2022年食品饮料行业中报总结 食品饮料行业收入利润仍然承压

一、22Q2 食品饮料行业收入利润仍然承压

疫情反复影响消费需求，上游原材料涨价带来成本压力，22Q2食品饮料行业收 入利润表现仍然承压。22H1食品饮料板块收入利润分别同比增长8.52%/11.11%， 22Q2分别同比增长9.40%/8.09%。分板块看，白酒表现相对稳健，但22Q2收入利 润增速均环比放缓；大众品基本面短期承压，内部表现分化，其中餐饮供应链、啤 酒和调味品细分领域龙头表现超预期，乳制品、肉制品、休闲食品表现低于预期。

22Q2白酒板块收入利润增速环比均明显放缓，内部表现分化，高端表现相对稳 健，区域次高端龙头收入利润超预期，全国次高端业绩表现明显承压。受疫情影响， 白酒整体消费需求较为疲弱，22Q2白酒收入增速环比放缓。22Q2白酒板块收入同 比增长10.63%，环比22Q1的19.36%下降8.73PCT。受益于提价和费用收缩，22Q2 白酒行业利润增速快于收入增速，但环比同样明显放缓。22Q2白酒板块归母净利润 增速为12.94%，环比22Q1的26.28%下降13.33PCT。分板块看，（1）高端酒：贵 州茅台龙头地位稳固，收入利润增速符合预期，五粮液收入利润维持两位数稳健增 长，泸州老窖业绩实现超预期增长。（2）全国次高端：疫情影响招商进度，山西汾 酒、酒鬼酒、舍得酒业全国化进程放缓，22Q2收入利润增速显著放缓。（3）区域 次高端：洋河股份、古井贡酒22Q2收入利润表现均超预期。

大众品基本面短期承压，内部表现分化，其中餐饮供应链、啤酒和调味品细分 领域龙头表现超预期。22Q2疫情反复对物流发货和线下消费场景带来较大影响，同 时消费力疲软，导致大众品需求端整体承压；同时地缘政治、疫情等因素影响下， 上游原材料价格持续上行，在需求和成本压力下大众品板块基本面持续承压。22Q2 食品板块收入同比增长9.99%，归母净利润同比增长0.66%，收入利润增速环比22Q1 均有所改善，主因21Q2食品板块基数普遍较低。22Q2大众品板块内部表现分化， 其中餐饮供应链、啤酒和调味品细分领域龙头表现超预期，乳制品、肉制品、休闲 食品基本面表现低于预期。

二、白酒：22Q2 收入利润增速放缓，内部表现分化

（一）业绩回顾：22Q2 白酒行业收入增速放缓，内部表现分化

疫情影响下居民整体消费较为疲弱，据国家统计局数据，22Q1 我国 GDP 同比 增长 4.80%，22Q2 我国 GDP 同比增长 0.40%。22H1 我国白酒整体消费需求稳健 增长，根据中国酒业协会，22 年上半年白酒制造业收入 3436.57 亿元，同比增长 16.51%。22 年上半年白酒板块营业收入同比增长 15.84%，22Q2 收入同比增长 10.63%，22Q2 收入增速环比放缓。22H1 白酒板块内部收入利润增速表现分化，其 中高端酒稳健增长，区域次高端超预期增长，全国次高端受疫情影响较大，表现明 显承压。

（二）营业收入：高端酒稳健增长，区域次高端超预期增长，全国化次 高端增速明显承压

受疫情影响，白酒消费需求较为疲弱，22Q2 白酒行业整体收入增速承压，板 块内部分化明显。整体法计算白酒行业重点公司 22Q2 营业收入 711.69 亿元，同比 增长 10.63%，增速环比 22Q1 的 19.36%放缓 8.73PCT。细分来看，高端白酒企业 稳健增长；全国化次高端酒企收入增速承压；区域次高端收入超预期增长。

1．高端白酒：贵州茅台龙头地位稳固，五粮液稳健增长，泸州老窖收入超预期。 22H1茅台、五粮液、泸州老窖营业收入同比增长17.20%、12.17%、25.19%；22Q2 营业收入同比增长15.89%、10.04%和24.09%。 贵州茅台：22年上半年公司实现营业总收入594.44亿元，同比增长17.20%； 22Q2实现营业总收入262.56亿元，同比增长15.89%。分产品来看，22Q2茅台酒实 现营业收入211.05亿元，同比增长14.97%，其中非标茅台酒直接提价和直销渠道占 比增加推动吨价上行。系列酒方面，收入增长主要依赖于提价和产品结构升级，新 品1935亦有较多贡献。22Q2系列酒实现营业收入41.70亿元，同比增长22.02%。 五粮液：22年上半年公司实现营业总收入412.22亿元，同比增长12.17%；22Q2 实现营业总收入136.74亿元，同比增长10.04%。分产品看，22H1公司五粮液产品 收入为319.73亿元，同比增长17.82%，其中销量同比增长15.13%，吨价同比增长 2.34%；其他酒产品收入为65.40亿元，同比下降6.09%。

泸州老窖：22年上半年公司实现营业总收入116.64亿元，同比增长25.19%； 22Q2公司实现营业总收入53.52亿元，同比增长24.09%。分产品来看，22H1中高档 酒类（国窖、特曲、窖龄）实现收入103.72亿元，同比增长26.21%，其中销量同比 增长22.47%，吨价同比增长3.06%；其他酒类实现收入11.77亿元，同比增长20.47%， 其中销量下降11.28%，吨价同比增长35.78%。

2．全国化次高端：受疫情影响招商进度放缓，全国化次高端收入增速明显承压。 22Q2华东等区域疫情反复，影响大众/商务宴席等重要白酒消费场景，白酒终端动销 受阻，经销商信心不足，影响全国化次高端招商进度，山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒 业等全国化次高端酒企22Q2收入增速明显承压。 山西汾酒：22年上半年公司实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%；22Q2 公司实现营业收入48.03亿元，同比增长0.35%。收入增速较22Q1放缓，主要由于： （1）疫情影响和白酒需求较为疲弱的背景下，公司采取了较为严格的控货挺价措施。 （2）22Q2招商进度受疫情影响放缓，22Q2经销商共3648家，环比净增加31家； 22Q2单个经销商创收123.05万元，同比下降11.20%。

酒鬼酒：22H1营业收入为25.37亿元，同比增长48.04%。其中，22Q2营业收 入为8.49亿元，同比增长5.25%。分产品看，22H1公司酒鬼/内参/湘泉/其他系列收 入分别为 14.70 亿 元 /6.46 亿 元 /1.55 亿 元 /2.58 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 50.04%/24.33%/70.04%/117.98%，酒鬼、湘泉及其他系列上半年仍保持良好增速， 但内参系列增速慢于整体。22Q2公司收入增速明显放缓，预计主因省外市场受疫情 影响动销不畅，且渠道信心不足致渠道扩张放缓。 舍得酒业：22H1营业收入为30.25亿元，同比增长26.51%。其中，22Q2营业 收入为11.41亿元，同比下降16.27%。分档次来看，22H1中高档酒收入同比增长 28.16%，低档酒收入同比增长31.05%。22H1公司低档酒收入快于中高档酒，主因 低档酒消费需求较为刚性，居家自饮等消费场景受疫情影响小。22Q2收入增速转负， 主因疫情影响下公司主动控货挺价，且招商进度受疫情影响有所放缓。

3．区域次高端：22Q2古井贡酒、洋河股份等区域次高端收入增速超预期。我 们在2021年8月19日的深度报告《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》和2022 年4月8日的深度报告《苏皖区域次高端崛起，业绩有望加速》中多次强调，22年区 域次高端酒企有望加速增长，带来超额投资回报。从22年半年报的表现来看，古井 贡酒、洋河股份表现超预期，区域次高端逻辑兑现。迎驾贡酒核心区域受疫情影响 较为严重，表现低于预期。今世缘国缘V3仍在培育期，业绩弹性释放略有滞后。口 子窖由于渠道仍在调整，导致其收入增速与区域次高端行业整体表现背离。 洋河股份：公司22H1营业收入为189.08亿元，同比增长21.65%，其中，22Q2 营业收入为58.82亿元，同比增长17.10%。分品类来看，2022H1公司白酒收入184.14 亿元，同比增长22.24%；红酒收入1.04亿元，同比增长14.71%；其他业务3.91亿元， 同比增长0.33%。分产品类别来看，2022H1中高档酒收入162.00亿元，同比增长 29.05%，普通酒收入23.18亿元，同比下降10.88%，预计新版海之蓝和梦之蓝手工 班（大师）等新品的上市有效拉动了中高档酒的收入增长。

古井贡酒：22年上半年白酒业务实现收入86.97亿元，同比增长27.73%，其中 古井年份原浆实现营业收入67.05亿元，同比增长32.26%，占白酒类业务收入的比 例达到77.10%，同比提升2.64pct；古井贡酒实现营业收入9.01亿元，同比增长 11.80%，占比白酒类业务收入的比例为10.36%，同比减少1.48pct；黄鹤楼实现营 业收入6.31亿元，同比增长8.53%，占酒类业务收入的比例为7.26%，同比减少 1.28pct。 今世缘：公告22H1营业总收入为46.48亿元，同比增长20.65%；22Q2营业收 入为16.59亿元，同比增长14.00%；归母净利润6.16亿元，同比增长16.30%。分区 域看，22H1公司省内收入43.17亿元，同比增长21.46%，其中南京/淮安/盐城/苏南/ 苏中/淮海大区收入分别为13.37亿元/8.40亿元/5.21亿元/5.11亿元/6.01亿元/5.08亿 元，同比分别增长24.30%/17.66%/12.72%/16.49%/25.30%/31.92%；22H1公司省 外收入3.13亿元，同比增长10.61%，省内收入增速快于省外，主因江苏省白酒消费 场景受疫情影响较小，且公司在省内市场基础更加扎实。

迎驾贡酒：公司22H1实现营业收入25.30亿元，同比增长20.38%（22年4月公 司并表安徽霍山亚力包装有限公司，因此半年度同比数据均已进行回溯调整，而由 于未披露亚力包装21Q2数据，因此22Q2数据无法追溯调整，均包含并表影响）； 22Q2实现营业收入9.54亿元，同比增长1.78%。收入增速低于预期，主要受到迎驾 重点市场六安等地疫情影响。受疫情影响公司产品结构升级节奏短期放缓，22Q2中 高档白酒（洞藏系列/金星系列/银星系列）实现收入6.13亿元，同比增长3.76%，收 入占比达到70.11%，同比提升2.18pct，环比下降12.23pct；普通白酒实现收入2.61 亿元，同比减少6.29%，收入占比达到29.89%。 口子窖：22H1实现营业收入22.97亿元，同比增长2.42%；22Q2实现营业收入 9.86亿元，同比下降7.87%。口子窖21年推出了兼香型518，但是当前渠道仍在调整 期，导致其收入增速与区域次高端出现背离。期待渠道改革打开新局面带来业绩弹 性释放。

（三）现金流：受疫情和消费环境影响，22Q2 白酒行业现金流表现承压

受疫情和消费环境影响，22Q2白酒行业重点公司销售商品、提供劳务收到的现 金增速放缓。受疫情和消费环境的影响，为保证批价稳定，维护经销商利益，22Q2 主要酒企灵活调整了经销商的打款政策，导致现金回款增速有所放缓。整体法计算 白酒行业重点公司22H1和22Q2销售商品、提供劳务收到的现金合计分别为 1751.01/829.28亿元，分别同比增长9.24%/8.37%。

贵州茅台：22Q2公司销售商品、提供劳务收到现金为296.69亿元，同比增长 6.08%。五粮液：公司22H1销售商品、提供劳务收到的现金314.34亿元，同比下降 12.89%；其中22Q2为176.99亿元，同比增长17.84%。泸州老窖：22Q2公司销售 商品、提供劳务收到的现金75.88亿元，同比增长72.24%，环比22Q1增加0.90亿元。 山西汾酒：22Q2销售商品、提供劳务收到的现金为58.23亿元，同比下降7.15%， 主要系公司采取了较为灵活的打款政策。酒鬼酒：公司22H1销售商品、提供劳务收 到的现金19.39亿元，同比增长0.19%；其中22Q2为9.97亿元，同比下降11.98%。 现金流表现不佳，预计主因疫情致渠道动销不畅、资金回笼受阻，经销商打款积极 性受到影响。舍得酒业：22H1和22Q2销售商品、提供劳务收到的现金分别为 31.25/13.07亿元，分别同比增长19.85%/-3.71%。受宏观经济和疫情反复的影响，当前白酒市场需求较为疲弱。公司总体上采取价格优先的策略，灵活调整经销商打 款节奏，促进终端动销，因此公司的现金流增速慢于收入增速。洋河股份：22H1和 22Q2销售商品、提供劳务收到的现金分别为129.01/48.96亿元，分别同比变动 -12.73%/-8.50%。古井贡酒：22H1/22Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金为 105.39/43.69亿元，同比增长30.65%/7.01%。今世缘：公司22H1销售商品、提供劳 务收到的现金43.19亿元，同比增长7.41%；其中22Q2为17.56亿元，同比减少7.68%。

受22Q2销售商品、提供劳务收到的现金增速放缓所致，22Q2白酒企业经营活 动现金流量净额同比下降。整体法计算白酒行业重点公司22H1经营性现金流净额合 计为113.79亿元，同比下降71.30%；22Q2经营性净现金流净额为152.29亿元，同 比下降52.28%。贵州茅台：22Q2经营活动现金流量净额为68.65亿元，同比下降 70.42%，主要由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业 存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。五粮液：22H1经 营活动现金流量净额同比下降78.33%至18.87亿元。公司22H1预收款及现金流表现 承压，预计主因22年3-6月华东区域疫情影响白酒消费场景，进而影响了当地经销商 打款积极性。22Q2五粮液经营活动现金流量净额为52.88亿元，同比增长65.15%。 泸州老窖：22H1/22Q2经营活动产生的现金流量净额为40.77/29.46亿元，同比增长 48.89%/106.24%。山西汾酒：22H1/22Q2公司经营活动产生的现金流量净额为46.82/11.44亿元，同比变动+116.85%/-40.20%。酒鬼酒：22H1经营活动现金流量 净额3.01亿元，同比下降55.67%。22Q2经营活动现金流量净额2.58亿元，同比下降 46.79%。舍得酒业：22H1/22Q2经营活动产生的现金流量净额分别为4.11/-0.08亿 元，同比下降-52.86%/-101.63%。洋河股份：22H1经营活动现金流量净额-44.54亿 元，去年同期为20.93亿元，22Q2经营活动现金流量净额-13.92亿元，去年同期为 -8.26亿元。古井贡酒：22H1/22Q2经营活动产生的现金流量净额为41.91/14.15亿元， 同比变动+1487.79%/-13.59%。今世缘：22H1经营活动现金流量净额同比下降26.49% 至8.53亿元，其中22Q2经营活动现金流量净额同比下降61.63%至2.41亿元。

整体法计算白酒行业重点公司22H1合同负债合计378.28亿元，同比增长4.74%。 贵州茅台：22Q2公司合同负债为96.69亿元，同比下降23.98%，环比22Q1增加13.47 亿元。五粮液：22Q2应收票据+应收款项融资环比22Q1减少48.75亿元，去年同期 仅环比减少3.3亿元，说明22Q2经销商以票据形式打款的积极性下降。22Q2合同负 债18.77亿元，环比22Q1减少17.30亿元，21Q2合同负债环比21Q1增加13.42亿元。 泸州老窖：22Q2公司合同负债23.30亿元，同比增长65.44%，环比增加5.67亿元。山西汾酒：22Q2公司合同负债48.44亿元，环比增加9.64亿元。酒鬼酒：22Q2公司 合同负债5.56亿元，同比下降36.29%。舍得酒业：22Q2合同负债4.32亿元，同比增 长16.98%。洋河股份：22Q2合同负债79.08亿元，同比增长43.35%。古井贡酒： 22Q2合同负债34.28亿元，同比增长54.85%。今世缘：22Q2合同负债10.17亿元， 同比增长56.99%。

（四）净利润：提价效应+费用收缩，22Q2 白酒利润增速快于收入增速

提价效应叠加费用收缩，22Q2白酒板块归母净利润增速快于收入增速。整体法 计算白酒行业重点公司22H1和22Q2归母净利润分别为701.00/251.68亿元，分别同 比增长21.14%和12.94%，均快于同期收入增速（22H1收入增速为15.84%，22Q2 收入增速为10.63%）。预计白酒企业净利润增速快于收入增速主因高端、次高端酒 企存在提价效应，且疫情影响下部分市场费用无法投放导致费用率下降。

1．高端白酒：消费需求受疫情影响较小，22Q2归母净利润稳健增长 高端白酒消费需求受疫情影响较小，22Q2归母净利润稳健增长。22Q2茅台、 五粮液、泸州老窖归母净利润分别同比增长17.29%、10.30%、28.97%。 贵州茅台：受益于直销渠道占比增加，公司盈利能力持续提升。22Q2公司毛利 率为91.78%，同比提升0.77pct；22Q2归母净利率为49.56%，同比提升0.52pct。 费用率方面，22Q2销售费用率3.86%，同比增加0.54pct；管理费用率5.92%，同比 下降1.90pct；营业税金及附加占收入的比重为17.28%，同比提升2.94pct。22年上 半年公司实现归属于上市公司股东的净利润297.94亿元，同比增长20.85%；22Q2 实现归属于上市公司股东的净利润125.49亿元，同比增长17.29%。 五粮液：公司22H1毛利率同比提升1.96PCT至76.92%。公司22H1销售费用率 同比提升0.55PCT至10.22%，管理费用率同比下降0.17PCT至4.21%。公司22H1净 利率同比提升0.78PCT至38.45%，税金及附加占比提升0.20PCT至14.03%。公司 22Q2毛利率同比提升1.86PCT至73.92%。公司22Q2销售费用率同比提升1.21PCT 至15.94%，管理费用率同比提升0.11PCT至5.11%。公司22Q2净利率同比提升 0.08PCT至32.75%，税金及附加占比下降0.22PCT至13.80%。22年上半年，公司 毛利率、净利率稳步提升，预计主因高毛利的五粮液产品增速明显快于整体，且五 粮浓香产品结构明显优化，五粮液产品吨价也有稳健提升。公司22H1归母净利润为 150.99亿元，同比增长14.38%；其中，22Q2归母净利润42.76亿元，同比增长10.30%。

泸州老窖：22H1公司毛利率为47.79%，同比提升2.00pct；22Q2公司毛利率为 85.32%，同比提升0.08pct。22H1公司酒类收入毛利率为86.18%，同比提升0.17pct， 其中中高档酒类毛利率为90.37%，同比下降0.23pct；其他酒类毛利率为49.31%， 同比提升1.90pct。22年上半年中高档酒类毛利率略有下降，我们预计主要由于低度 国窖和特曲增速较快，高度国窖收入占比略有下降导致。公司深入贯彻“精细管理 增效益，精准营销拓市场”的发展方针，实施精细化管理，费用率进一步降低。22Q2 公司销售费用率10.11%，同比下降1.69pct；管理费用率4.98%，同比下降0.63pct； 营业税金及附件占收入比例为7.25%，同比下降0.73pct。受益于费用率改善，公司 盈利能力显著提升，22Q2归母净利率为49.63%，同比提升1.88pct。22年上半年公 司实现归母净利润55.32亿元，同比增长30.89%；22Q2公司实现归母净利润26.56 亿元，同比增长28.97%。

2．全国化次高端：疫情影响终端动销及渠道信心，全国化次高端酒企利润承压 22Q2局部地区疫情反复，影响白酒终端动销，导致渠道信心不足，全国化次高 端山西汾酒、酒鬼酒、舍得、水井坊利润表现均承压。22Q2山西汾酒、酒鬼酒、舍 得酒业、水井坊归母净利润同比下降4.33%、18.74%、114.35%和63.96%。 山西汾酒：22Q2公司毛利率为78.40%，同比提升1.17pct。22Q2公司归母净利 率27.12%，同比下降1.33pct，主要由于营业税金及附加比率显著增加。22Q2公司 销售/管理费用率分别为15.91%/4.97%，同比增加1.03/0.02pct。22Q2营业税金及附 加比率为22.01%，同比增加3.69pct。22年上半年公司实现归母净利润为50.13亿元， 同比增长41.46%；22Q2公司实现归母净利润13.03亿元，同比下降4.33%。

酒鬼酒：公司22H1归母净利润为7.18亿元，同比增长40.68%。其中，22Q2归 母净利润1.97亿元，同比下降18.74%。公司22H1毛利率同比下降1.13PCT至79.11%。 公司22H1销售费用率同比提升1.70PCT至23.55%，管理费用率同比下降1.27PCT 至2.96%。公司22H1净利率同比下降1.48PCT至28.30%。公司22Q2毛利率同比下 降3.39PCT至77.80%。公司22Q2销售费用率同比提升5.52PCT至27.01%，管理费 用率同比提升0.35PCT至5.41%。公司22Q2净利率同比下降6.85PCT至23.22%。公 司22Q2毛利率同比下降较多，预计主因高毛利的内参系列增速慢于整体；销售费用 率同比提升较多，预计主因公司在疫情反复背景下，投入较多市场服务费用以拉动 终端动销。 舍得酒业：公司22H1归母净利润为8.36亿元，同比增长13.60%。其中，22Q2 归母净利润3.05亿元，同比下降29.67%。公司22H1毛利率同比下降0.61PCT至 78.17%。公司22H1销售费用率同比提升2.85PCT至17.38%，管理费用率同比提升 0.49PCT至10.73%。公司22H1归母净利率同比下降3.14PCT至27.62%。公司22Q2 毛利率同比下降5.89PCT至73.79%。公司22Q2销售费用率同比提升1.08PCT至 15.61%，管理费用率同比下降0.19PCT至10.55%。公司22Q2归母净利率同比下降 5.10PCT至26.71%。

水井坊：公司22H1归母净利润为3.70亿元，同比下降2.00%。其中，22Q2归母 净利润0.07亿元，去年同期为-0.42亿元。公司22H1毛利率同比提升0.28PCT至 84.82%。公司22H1销售费用率同比提升1.80PCT至33.55%，管理费用率同比提升 1.68PCT至10.75%。公司22H1净利率同比下降2.71PCT至17.83%。公司22Q2毛利 率同比提升1.11PCT至84.60%。公司22Q2销售费用率同比下降9.40PCT至43.32%， 管理费用率同比提升1.16PCT至18.77%。

3．区域次高端：升级产品逐步进入收获期，区域次高端龙头盈利能力显著提升 区域次高端升级产品逐步进入收获期，叠加费用投放效率提升，区域次高端龙 头古井贡酒、洋河股份盈利能力显著提升。22Q2洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎 驾贡酒、口子窖归母净利润同比分别增长6.07%/45.32%/16.30%/4.13%/-4.92%，其 中洋河股份22Q2扣非归母净利润同比增长28.56%。

洋河股份：公司22H1归母净利润为68.93亿元，同比增长21.76%；扣非归母净 利润为66.43亿元，同比增长28.54%。其中，22Q2归母净利润19.08亿元，同比增 长6.07%， 22Q2扣非归母净利润17.45亿元，同比增长28.56%。公司22H1毛利率 同比下降0.49PCT至73.94%。公司22H1销售费用率同比下降0.76PCT至7.86%，管 理费用率同比下降0.73PCT至6.15%。公司22H1净利率同比提升0.04PCT至36.49%， 扣非归母净利率同比提升1.88PCT至35.13%，税金及附加占比下降0.89PCT至 14.78%。公司22Q2毛利率同比下降4.31PCT至66.51%。公司22Q2销售费用率同比 下降2.81 PCT至10.67%，管理费用率同比下降0.75PCT至9.26%。公司22Q2净利 率同比下降3.29PCT至32.52%，扣非归母净利率同比提升2.64PCT至29.66%，税金 及附加占比下降3.65PCT至10.32%。我们认为公司22Q2毛利率下降主因货折力度 加大，销售费用率下降主因疫情扰动下部分促销费用无法顺利投放，扣非归母净利 率表现明显优于净利率表现主因投资净收益+公允价值变动净收益同比下降55.90% 至2.53亿。

古井贡酒：22年上半年公司整体毛利率为77.53%，同比提升1.13pct，22Q2公 司毛利率为77.01%，同比提升1.45pct。22年上半年公司白酒业务毛利率为79.66%， 同比提升1.82pct，其中年份原浆毛利率为84.40%，同比提升1.95pct；古井贡酒毛 利率为60.94%，同比提升1.47pct；黄鹤楼毛利率为75.19%，同比下降0.16pct。22H1 公司销售费用率为28.83%，同比减少0.12pct；管理费用率为6.21%，同比减少 0.46pct；营业税金及附加比率为14.18%，同比减少1.08pct。22Q2公司销售费用率 为26.94%，同比减少1.18pct；管理费用率为6.40%，同比减少1.79pct；营业税金 及附加比率为13.85%，同比减少0.89pct。受益于产品结构升级和公司费用率降低， 公司盈利能力提升，22H1公司归母净利率为21.32%，同比提升1.64pct；22Q2公司 归母净利率为22.00%，同比提升2.39pct。

今世缘：产品结构优化带来毛利率提升，费用投放力度加大带来销售费用率上 行，整体盈利能力有所提升。受益于特A及以上产品收入占比提升，公司22H1毛利 率同比提升1.88pct至72.48%。公司22H1销售费用率同比提升1.76pct至12.00%，管 理费用率同比提升0.02pct至2.90%，销售费用率同比提升较多主因公司加大对国缘 V系的费用投放。公司22H1净利率同比提升0.16pct至34.81%。公司22Q2毛利率同 比提升3.01pct至69.21%。公司22Q2销售费用率同比提升2.51pct至10.11%，管理 费用率同比提升0.35pct至4.23%。公司22Q2净利率同比提升0.73pct至37.09%。 22H1公司归母净利润为16.18亿元，同比增长21.22%；22Q2归母净利润6.16亿元， 同比增长16.30%。

迎驾贡酒：受疫情影响公司产品结构升级节奏短期放缓，22Q2中高档白酒（洞 藏系列/金星系列/银星系列）实现收入6.13亿元，同比增长3.76%，收入占比达到 70.11%，同比提升2.18pct，环比下降12.23pct；普通白酒实现收入2.61亿元，同比 减少6.29%，收入占比达到29.89%。受益于洞藏系列增速较快，公司产品结构改善， 22Q2公司毛利率为63.16%，同比提升1.88pct。销售费用率为11.92%，同比提升 1.11pct，主要由于广告宣传费、薪酬费增加；管理费用率为4.92%，同比提升0.01pct； 归母净利率为23.99%，同比提升0.27pct。

口子窖：公司22H1归母净利润为7.40亿元，同比增长7.58%。其中，22Q2归母 净利润2.54亿元，同比下降4.92%。公司22H1毛利率同比提升0.71PCT至75.47%。 公司22H1销售费用率同比提升0.40PCT至14.90%，管理费用率同比提升0.27PCT 至6.05%。公司22H1净利率同比提升1.54PCT至32.19%。公司22Q2毛利率同比下 降0.71PCT至72.06%。公司22Q2销售费用率同比下降2.29PCT至14.85%，管理费 用率同比提升0.57PCT至7.59%。22Q2归母净利率同比提升0.80PCT至25.79%。

三、大众品：基本面短期承压，关注疫后复苏趋势

（一）低基数下大众品 22Q2 增速环比改善，关注需求复苏和成本改善

从需求端来看，二季度疫情反复对物流发货和线下消费场景带来较大影响，同 时底层消费力受损，导致大众品需求端整体承压。成本端来看，地缘政治、疫情等 因素影响下上半年上游原材料价格持续上行，当前处于成本周期高位。在需求和成 本压力下上半年大众品板块基本面持续承压，Q2以来受疫情扰动复苏偏弱，但因社 区团购冲击、渠道库存高企等影响，21Q2食品板块基数普遍较低，低基数下22Q2 板块收入利润增速环比Q1有所改善。以整体法计算，22H1大众品重点公司营业收入 /归母净利润同比分别增长4.08%/6.34%；其中22Q2大众品重点公司营业收入/归母 净 利 润 同 比 分 别 增 长 6.41%/6.90% ， 较 21Q4 的 -0.45%/-27.37% 和 22Q1 的 1.85%/6.11%环比提升。

分板块来看：困境之下大众品行业仍不乏结构性亮点，餐饮供应链、啤酒和调 味品细分领域龙头在管理效率和渠道优势下表现超预期。其中22Q2餐饮供应链/啤 酒/调味品重点公司收入增速分别为25.82%/7.09%/22.00%，归母净利润增速分别为 51.24%/7.09%/21.91%，收入业绩增速均较22Q1环比改善。餐饮供应链：安井主业 增长稳健，预制菜收入增长超预期，22Q2收入利润增速均超预期，体现出龙头在疫 情扰动下优秀的调整能力。啤酒：旺季推动下啤酒Q2需求恢复较快，均价持续提升 叠加公司加强投放控制，啤酒龙头青啤、华润业绩均略超预期，重啤业绩符合预期。 调味品：千禾、中炬、榨菜业绩超预期，海天符合预期，困境之下龙头仍体现出较 强韧性。乳制品：疫情扰动下正常物流和销售受阻，叠加渠道去库存，导致线下费 用提升，乳制品公司22Q2收入/归母净利润增速同比增长11.45%/3.93%，较22Q1 有所回落，其中伊利内生收入增速不及预期。肉制品：双汇收入端在肉制品带动下 增速降幅环比收窄，Q2以来猪价底部回升，业绩低于预期。食品综合：安琪酵母22Q2 收入业绩符合预期；疫情影响下店均收入承压，公司对加盟商补贴力度加大叠加鸭 副成本上行导致绝味食品收入增速回落，业绩同比大幅下降；洽洽食品22Q2收入环 比提速，但原材料和运费压力加大导致净利润不及预期。

我们认为本轮大众品消费并未发生长期结构性消费缺失，只是疫情影响下餐饮/ 线下场景受阻和底层消费力下滑。三季度以来，此前受疫情影响较严重的上海、北 京均开始推动复工复产，7/8月整体恢复趋势明确，虽然8月底以来防疫形势再度趋 严、出行和餐饮恢复节奏在收入效应和常态化核酸等防控手段影响下动能略有不足， 但环比改善趋势不变。考虑到防疫形势，下半年仍存在不确定性。但展望明年来看， 随着线下需求恢复和成本改善，叠加低基数，大众品收入和业绩弹性有望逐步显现。

（二）餐饮供应链：疫后行业格局有望优化，龙头优势凸显

22Q2餐饮供应链企业B端需求受到疫情影响，但C端受益于居民囤货需求，对 整体收入和业绩表现有所支撑。我们在当前时点仍维持行业高景气度的判断，根据 2022/8/29发布的报告《餐饮供应链深度报告系列五》，我们预计成长期的速冻和复 调行业21-26年收入CAGR均为10%+，初创期的预制菜和冷冻烘焙行业21-26年收入 CAGR均为20%+。从竞争格局来看，餐饮供应链行业在经历了短期竞争加剧后加速 优胜劣汰，龙头有望凭借自身渠道和规模优势持续扩大领先身位。

安井食品：公司22H1收入52.75亿元，同比增长35.47%；归母净利润4.53亿元， 同比增长30.35%。其中，22Q2收入29.36亿元，同比增长46.07%；归母净利润2.49 亿元，同比增长43.00%，收入和净利润均超预期。分产品来看，22Q2面米制品/肉 制 品 / 鱼 糜 制 品 / 菜 肴 制 品 的 收 入 6.36/4.88/8.74/8.74 亿 元 ， 同 比 增 长 30.39%/-0.32%/15.07%/232.76%。22Q2疫情导致B端占比较高的肉制品收入同比 小幅下滑、C端占比较高的米面制品和鱼糜制品收入增速较高，主业整体稳健增长。 公司预制菜收入22Q2快速增长，新宏业（业务以小龙虾和鱼糜为主）21年8月纳入 报表，且小龙虾产业链崛起是其中因素之一。 现金流层面：公司22H1销售商品、提供劳务收到的现金62.18亿元，同比增长 40.26%。其中，22Q2为28.64亿元，同比增长53.61%。公司22H1合同负债4.30亿 元，同比提升63.31%。公司22H1经营活动现金流量净额2.23亿元，同比增长301.05%。

立高食品：公司22H1收入13.24亿元，同比增长5.76%；归母净利润0.70亿元， 同比下降48.53%。其中22Q2收入6.94亿元，同比增长3.12%；归母净利润0.30亿元， 同比下降52.25%。公司收入符合预期，增速放缓主要源于：（1）受疫情和极端热 天气影响，下游烘焙食品需求下降。（2）下游烘焙店收入下滑，人效考虑下对冷冻 烘焙需求短期下降。（3）22年公司梳理组织架构，新品推出速度减缓。公司净利润低于预期，主要是22H1原材料价格大幅上涨。22Q2公司销售费用率11.68%，同比 -2.88pct。22Q2公司管理费用率12.17%，同比+2.66pct，主要系股份支付影响。 现金流层面：公司22H1销售商品、提供劳务收到的现金14.86亿元，同比增长 8.81%。其中，22Q2为7.29亿元，同比-2.28%。公司22H1合同负债0.30亿元，较 21年末减少45.99%，主要系四季度为销售旺季，21年末合同预收款项较多所致。公 司22H1经营活动现金流量净额1.52亿元，同比增长97.84%，主要系疫情影响下业务 招待费、差旅费等现金支出下降。

三全食品：公司22H1收入38.21亿元，同比增长5.00%；扣非后归母净利润3.61 亿元，同比增长42.00%。其中，22Q2收入14.78亿元，同比增长13.04%；扣非后归 母净利润1.20亿元，同比增长46.36%，收入和净利润符合预期。公司收入主要由于 22Q2疫情反复导致居民囤货需求增长。分产品来看，疫情影响下，C端为主的速冻 米面收入增速较快，其中点心及面点类的新品贡献主要增量（22H1同比增长 13.93%），主要体现在电商渠道（22H1同比增长40.03%）；B端为主的速冻调制 食品和冷藏短保类收入下滑。22Q2公司毛利率28.06%，同比+4.48pct；22Q2公司 净利率11.52%，同比+3.73pct。公司毛利率和净利率提升，主要源于产品结构升级、 渠道结构优化和政府补贴。 现金流层面：公司22H1销售商品、提供劳务收到的现金35.92亿元，同比增长 2.20%。其中，22Q2为14.94亿元，同比-4.00%。22H1合同负债2.33亿元，同比-8.04%， 主要受淡旺季影响，预收货款有所减少。22H1经营活动现金流量净额2.14亿元，同 比增长301.77%，主要由于公司盈利能力提升、销售回款同比增加。

天味食品：公司22H1营收12.14亿元，同比增长19.44%，归母净利润1.66亿元， 同比增长119.61%；22Q2营收为5.85亿元，同比增长18.22%，归母净利润为0.66 亿元，实现扭亏，收入利润符合预期。受益于供给出清、需求回暖和改革红利释放， Q2收入实现稳健增长。分品类：22H1底料/中式菜品调料营收分别同比增长 10.63%/24.56% 。 分 渠 道 ： 经销商渠道维持高增（ 22Q1/Q2 营 收 分 别 同 比 +23.42%/21.79%）。22H1净利率为13.65%（同比+6.21pct），若剔除21年费用加 大投放、行业竞争加剧的特殊年份（21年净利率为9.10%），近十年来公司的净利 率水平均落于15%-20%的区间，22Q2净利率低于历史水平，主要原因系：（1）原 材料价格上涨。22Q2原材料压力开始显现，因此毛利率环比下滑1.44pct；（2）销 售费用环比走高，22Q1/Q2销售费用率分别为13.01%/18.02%。但相较于去年同期 大幅缩减广告费用，费用投放日趋精准合理；（3）股权激励费用确认。据公司22 年半年报，22H1公司股权激励费用为470.89万元。 现金流层面，22Q2销售商品及提供劳务收到的现金7.17亿元（同比+61.93%）； 经营活动产生的现金流量净额1.13亿元（同比+80.00%），主要系销售商品收到的 现金增加，同时市场费用投入减少。

千味央厨：公司22H1实现营收6.49亿元，同比增长14.23%，归母净利润0.46 亿元，同比增长25.43%。其中22Q2营收/归母净利润分别同比增长8.03%/2.38%。 22Q2收入增速明显放缓，主要系疫情影响下22Q2第一大客户1/3门店未正常营业，新品被迫延期。分产品：公司核心大单品油条稳健增长；潜力大单品蒸煎饺22H1营 收同比高增202.81%；另外公司发力烘焙类产品，为肯德基、盒马、海底捞等上新 放量。原材料上涨背景下，22Q2公司毛利率同比提升1.50pct，环比维持稳定， 22Q1/22Q2毛利率分别为22.56%/22.36%，我们认为主要系公司成本管控能力强、 产品结构升级、自动化效率提升。19-21年净利率分别为8.34%/8.11%/6.85%，22Q2 净利率同比下降0.13pct至5.70%，我们认为费用投放加大为主因：（1）22Q2管理 费用率同比增加2.61pct至10.73%，主要系公司职工薪酬福利增加，同时固定资产折 旧摊销及仓储费用增加；（2）公司加大新品开发力度，22Q2研发费用率同比提升 0.38pct。 现金流层面，22Q2销售商品、提供劳务收到的现金2.94亿元（同比-10.52%）； 22Q2经营活动现金流净额为0.12亿元（同比-85.65%），主要系购买商品、接受劳 务支付的现金增加，以及支付给职工以及为职工支付现金增加。

（三）啤酒：啤酒均价持续高增长叠加控费，龙头酒企业绩略超预期

均价持续高增长叠加控费，龙头酒企业绩略超预期。22H1华润啤酒、青岛啤酒 和重庆啤酒收入利润表现较好，收入增速分别为6.78%、5.37%、11.17%，净利润 增速分别为-11.40%、18.07%、17.00%，其中华润若剔除21年公司出售地块的收益 13.16亿元，则22H1公司归母净利润同比增长27.80%。三家公司中，华润啤酒和青 岛啤酒业绩略超预期，重庆啤酒符合预期。22Q2青岛啤酒和重庆啤酒收入增速分别 为7.50%、6.11%，重庆啤酒二季度收入增速放缓主要由于华东地区二季度疫情影响 严重；净利润增速分别为23.86%和18.27%，主要由于均价维持高增长以及疫情影 响下公司减少了不必要的市场推广及广告费用，销售费用率有所下滑。

（四）调味品：短期基本面持续承压，龙头收入业绩表现体现韧性

调味品行业短期基本面持续承压，下半年有望逐步改善。调味品行业餐饮渠道 收入占比高、用量大，故餐饮需求对调味品行业景气度影响较大。22年3月以来多地 疫情反复，行业恢复再度受阻。成本端来看，黄豆、PET瓶等原材料价格持续提升， 叠加疫情期间物流配送费用有所走高，22H1调味品公司成本压力加剧。但调味品龙 头通过多种市场手段提升份额，同时加大控费力度，在疫情冲击下仍体现出一定韧 性。展望未来，B端餐饮需求有望随着防疫形势好转逐步恢复；当前成本端处于成本 周期高位，后续有望逐步回落，带动板块收入业绩表现逐步改善。

（五）乳制品：疫情影响下物流和正常销售受阻，乳制品龙头收入业绩 增速回落

22年3月以来，在疫情影响下物流发货和终端销售受阻，拖累上半年乳制品公司 整体收入表现。特别是送礼场景缺失，导致高端白奶和常温酸奶增速均有回落。但 乳制品板块仍不乏结构性亮点，基础白奶受益于居民健康意识提升，整体表现亮眼； 受益于疫情居家场景增加，奶酪品类特别是奶酪片仍延续较好增长；在天气较热和 头部品牌冷柜投放增加推动下，上半年冷饮冰品也有较好表现。 展望下半年，预计随着双节旺季临近、送礼场景逐步恢复，下半年常温奶特别 是高端白奶销售有望逐步回暖。22Q2以来原奶价格开始下行，未来乳制品企业成本 压力有望逐步缓和。5月以来伊利和蒙牛均加大线下费用投入以处理疫情期间积压的 大日期产品库存，截止6月底库存和日期新鲜度回到良性水平，下半年相关费用投入 有望逐步减少，有望带动利润率持续恢复。

伊利股份：公司22H1收入/归母净利润634.63亿元/61.33亿元，同比增长 12.31%/15.23%；22Q2收入/归母净利润324.16/26.14亿元，同比增长11.23%/4.91%， 剔除澳优并表后22Q2收入/归母净利润305.28/25.83亿元，同比增长33.52%/3.67%， 疫情影响下22Q2公司内生收入不及预期，业绩基本符合预期。22Q2液态奶/奶粉及 奶 制 品 （ 剔 除 澳 优 并 表 ） /冷 饮 收 入 为 205.75/47.88/44.99 亿 元 ， 同 比 增 长 -4.51%/31.62%/29.44%。Q2以来在疫情冲击下常温奶物流受阻，同时礼赠、即饮 等场景缺失，叠加消费力较弱，影响高端产品需求，金典、安慕希Q2增速均有所放 缓。但疫情影响下居民乳制品需求提升，带动基础白奶增长亮眼。利润方面，受益 于品类结构优化，22Q2公司毛利率/扣非后净利率同比提升1.04pct/0.21pct至 32.80%/8.38%，22Q2销售/管理/研发费用率同比提升0.68pct/0.83pct/0.08pct。 现金流层面：22H1销售商品、提供劳务收到的现金637.97亿元，同比增长9.35%， 22Q2销售商品、提供劳务收到的现金344.00亿元，同比增长8.86%。截止22H1合同 负债同比增长14.20%。22H1经营活动现金流净额55.30亿元，同比下降12.74%，主 要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致，22Q2经营活动现金流净额50.88亿 元，同比下降2.43%。

蒙牛乳业： 公 司 22H1 收 入 / 归 母 净 利 润 477.22/37.51 亿 元 ， 同 比 增 长 3.96%/27.32%，剔除一次性金融负债公允价值收益后归母净利润29.77亿元，同比 增长1.02%，符合预期。疫情影响下液奶和奶粉物流和终端销售受阻，叠加高基数， 导致收入增速回落。分品类来看，22H1液奶/奶粉/冰淇淋/其他乳制品收入 396.65/18.94/39.04/22.59亿元，同比+0.55%/-25.64%/+29.95%/+149.40%。利润 方面，22H1公司剔除股权激励后的经营利润率同比下降0.15pct至5.90%，主要是成 本压力和Q2以来加大促销处理渠道库存导致上半年毛利率同比下降1.65pct至 36.58%。公司上半年以来加强费用控制，22H1销售费用率为26.63%，同比下降 1.44pct。 现金流层面：22H1公司经营活动现金流净额为17.54亿元，同比下降35.14%， 主要是公司为应对成本压力战略性增加大包粉储备所致。22H1其他应付款项及预提 费用为114.92亿元，同比增长15.18%。

（六）肉制品：双汇收入业绩低于预期，加大冻肉储备应对猪价上行

22H1公司收入279.02亿元，同比下降19.92%；归母净利润27.30亿元，同比增 长7.62%。其中22Q2收入141.72亿元，同比下降14.59%；归母净利润12.70亿元， 同比增长15.87%。公司收入和业绩低于市场预期。分品类来看：

肉制品业务22H1收入132.54亿元，同比下降2.95%；其中22Q2肉质品业务收入 64.57亿元，同比下降0.77%。量价拆分来看，22Q2肉制品销量为37.47万吨，同比 下降1.01%；均价1.72万元/吨，同比增长0.24%。22Q2肉制品销量降幅较Q1环比小 幅改善，同比下降主要是疫情影响下新品销量低于预期以及学校、旅游出行等消费 场景受阻。盈利表现方面，22H1肉制品营业利润为32.20亿元，同比增长22.18%， 其中22Q2肉制品营业利润为14.69亿元，同比增长22.76%。由于二季度以来平均猪 价环比提升，同比仍处于低位，公司22Q2肉制品吨利3921.54元/吨，同比增长23.77%。 屠宰业务22H1收入142.21亿元，同比下降32.25%；其中22Q2屠宰业务收入 73.40亿元，同比下降-26.77%，降幅较22Q1收窄，屠宰量同比持平。盈利端：22H1 屠宰业务营业利润为2.70亿元，同比增长16.50%，其中22Q2同比扭亏。 现金流层面：22H1公司销售商品、提供劳务收到的现金300.39亿元，同比下降 19.51%；22Q2销售商品、提供劳务收到的现金154.67亿元，同比下降12.37%，较 22Q1的下降25.91%有所改善。截止22H1公司合同负债23.51亿元，同比增长34.16%。 22H1公司经营活动现金流净额为15.51亿元，同比增长21.68%。

（七）食品综合：疫情和成本压力下绝味、洽洽业绩低于预期

食品综合：安琪酵母22Q2收入业绩符合预期；疫情影响下店均收入承压，公司 对加盟商补贴力度加大叠加鸭副成本上行导致绝味食品收入增速回落，业绩同比大 幅下降；洽洽食品22Q2收入环比提速，但原材料和运费压力加大导致净利润不及预 期。

绝味食品：绝味食品22H1收入/归母净利润33.36亿元/9859.27万元，同比 +6.11%/-80.36% ； 22Q2 收 入 / 归母净利润 16.48 亿 元 /952.59 万 元 ， 同 比 +0.61%/-96.42%。22Q2公司收入增速回落，主要是3月下旬以来全国疫情反复，对 正常生产发货和门店经营产生影响，部分地区门店存在停业情况，门店店效整体下 滑。22Q2业绩表现承压，主要由于：（1）22年以来原材料鸭副及运输成本持续上 行，成本压力加大，叠加部分补贴以货折形式体现，导致22Q2毛利率同比下降9.04pct 至25.68%。（2）针对拓展竞赛开店和受疫情影响地区关店补贴导致销售费用增加， 22Q2销售费用同比增长39.94%，销售费用率为9.69%，同比提升2.72pct。（3）公 司终止股权激励，股份支付费用全部在Q2加速确认导致管理费用增加，22Q2管理 费用同比增长51.16%，管理费用率同比提升3.42pct至10.24%。 现金流层面：22H1公司销售商品、提供劳务收到的现金37.44亿元，同比增长 5.66%，22Q2受疫情影响同比下降0.17%；22H1经营活动现金流净额为4.95亿元， 同比下降41.73%。

洽洽食品：公司22H1收入/归母净利润分别为26.78/3.51亿元，同比增长 12.49%/7.25%；其中22Q2收入/归母净利润分别为12.46/1.43亿元，同比增长 24.38%/10.46%。收入符合预期，利润略低预期。22Q2收入端环比加速主要系：（1） 疫情影响下，22Q2瓜子终端消费场景扩充，且提价传导顺畅；（2）疫情集中于高 线城市，公司利用深入底层瓜子渠道加快坚果渠道下沉。利润方面，22Q2公司毛利率/净利率分别为27.48%/11.58%。我们认为22Q2公司盈利能力下滑主要系原料、 运输等成本上涨。费用端公司整体相对可控，22Q2整体费用率同比下滑0.68pct至 16.63%，其中销售费用投放略有收缩，22Q2销售费用率为8.55%。展望明年，我们 认为成本下行仍有空间，随提价红利及规模效应释放，公司利润弹性有待显现。绝 味食品加大加盟商补贴力度，21Q4以来业绩承压。 现金流层面：22Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金15.07亿元，同比增长 32.82%；合同负债1.44亿元，同比增长102.33%；经营活动现金流净额2.94亿元， 同比增长13.02%。经销商打款积极性强，公司回款良好。

安琪酵母： 公 司 22H1 收 入 / 归 母 净 利 润 60.90/6.68 亿 元 ， 同 比 增 长 16.36%/-19.33% ；其中 22Q2 收 入 / 归母净利润 30.59 /3.55 亿 元 ， 同 比 增 长 18.66%/-7.91%，收入和业绩符合预期。22Q2公司酵母及深加工品/制糖/包装/其他 产品收入同比分别增长8.67%/18.22%/32.61%/86.03%，其中酵母主业收入增速较 Q1有所提升。22Q2国内市场收入有所改善，随着海运逐步恢复，国外市场收入同 比增长52.23%。盈利能力方面：Q2以来糖蜜价格维持高位，导致利润率仍然承压， 22Q2公司归母净利率为11.62%，同比下降3.35pct。公司加强控费力度，22Q2销售 费用率为5.50%，同比下降0.94pct；管理费用率为3.24%，同比下降0.36pct。 现金流层面：22H1公司销售商品、提供劳务收到的现金62.65亿元，同比增长 23.69%；22Q2销售商品、提供劳务收到的现金32.39亿元，同比增长30.10%。截止 22Q2公司合同负债1.65亿元，同比增长84.89%，主要是去年提价预期下经销商提 前备货，导致发货节奏存在差异，22Q2合同负债环比22Q1增长5.11%。22H1公司 经营活动现金流净额为-2.63亿元，同比下降31.50%，主要是购买商品、接受劳务支 付的现金增加所致。

编辑：JACK