2026年牧原股份公司深度报告：以成本优势构筑护城河，驱动产能与业务双扩张

核心竞争力：成本控制与组织执行

在生猪养殖行业，持续领先的成本控制能力是构建竞争壁垒的核心。公司从种猪、饲 料、管理费用多维度严控成本，在行业中保持优势地位。

1.1、 种源优势：自主育种体系

公司通过“轮回二元育种”体系实现种猪自给自足，从源头降低育种与扩繁成本，构 筑核心护城河。“轮回二元育种”体系以大白猪（约克夏）与长白猪两大纯种间的交替轮 换配种为核心，实现二元商品猪群自我造血，无需额外引入杜洛克猪，从而完成种猪完全 自给，直接节省外购种猪成本，并降低疫病输入风险。通过在二元商品猪中持续选留繁殖 性能强、瘦肉率高的优良母猪，可确保杂交优势代际延续。二元母猪既可作为能繁母猪， 也可作为商品猪使用，在保障肉质、生长与繁殖性能的同时，形成可根据经营与市场需求 灵活切换的二元或三元生产体系，进一步压低长期育种与扩繁费用。

1.2、 饲料优势：优化配方与原料降本

公司通过饲料配方优化与原料端协同布局，有效降低养殖核心成本。截至 2025 年 7 月， 公司生猪养殖完全成本中，饲料成本占比约为 55%–60%。在饲料生产过程中，公司推行低 蛋白日粮与弹性配方，并叠加发酵氨基酸的规模化应用，系统性降低豆粕用量，使其使用 水平降至行业平均的一半以下，显著削弱完全成本对单一大宗原料价格的敏感性。截至 2025 年 9 月，公司料肉比约为 2.64，较 4 月份显著下降。在豆粕价格上行阶段，公司完全 成本仍能保持下降趋势，体现饲料体系的稳定性与韧性。 原料采购端，公司与国内外主要粮商建立长期合作关系，围绕粮食主产区推进源头粮 源合作，减少中间环节并锁定供应与品质。同时，根据市场变化灵活调整采购节奏与原料 置换方案，协同压降采购与配方成本，在养殖成本上构建穿越原料价格周期的经营稳定性。

1.3、 管理优势：标准化与精细运营

在管理层面，公司通过流程标准化与信息化建设，提升运营效率。依托一体化养殖基 础，公司在场区布局上实行“大区域、小单元”模式，生产端严格执行后备独立隔离驯化、 分胎次饲养、一对一转栏、全进全出等制度，构建从预防、隔离到流程控制的疫病防控闭 环。同时，公司以“711 食品安全与质量保障体系”为核心，打通饲料—养殖—屠宰全流程 信息化系统，实现安全与品质的全程数字化管理。信息系统覆盖生产、财务、人力及食品 安全追溯等关键环节，形成规模化、集成化、以最小颗粒度为特征的精细化管理模式。 公司构建以价值创造为核心、覆盖薪酬、绩效与长期激励的多层次激励体系，将员工 收益与经营结果深度绑定，有效支撑战略目标落地。公司根据各养殖场区不同的运营阶段 与饲养阶段，设施饲料、养殖、屠宰专门事业部，以实现公司高效运营，降低管理成本。 此外，公司制定科学的一线利润结算方案，激发员工内驱力，推动高目标达成。

战略支撑：“人、钱、事”的高效协同

2.1、 人的凝聚：利益共享机制的建立与兑现

2.1.1、多层次激励计划深度绑定员工与公司利益

公司通过深度绑定内外部关键人群，将个体利益与公司长期战略目标对齐，为持续投 入和逆势扩张凝聚了稳定内核。 股权激励直接绑定“量”，从源头激励管理效能。公司自上市至今分别于 2019 年、 2022 年实施两次股权激励，考核目标直接绑定生猪销量，通过销量这一核心指标，将激励 对象的精力高度聚焦于产能扩张与效率提升。同时，该考核指标在一定程度上弱化猪价的 影响，使得即使猪价低迷，对于核心管理人员的激励仍有效。

员工持股范围广，锚定企业总体发展。牧原的股权激励涉及到的多是更核心的管理人 群，而多期员工持股计划明确不包含董事、监事及高级管理人员，覆盖范围广且参与人数 众多。这种“去中心化”的激励分配，旨在激励那些在生产一线直接决定料肉比、成活率、日增重等关键经营指标的关键人群，使得管理从外生被动执行转向内生主动优化。员工需 以自有资金参与，公司不提供兜底。自有资金的投入，驱动核心骨干从“员工”思维转变 为“合伙人”思维，主动关注由于疫病防控、饲料配方优化带来的细微成本节约。

2.1.2、稳定现金分红保障股东利益

深度股权结构，绑定群体利益稳定分红。现金分红作为最直接、最高效且不稀释控制 权的回报方式，使大小股东的利益诉求统一，从根本上保障了中小股东享有现金分红的权 利。在此利益结构下，实控人曾在行业低谷期（如 2022 年）通过定增为公司注入流动性。 而当行业回暖，高比例现金分红则帮助实控人回收现金流，形成“低谷注资、回暖回报” 的良性循环。这一循环不仅强化了公司经营的稳健性，也持续巩固了分红政策的连贯性与 可预期性。

养殖主业优势稳固现金流，维护分红连续性。即便在 2023 年行业普遍亏损、归母净利 润为负时，公司经营性现金流仍保持 98.93 亿元的正值，彰显了其极致的成本控制与内生造血能力。随着 2024 年行业回暖，其净利润同比大幅增长，经营性现金流更创下 375.43 亿元 的历史新高，现金流规模远超利润，盈利质量突出。同时，公司产能建设高峰期已过，资 本开支需求下降，并修订分红规划，承诺 2024-2026 年每年现金分红比例不低于 40%。因此， 牧原已基本具备稳定的现金流属性，其投资逻辑正从博弈猪价波动，逐步转向由低成本优 势驱动盈利与股息收益的可持续回报。

2.2、 钱的筹措：融资能力与资本实力

公司根据不同发展阶段的战略需求，灵活运用多元化融资工具，使融资属性与项目周 期完美匹配。资本来源与战略阶段紧密呼应，从早期依赖银行贷款，到上市后加大股权和 直接融资比重，融资能力的演进支撑了公司从生存、到扩张、再到引领行业的全过程。

在产能扩张的关键阶段，公司主要依托权益性融资来布局长期资产，以优化资本结构。 如 2017、2019 年，公司通过定向增发筹集无需还本的权益资金，大规模投入生猪产能、生 物安全设施等长期固定资产建设，将沉重的资产成本转化为稳定的自有权益，极大降低了 财务杠杆，有效避免在周期下行期因资金链紧张而被迫折价处置核心资产的被动局面。

为匹配运营波动与项目需求，公司通过债权资本进行精细化的现金流期限管理。公司 利用可转债的低息与可转股特性、以及各类债务工具，补充长期项目资金和日常运营现金 流。在行业低谷或经营性波动期，通过发行短期融资券、中期票据及银行授信，迅速补充 流动性，平滑现金流波动，确保了种群繁育和饲料采购等核心经营活动的连续性。

2.3、 事的聚焦：养殖场扩张

绑定的人力与资金精准导入核心战略，驱动公司产能扩张，确立规模龙头。在行业恐 慌时及行业下行期（如 2019 非瘟后），公司借助定增资金逆势大幅扩张高标准产能，抓住 行业洗牌的历史机遇，在行业回暖后相比于同行企业拥有更强大的增长动能，自 2021 年开 始商品猪销量大幅增长，实现市场份额的飞跃，确立行业龙头地位。

资金被高效转化为实际产能与关键项目，支撑了从产能扩张到产业链延伸的全面布局。 2019 年的融资重点投向生猪产能扩张，约 70%的资金直接用于养殖项目，有力支撑了市场份 额的抢占与龙头地位的巩固。2021 年公司通过发行可转债，将资金大规模布局于下游屠宰业 务，实现了产业链的纵向延伸。当行业在 2022 年进入低谷时，融资则全部用于补充流动资 金，为公司安全穿越周期提供了关键缓冲。这一系列精准的资本投入，最终落地为生猪出栏 量从百万头到千万头的跃升，养殖覆盖 24 省，以及约 3000 万头屠宰产能的建成，验证了其 战略规划与资金使用的高效性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）