牧原股份研究报告：颠覆行业引领创新，龙头护城河深厚.pdf

牧原股份研究报告：颠覆行业引领创新，龙头护城河深厚。牧原股份：30 余年创新发展，生猪产业链全面覆盖。公司专注生猪养殖业 务，不断扩张养殖规模，目前年出栏量达 6000 万头以上。同时，公司向产 业链上下游延伸发展，探索种养循环模式以实现资源合理利用。公司股权结 构集中且稳定，2019、2022 年公司先后开展两次以生猪销售量增长率为公 司层面考核标准的股权激励计划，截至目前考核目标均已实现。财务数据来 看，2023 年公司总营业收入 1108.6 亿元，其中屠宰业务占总营收比重提高 至接近 20%；盈利方面受生猪市场价格影响较大，2023 年出现上市以来首 次亏损，2024H1 已实现扭亏为盈。

生猪养殖行业：行业高景气持续性或有所支撑，规模化的提升将是生猪养 殖行业未来发展的必要趋势。我国猪肉年消费量处于较为稳定水平，生猪价 格变动主要受供给量的影响。从能繁母猪存栏量来看，2023 年行业产能持 续去化，且下半年去化幅度加深，此轮去化使生猪价格在淡季呈现较大幅度 上涨，多数养殖企业 Q2 实现盈利。5-7 月全国能繁存栏数量虽有所上调， 但增长速度较缓，目前仍处于正常绿色波动区间内，预期将为行业景气持续 性提供支撑。

公司生猪养殖完全成本较行业中可比公司始终处于最低水平，且保持较大 的优势差距，主要得益于：1）较低的饲料成本；2）摆脱引种依赖；3）智 能化发展不断提升生产管理水平。1）饲料方面，依靠原材料采购优势，自 有饲料厂产能自给自足，以及自主研发配方动态调整各原材料用量，实现饲 料成本的降低。2）育种方面，公司经过 20 多年的选种及培育形成了独特的 二元轮回育种体系，该品系杂交优势稳定、适应性强、不依赖引种，并且可 同时满足种用和商品用需求。3）智能化方面，公司积极推进数字化转型， 在各环节应用智能化产品，并配合总部物联网平台对数据进行采集、处理， 实现了成本端单头职工薪酬的下降。

公司自上市以来凭借资金优势、管理优势以及独特的育种优势实现了养殖 业务的高速扩张，2023 年公司生猪出栏量占全国总出栏量的 8.8%，稳坐行 业首位。从产能布局角度来看，公司在产能快速扩张时期通过设立子公司的 方式加速推进规模落地。1）资金优势：自繁自养养殖模式前期需要大量资 本投入，得益于良好的盈利能力、成本优势以及信用口碑，公司通过多元稳 健的融资渠道为业务扩张提供资金支持。2）育种优势：二元轮回杂交育种 体系仅使用白猪进行杂交，其商品代猪本质上仍为二元猪，可以肉种兼用， 在特殊时期实现快速扩繁。3）管理优势：垂直一体化经营模式便于对各生 产环节食品安全及生产效率进行严格把控，公司不断优化组织管理架构，结 合信息化管理系统的应用，有效提升运营管理效率，降低管理成本。