2023年牧原股份研究报告：第一性原理出发，长期价值标杆

1. 行业：周期不悲观，24 年上行年

由于生猪供给时滞、养户分散性等影响，生猪周期性十分显著，周期的 表现都是供需规律性错配带来的景气往复循环，生猪需求刚性，弹性小， 故我们主要研究供给对供需矛盾的影响。当期供给由上一期的价格决定， 当价格变高，回报丰厚时，吸引产能持续增长，从而供给变大，形成蛛 网模型。周期带来的波动也蕴藏投资机会，通过影响中短期损益表进而 给公司的股价带来中短期的波动，畜禽指数随着生猪价格的变化在短期 内有明显波动，同时围绕生猪价格波动上升。

目前生猪产能并不多，周期底部特征明显；从供给来看，各大机构能繁 母猪存栏从 2022 年 12 月后开始去化，目前已去化三个季度，根据农业 部数据，目前产能存栏水平约相当于 2022 年 5 月水平；价格是市场供 需情况的真实反应，目前价格的周期底部特征明显，生猪价格、仔猪价 格、淘汰母猪价格均处于底部价格，猪价 2023 年上半年持续低价，三季 度旺季不旺，规模场仔猪价格也已经降到 150 元/头以下，跌破成本线， 淘汰母猪价格也已跌破 10 元/kg，反应出母猪去化更快，产能供给预期 减少。 猪价持续低迷，行业现金流紧张，产能去化或超预期；目前行业脆弱性 明显增强，低价去产能幅度或会进一步加大，从行业上市公司层面也能 看出，产能方面，上市公司生产性生物资产增长为负，资产负债率持续 上升，2023Q3 行业上市公司资产负债率达到 71%。

从绝对量来看，产能过剩程度可能并不严重。1）从效率来看，主要的上 市公司效率提高，牧原 PSY 达到 27 头，温氏 PSY 达到 22 头以上，从 第三方的数据来看，整体效率有提升，但可能低于预期，且效率提升幅 度低于能繁母猪存栏降幅；2）从母猪饲料来看，2021 年 5 月~2023 年 9 月，协会的母猪饲料产量累计减少 17.89%，母猪饲料产量下降幅度可观； 3）从价格出发，终端需求走弱，冻品库容累库不明显，而行业 2023 年 价格目前还未跌破 2021 和 2022 年低点，从弱需求和未突破低点的价格 出发，我们认为能繁母猪存栏可能过剩不严重。

总结来看，2023 年前三季度能繁母猪存栏月度环比持续下降，且 2023Q4 母猪加速淘汰，仔猪价格低位徘徊，再加上能繁母猪存栏可能过剩并不 严重，因此我们预计 2023Q4~2024Q1 产能去化将加速进行，2024 年景 气度向上，周期不悲观。

2. 牧原的底层根基在创新

牧原的成本优势领先行业，且能够长期保持，我们认为根基在创新基因， 而创新的根基在人、文化、管理体系:

2.1. 董事长目光长远，管理团队年轻化

秦董事长专业专注，立足长期。董事长专注养殖行业 30 年，对行业发展 阶段有深入深刻的认识。我们认为秦董事长以下两点奠定了牧原的创新 根基：

1） 见贤思齐：学习、复盘、反思、归纳，这是牧原创新根基的底层原 点。考察、复盘欧美发达国家养殖业成绩并为公司寻找到向上发展 的目标，从当前的每一项成本出发寻求可能的下降空间，向全球最 优秀猪场学习，为后来深挖 600 元/头的成本潜力进行铺垫。考察国 内外的科技公司，管理设备设施持续升级，提高管理的信息化和颗 粒度。 见贤思齐，见不贤而内自省。国外养殖业遇到疫情后，基本采用彻底 净化的方法，2018 年非洲猪瘟疫情传入国内后，公司自行研究后采 用了“拔牙式”防控，并推广至整个行业，并沿用至今。 管理上，公司也拥有开放视野。2018 年管理咨询大师拉姆·查兰成 为公司董事，为公司带来国际企业的管理经验。拉姆·查兰长期担任 通用电气、福特、杜邦等企业的高管顾问，他也为牧原后来的智能 化、信息化管理、双核心领导制等提供了宝贵指导意见。

2） 分析历史，专注自身。无论是周期更迭还是外界力量对行业的影响， 秦董事长在多个会议上都更强调技术力量和成本控制的重要性，企 业要关注内部价值（成本、管理）、客户价值（更好的动物蛋白）、社 会价值（就业、环保）等。

第二代接班人年轻化、高学历化。第一代公司高管主要为 65 后，第二代 管理团队主要为 85~95 后，目前第二代接班人分布在生产建设、屠宰、 人员管理等各个事业部。从学历来看，二代接班人来自各类高等学府， 如各农业大学和财经政法大学；从二代接班人的年龄和加入牧原时间来 看，如袁合宾 22 岁加入牧原，王志远、李彦朋、张玉良、王春艳等均在 23~25 岁加入牧原，正是在牧原的高速扩张时期加入，二代高管跟随牧 原成长并逐步肩负起重任。

2.2. 管理机制：精细高效，激励到位

一套系统自上而下管理。管理系统分为子公司、省级公司/大区、总部三 级，总部对融资、财务、建设、生产、采购、销售等各环节统筹，系统 化作战能力领先同业，利润导向下各线条对市场变化作出快速反应。

以利润为导向的奖励机制。秉承谁创造谁收益、先创造先收益、多创造 多收益的原则，对员工工作成果进行评定并进行绩效奖励。针对员工的 价值贡献，在过程中及时进行核算，随时奖励。年度以部门为单位通算 其对集团的价值贡献并进行奖励。同时，技术创新以成果为衡量标准， 进行奖励。 股权激励制度运行多年，股权思想已经深入人心。上市 9 年牧原共实施 5 次股权激励计划，共计 12000 余人次获得激励。2022 年的限制性股票 激励计划更涵盖了核心的管理、技术、业务人员，使得发展成果与全体 员工共享。

2.3. 文化感召，员工动力足

最好的企业用文化来管理人，牧原不仅用制度和激励管理，同时将文化、 价值观融于日常管理。员工在牧原工作中，有师徒、“母子”，且有共同 认可的价值观： 公司创业、实干文化突出，员工动力足。企业以“严于自律，用于担当， 追求极致，服务社会”为主题，通过员工培训、拜师大典、养猪节、母 子工程等活动，提高员工对公司的认同感和归属感，加强员工的责任感， 从而调动员工的积极性，造就员工的强执行力。 将价值观融于企业管理。每一位进入牧原的员工都要了解公司的愿景、价值观和行为准则，同时公司也用价值观育人，要求员工必须经过企业 文化培训，倡导人进来，心也要进来；用价值观用人，干部任职资格的 基本条件，执行价值观一票否决制；用价值观传承，领头人是文化建设 第一负责人。

3. 创新带动养殖技术、人员管理突破

3.1. 科技赋能，扩展管理半径

与其说养殖企业在管猪，不如说是管人。生猪养殖业集中度的提升，各 公司的养殖规模逐步扩张，管理半径的难题一直困扰着养殖业：1）养殖 密度增加，疫病问题等传统的养殖困难出现；2）人员快速增长，总部对 区域、子公司乃至养殖场的管理难度增加。 2022 年 12 月末，牧原的生产人员达到 11.86 万人，总员工合计 14 万， 全资及控股子公司 288 家，分布在 24 个省级行政区，信息化和数字化 是公司能够进行统一管理的最好方式。

公司目前建立的信息化系统精细化管理猪、人、物。公司对各项生产流 程制定标准化制度和技术规范，自主开发的生产管理信息系统能够详细 准确考核到场到人，场区经营结果直接挂钩生产人员薪酬，量化分析员 工能力、效率和价值，实现人岗准确匹配，使得人力效率、执行水平发 挥到极致，未来每 10 万头猪的人员配置有望从 138 人优化至 100 人以 下。

信息化的关键在设备和流程智能化。2022年公司智能化部约1000余人，持续研发智能养殖装备技术，以现代工业装备、先进材料、高通量检测、 物联网和人工智能技术为依托，针对猪舍环境无人智能控制、生猪健康 自动识别预警、福利养殖设施装备和猪场生物安全与工程防疫等关键技 术进行攻关，实现了生猪养殖全过程的智能化应用。同时通过开发物联 网平台，把前端智能设备采集的数据进行统一汇总处理，建立大数据分 析模型，实现养猪全场景数据高效管控，助推传统生猪产业向智慧产业 转型升级。 创新减少了人的参与，增加了科技的参与度。生猪养殖是劳动密集型行 业，而科技创新减少了人的过程参与，而增加了科技和设备的参与度， 牧原在实际的养殖过程中，新技术和流程创新渗透其中，如轨道巡检可 监测猪舍的环境质量和生猪的健康状况，声音采集器可以监测猪群不同 的咳嗽类型等情况；智能环控系统保障空气和温度适宜；消毒设备规范 生产人员的洗澡行为等，智能化的目的为提高生产效率，标准化最终为 成本和利润服务。

3.2. 路径创新，细抠成本分项

3.2.1. 种猪端：深耕沉淀，自育体系奠定高效养殖基础

深耕育种，建立自育体系。牧原自 1998 年开始建立自主育种体系，截至 目前，已成立 11 个专业生猪育种公司，独创轮回二元育种体系，其优点 是：①每代的父母代母猪都可保持杂交优势。特别是繁殖力、抗逆性能 更好等遗传力低的性状；②可节省父母代母猪生产成本，无需外购父母 代母猪；③可降低大量引进父母代母猪带来的疾病风险；④有利于本场 猪群适应性的提高。

自育体系保障了公司的低成本优势和种猪供应量。2019~2020 年我国二 元母猪存栏减少，猪企面临二元母猪资源稀缺且价格高涨的困境，种猪 效率下降导致行业整体 PSY 下滑，断奶仔猪成本升高，为企业的生猪规 模扩张增加难度。而依靠自育体系，公司仍能快速扩张能繁母猪群体， 养殖效率明显领先行业，使得公司未来出栏高增长的确定性较强。

3.2.2. 饲料端：自研配方，低蛋白日粮造福行业

灵活调整饲料配方，推行低蛋白日粮。玉米、小麦和豆粕是饲料原料的 主要成分，其中玉米和小麦是能量来源，豆粕是主要的蛋白质来源。一 方面，公司在拥有“玉米+豆粕”型配方技术的基础上，结合南阳市小麦 主产区特点，因地制宜研制了“小麦+豆粕”型饲料配方技术，视玉米和 小麦价格进行灵活调整，2000 年开始公司就开始试行低蛋白日粮配方。

豆粕用量远低于行业。2020 年~2023 年豆粕价格逐步走高且波动较大， 2020 年公司全年豆粕用量占比 9.8%，2022 年全年豆粕用量占比 7.3%， 远低于社会养猪豆粕用量水平 14.5%，保障公司饲料成本低位。正在探索中的无豆粕配方将充分挖掘微生物合成蛋白，推广全玉米日粮，以完 全节省大豆蛋白。生猪养殖业推广低豆粕或无豆粕配方，预计将降低国 内大豆的对外依存度。

3.2.3. 防疫端：深挖数据，高标准防疫

牧原拥有 31 年的生猪养殖及疫病防控经验，组建以兽医总监杨瑞华等 为核心业务骨干为核心的防疫队伍，秉承“养重于防，防重于治，综合 防治”的理念，建立完善的消毒、防疫制度，疫病防治水平处于国内领 先水平： 1） 公司兽医团队强大：研发团队、预防团队、生物安全团队层层把关 免疫，兽医部的绩效与大生产部的绩效结合。当前公司的兽医团队 9991 人，其中 1443 人进行检测、研究和成果转化，同时近 5 年公 司用 9 亿元进行猪病检测，建设实验室达到 130 个，2022 年的普 查样本达到 6200 万份。兽医团队的强大保证公司获取更全面的养 殖健康状况和病毒样本数据。

2）生物安全防控体系完善：公司对非瘟的研究领先行业，“拔牙”技术 帮助公司减少了非瘟影响，同时严格管理员工流动、猪舍空气净化过滤、 进出车辆消毒等，严防病毒侵入。此外公司利用兽医团队数据，寻找到 病毒 151 种，细菌 181 种，寄生虫 27 种，这些数据最终编织成“天网” 工程，同时公司也分析出相关细菌病毒的耐药性，力图找到防治方法， 最终希望从无病养殖做到无抗养殖以减少防疫成本。

3） 车辆、猪舍硬件持续升级，人员防疫管理制度严格。空气过滤方面， 牧原防疫管理空气过滤系统从 2012 年始，2019 年之后猪舍全部安 装空气过滤系统，2021 和 2022 年对所有老猪舍进行改造升级，覆盖 率 97%，楼房猪舍全部覆盖空气过滤系统，目前公司的四层空气过 滤包括不锈钢网、过滤棉、初效过滤器、高效过滤器(拦截 0.3 微米 以上的粒子)，猪舍空气质量 M16 级，仅次于 ICU空气质量 M17 级。 车流方面，公司与车厂合作的运输车辆，做到密封性更强，运输过程 安全性更好，此外牧原物流下的 9.6 米空气过滤运输车，车内实现智 能化操控、实时监控、温控等功能，降低了运输中的感染概率；员工 管理方面，公司对员工严格防疫管理，动作标准化，智能监控后台可 查看洗消、烘干情况，同时细节到位，提示员工严格遵守洗消时间， 并在后台汇总日报和周报。

4. 创新的显性表现：成本领先

4.1. 养殖成本行业领先

牧原股份坚持自繁自养一体化经营，各生产环节精准可控，公司养殖成 本行业领先，经营水平优质稳健。从存活率来看，非瘟前全程存活率 90% 左右，2023 年 1-9 月全程存活率 86%，随着公司智能化推进和管理效率 提升，存活率有望继续向疫前水平恢复。目前公司 PSY 达到 27，行业领 先，2023Q3 养殖完全成本 14.5 元/公斤，断奶仔猪成本 300 元/头，均居 于行业领先位置，成本优势显著。

4.2. 细究成本，深挖 600 元潜力

成本下降来自区域成本方差减小。2023 年前三季度，公司在 15 元/kg 成 本上下波动 1~2 元/kg 的场线占比 60%，上下波动 2 元/kg 的上线占比 85%。2023 年公司对高成本养殖场提出更高要求，不同区域、场线的成 本方差逐渐缩小。2023 年 9 月，成本领先的南阳区域养殖成本做到 13.94 元/kg。同时公司试行的共创制也能带动高成本场线员工积极性，未来预 计区域成本离散度降低，整体成本继续下降。

成本下降来自养殖效率、产能利用率改善。公司目前的产能利用率在 80%，未来随着产能利用率提高，折旧金额预计有所降低；另一方面来 自于营养、疾病、智能化应用等多方面综合提高养殖效率，降低成 本。 细抠成本项，深挖 600 元潜力。公司经过长期成本分析，发现在养殖 端的饲料、种猪、健康管理、养殖生产环节中，各个环节都有可挖掘 的成本项，总体成本潜力为 600 元/头。2023 年三季度末，公司已经在 2022 年 5 月的成本基础上挖掘成本潜力 139 元/头，我们认为公司未来成本下降空间仍有近 4 元/公斤，预计最终完全成本目标在 10~11 元/公 斤。

成本下降来自效率对标。公司对成本的挖掘来自对标美国、丹麦，目 前公司平均水平窝均健仔数 12.5 头，日增重 800g，料肉比 2.86:1，美 国的养殖业效率高于牧原效率近 10%，丹麦养殖业各项指标高于牧原 20~30%。对标丹麦和美国的各项指标，公司有 18 个场超过美国养殖业 效率，11 个场达到丹麦养殖业效率。由此可以看到，公司底层的创新 基因，对于新目标路径、问题研究的坚持，帮助公司制定目前 600 元/ 头成本挖掘目标。

5. 总结：底层创新基因和长期投入造就牧原低成本

成本潜力挖掘，关键在于养殖业的非标准化。养殖成本有继续下降的 空间，我们认为是人效挖掘以及技术路径的多样化，从以下两方面展 开： 1） 挖掘技术的进步：当前的配方和种群不是唯一解，也不一定是最优 解，多样的配方、不同的种群、不同的养殖效率影响了成本。①生 物潜能挖掘，种禽畜的品种、生产效率等决定了养殖成本和销售溢 价能力，因此通过改良品种、改善肉质能够直接影响养殖利润；② 饲料能量挖掘，改进饲料原料配比，改进能量摄入水平，实现料肉 比和成本目标统一。 2） 挖掘人效：养殖企业表面管理的是禽畜动物，实际管理的是人。与 其他制造业不同的是，饲养、防疫等环节没有标准分工和动作，因 此在实际执行过程中，存在随意发挥、动作不到位的情况，导致其 养殖成本天差地别。因此即使机械化和智能化正在逐步改良行业， 但是人效仍有可挖掘性，养殖动作可以通过多种方式进行标准化。

牧原创新，比行业创新更全面。牧原能多年保持成本优势，根源在于企 业创新基因，且牧原创新不仅限于对养殖模式、种猪群改良等大面上的 创新，更是对养殖各个环节的潜力挖掘和细节探索，从饲料、养殖、屠 宰到扩张所需的人、资金、管理细节等等，牧原创新包含了为成本下降 服务的 20 个方面，持续探索新路径和新体系。 做到全面挖掘潜力和持续创新，不计周期地长期投入是基础条件。“天 网”工程，牧原 5 年投 9 亿元收集猪病检测数据，智能化管理系统和 猪场改造等也需要较高费用；同时技术的突破还需要时间沉淀，如轮 回二元育种体系、饲料配方调整等都需要多个生长周期进行持续验 证，因此时间投入、人力、物力、财力投入缺一不可。若没有不计周 期地长期投入，无法预期到好的创新成果。

做到全面挖掘潜力和持续创新，从底层建设开始。从底层建设开始， 年轻的管理层了解、研究行业新变化新事物，以管理制度和师徒文化 传承成果，以高效的管理体系执行，落实到防疫、配方、种猪上进行 技术路径改良。如果只挖掘表层成本潜力，那么则如空中楼阁，只学 皮毛，因此全面地挖掘潜力要进行公司自上而下的创新和学习，从底 层建设开始。

6. 长期利润中枢和潜在分红率可观

6.1. 长期利润中枢可观

长期利润中枢可观。我们计算公司 2010~2022 年 3 轮周期公司的育肥猪 头均利润和行业自繁自养利润比，公司在三轮周期的头均盈利 432 元/头， 行业近 250 元/头，公司的超额利润近 200 元/头。 随着公司持续进行成本潜力挖掘，低成本优势持续保持，相对于行业的 超额利润空间有望扩大。在规模养殖场市占率逐步提高的情况下，行业 头均盈利即使向下，但公司仍能保证高盈利性。长期来看，我们预计公 司保持 400 元/头的头均盈利能力，若未来 1 亿头生猪出栏量情况下，公 司的稳定利润中枢在 400 亿元左右。

6.2. 潜在分红率可观

养殖效率提高，产能利用率提高。公司目前已建成 8000 万头产能，预计 2023 年公司产能利用率超过 80%，未来公司的产能利用率有望到达 90% 及以上，若养殖成本继续提高，甚至部分场线可以达到 100%以上。 资本开支若放缓，潜在分红率可观。当前公司的养殖效率较高，即使公 司未来效率下降至猪舍设计之初的 PSY 和成活率等，若以 100%产能利 用率计，公司预计投入 2000 万头产能建设，则至多需要 280 亿元固定 资产投入。目前的养殖效率远高于当初设计产能的效率设定，因此高效 率高产能利用率下，实际资本开支投入预计低于 280 亿元的理论值，在 资本开支放缓下，公司潜在分红率可观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）