2022年交通运输行业分析 上半年航空业亏损加剧，大宗商品供应链发展空间广阔

1、航空机场：

1.1、上半年航空业亏损加剧，机队引进停滞

1）在需求、油价汇率的压制下，上半年 5 家上市公司共亏损 573 亿元，亏幅已超 去年全年的 436 亿元。 2）1-7 月航司机队净引进情况：南航 4，国航 4，东航 2，春秋 3，吉祥 0。需求 低迷下，运力引进仍然处于停滞状态。

1.2、暑运接近尾声，票价业务量边际回落

从行业运营数据来看： 1）二季度行业旅客量探底，各航司运量、票价表现均低迷。 2）6-7 月，随着疫情进入阶段性缓和期，行业需求逐步恢复，票价也随之上涨。 3）近期随着暑运接近尾声、多地疫情再次散发，行业票价、业务量边际回落。

1.3、利用率低迷下，行业单位成本高企

需求低迷、利用率不足仍然是行业的核心矛盾。 国内航线受疫情冲击，国际航班量也处于低位，行业整体利用率较 2021 年同期有 较大降幅。 较低的利用率向成本端传导，各航司每 ASK 成本均有较大幅度上升。

1.4、国际航线边际增加，但仍在低位

国际航线边际增加，但仍在低位。 五个一政策推出时，国际航班量维持在1000 班/周左右，但随着熔断政策的推出， 国际航班量下降至 200 班左右，随着8月初熔断政策迎来边际调整后，国际航班 边际修复的趋势正式确立，但当前较2019 年同期仍有较大差距。 从利用率数据可以看出，当前国际航线状况对宽体机运营拖累较为显著，仍需等 待国际航线放开。

1.5、油价汇率仍然对航司业绩构成压力

汇率方面，上半年人民币对美元贬值幅度较大，对于三大航、吉祥而言，较大的 外汇敞口造成了较为显著的汇兑损失，进一步对业绩构成压力。 油价方面，尽管燃油附加费能对冲部分成本上行，但低客座率下对行业成本的转 嫁仍较为有限。

2、公路、铁路：

2.1、公路：上半年受疫情扰动严重，运营主体投身多元化发展，股东回报丰厚

22H1收入及业绩受疫情扰动严重

2022H1，受疫情持续多点散发影响，出行政策收紧，百姓出行需求下降，车流量 下滑，大多数高速公路运营主体收入、业绩有所下滑。下半年随着疫情影响的逐 渐缓和消散，车流量回升，通行费收入也随之回升，运营主体收入和业绩将会不 断修复。长期来看，高速公路行业已经进入成熟后期，私家车保有量随着社会发 展缓步增长，路网协同效应持续强化，高速运营主体将会维持稳健运营。

积极探索多元化发展，逐步涉足新能源运营

高速上市公司主业运营稳健，在手资金充沛但主业扩张困难，均积极探索多元发 展。高速公路行业已进入成熟阶段，运营主体在收费公路行业扩张空间逐渐变小。 高速公路行业具有稳定现金流，但新建路产区位减弱、成本提升，回报率低于现 有路产，难以寻找高回报项目，因此高速公路公司均在积极寻找多元化投资方向， 开辟新的利润增长空间。新能源是上市高速公司多元化发展的新方向。新能源是能源结构变化的重要趋势， 目前新能源行业已从补贴时代发展为平价时代，绿电溢价是新能源市场化交易的 长期方向，赋予运营主体较大业绩弹性。高速公路和新能源投资属性一致：前期 资本开支大，运营期间现金流充沛稳定；收费期限明确，到期后不再产生现金流， 资产净值为零，加之高速公司在手资金充沛，能够支持新能源行业前期庞大的资 本开支，因此高速公路公司有天然基因可参与新能源运营的投资。

宁沪高速收购云杉清能，正式进军新能源行业。宁沪高速于 2022 年 4 月 29 日公 告，以人民币 24.57 亿元向江苏交控协议收购其持有的云杉清能公司 100%股权， 正式进军新能源行业。云杉清能主营业务为光伏、海上等清洁能源发电，自成立 以来，资产规模、营收规模、盈利水平均持续增长。集团进军新能源行业可以实 现与路桥业务的业务协同，增强集团可持续发展能力，给集团带来更高业绩弹性。招商公路具备一定的光伏资产运营经验。2019 年，招商公路在江苏、内蒙古、新 疆、宁夏等地投资运营 293.8 兆瓦并网型光伏电站，盈利能力稳定。2019 年，各 光伏电站实现上网电量 44,405 万千瓦时，发电收入 37,196 万元，分别同比增长 3.5%和 2.9%。目前公司在江苏丰县运营 23.8 兆瓦的光伏电站，并在部分高速公 路服务区建有分布式光伏电站。

高分红率保障高股息，股东回报丰厚

由于高速行业已步入成熟后期，新建路产需求较小，资本开支需求小；同时高速 公司一般有较大的市值管理诉求。因此近年来多数高速公路公司维持高分红率， 高分红率保障高股息率，也反映出管理层对未来业绩的信心和回馈股东的决心。

2.2、铁路：疫情对铁路客运影响严重，对铁路货运影响较弱

1）铁路货运：2017-2018 年“公转铁”政策持续推行，持续贯彻打响蓝天保卫战 的指导方针，铁路货运量同比增速显著加快。2020 年以来的新冠疫情对铁路货运 影响较小。 2）铁路客运：2015-2019 年铁路客运量保持稳健上升趋势，2020 年以后铁路客 运受到疫情影响较为严重，2021 年以来仍受到局部区域疫情扰动影响，客运量仍 低于 2019 年疫情前同期水平。2022 年上半年区域疫情扰动对铁路客运再次造成 冲击，2022H1 全国铁路客运量为 18.08 亿人次，同比下滑 33%，下滑至 2019 年 同期的 27.7%；6 月以来逐步呈现恢复趋势，同比降幅不断收窄。

聚焦铁路核心资产京沪高铁，2021 年疫情导致公司本线收入大幅下降，跨线业务 支撑疫情期间业绩；2022H1 受到沿线重要城市北京、上海疫情影响，公司运量显 著下滑，对收入和业绩造成了重大冲击。未来随着疫情影响逐渐消散，加之票价 改革、运能提升，未来公司业绩弹性可期。具体来看：

运量方面：2022H1 公司本线列车运送旅客 625.3 万人次，同比下降 66.7%。 公司跨线业务完成运营里程 2276.7 万列公里，同比下降 41.5%，京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成 1031.7 万列公里，同比下降 30.0%，扣除 京福安徽公司，京沪高铁跨线运营里程同比下滑 48.57%。公司本线及跨线运 量同比大幅下降，主要系报告期内京沪高铁沿线多个城市，特别是北京、上 海沿线重要城市发生疫情且持续时间长，防控措施不断收紧，人员流动管控 更为严格，人们的出行意愿大幅下降，公司客运量及跨线列车开行数量同比 大幅下降。进入暑期以来，随着沿线城市的疫情得到有效控制，叠加暑运需 求增加，客流量从谷底稳步回升，业绩有望回升。

收入方面：受沿线重点城市疫情扰动，2022 年 H1 公司实现营业收入 79.28 亿元，同比下滑 47.49%。京福安徽公司实现营业收入 16.36 亿元，同比下滑 27.8%；净利润-15.20 亿元，亏幅同比扩大 79.3%。

票价提升，带来业绩弹性。京沪高铁公告，自 2020 年 12 月 23 日起实施浮动 票价机制，优化调整铁票价。从实际情况看，北京-上海虹桥二等座票价由 2019 年固定票价 553 元，2020 年底调整至最高 598 元，2021 年上调至最高 662 元，实 现 7 档票价的浮动票价机制。票价提升对公司业绩有显著增厚作用，但由于提价 后至今运量受到疫情影响显著下滑，提价带来的业绩增量暂未显现。随着未来疫 情影响逐渐消散，票价提升带来的增量业绩将会逐步兑现。 1） 假设 2024 年疫情影响消散，2024 年相对 2019 年跨线运量增长 30%、本线运 量增长 20%，二等座提价至 598、631 和 662 元比例为 20%、30%和 50% （一等座和商务座会同比例提升），预计 2024 年将会实现归母净利润 140.54 亿元。

2） 京沪高铁本线是京沪航线的直接替代品，对标京沪航线，京沪高铁有充足的 票价提升空间。耗时方面，京沪高铁本线行驶全程用时最短 4.3 小时，最长 6.3 小时，京沪航线总用时约为 3.5 小时（假设安检和候机时间为 1.25 小时）； 票价方面，高铁二等座票价最低 598 元，最高 662 元，京沪航线经济舱票价 为 2150 元（含机建燃油附加费）。因此，从时间和价格维度看高铁和飞机有 可比性，但相较机票价格，高铁有提价空间。 远期来看，运量和票价均有充足的提升空间。假设本线、跨线运量相对 2019 年增长 40%，票价中枢上升至 800 元、1000 元时，公司业绩有望达到 225、 285 亿元。

3、大宗供应链物流

3.1、大宗商品供应链：发展空间广阔，转型迎来行业新机遇

收入和业绩表现优异

近年来，大宗供应链行业集中度提升，行业不断出清，供应链龙头企业规模效应持续显现，收入和利润持续上涨，行业向龙头聚集。 聚焦厦门象屿：公司营业总收入从 2011 年的 339 亿元上升至 2021 年的 4625 亿元， CAGR 高达 29.85 %；毛利润从 8 亿元上升至 101 亿元，CAGR 为 28.49%。 2015-2021 年公司供应链业务复合增速为 40.56%，大宗商品物流板块复合增速较 高，近 10 年 CAGR 为 55.5%。2022 年上半年，公司实现营业收入 2541.51 亿元， 同比增长 16.81%；实现归母净利润 13.66 亿元，同比增长 20.16%，排除 21H1 股权转让收益对归母净利润 1.44 亿的贡献，同比增长 37.56%。2021 年以来，公司各环节提质增效成果显著，2022 年上半年，实现毛利率 2.49%， 同比提升 0.14 pct；销售净利率 0.79%，同比提升 0.13pcts；ROE 9.59%，同比提 升 0.37pct。

国内供应链行业集中度仍有很大提升空间

近年来，全国黑色金属、有色金属等大宗商品经营企业的营收总体呈增长趋势， 尤其在 2021 年均获得了较高增长，可见未来国内大宗商品供应链服务具有广阔的 市场空间。而目前国内供应链行业集中度显著低于国外，以工业品与农产品物流 总额计算市场空间，则国内供应链行业 CR4 2021 年市场份额仅为 0.67%，远低 于海外供应链市场集中度。但是从增速来看，2015-2021 年国内供应链 CR4 份额 从 0.19% 提升至 0.67%，行业保持向资本雄厚、一体化运营、多元服务能力强的 龙头企业集中的良好态势。

向“供应链服务商”转型，行业迎来新机遇

大宗供应链运营商企业正在完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，逐步摆脱大宗商品价格波动影响，使营业收入更为稳健。传统贸易公司盈利主要通过“价差”、“利差”、“汇差”赚取收益，受大宗商品价格影响大，而完成转型后，服务收益及金融收益占比大，减少风险暴露。以厦门象屿为例，公司已经完成转型，目前以“服务收益、金融收益、规模集拼收益、链条运营收益”为核心，其中服务收益和金融收益占比分别为40%、30%，构筑起稳定盈利的底盘，通过区域、客户、品类拓展，以及服务叠加，实现经营业绩的持续稳定增长。在大宗商品价格下跌周期，公司可通过做大经营规模，提高市场占有率，保持整体盈利的提升。

“布雷顿森林体系3.0”或将带来新机遇

2022 年 2 月俄乌战争爆发，俄罗斯大宗商品价格暴跌，非俄罗斯大宗商品价格 飙升，制裁政策和大宗商品的剧烈波动使得美国和欧盟的货币和债券信任度降低， 在此背景下，著名华尔街货币学者 Zoltan Pozsar 提出了以黄金、大宗商品等外部 货币为底层信用的全球货币新秩序——“布雷顿森林体系 3.0”。

如若“布雷顿森林体系 3.0”成立，从传导机制来看，大宗商品在金融体系的重 要性显著提升，势必会带来大宗商品价格、期货保证金以及运费的水涨船高。最 直观来看，大宗供应链服务商可以利用多年的行业经验、渠道资源，在采购及分 销、运输等多个环节获得利润增长空间。尤其是自身物流运输体系完备的大型供 应商比如厦门象屿，更是可以在运费暴涨的时机下收获更多的利润。 如若大宗商品成为货币体系底层信用，外加欧洲美元体系疲弱、人民币强势，国 内大宗供应链服务商有望夺得更多国际市场份额、拓展业务空间。此外，新的贸 易格局将在运输等多个环节向供应链服务商释放利润，给大宗供应链物流行业带 来新的机遇和挑战。

4、航运：

4.1、集运市场兑现高运价的业绩弹性，企业经营业绩实现新高

外贸集运运价：以 SCFI 指数来衡量外贸集运市场运价变化情况，2022 年上半年 SCFI 运价均值为 4532 点，同比上涨 49.2%；2022 年月度 SCFI 运价指数处于缓慢 下降趋势，同比 2021 年上半年，运价上涨幅度趋缓。 内贸集运运价：从内贸运价指数 PDCI 变化情况来对比，2022 年 H1 该运价指数 均值为 1681 点，同比上涨 26.6%。月度 PDCI 均值表现平稳，同比去年增长幅度 也在放缓。业绩：外贸集运公司中远海控在 2022 年上半年业绩继续高增长，公司 Q2 实现归 母净利润为 371.05 亿元，同比增长 71.42%；内贸集运公司中谷物流业绩同样高增 长，Q2 实现归母净利润为 9.18 亿元。同时，在半年报两家集运公司都选择高分 红，持续回馈股东。

4.2、油运市场经营分化，行业处于触底回升期

大型 VLCC 运价触底，成品油船运价回暖

VLCC 船运价：VLCC 市场继续触底，2022 年 H1 大型油轮 VLCC 船舶的 TCE 运 价为-3698 美金/天，同比去年依旧处于压力期。 MR 船运价：MR 船市场运价表现回暖，上半年 TCE 均值为 22035 美金/天，去年 同期数据为 6598 美金/天。对于大型油轮船为主的船东，中远海能中报业绩仍承压，2022 年 Q2 实现归母净 利润为 1.34 亿元；而对于小型船东，招商南油 2022 年 Q2 实现归母净利润为 3.29 亿元，是 2021 年以来单季度最高盈利。展望：地缘政治催化下，重塑原油贸易格局提升运距，行业有望持续回暖 1）供给端：俄罗斯船队遭遇制裁，主力船型为小型油轮船。 2）需求端：原油贸易格局变化，或将刺激行业运距拉升。

5、快递：

5.1、行业回顾：疫情压力下行业量价保持韧性，政策引导行业价格底

部抬升 业务量单量有支撑：2022 年上半年国内快递业务量 512.2 亿件，同比增长 3.7%。 分季度看 22Q1 业务量 242.3 亿件，同比增长 10.5%；22Q2 业务量 269.9 亿件，同 比下降 1.7%。虽热二季度受疫情影响，行业整体单量同比有所下滑，但自 3 月以 来，全国快递业务量绝对值及增速均呈 V 形反弹，业务量由降到升的过程及得益 于疫情的有效防控，也体现出国内快递业的较强韧性及国内消费市场的内在潜力。 单票价格保持韧劲：2022 上半年快递行业单票价格 9.73 元/票，同比下降 0.77%。 2022 年行业整体单票价格有支撑：（1）各企业竞争策略由以价换量转变至定价 能力提升，行业价格战难再发生；（2）政策引导行业价格底部抬升，7 月浙江管 局联合义乌市快递行业协会，通过行业自律，推动低价回升，提价政策有望向广 东产粮区扩散。

分季度看，2022Q1/Q2 单票价格分别为 9.88/9.59 元，同比-3.20%/+1.16%，行业单 票价格降幅同比显著收窄，价格逐季改善趋势明显，验证政策强力导向和企业经 营策略实质转向下，价格中枢有望上移。 集中度提升关键期：CR8 集中度正提升，2022 上半年，快递与包裹服务品牌集 中度指数 CR8 为 84.7%，政策限制下新进入者极兔烧钱起量速度放缓，行业集中 度回升，同比提升幅度较大，仍因受益于极兔百世整合红利。

5.2、业绩回顾：电商快递专注定价能力提升、顺丰有望引来收入回升和成本回落双击

1）公司业绩解读

圆通连续 3 季度业绩超预期，行业提价弹性掩盖公司定价能力提升：2022 年上半 年归母净利润 17.7 亿元，同比+175 %，扣非归母净利润17.1 亿元，同比+188%， 业务量80.85 亿件、增速 9.09%，份额 15.78%、同比提高0.77pct。

分季度看：1） 22Q1归母净利8.7 亿元，航空货代 0.81 亿元、快递业务7.9 亿元，业务量 37.1 亿 件，增速18.1%、超行业增速 7.6pct；2）22Q2 归母净利 9.0亿元，航空货代 1.05 亿元、快递业务8.0亿元，业务量 43.72 亿件，增速 2.5%、超行业增速 4.2pct。公 司业绩连续3个季度持续超预期，反映了公司竞争力全面提升，实现了从改善到 优秀。行业新阶段有望从优秀到引领，公司职业化治理、一体化理念为全链路数 字化实践奠定较好条件，加盟商的精准定价能力、末端操作效率、中大客户承接 能力均有望持续提升，一线经营能力提升与总部利润提升正在形成良性循环，经营具备强劲的持续上行潜力，估值也蕴含着较大提升机遇。

韵达三项因素压制 Q2 业绩，下半年环比改善弹性大，股权激励强化改善确定性： 2022 年上半年归母净利润 5.5 亿元，同比+22.41%，扣非归母净利润 5.3 亿元，同 比+36.43%，分季度看归母净利 Q1、Q2 分别为 3.47、1.99 亿元；单票净利 21Q3、 21Q4、22Q1、22Q2 分别为 0.04、0.13、0.08、0.05 元。单票净利的环比下降主要 受疫情冲击较大、导致成本和费用均大幅抬升。

公司上半年特别是 Q2 存在三项 因素压制业绩表现：1）投产周期（高基建投入增加固定成本、财务费用，高研发 投入增加研发费用）；2）经营探索（渠道调整探索增加市场人员、对应销售费用， 新业务探索如冷链、云仓供应链、韵达国际、韵达标快、快递超市等增加管理费 用）；3）疫情分流（件量被分流，影响业务量、成本、定价）。公司对应今年旺 季及明年业绩修复弹性大、估值较低，建议重视在行业竞争趋缓、价格回升背景 下，公司三重因素压制后较为清晰的修复机会。

顺丰外部疫情和油价掩盖降本增效努力，明年业绩能见度正在提升，期待收入回 升和成本回落双击：2022 上半年公司实现营业收入 1300.6 亿元，同比增长 47.2%； 归母净利 25.1 亿元，同比增长 230.6%；扣非归母净利 21.5 亿元、同比增长 550.2%、 对应净利率为 1.65%：1）嘉里物流归属净利接近 8.9 亿元（嘉里核心纯利同比增 长 96%）；2）扣非扣嘉里部分净利 12.6 亿元（同比增长 364.3%，去年 1 季度为 亏损低基数）、对应净利率为 1.55%。分季度看：Q1 归母净利 10.2 亿元、扣非净 利 9.1 亿元，扣非净利率为 1.45%；Q2 归母净利 14.9 亿元，扣非净利 12.4 亿元， 扣非净利率为 1.84%。

Q2 业绩表现要点有 2 点：1）外部冲击下保持韧性：尽管上半年疫情影响较大， 但公司在疫情和油价双重冲击下仍然保持稳健；2）能见度：随着公司明确转向稳 健经营，业务结构以及每项业务的定价、成本结构均更加平滑，根据今年 2 季度 特别是 6 月份观察，公司在疫情恢复后常态化水平下单月利润有望接近 5-6 亿区 间（不考虑增值税优惠政策），虽然 6 月在全年看是略好的月份，但仍然意味着 公司业绩能见度大幅提升。公司处于降本增效进行时、增长回升蓄力中，公司业 绩在双重冲击下触底、有望进入复苏-反弹-回升的向好趋势中。

2）业务量及市占率对比

业务量增速及绝对值（按业务量增速排序）： 2022Q1：申通（26.2%，27 亿件）>韵达（19.6%、43.1 亿件）>圆通（18.1%、 37.1 亿件） >行业（10.5%、 242.3 亿件）>顺丰（-1.5%、24.3 亿件） 2022Q2：申通（10.7%，29.8）>圆通（2.5%，43.7 亿件）>顺丰（0.6%，26.7 亿 件）>韵达（-9.2%，42.3 亿件） 市占率及同比变化（按市占率排序）： 2022Q1：韵达（17.8%、+1.4pct）>圆通（15.3%、+1.0pct）>申通（11.1%、+1.4pct）> 顺丰（10.0%、-1.2pct） 2022Q2：圆通（16.2%，+0.7pct)>韵达（15.7%、-1.3pct）>申通（11.0%、+1.2pct）> 顺丰（9.9%、+0.2pct）。

3）单票数据对比

2022Q1 单票数据分析：2022Q1 快递公司单票价格均同比提升，顺丰、申通 扭亏为盈；圆通单票利润健康，公司持续降本增效降低单票成本，韵达高费 用高资本开支下，业绩表现受压； 单票快递业务收入及同比增速（按单票快递业务收入排序）： 顺丰（16.3 元，+0.03%）>圆通（2.61 元，+10.7%）>申通（2.58 元，+5.8%）> 韵达（2.53 元，+14.99%）单票综合毛利及同比增速（按单票综合毛利排序）： 顺丰（3.18 元，+157.90%）>圆通（0.40 元，+71.1%）>韵达（0.28 元， +20.01%）>申通（0.14 元，+105.7%）单票期间费用及同比增速（按单票期间费用排序）： 顺丰最高，因直营及合并嘉里因素（2.50 元，+37.3%）>韵达（0.16 元， +9.56%）>申通（0.11 元，+1.2%）>圆通（0.10 元，+12.8%） 单票扣非净利及同比增速（按单票扣非净利排序）： 顺丰（0.22 元，+148.7%）=圆通（0.22 元，+104.9%）>韵达（0.09 元， +85.94%）>申通（0.03 元，+178.0%）。

2022Q2 单票数据分析：单票快递业务收入及同比增速（按单票快递业务收入排序）： 顺丰（15.6 元，-1.29%）>圆通（2.55 元，+25.0%）=申通（2.55 元，+21.7%）> 韵达（2.53 元，+25.16%）单票综合毛利及同比增速（按单票综合毛利排序）： 顺丰（3.22 元，+44.90%）>圆通（0.34 元，+129.1%）>韵达（0.18 元， -4.85%）>申通（0.12 元，+230.9%）单票期间费用及同比增速（按单票期间费用排序）： 顺丰最高（2.26 元，+16.1%），因直营及合并嘉里因素。韵达（0.17 元， +47.9%）>申通（0.10 元，+3.7%）>圆通（0.08 元，+12.9%）单票扣非净利及同比增速（按单票扣非净利排序）： 顺丰（0.30 元，+19.9%）>圆通（0.20 元，+239.7%）>韵达（0.03 元，-30.65%）> 申通（0.02 元，+188.7%）。

5.3、展望：行业量价持续保持韧性，价格中枢有望上移

通达快递： 1、行业价格：压力测试下价格好于预期，看好底部探明价格回升。今年 二季度经过淡季+疫情+局部政策松动等三项压力测试，价格仍显著好于 预期，说明即便有淡季有疫情、局部政策有放松，企业还是要利润。后 续随着疫情恢复，政策导向、企业策略、件量增长均回归主线。同时今 年 7 月底浙江义乌再次明确价格底线，有很强的示范效应和信号效应：1） 有望向广东产粮区扩散、8 月份有望再提一轮；2）年中价格底线明确。

2、行业格局：电商快递头部 3 家差距在收敛，价格带在明显收窄，底部 随着政策强力引导和资本下行驱动价格底部抬升。各企业，尤其是电商 快递下一步经营重心核心是如何缩小和龙头的定价能力差异。总部重心 从成本管理转向营销管理，网络重心从总部运营能力转向全面赋能加盟 商的自动化、数字化、标准化，前面强化总部对渠道定价能力、后者缩 小和头部终端价差。

3、下半年及明年展望：价格波动空间收窄，明年成本改善有望落到毛利 改善上，单票利润中枢有望上移。目前正是行业趋势淡旺季交替、对 4 季度能否提价、特别对明年看法模糊的关键阶段。目前市场核心分歧是， 在去年 4 季度单票净利触底回升基础上，板块看明后年单票净利是持平 还是提升。此前市场一致假设都比较保守，默认明后年单票利润同比今 年几乎都没有变化，估值也备受压制。目前来看，今年价格底线在压力 测试下保持坚挺，义乌近期管底价政策信号效应明确，使得淡季价格底 部明确，去年旺季提价成果今年淡季大部分能保留，随着新一年旺季再 度提价，明年单票利润有望进一步上移。目前圆通、韵达对应明年估值 均仅 14 倍左右，如认可是利润持续改善、市场容量庞大的板块龙头，不 仅业绩需要上修，估值修复空间仍很大。

顺丰：公司处于降本增效进行时、增长回升蓄力中。公司业绩在双重冲击下触 底、有望进入复苏-反弹-回升的向好趋势中：1）顺丰经营杠杆较高、定 价稳定，导致利润率对产能利用率和成本相关性高，前期在双重冲击下 触底，随着疫情缓解和成品油价见顶，正在逐步复苏； 2）公司降本增 效正在进一步深入，有望从干线运营延伸至支线末端运营和费用端；3） 收入增速回升或成本压力回落，如可选消费回暖催化中高端快递增长回 升或燃油价格下降，公司利润率有望迎来明显弹性。

除外部环境外，公 司自身也在为增速回升而蓄力，看点包括：1）时效物流：随着明年年中 鄂州机场物流中心启用，顺丰航空网络有望获得自有基地和中转枢纽， 通过供给瓶颈突破打开时效物流的新增长空间。2）国际业务：Q2 以来 嘉里物流已经开始与顺丰航空货运实质性融合，有望提升国际航线装载 率；3）电商件：受益于电商平台去中心化逻辑开始兑现，电商退货件等 新产品贡献份额增长和健康毛利贡献；与此同时公司陆网规模效应也有 挖潜空间，公司去年至今在件量密度较高省份投资枢纽中转场自动化升 级项目，随着 2 季度电商退货件等新产品贡献份额增长，需求端和供给 端可更好匹配。公司当前处于业绩底部和估值底部，同时业绩又处于疫 情、油价双重压制的底部，有望迎来收入回升和成本回落的双击弹性， 建议投资者重视公司中长期配置价值和业绩回升潜力。

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