接未有之机遇

（1）中报总结。疫情影响下，盈利能力大幅恶化：2022上半年连锁板块整体营收同比增速为1.1%，其中Q1增速7.4%，Q2增速-4.2%，Q2增速受损主要是由于疫情影响下线下客流 减少、同时连锁门店无法正常开业所致。板块整体归母净利润同比增速为-65.7%，其中Q1增速-59.9%，Q2增速-69.0%， 疫情影响下原材料成本的上涨、刚性的人力、 租金成本显著影响了板块的盈利能力。综合来看，Q1、Q2净利率分别为5.0%、6.4%，同比-8.4pct、-13.3pct，盈利能力受疫情影响大幅下降。

报告节选：

编辑：JACK