2022年牧原股份研究报告 专注生猪养殖，成就行业龙头企业

1. 三十年专注生猪养殖，成就行业龙头企业

1.1 以养殖为核心，深耕行业成就龙头

牧原集团始建于 1992 年，经过 30 年的发展形成了以生猪养殖为核心，集 饲料加工、种猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的闭环式生猪 产业链，是我国生猪养殖行业的龙头企业。公司采用“自繁自养一体化”模式 养殖，公司自主建设猪舍，通过统一培育种猪、繁育仔猪和育肥商品猪后进行 销售，使用现代化设备和人工智能技术构建了“全自养、全链条、自动化”的 养殖模式。

公司的主营业务是生猪养殖与销售，该业务的收入常年占总收入的 95%以 上，是公司发展的核心业务。受到猪价下跌的影响，公司 2022 年上半年生猪 养殖业务收入增速有所放缓。2022H1 公司生猪养殖业务实现销售收入 442.68 亿元，同比增长 7.28%，占总收入的 96.28%，其他业务包括屠宰、肉制品加 工、原料贸易等占比不足 5%。公司销售的产品以商品猪为主，同时会根据市 场行情的变化进行仔猪、种猪和猪肉产品的销售，商品猪出栏量占比常年在 70% 以上。2022 年上半年公司共计销售生猪 3128.0 万头，其中商品猪 2697.7 万头， 仔猪 409.3 万头，种猪 21.1 万头，分别占比 86.24%、13.09%和 0.67%。

公司近几年出栏量快速增长，成功跃居行业第一。2015 年以来，公司凭借 优秀的经营能力和特有的育种体系实现出栏量的快速增长，公司生猪出栏量从 2015 年的 191.9 万头增长至 2021 年的 4026.3 万头，复合增速达到了 66.08%， 出栏量成功跃居行业第一。其中，2015 年以来仅有 2019 年因为行业受到非洲 猪瘟影响严重，公司生猪出栏量同比下滑 6.9%，其余年份公司生猪出栏量均保 持 50%以上的高速增长，公司出栏量成长性突出。截至 2022H1，公司生猪出栏 3128.1 万头，同比增长 79.39%，公司在行情低迷时期持续实现出栏量的增 长，2022 年预计生猪出栏量有望实现 5600 万头，出栏量有望维持高增速。

1.2 股权结构稳定，激励机制调动员工积极性

秦英林先生和钱瑛女士为公司的实际控制人，其中秦英林先生直接持有公 司 39.20%的股份，钱瑛女士直接持有公司 1.21%的股份，两人通过牧原实业 集团有限公司间接持有公司 13.01%的股份，两人共计持有公司 53.28%的股份， 剩余 46.72%的股份由其他股东持有。 公司公开发行的 9550 万张可转换公司债券于 2021 年 9 月 10 日在深交所 挂牌交易，该可转债每张面值为 100 元，发行总额为 95.5 亿元，初始转股价格 为 47.91 元/股。后来公司于 2022 年 3 月 14 日向 5577 名激励对象授予 5968.52 万股限制性股票，公司总股本增长至 53.22 亿股，公司可转债转股价 格变化为 47.71 元/股。2022 年 6 月 9 日公司实施权益分派方案，以实施分配 方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每 10 股派 2.48 元人民币，权 益分配方案实施后，可转债转股价格变为 47.46 元/股。截至 2022 年 6 月 30 日， 牧原股份可转债余额 95.47 亿元，转股价为 47.46 元/股，强赎触发价为 61.70 元。

公司利用股权激励充分调动员工积极性。近年来，公司通过完善的股权激 励计划促进生产积极性，公司将核心管理人员与技术业务人员的薪酬与公司业 绩绑定，充分调动员工的主观能动性，确保员工与公司长远目标保持一致，助 力公司实现快速发展。公司在股权激励的设置上分别对公司业绩和个人业绩做 了要求，根据公司全年出栏量目标以及个人绩效考核情况设立了解禁限售股的 计划，确保了激励计划可以落实到每一个人身上。 公司 2019 年的限制性股票激励计划要求以 2019 年生猪销量为基数， 2020 和 2021 年的解除限售股票 50%的目标分别为生猪销量增长率不低于 70% 和 150%。截至 2021 年末，2020 和 2021 年公司生猪销量对比 2019 年销量增 长率分别为 77%和 293%，公司股权激励计划销量超额完成。 公司 2022 年 2 月发布了新的股权激励计划，其两次解除限售总量 50%的 目标分别为 2022 和 2023 年生猪销售增长率不低于 25%和 40%，对应出栏量 为 5033 万头与 5636 万头。根据公司目前出栏量情况判断，2022 年完成激励 目标的概率较大。

1.3 公司周期性与成长性并存，盈利水平行业领先

公司营业收入实现快速增长，利润呈现周期性变化。2010 年-2014 年公司 产能持续扩张，营业收入实现稳定增长；公司上市后凭借丰富的融资渠道、优 秀的养殖管理体系和完善的生物安全防控措施实现业绩的高速增长。在非洲猪 瘟疫病发生的 2019 年，公司凭借优秀的管理能力和疫病防控体系抵御住了非 洲猪瘟的侵袭并且快速扩张，在 2020 年实现营收 562.77 亿元，同比增长 178.31%。2015-2021 年，公司营业收入从 30.03 亿元增长至 788.90 亿元，复 合增速为 72.42%，业绩增速处在行业前列。 公司凭借出栏量的高速增长保证了营收水平的持续提高，但是养殖行业利 润端受猪价周期性波动影响较大，利润增速呈现明显的周期性变化。2020 年生 猪价格全年维持高位，公司实现归母净利润 274.51 亿元。随着生猪供给端持续 放量，2021 年下半年猪价开始下跌，公司在全年实现 788.90 亿营业收入，同 比增长 40.18%的情况下，2021 年归母净利润为 69.04 亿元，同比下滑 74.85%。2022 年上半年生猪价格低迷，行业整体处在亏损状态，2022H1 公 司实现营业收入 442.68 亿元，实现同比增长 6.57%，归母净利润亏损 66.84 亿元，同比下滑 170.16%。

公司生猪养殖业务毛利率水平行业领先，ROE 表现优秀。养殖企业盈利水 平受到生猪价格周期性波动影响较大，在猪价较高的 2020 年，公司生猪养殖 业务毛利率可以达到 62.09%，而 2022H1 在猪价低迷的背景下，公司生猪养 殖毛利率为-9.83%。与行业内横向对比，公司毛利率水平优于行业内其他企业， 在猪价向好时公司盈利表现明显优于其他可比公司。从 ROE 角度看，公司经 营能力处于行业领先水平，2019 年以来 ROE 水平均处于行业领先位置。

2.猪周期景气上行，规模化养殖大势所趋

2.1 生猪养殖市场规模上万亿，供需错配导致猪价周期波动

我国生猪养殖市场规模上万亿，猪肉消费量总体相对稳定。猪肉作为我国 居民最主要的动物性蛋白质来源，随着居民收入水平的提升，消费量自上世纪 70 年代以来持续增加，直至 2010 年后消费量趋于稳定。根据 Wind 数据，我 国 2012-2018 年猪肉消费量稳定在 5500 万吨左右，在我国所有肉类消费占比 中超过 60%。其中，2019 年非洲猪瘟的暴发致使国内生猪出栏量大幅减少， 生猪价格一度在 40 元/公斤以上，高价猪肉抑制了下游消费需求，2019-2020 年我国猪肉消费量仅为 4487 万吨和 4152 万吨。随着我国生猪产能的恢复带动 2021 年下半年猪肉价格的回落，2021 年猪肉消费回升至 5315 万吨，已经接 近往年正常水平，预计未来生猪消费量相对稳定。由于我国猪肉消费主要源自 国内生产，海外猪肉进口占比较小，按照我国年出栏 7 亿头生猪，均重为 115 公斤，均价为 15-17 元/公斤来计算，我国生猪养殖市场规模在 1.21-1.37 万亿 之间。

猪周期形成的原因是阶段性供需错配，供需不平衡主要源自生产端的变化。 根据中国统计年鉴数据，非洲猪瘟发前，我国人均猪肉消费量稳定在 30 公斤/ 年左右，猪肉消费端预计长期保持小幅波动状态，供给端的波动是导致猪价呈 现周期性波动的主要因素。生猪生产具有一定的成长周期，从能繁母猪配种到 商品猪出栏大约需要 10 个月的时间，如果能繁母猪存栏不足，后备母猪到配 种阶段则需要 5 个月左右的时间，生猪供给端的恢复需要更长的时间，叠加养 殖户对后市预期的不同使得决策存在一定的时滞性，所以生猪产能端的变化存 在一定的滞后性。 由于散户在我国生猪养殖行业中占比超过 60%，散养户在生产过程中的计 划性相对较弱，主要根据生猪价格表现安排生产，导致了我国生猪供给端根据 养殖利润的变化呈现周期性波动。当生猪供给不足、价格上涨时，养殖户积极 补充能繁母猪扩大生产，导致 1.5 年后商品猪供给量增加，生猪供大于求致使 猪价开始下跌；当猪价跌破盈亏平衡线后，养殖户开始淘汰能繁母猪减少生产， 1.5 年后生猪供给开始减少，猪价再次上涨，如此周而复始形成猪价以 4 年左 右为周期的波动。

2006 年至今，我国一共经历了 4 轮完整的猪周期。2006-2010 年高致病性 蓝耳病传入我国使得能繁母猪存栏量快速去化，驱动生猪价格上涨。2010- 2014 年的周期主要受供需因素驱动，是经典的猪周期演变过程。2014-2018 年 产能去化的主要因素是我国政府推出的环保政策，大量不符合环保标准的散养 户被淘汰。2018-2022 年这一轮猪周期则是非洲猪瘟在国内的暴发导致生猪供 给大幅去化，驱动了有史以来最强的一轮猪周期，生猪价格一度上升到 40 元/ 公斤以上。从驱动因素来看，多为动物疫病、供需关系、政策因素等一个或多 个因素综合作用导致。从周期运行时长来看，我国每轮猪周期的总时长在 4 年 左右且猪价下行的周期往往长于上行周期，总体呈现熊长牛短的态势，每一轮 猪周期价格的最高点和最低点之间均有一倍以上的涨幅。

2.2 政策端支持规模化养殖，龙头企业市占率有望持续提升

近年来，国家高度重视生猪养殖行业的生产发展，大力推行生猪养殖的规 模化进程。2007 年 7 月我国出台《关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意 见》，以实施标准化规模养殖场项目建设为抓手，推行了包括能繁母猪补贴、生 猪调出大县奖励、支持规模化养殖场贷款等一系列政策大力支持生猪养殖规模 化的发展。2013 年 5 月出台《关于稳定生猪生产的意见》，指出要强化技术指 导与服务、强化信息的检测与预警、切实抓好生猪疫病防控、大力推进生猪标 准化规模养殖，通过有关部门的沟通协作和上下联动，努力实现生猪生产的平 稳发展。在 2016 年推出的《全国生猪生产发展规划》中提出确定生猪生产区 域布局，将全国划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度发展区四 个区域，在 2020 年实现规模化养殖比重达到 52%；在 2019 年的《关于稳定 生猪生产促进转型升级的意见》中提出到 2022 年规模化养殖率达到 58%左右， 2025 年规模化养殖率达到 65%以上，政府近些年提出的政策均在大力支持生 猪养殖规模化发展并且设立了量化目标，希望通过规模化来稳定生猪产能，促 进生猪养殖行业健康发展。

国内日益严格的环保要求也在加速中小养殖户的出清，推动生猪规模化养 殖的发展。2013 年 11 月《畜禽规模养殖污染防治条例》的发布，从养殖场拆 迁、改建、扩建、无害化处理设施等方面进行了规定，在一定程度上提高了养 殖行业的门槛，出清了部分不具备环保设施的中小养殖场。2014 年-2016 年一 系列政策的出台使得生猪行业在环保管控上日益严格，行业内大量规模较小的 养殖户因环保不达标被迫退出，致使能繁母猪存栏量持续下降，严格的环保政 策导致产能出清是 2014-2018 年这一轮猪周期的主要驱动因素。

非洲猪瘟提高了养殖场硬件设施的要求，防疫能力差的中小散户加速退出。 2018 年 8 月非洲猪瘟的暴发给养殖行业带来重大损失，非洲猪瘟传染能力强、 致死率高且全球范围内没有有效的疫苗，养殖场只能通过消杀、物理隔离的方 式降低被传染的风险。建立健全的生猪安全防控体系是防治非瘟的有效手段，但是中小养殖户缺乏固定资产投入，对防疫设备和消耗性消杀物资投入不足， 部分养殖场在疫情反复中损失惨重，被迫退出养殖行业。规模化养殖场则凭借 政策支持和资金储备建立起有效的防疫体系，有效降低了疫病传染可能导致损 失的风险。从养殖户数量上看，我国年出栏量 50 头以下的养殖户数量逐年降 低，占比由 2007 年的 97%下降至 2020 年的 94%；从出栏量数据看，我国规 模养殖场出栏量占比在非瘟暴发后加速增长，CR4 水平由 2019 年的 5.39%提 升至 2022H1 的 13.93%，随着上市企业的持续扩张，未来我国规模企业市占 率有望持续提升。

2.4 新一轮周期上行开启，养殖板块景气度上行

生猪供给端持续减少，行业景气度有望上行。能繁母猪存栏量作为市场上 常用的未来产能评估指标，可以用来预估未来 10 个月左右的生猪供给量，而 生猪的供应量在一定程度上决定了猪价走势。从历史数据来看，能繁母猪快速 去化的时间段对应 10 个月后的生猪价格往往呈现波动上涨态势。 根据农业农 村部数据，从去年 7 月开始我国能繁母猪存栏量开始环比下滑，直至今年 5 月 份能繁母猪存栏量环比回正，预示今年 4 月生猪供给量抵达峰值后开启下行通 道，生猪供给量直至 2023 年 3 月前大概率呈现趋势性下行。与之相对应，我 国生猪价格自 4 月中下旬开始上涨，截至 8 月已经从 4 月的 12 元/公斤左右上 涨至 22 元/公斤左右，随着生猪供给端持续收缩，预计下半年生猪价格中枢有 望持续抬升，生猪养殖行业景气度持续上行，养殖企业盈利端有望全面改善。

根据农业农村部数据，我国能繁母猪存栏量自 2021 年 7 月开始环比下行， 生猪产能开始进行为期 10 个月的去化过程，截至 2022 年 4 月，我国能繁母猪存栏量为 4177.3 万头，累计去化 8.47%，去化幅度与前面几轮猪周期相比较 弱。而根据涌益咨询的数据，能繁母猪存栏量变化趋势与农业部数据基本一致， 但是去化量明显多于农业部统计数据；涌益咨询数据显示能繁母猪存栏量自 2021 年 6 月开始环比下行，截至 4 月能繁母猪累计去化 18.03%。从猪饲料产 量数据来看，2022 年 4-6 月猪饲料产量分别同比下滑 15.20%、14.60%和 12.40%，猪饲料产量的减少侧面印证了生猪存栏量的下滑。 分饲料结构来看， 2022 年一季度育肥猪饲料仍然保持增长，同比上涨 17.9%；从母猪料和仔猪料 产量来看，母猪料产量一季度同比下滑 22.3%，仔猪料产量一季度同比下滑 8.8%，说明能繁母猪存栏量与仔猪存栏量同比有较大幅度下滑，能繁母猪去化 量可能超出官方数据。

虽然农业农村部数据显示本轮能繁母猪去化程度不及往年的深度，但是从 当下生猪价格、饲料产量降低幅度和涌益咨询能繁母猪存栏量数据判断，本轮 产能实际去化程度可能超过官方的去化幅度，足以支撑周期价格高度。从去化 节奏来看，去年 9-11 月是能繁母猪淘汰速度最快的时刻，对应今年三季度供给 端减少幅度最大，生猪供给端可能存在阶段性缺口。去年四季度随着猪价的抬 升，能繁母猪去化速度有所放缓，但是整体趋势依旧下行，预计年内生猪供给 端持续下行。 由于生猪价格在 4 月底开始上涨，外购仔猪在 5 月中旬已经开始盈利，我 国能繁母猪存栏量自 2022 年 5 月份开始环比上行。根据农业农村部数据，5-7 月能繁母猪存栏量分别环比上行 0.4%、1.9%和 0.5%，我国能繁母猪去化进程 告一段落，能繁母猪存栏量开始恢复。根据以往情况判断，当生猪养殖行业实 现全面盈利时，养殖户就会开始进行补栏动作扩充产能，截至 2022 年 8 月， 生猪养殖单头盈利可以达到 500 元/头左右的水平，足以驱使养殖户进行补栏。 养殖户补充能繁母猪速度相对缓慢。上一轮周期中养殖户亏损较为严重导 致资金短缺，同时官方数据显示本轮周期能繁母猪去化幅度不足，养殖户相对看好今年四季度行情，对明年下半年行情存在一定的迟疑，所以目前养殖户补 母猪动力不足，更多的还是补充仔猪。从仔猪与二元母猪价格也可以看出养殖 户补栏主要进行仔猪补栏，仔猪价格自 4 月初开始明显上涨，而二元母猪价格 则没有太大的变化，说明养殖户并没有大肆进行外购母猪补栏。根据二元母猪 和三元母猪占比的变化，我们可以推断出部分养户使用商品猪留作种用来补充 产能，根据目前养殖户情绪和资金状况判断，我们预计能繁母猪存栏量会呈现 缓慢上涨态势。

冬季生猪需求旺盛，春节前猪价有望维持高位。从需求端看，我国生猪消 费下半年好于上半年且四季度是猪肉年内消费最旺盛的时刻，生猪屠宰量一般 在四季度有明显改善，同时春节前一般是生猪价格年内最高的时候。考虑到目 前餐饮和团餐消费受疫情影响较为严重，随着疫情管控逐步放开，需求端有望 逐步改善，为生猪价格提升提供支撑。自 2022 年 4 月份以来，我国生猪价格 持续上涨，7 月份生猪价格高点一度超过 24 元/公斤，随后平均猪价持续在 20 元/公斤以上呈现震荡上行态势。考虑到春节前生猪供给量总体呈现下行趋势， 同时下半年生猪消费会有明显好转，预计下半年生猪价格中枢持续抬升，养殖 板块公司盈利弹性有望得到释放。

国家设立了调节机制保证生猪价格的平稳运行。猪肉是我国居民最主要的 肉类消费品，生猪价格对居民的日常生活有较大的影响，政府为了保证生猪价 格的平稳运行，设立了猪肉储备和投放预警调节机制。具体来看，当猪粮比价 低于 6:1 或高于 9:1 时启动三级预警，但是暂不启动收储或放储。当猪粮比低 于 5:1，或者能繁母猪存栏量单月同比减少 10%，或者能繁母猪存栏量连续 3 个月累计降幅超过 10%时启动收储。当猪粮比价连续 2 周处于 10:1-12:1 之间， 或者 36 个大中城市精瘦肉零售周均价同比涨幅在 30%-40%之间时启动放储。 截至 8 月 26 日，猪粮比价为 7.82，依旧处于正常区间，但是为了切实保障中 秋、国庆节日猪肉市场供应和价格稳定，国家发改委将于 2022 年 9 月开始分 批次投放政府猪肉储备，并指导地方联动投放储备。

猪肉放储并不改变猪价变化趋势。从历次储备肉收储情况来看，由于储备 肉一次放出的体量在 1-3 万吨之间，对整体供需平衡影响不大。储备肉放出后 短期内可以对价格起到一定的调节作用，同时也会对市场情绪进行一定程度的 调节，但是放储并不能改变生猪价格的变化趋势，决定生猪价格的主要因素依 旧是供需关系。由于下半年生猪供给大概率偏紧，生猪价格中枢抬升的大趋势 不会被放储所影响，但是猪价上涨的速度和高点可能会受到一定程度的压制。

3.软硬件结合助力持续扩张， 产业链延伸拓展想象空间

3.1 融资渠道与资源储备丰富，出栏量有望保持高速增长

公司作为国内优秀的养殖企业，在过去几年内凭借高效的轮回二元育种体 系、优秀的生物安全防控体系、丰富的融资渠道和雄厚的土地储备，成功实现 了产能的快速扩张。2021 年公司出栏 4026 万头生猪，位居全国第一，一举奠 定了国内生猪养殖龙头企业的地位。目前国内规模化养殖水平依旧处于较低水 平，随着规模化进程的不断推进，大型养殖企业仍然具备较大的成长空间，公 司在土地、资金、固定资产、生物性资产、人员等核心要素方面储备丰富，有 望在未来 2 年继续保持生猪出栏量的高速增长。 公司在过去的 10 年内扩张步伐迅速，并且于 2020 年首次出栏量位居全国 第一，公司 2010-2021 年生猪出栏量从 35.9 万头增长至 4026.3 万头，年复合 增长率达到了 54%。2021 年在生猪价格大幅下跌的背景下，公司凭借优秀的 成本控制能力和资金实力持续扩张，2021 年生猪出栏量同比增长 122%，出栏 量约占全国生猪出栏量的 6%左右，拉开了与其他企业的差距，奠定了我国生 猪养殖龙头企业的地位。

公司自 2019 年开始加大固定资产的投入，积极扩张养殖产能，截至 2022H1 公司固定资产达到 1039.94 亿元，养殖产能超过 7000 万头。同时公司 在 2011 年就开始前瞻性布局，专门设立战略发展部负责养殖用地的储备，截 至 2021 年末，公司已经储备了 1 亿头产能的土地资源；考虑到公司目前的在 建产能和融资能力，预计未来 2 年左右可以实现 1 亿头产能固定资产的建设， 支持公司出栏量持续增长。从生物性资产看，公司拥有优质的种猪繁育体系， 截至 2022H1 拥有 247 万头能繁母猪和 100 万头左右的后备母猪，可以支持年 出栏生猪 7000 万头左右的产能，未来生猪出栏量扩张确定性较强，同时今年 下半年公司会持续增加能繁母猪存栏量，为出栏量持续扩张做足准备。

从资金端看，公司融资渠道丰富。上市以来通过股权融资共计 97.99 亿元， 通过债权融资共计 231.5 亿元，公司年筹集资金量也跟随公司扩张计划保持高 速增长。同时公司持续加强与银行等各类金融机构合作，截至 2021 年末授信 余额超 200 亿元，保证了资金端的充裕和灵活性。公司依靠丰富的融资渠道， 在周期底部可以凭借丰富的资金来源度过寒冬，上行周期可以增加融资规模实 现高速扩张。目前公司仍有一个非公开发行项目正在推进，落地后有望获得 50-60 亿元的现金补偿。

公司在过去几年的高速扩张中储备了大量人才，为公司的快速发展提供软 件支持，截至 2021 年末公司员工人数达到了 13.75 万人，人员配备增长速度 快于公司业务增长速度。根据公司披露，公司每 10 万头出栏的人员标准配置 为 138 人，部分场区可能达到 150 人以上，目前人才储备充足。随着生产人员 技术的熟练、管理效率的提升，公司人均饲养数量仍有上升空间，目前储备的 人才数量足以支撑公司未来两年的发展。

3.2 积极拓展产业链下游，市场空间持续扩大

在非洲猪瘟病毒进入我国后，生猪调运可能会增加疫情传播的概率。为了 减少非洲猪瘟对我国生猪生产的影响，国务院办公厅于 2019 年 9 月发布《关 于稳定生猪生产促进转型升级的意见》，鼓励从“生猪调运”向“鲜肉运输”转 变，引导生猪屠宰加工向养殖集中区域转移，鼓励就近屠宰。2020 年 5 月发布 的《非洲猪瘟防控强化措施指引》要求逐步限制活猪调运，除了种猪和仔猪外， 原则上不对活猪进行跨大区调运，推行猪肉产品冷链运输。从“运猪”到“运 肉”已经变为趋势，未来活猪调运的空间会越来越少。目前养殖企业的主要销 售模式依旧是活猪销售，调运政策的改变会对企业跨区域销售造成一定的负面 影响，养殖屠宰一体化发展则可以有效降低调运政策改变带来的不利影响。

一体化发展不仅解决了生猪调运的问题，还可能为公司带来新的盈利增长 点。根据头豹研究院数据，生猪养殖产业链中各环节毛利率差异较大，上游育种、疫苗和兽药环节与下游渠道商、加工商和零售端的毛利率水平较高，而中 游育肥与屠宰的毛利率处于偏低水平。从各环节营收与盈利占比来看，生猪养 殖行业仅占产业链营收规模的 15%，利润规模的 7%，而一体化发展则可以有 效的打通上下游产业链，带来新的增长动力。

为了顺应政策要求，完善公司产业链发展，公司根据自身养殖产能的布局 在产能密集地区建设配套养殖场。截至 2022 年一季度，公司已经在河南、山 东、安徽等养殖产能密集区设立了 20 家屠宰子公司，投入运营 8 个屠宰厂， 建成屠宰产能 2200 万头，预计年末屠宰产能将超过 3000 万头。目前公司屠宰 厂的主要客户是大型的农批市场、商超、食品加工企业等 B 端客户，销售的产 品也是以白条猪肉为主，考虑到新零售的需求与市场环境，未来有计划会增加 精分割产品，针对性销售非标准化分割品。公司目前已经开始冻品销售，并且 与下游餐饮企业进行合作，直接把产品销售至终端来提升盈利水平。此外，公 司积极向上游行业探索，今年与中牧股份合资成立新动保公司“中牧牧原”，主 要从事兽药生产、兽药经营、兽药研发及技术咨询等服务，期望通过动保端提 高公司整体生产效率，降低养殖成本。

4.成本优势铸就核心竞争力，成本下降路径明显

生猪具有大宗商品属性，商品猪价格相对统一，养殖公司销售的商品猪难 以形成差异化竞争与价格优势。因此，生猪养殖企业的盈利水平主要由成本端 决定，优秀的成本控制能力是猪企的核心竞争力之一。公司作为自繁自养模式 的代表企业，在非洲猪瘟暴发以前成本水平行业最优，与行业平均水平相比具 有较大的优势。非瘟暴发后，其他企业受困于疫病影响，养殖端死淘率大幅提 升，同时缺少优质能繁母猪维持产能，只能使用三元商品猪进行生产，生产端 效率大幅下滑，成本端明显提高。公司凭借特有的轮回二元育种技术和出色的 疫情防控能力放大了成本端优势，低成本优势支撑公司在上一轮周期中盈利水 平明显优于行业，同时公司特有的“肉种双用”能繁母猪帮助公司实现低成本 快速扩张，一举成为我国年出栏量最多的生猪养殖企业。

我们认为公司的成本优势可以总结为以下几点：（1）饲料采购和配方优势 明显，公司饲料成本处于行业领先水平；（2）优秀的育种技术，公司仔猪成本 较低；（3）自动化和智能化养殖设备的使用可以提升生产效率，并且有效降低 疫病对猪群的影响。公司在过去几年一直处在快速扩张期，在产能利用率、疫 病控制和内部管理等方面仍有改善空间，未来公司有望凭借丰富的技术储备和 经验积累长期维持成本优势，助力公司铸就护城河。

4.1 饲料：区位优势降低采购成本，饲料研发技术行业领先

生猪养殖的成本主要由仔猪成本、饲料成本、疫苗成本、人工成本等构成， 饲料原料成本约占公司营业成本的 55%-60%之间，所以饲料成本是生猪养殖 成本中最重要的部分。公司依靠原料采购优势和饲料配方优势使得公司饲料原 料成本常年处于行业领先地位，2021 年原料采购成本比新希望低 906.92 元/吨， 比温氏股份低 1861.78 元/吨。

公司产能主要分布在华北、东北等粮食主产区。其中河南省占比超过 30%， 黑吉辽蒙区域占比约 20%，山东省、安徽省各自占比约为 10%，江苏、湖北等 省各自占比约为 5%。东北地区作为我国重要的商品粮生产基地，年玉米产量 占全国玉米产量的 40%左右；河南省作为我国的产粮大省，粮食产量约占全国 粮食总产量的 10%，2020 年河南省生产小麦 3753 万吨，约占全国小麦总产量 的 28%。公司依托区位优势进行供应链布局，通过与国内外主要粮商合作扩充 粮源，降低采购成本。从原料价格来看，公司的玉米和豆粕采购价格均处在行 业较低位置。

饲料配方方面，公司针对不同品种、不同生长阶段的生猪提供差异化的饲 料配方，根据生猪生长性能的不同来调整营养供给，实现一日一配方。通过猪 群营养的精细化管理降低养殖肉料比，降低了商品猪出栏消耗的饲料量，提升 了综合养殖效率。 玉米和小麦同为能量原料，两者在饲料配方中具有一定的相互替代性，公 司根据小麦和玉米价格的波动，调整饲料配方中小麦和玉米的占比，有效降低 饲料成本。除此之外，公司在原有“玉米+豆粕”型和“小麦+豆粕”型配方的 基础上，积极研发大麦、高粱、原料副产品等物料的饲料配方；同时应用可消 化氨基酸体系设计日粮配方，充分利用发酵氨基酸降低豆粕用量，减少了饲料 对玉米和大豆的依赖程度，公司的低豆粕日粮使用豆粕的比例仅为 6.81%，远 低于行业平均的 17.7%。公司研发的新配方有效的提高了价格相对较低的小麦 和稻谷混合物的采购量，降低了饲料原料成本。

4.2 育种：种猪性能行业领先，仍有较大提升空间

生猪育种是提高生产效率的核心要素。根据美国农业部的研究表明，种猪 基因对生猪生产效益的影响占比约为 40%，是最核心的影响项，超过了饲料、 饲养管理和防疫技术的影响水平。生猪育种水平决定了仔猪成本，而生猪育种 也是产业链中专业化程度最高、投入资本最大、周期最长的一项工作。 公司在 20 多年前就已经开启了“种子计划”发展种猪育种技术，公司以 终端消费市场为方向确立育种体系，致力于猪肉品质的改善，培养适合中国人 口味的种猪品种。目前公司育种技术和种猪场规模已经位于行业领先水平，摆 脱了对进口种猪的依赖，并且开发了公司特有的轮回二元育种体系。该体系培育的轮回二元母猪在搭配低蛋白营养饲料后，生殖效率没有明显降低，很好的 适配了公司的低蛋白配方饲料，有效降低了饲养成本。同时轮回二元体系肉种 兼用的特点可以大幅缩短补充能繁母猪的周期，增加了公司产能提升的灵活性， 是上一轮猪周期中公司出栏量快速增长的核心优势之一。

公司经过多年的种猪繁育，已经形成了性状稳定且高效的核心种群， 2022H1 公司 PSY（单头母猪年产仔猪数量）已经达到了 26 的水平，处于行 业领先水平。PSY 水平的领先使得公司仔猪成本优于行业平均水平，在非洲猪 瘟暴发前的 2017 年，公司仔猪成本为 356 元/头，比行业平均水平低 264 元/头。 目前公司断奶仔猪成本低于 350 元/头，在行业中具有明显优势。

我国在生猪育种方面起步较晚，后期投入相比国外存在一定的差距，所以 我国生猪养殖行业的生产效率与欧美国家相比仍然存在一定的差距。由于国内 本土猪种生殖效率较差，我国目前主流的种猪繁育体系依靠从海外引进种猪， 随着国内企业育种技术的发展和养殖技术的提升，国内领先的养殖企业 PSY 水 平有望追赶欧洲发达国家的水平,从而降低生猪饲养成本。截至 2020 年，我国 与欧美国家的 PSY 水平仍有差距，我国平均 PSY 水平为 17.54，先进国家例 如荷兰平均 PSY 水平达到了 30.82，丹麦平均 PSY 水平达到了 33.89。公司已 经建立了由国家核心育种场、省级一级原种猪场、种公猪站和扩繁场组成的较 为完善的生猪研发、育种、扩繁体系。截至 2022 年 5 月，公司已经在全国范 围内成立 11 家种猪公司开展种猪育种及销售业务，公司将持续增加良种研发资 金投入，不断增强生猪育种创新能力，提高公司育种水平。

4.3 效率提升：智能化养殖提高效率，新型猪舍提高防疫能力

生猪育肥阶段控制成本的核心在于降低死亡率和提升人效。公司采取“全 自养、全链条、智能化”的养殖模式，与对比农户代养模式相比，公司需要自 主投资建设养殖场、招聘员工进行一体化作业，所以公司固定资产和人力成本 投入较大，内部管理效率的提升可以有效降低养殖成本。 公司近年来大量投建新产能，在快速扩张时期公司产能利用率有所下滑， 2021 年公司产能利用率仅有 71.11%，未来公司产能利用率有望恢复至 80%左 右。同时随着公司智能化养殖的推进和非洲猪瘟对防疫水平要求的提升，公司 新建产能的头均固定资产投入高于以往水平，导致公司头均折旧水平近些年大 幅提升，2021 年头均折旧水平达到了 156.02 元/头。随着公司产能利用率的提 升，头均折旧成本有望持续降低。

公司根据猪的生长特性、健康成长需要结合智能化设备，开发了包含自动 化通风、温控、供料和清洁的智能化猪舍。公司设计的“母猪产房”、猪舍新型 内热交换通风装置、多功能自动控制猪舍、“猪舍送料系统”和“猪用干湿饲喂 器”等获得多项专利，生产设施处在行业领先水平。目前公司养殖端自动化程 度较高，育肥阶段 1 名饲养员可以同时饲养 2,400-3,600 头生猪。 2019 年以来，公司为了快速扩张储备了大量的人才，员工人数从 3 万人增 长至 2021 年的 13 万人左右，生产人员人均饲养头数由 2018 年的 468 头下降 至 2021 年的 351 头，人员存在一定的超配情况，人均饲养头数仍有较大提升 空间。从头均职工薪酬来看，2019 年以前公司头均职工薪酬为 65 元/头左右， 随着人员的快速扩张，截至 2021 年已经增长至 222.37 元/头，较 2018 年增长了 226%。随着公司自动化养殖的不断推进、生产人员的熟练度的提高和管理 效率的提升，未来头均职工薪酬仍有下降空间。

自非洲猪瘟暴发以来，行业内养殖成本中枢大幅提升，公司虽然依靠一体 化养殖模式在疫情防控上存在一定的优势，但是全程存活率较非洲猪瘟暴发前 有明显下降。截至 2022H1，公司全程存活率仅为 80%左右，较非洲猪瘟暴发 前 90%以上的水平仍有较大差距。 公司运用人工智能、云计算等前沿技术，创新研发出智能巡检机器、板下 清粪机、自动清洗机器、自动刷圈机器等一系列智能养猪机器建立了防病、防 臭、防非瘟的“三防”猪舍。在提高人效的同时降低了人与猪的接触次数，降 低了传播疫病的可能性，提高了生物安全等级。公司还在猪舍内新增了新风系 统，新风系统可以有效过滤 99.5%以上的 0.3 微米微粒，能有效防止猪蓝耳病、 猪瘟、口蹄疫等病原微生物的感染。同时公司在每个猪舍的栏位均设有通风口， 不同栏位空气不交叉，避免大面积的交叉感染，有效降低了猪舍内生猪患病的 概率。

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