2022年食品饮料行业分析 白酒高端稳健增长，食品板块成本上行业绩触底

1. 食品饮料整体板块综述：

1.1 22H1 食品饮料板块：收入端稳步增长，利润端有所承压

22 年在春节旺季实现平稳增长背景下，虽然 4 月以来受华东等多地疫情影响，整体食品饮料板块收入端表现出较强韧性，上半年仍旧实现稳步增长。在整体消费疲软背景下，收入增速有所回落。上半年来看，2022H1 年食品饮料（中信）行业整体实现营业总收入 4977.52 亿元，同比增长6.75%，实现整体净利润1015.17亿元，同比增长 11.74%，归母净利润 980.04 亿元，同比增长 12.13%。利润端，在原材料成本上涨背景下，各企业积极推进产品结构升级&控费增效，助力其增速优于收入端增速。

毛/净利率略有上升，费用率同比有所减少：2022H1 行业整体毛利率为47.80%，同比上升1.00pcts；三项费用率合计 14.92%，同比下降 1.13pcts，其中整体销售费用率 11.02%，同比下降0.93pcts，管理费用率4.51%，同比持平。综合影响下，整体净利率为 19.69%，同比上升 0.95pcts。

1.2 22Q2 整体板块：控费增效背景下，利润增速略优于收入增速

2022Q2 食品饮料（中信）整体实现营业总收入 2277.11 亿元，同比增长6.22%，实现整体净利润400.44亿元，同比增长 6.74%，实现归母净利润 384.16 亿元，同比增长 6.88%。2022Q2 在全国多地疫情影响下，行业收入端有所承压；面对成本压力，在产品提价&控费增效背景下利润有所增长，利润增速优于收入增速。

成本压力下毛利率略有下降，归母净利率表现较为平稳：上半年行业整体面临成本上涨压力，2022Q2整体毛利率 44.00%，同比下降 0.53pcts；三项费用率合计 15.35%，同比下降1.85pcts，其中整体销售费用率11.35%，同比下降 1.40pcts，管理费用率 4.80%，同比下降 0.09pcts。综合影响下，整体归母净利率16.87%，同比上升 0.10pcts。

2. 酒水板块：

2.1 白酒：高端稳健增长，次高端有所分化

2.1.1 收入端：22H1 疫情之下有所承压，22H2 需求有望边际向好

整体来看，22Q1 行业春节旺季平稳落地，在 21Q4 蓄力背景下仍延续增长态势；Q2 白酒淡季在疫情扰动之下，动销略有承压，多数酒企以控货挺价动作为主，整体实现良性增长。主要上市公司2022H1实现营业总收入 1848.55 亿元，同比增长 15.84%，归母净利润 701.00 亿元，同比增长21.14%。细分板块来看，高端酒 22H1 体现出需求韧性，整体表现稳健，营收/归母净利润同比增速分别为+16.06%/+19.83%；次高端酒，在 21Q4 蓄力背景下 22Q1 仍延续高增态势；22Q2 受疫情扰动，宴席等消费场景缺失，分化显著，营收/归母净利润同比增速分别为+24.53%/+29.58%；地产酒板块，由于大本营市场受疫情影响程度不同，表现出不同节奏，整体营收/归母净利润同比增速分别为+20.30%/+24.51%；光瓶酒板块，受消费升级不达预期及相关行业政策影响，拖累上半年业绩，顺鑫为代表的光瓶酒龙头营收/归母净利润同比增速分别为-29.07%/-91.60%。

22Q2 白酒行业面临疫情反复，高基数等多重因素挑战，3-4 月份为行业传统淡季，多数酒企以控货挺价为主，且大部分酒企显示出对后续消费回暖的信心，均未下调全年任务目标。5 月之后需求及消费场景逐步恢复，6 月底企业整体回款进度约 60%左右。同时在春节旺季平稳增长之后，多数酒企合同负债处于历史中高位，加之理性控制终端库存，酒企的调节余地较为充分，综合之下收入端有相对支撑。22Q2白酒板块整体实现营业总收入 711.69 亿元，同比增长 10.63%，实现归母净利润 251.68 亿元，同比增长12.94%。其中高端酒表现较为稳健，疫情影响有限，营收/归母净利润同比+14.94%/+17.10%；次高端白酒在去年高基&消费场景缺失双重压力之下，略有承压，次高端酒营收/归母净利润同比+7.26%/-1.20%；地产酒在5月疫情缓解之后需求逐步恢复，渠道及终端布局积极，龙头回款指标优秀，地产酒营收/归母净利润同比+13.50%/+14.35%。

2.1.2 利润端：行业分化显著，高端及地产酒盈利能力稳步提升，光瓶酒仍承压

2022H1 年板块毛利率为 79.80%，同比+2.10pcts，行业分化显著，高端酒消费相对刚性，受益于产品结构升级，毛利率稳中略升，高端酒企毛利率为 86.02%，同比+1.28pcts；次高端/地产酒企在上半年疫情扰动之下，中高端产品动销短期承压，毛利率提升有所放缓，其中次高端/地产酒企毛利率分别为75.46%/71.25%，同比分别+0.05/+1.06pcts；光瓶酒顺鑫农业虽受猪肉和地产业务拖累，白酒产品结构升级成效初显，毛利率为 30.96%，同比+3.50pcts。 总体看 22 年上半年疫情之下上市酒企费用投入相对理性，22H1 销售费用率为9.53%，同比+0.05pcts，管理费用率为 5.23%，同比-0.37pcts，其中 22H1高端酒/次高端酒/地产酒销售费用率分别-0.06/-1.32/+0.74pcts。板块分化背景下，光瓶酒受相关费用支出较高致归母净利率有所承压。整体看，行业盈利能力稳定向好，同比+1.66pcts 为 37.92%。

22Q2 板块毛利率为 78.85%，同比+1.73pcts，高端酒和地产酒在提价及产品结构升级背景下毛利率稳步提升，毛利率同比分别+1.20/+0.86pcts，次高端酒由于疫情扰动，中高端产品短期销量承压，22Q2毛利率同比-2.43%pcts。 同时，板块 22Q2 销售费用率同比+0.11pcts，管理费用率同比-0.76pcts。高端龙头酒企表现优异，保持较强的盈利能力，同时部分地产酒受益于产品结构升级，助力其盈利能力稳中有升。22Q2 白酒板块净利率为 35.36%，同比+0.72pcts，其中高端/次高端/地产/光瓶酒分别同比+0.80/-2.26/+0.16/-5.23pcts。

2.1.3 合同负债：上半年整体表现稳健，Q2 酒企疫情下主动降速蓄力H2

22Q2 末白酒板块合同负债为 378.28 亿元，同比+4.74%；同时 22Q2 环比 22Q1 白酒板块合同负债-5.37%，Q2 在多地疫情扰动之下，消费短期承压，各酒企主动放慢回款速度，注重渠道良性发展，蓄力下半年双节旺季。其中，高端白酒 22Q2 合同负债环比+1.34%，表现平稳；次高端及地产龙头白酒环比-7.54%/-21.80%。

2.1.4 分公司：高端白酒持续稳健，次高端略有承压

2.1.4.1 高端酒：22H1 需求相对韧性，实现稳健增长

4 月全国多地疫情爆发，5 月疫情逐步好转，人员流动加快。22 年上半年高端酒凭借其刚需属性和品牌力支撑，动销受影响程度相对较小，营收/利润增速实现较快增长。 贵州茅台：2022H1/Q2 公司实现营收 576.17/ 262.56 亿元，同比+17.38%/+15.89%。1）分产品看：2022H1年茅台酒/系列酒营收为 499.65/75.98 亿元，同比+16.33%/+25.37%，其中 22Q2 营收分别为211.05/41.17亿元，同比+15.0%/+22.0%；2）分渠道看：2022H1直销/批发实现收入 209.49/ 366.14亿元，同比+ 120.42%/直销占比为 36.36%，其中 22Q2 度直销收入翻倍增长，占比为 39.8%。非标产品量价齐升和直营渠道占比提升助力公司毛利率提升，22H1 毛利率 92.11%，同比+0.73pct；2022H1 税金及附加为87.1 亿元，同比+25.26%，影响公司净利率的增加，2022H1 净利率 53.99%，同比+0.6pct。2022 全年业绩有望加速增长：一是贵州茅台市场营销改革预期较强；二是受产能供给约束，16-18 年茅台基酒产量增速较慢，2022 年量增瓶颈有望突破。三是直营渠道投放比例提升、新品投放以及非标产品提价效应凸显，助力茅台加速增长。

五粮液：2022H1/Q2 公司实现营收 412.22/136.74 亿元，同比+12.17%/10.04%。1）分产品看：22H1酒类收入为 385.13 亿元，同比+12.94%，五粮液/系列酒产品分别实现营收319.73/65.40 亿元，同比+17.82%/-6.09%。销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量 1.86/5.32 万吨，同比+15.13%/-47.76%。2）分渠道看：经销/直销模式分别实现营收 226.87/158.26 亿元，同比+19.99%/+4.15%。同时上半年公司经销商共计 3015家，五粮液经销商 2404 家，其中东部及中部地区各增加经销商 21/22 家。22H1公司毛利率为76.92%，同比+1.96pct，其中酒类毛利率为 81.86%，同比+1.45pct，22Q2 公司毛利率为73.92%，同比+1.86pct，公司盈利能力稳定向好。新任管理层上任后公司供给侧改革有望延续并深化。目前公司较高端酒板块估值折价明显，在普五动销和库存情况边际向好基础上，业绩增长稳定性趋强。

泸州老窖：2022H1/Q2 公司实现营收 116.64/53.52 亿元，同比+25.19%/+24.1%；归母净利润55.32/26.56亿元，同比+30.89%/+28.97%。其中中高档/其他酒类实现营收 103.7/11.8 亿元，同比+26.2%/+20.5%。中高档酒类占收入比重+0.7pct 至 88.9%。相对腰部产品特曲、窖龄等的收入增速快速提升。上半年公司酒类整体毛利率+ 0.17pct 至 86.18%；归母净利率 47.43％，同比+2.06pct。未来伴随国窖1573 稳健增长和费用精细化投放，叠加规模效应逐步显现，公司有望逐步释放利润弹性。同时公司今年完成限制性股票激励计划规定授予，覆盖核心管理和销售团队，强化由国窖持续快速发展带动下的公司整体上升势头。风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费；食品安全问题等。

2.1.4.2 次高端酒：疫情影响之下，短期略有承压

4 月疫情之下日常经济活动受之影响，其中餐饮、宴席等消费场景受限，进而动销也受到短期拖累。5月疫情影响逐步趋缓，部分地区宴席恢复明显。其中汾酒 6 月之后基本恢复正常节奏，打款发货健康；截止 7 月初酒鬼酒 Q2 内参任务基本完成，全年回款进度超 60%。

山西汾酒：2022H1/Q2 公司实现营收 153.34/48.03 亿元，同比+26.53%/+0.35%。1）分产品看：2022H1汾酒/系列酒/配制酒营收141.96/5.48/4.83亿，同比+28.65%/-18.43%/+58.09%，其中青花系列产品销售收入61亿元，同比+ 56%，玻汾预计营收超 40 亿元，同比+4.5%左右，巴拿马和老白汾营收超40 亿元，同比+30%左右，中高端产品占比不断提升。2）分地区看：2022H1 省内/省外收入 56.34/95.92 亿，同比+19.43%/+31.52%，省外收入占比 62.56%。公司 2022H1 毛利率/净利率为 75.89%/32.97%，同比+0.9pct/+3.44pct，销售期间费用率为 16.03%，同比下降 4.4pct,销售/管理/财务费用率为 12.64%/3.47%/-0.08%，同比-0.41/-0.49/+0.19pct，盈利能力不断提升。公司 22Q2 增速环比下降，主要在于主动调整结构、调整节奏，保持高质量发展。

2.1.4.3 地产酒：恢复进度不同，龙头业绩更有保障

上半年受到疫情影响，不同区域地产酒影响程度不尽相同，其中苏酒受疫情影响较大。疫情之下大部分地产酒仍按照预期目标打款，全年目标未有调整。从 5 月疫情逐步趋缓之后，各地动销逐步恢复。其中渠道能力强的酒企在终端动销推动力上更强、恢复更好。其中古井、洋河作为地产龙头，在本轮复苏中明显快于其他区域性白酒。洋河二季度任务顺利完成，徽酒动销恢复较好，古井完成全年目标80%。同时今世缘完成了上半年基础目标，在股权激励推出后其优质增长可期。

今世缘：2022H1/Q2 公司实现营收 46.48/16.59 亿元，同比+20.66%/+14.00%。1）分产品看：22H1特A+类/特 A 类/A 类营收分别为 30.41/12.84/1.76 亿元，同比+20.2%/+26.9%/+10.2%，特A+/特A类产品合计占比达 93.08%，同比+1.12pct；22Q2 特 A+类/特 A 类/A 类营收分别为 10.98/4.56/0.60 亿元，同比+11.8%/+21.0%/+12.3%，22Q2 受疫情影响，销量略有承压，但公司产品结构改善趋势依旧。2）分地区看：22H1淮安/南京 / 苏 南 / 苏 中 / 盐 城 / 淮 海 区 / 省 外 分 别 实 现 营 业 收 入
8.40/13.37/5.11/6.01/5.21/5.08/3.13 亿元，同比+17.7%/+24.3%/+16.5%/ +25.3% /+12.7%/+31.9%/+10.6%。22H1 受益于产品结构升级，毛利率同比提升，22H1/Q2 公司毛利率为 72.48%/69.21%，同比+1.89pct/+3.01pct，盈利能力稳定向好。今年以来新董事长上任后积极招揽人才，同时公司主动调整组织架构，优化职能设置，梳理产品体系，调整相应市场投入，全面发力争取实现全年目标。

古井贡酒：2022H1/Q2 公司实现营收 90.02/37.28 亿元，同比+28.46%/+29.55%；归母净利19.19/8.20亿元，同比+39.17%/+45.32%。22H1 公司白酒业务营收 86.97 亿元，同比 +27.73%。分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼营收分别为 67.05/9.01/6.31 亿元，同比+32.26%/+11.80%/+8.53%，年份原浆势能释放，增长 实 现 突 破 。 分 区 域 看 ， 华 北 / 华 中 / 华 南 / 国 际 营 收 分 别 为 6.09/78.77/5.04/0.12 亿元，同比+20.61%/+30.74%/+6.87%/+109.97%，公司大本营地区贡献最大业绩增量。公司22H1 综合毛利率为77.53%，同比+1.13pct；净利率为 21.32%，同比+ 1.64%。截至 22H1 公司合同负债 34.28 亿元，同比＋54.82%。安徽省消费升级趋势明显，200 元以上价格带持续扩容。公司提出“县县过亿”，市场下沉空间广阔。公司依托品牌优势、产品优势和渠道优势，市场份额有望稳步提升。省外方面主推古20，布局侧重点明确。临近双节旺季，经销商回款积极，预计全年任务完成顺利。风险提示：疫情反复之下业绩增长不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧等。

2.2 啤酒：22H1 价增助力营收增长，高端化进程持续

2.2.1 收入端：Q2 疫情之下销量略承压，Q3 有望恢复增长

2022 年 1-2 月啤酒行业需求表现良好，基本恢复至 2019 年同期水平。3-4 月由于华东等地区疫情强反复，行业产量同比下降 10%以上，对比 2019 年同期存在 5%以上缺口。5 月随着疫情逐步得到管控以及旺季备货开启，行业产量同比仅下降 0.7%，对比 2019 年同期持平。总体而言，上半年啤酒行业现饮渠道受到管控，非现饮渠道人流量减少，渠道库存承压，动销有所放缓，但行业高端化进程依旧，助力盈利能力保持稳定向好。22H1 上市啤酒企业实现总营收 371.91 亿元，同比增长 7.31%，实现归母净利润42.65亿，同比增长 17.20%。其中 22Q2 板块增长略有承压，营收/归母净利分别实现 198.67/27.40 亿元，同比+6.88%/+15.97%。

6 月伴随华东等地疫情解封，需求端持续回暖，啤酒迎来疫后的回补性消费，且正好叠加旺季时间节点。2021 年 6-9 月旺季基数较低，同时今年夏季多地气温较高，进一步推动啤酒终端需求。综合影响之下，22Q3啤酒行业旺季有望迎来总量的确定性增长。

2.2.2 利润端：提价&疫情综合影响下，高端化略有放缓，趋势依旧

啤酒板块 22H1 毛/净利率分别为 40.80/11.47%，同比-4.30/+0.97pcts，毛利率同比减少主要受上半年原材料成本压力上升所致。3-5 月由于华东等地疫情强反复，餐饮收入同比下降15%以上，疫情下夜场、高端餐饮等渠道封闭，产品结构升级节奏有所放缓。同时在新会计准则下，22H1 行业整体销售费用率有所下降，销售/管理费用率分别为 11.97%/5.40%，同比-4.67/-0.11pcts。板块 22Q2 毛/净利率分别为42.11%/13.79%，同比-4.00/+1.08pcts，主要受原材料成本上升影响，毛利率有所下降，但在各酒企控费增效背景下，净利率水平稳定向好。同时总体来看各啤酒企业吨价提升趋势不变，长期看行业仍处于升级过程中。

2.2.3 分公司：短期成本端承压，高端化进程持续

随着疫情解封，6 月全国餐饮收入同比仅下滑 4%。伴随即饮渠道逐步恢复至正常水平，啤酒产品结构将回归正常的升级状态，叠加前期提价落地，旺季均价环比有望持续提升。2020 年年初疫情爆发，现在复盘来看，疫情并未改变啤酒行业高端化的整体走势，虽然 20 年各家啤酒企业的销量均因疫情影响有所承压，但高端占比仍然保持稳定；21 年在疫情逐渐好转的情况下，高端产品销量更是实现了快速增长。我们认为伴随合理的防疫措施，疫情有望逐步得到缓解，从而消费步入复苏通道。根据渠道反馈，6-8 月份啤酒产品动销回归良性通道，销量同比实现较好增长。

同时包材成本价格压力有所缓解。其中易拉罐主要原材料铝价环比下滑明显，下半年铝价压力有望进一步收窄；纸箱价格环比出现回落，同比基本持平。大麦价格仍呈上涨趋势，但大部分企业已于去年底锁定全年量价，年中价格变化影响有限。综合之下，啤酒行业 22Q3 收入增长确定性强，并有望释放利润弹性。

青岛啤酒：2022H1/Q2 公司实现营收 192.73/100.65 亿元，同比+5.37%/+7.5%。1）拆分量价：22H1/Q2完成啤酒销量 472/259 万千升，同比-1.03%/+0.47%；吨酒价 4083/3884 元/千升，同比+6.46%/+6.99%。上半年在疫情反复影响下，销售量有所承压，产品结构升级带来的吨价提升是营收上半年增长的主要驱动力。2）分地区看：22H1 公司在山东/华北/华南/华东/东南地区分别实现营收 118.1/36.6/15.2/14.4/4.7 亿元，同比+6.0%/+12.6%/-0.6%/-8.5%/-1.2%。22H1/Q2 公司毛利率为 38.10%/38.32%，同比+0.20pct/+0.84pct，上半年在大麦、铝罐等材料价格上涨之下，公司通过部分原材料价格锁价及产品提价，保证毛利率稳定向好。上半年受疫情影响，部分现饮消费场景消失，高端啤酒消费升级节奏有所放缓随着疫情逐步得到控制，我们认为今年三季度啤酒高端化进程较上半年将更为顺畅。在低基数背景下，预计公司22Q3 收入增长具备较高确定性。

重庆啤酒：2022H1/Q2 公司实现营收 79.36/41.03 亿元，同比+11.16%/+6.12%。1)拆分量价：受疫情影响，公司销量略有承压，22H1/Q2 实现啤酒销量 164.84/85.42 万千升，同比+6.4%/+1.9%，吨价为4814/4804元/千升，同比+4.5%/+4.2%。2)分产品看：22H1 高档/主流/经济产品分别实现收入28.81/39.29/9.60亿元，同比+13.3%/+9.1%/+11.6%。3)分区域看，22H1 公司在西北区/中区/南区分别实现收入25.65/33.46/18.60亿元，同比+3.25%/ +13.58%/+18.09%。受上半年原材料、包装材料、运费价格上涨，公司毛利率有所承压，22H1 毛利率为 48.67%，同比-0.29pct。公司将坚定推进杨帆 27 计划，渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。我们认为目前乌苏啤酒产品矩阵趋于完善，全国化进程顺利推进，乌苏仍有较大增长空间，同时在高端产品带动及各品牌内部不断升级双重驱动下，重庆啤酒高端化有望稳步推进。

燕京啤酒：2022H1/Q2 公司实现营收 69.08/38.07 亿元、同比+9.35%/+7.53%，归母净利润3.51/3.50亿元、同比+21.58%/-11.90%。22H1 公司中高档/低档产品收入分别同比+9.4%/+3.8%，结构升级趋势明品。22Q2 单季整体销量同比-0.7%，吨价同比+8.3%，毛利率同比-0.9pct 至 44.3%，预计受包材成本上涨影响较大。净利率同比-2.0pct 至 9.2%。十四五规划期间，公司“复兴燕京”主基调明确，渠道与营销共同助力U8 大单品持续放量，期待公司品牌力提升、产品结构升级和减亏提效长期驱动业绩增长。

3. 食品板块：成本上行业绩触底，期待22H2 边际改善

3.1 乳制品：Q2 收入端略承压，奶价趋稳背景下盈利向好

3.1.1 收入端：H1 总体实现平稳增长，Q2 疫情下销售短期承压

22H1/22Q2 乳制品板块分别实现收入 988.33/504.23 亿元，同比+10.45%/+8.59%。22 年春节乳制品动销良好，22Q1 在低基数下实现稳健增长，伊利 22Q1 收入双位数增长实现开门红。3 月中旬开始多地疫情反复，在其影响之下，从需求看，乳制品作为需求相对刚性的品种，白奶表现稳健，乳饮料有所影响；从供给端来看，整体物流运输效率受疫情影响较大，同时封控区域终端暂停营业，短期销售承压。

3.1.2 利润端：成本压力趋缓，买赠促销加大盈利承压

22H1/22Q2 乳制品板块分别实现归母净利润 71.27/30.61 亿元，同比+6.90%/-8.69%。22Q1 在原奶成本压力趋缓的背景下，加之高端产品放量，结构改善&毛销差释放带动板块盈利能力同比提升。22Q2原奶价格同比下降 2.5%，但买赠促销加大对乳企盈利能力形成一定压力。

展望下半年，5 月下旬以来伴随物流基本恢复，乳企收入端亦同步回暖，基础白奶动销优于其他品类。下半年在双节旺季需求恢复下，收入有望实现稳健增长。下半年我们预计原奶价格稳中或略有回升，但在企业高端产品放量&产品结构优化背景下，有望带动企业盈利能力的同比提升。

伊利股份：2022H1/Q2 公司实现营收 634.63/324.16 亿元，同比+12.31%/+11.23%。1)分产品看：上半年受疫情影响，公司液体乳承压，22H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收428.92/120.71/72.95亿元，同比 +1.1%/+58.3%/+31.7% ， 液 体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 收 入 占 比 分 别为67.9%/19.1%/11.5%，同比-7.5/+5.6/+1.7pct ； 22Q2 液 体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 产 品 实 现 营 收 205.75/66.76/44.99 亿元，同比-4.5%/+83.5%/+29.4%。2)从市场端看：公司液体乳上半年市场零售额份额同比+0.1pct；公司婴配奶粉全渠道增速 20%以上，其中母婴渠道增速 30%以上，国产品牌中增速第一；奶酪业务市场零售额份额同比近+4.00pct，覆盖 50 万网点；冷饮方面，伊利市占率为第二名 2 倍以上。受上半年原奶成本下降影响，公司毛利率略有提升，22H1/Q2 毛利率分别为 33.73%/32.80%，同比+1.58/+1.04pct。预计22Q3 随着旺季来临，我们认为在奶价相对高位的背景下行业竞争有望趋于理性，今年公司整体的费用可控。展望下半年，三季度为传统中秋旺季，Q3 白奶需求有望回升，同时常温酸奶伴随疫情后消费场景逐步打开，有望保持较好增速。

3.2 调味品：需求/成本双承压，密切跟踪业绩拐点

3.2.1 收入端：低基数&消费疲软背景下，收入端略有增长

整体来看，22H1/22Q2 调味品板块分别实现收入 248.14/120.01 亿元，同比+9.86%/+19.03%；分别实现归母净利润48.90/23.42 亿元，同比+5.29%/+23.75%。

上半年年调味品板块整体需求、成本双承压。二季度受疫情影响，餐饮业收入下滑15%以上，北京、上海多地暂停堂食，餐饮端需求疲软，销量存在缺口。但在去年低收入基数背景下，板块收入同比略有回升，其中 C 端受益宅家囤货消费，表现好于 B 端。5 月之后伴随疫情趋缓，环比逐步向好。当下仍是调味品板块基本面的相对低点，22Q2 之后若疫情能够有效控制，需求将逐步企稳，受益于低基数，22H2调味品板块有望轻装上阵。同时 2022 年受益于社区团购的影响减弱，行业有望重新回归消费升级趋势中。比如龙头海天加速布局零添加系列高端产品，叠加需求恢复后 21 年底提价有序传导落地，均价表现有望持续向好。

3.2.2 利润端：原材料成本上升，盈利能力仍承压

毛利率方面，22H1/22Q2 调味品板块毛利率 35.38%/34.51%，同比-2.59/-1.60pcts。22 上半年主要原材料大豆、白糖、包材等价格维持高位，成本压力下各企业盈利能力仍承压，但在各企业控费增效背景下，压力环比有所趋缓。销售费用方面，22H1/22Q2 调味品板块整体销售费用率 8.10%/8.01%，同比-1.28/-2.29pcts，销售费用率同比有所下降，主要系：1）多数企业启用新的会计准则，运费及包费在确认在成本中；2）在成本压力背景下，各企业积极控费增效，保证净利率水平稳定。下半年仍需密切跟踪需求与成本拐点。

下半年伴随消费逐步回暖，建议密切关注调味品企业经营边际改善机会，公司业绩有望逐季修复。其中，油脂价格自 6 月初以来环比大幅回落，对于食用油、复合调味品等成本中油脂占比高的细分行业，盈利能力有望显著提升。

海天味业：2022H1/Q2 公司实现营收 135.32/63.22 亿元，同比+9.73%/+22.19%。1）分品类看：酱油/调 味 酱 / 蚝 油 / 其 他 调 味 品 22H1 同 比 分 别 +6.8%/-3.6%/+3.7%/+39.0%，22Q2 同比分别+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3% 。 2 ） 分 区 域 看 ： 22H1 南 部 / 北 部 / 东 部 / 西部/ 中部营收同比分别为
15.8%/11.4%/5.7%/3.5%/2.5%，22Q2 同比分别+27.3%/+28.1%/+5.9%/+19.6%/+20.9%。2022H1 经销商数量为7147 家，净减少 283 家。上半年在疫情反复&消费疲软背景下，公司目前库存水平2.5-3 个月左右。上半年由于原材料成本上行，公司毛利率有所承压，22H1/22Q2 毛利率为 36.63%/34.87%，同比-2.68pct/-2.19pct。但当前受外部环境影响，各项成本依然维持高位，建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。

千禾味业：2022H1/Q2 实现营收 10.15/5.33 亿元，同比+14.6%/+30.51%。1)分产品看：22H1 公司酱油/食醋营收分别为 6.04/1.74 亿元，同比 10.5%/+19.8%；Q2 受益于疫情催化 C 端消费释放，公司营收实现较快增长，22Q2 年酱油/食醋营收分别为 3.14/0.95 亿元，同比+24.2%/+39.2%。2)分地区看：22H1 公司中部/北部/西部/东部/南部分别实现营收 0.94/1.48/5.22/1.80/0.56 亿元，同比+29.5%/+29.3%/+13.7%/+8.1%/+1.3%，22Q2 中 部 / 北 部 / 西 部 / 东 部 / 南 部 分 别 实 现 营 收 0.51/0.77/2.72/0.95/0.29 ，同比+47.9%/+45.2%/+28.7%/+28.2%/+5.7%。22H1 大豆等原材料价格上行和运输费用的增加，22H1/22Q2毛利率同比-6.84pct/-5.16pct，由于 Q2 开始在公司广告费用收缩以及渠道共建费用减少，公司净利率水平显著向好，22H1/22Q2 同比+4.28pct/+5.59pct。展望下半年，伴随疫情逐步趋缓，公司流通渠道的不断开拓，以及低价版零添加酱油的积极推广，业绩增长逐步向好。在净利润水平基数恢复正常水平后，22H2 收入利润有望 保持 同步 增长 。

天味食品：2022H1/Q2 公司实现营收 12.14/5.85 亿元，同比+19.4%/18.2%。1)分产品看：22H1火锅底料 / 中 式 菜 品 调 料 / 香 肠 腊 肉 调 料 / 鸡 精 / 香 辣 酱 分 别 实 现 营 收 4.80/6.57/0.08/0.34/0.23 亿元，同比+10.6%/+24.6%/+35.8%/+52.3%/+28.3%，其中 22Q2 火锅底料/中式菜品调料分别实现营收2.38/3.08亿元，同比+29.4%/+7.4%。2)分渠道看：22H1 公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收9.98/1.08/0.68亿元，同比+22.6%/-10.4%/+15.7%；其中 22Q2 经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收4.76/0.57/0.35 亿元，同比+21.8%/-24.7%/ +105.2%。受部分低价原材料使用完毕，Q2 油脂等原材料成本压力上升影响，公司Q2毛利率环比承压，22H1/Q2 毛利率为 35.3%/34.5%，同比+4.1/+1.72pct。2022 年复合调味料行业在供给端出清，需求回暖的背景下，竞争格局有所优化，公司作为当前行业龙头，有望受益。下半年公司促进传统单品火锅底料及鱼调等平稳增长，加大小龙虾调料等新品推进，推出优商扶商的经销商分级运营模式，在产品&渠道不断完善背景下，其 22H2 业绩增长可期。

恒顺醋业：2022H1/Q2 公司实现营收 11.8/6.1 亿元，同比+14.3%/18.1%。1)分产品看：22H1调味品营收 10.9 亿 元 ， 同 比 +9.29% ， 其 中 醋 / 料 酒 / 其 它 调 味 品 分 别 营 收7.2/1.8/1.9 亿元，分别同比+0.14%/+16.3%/+52.2%。2)分区域看：22H1 华东/华南/华中/西部/华北营收5.5/ 1.8/1.9/0.9/0.7 亿元，同比+8.0%/+11.9%/+7.9%/+10.8%/+14.5% 。 3) 分 渠 道 看 ， 22H1 公 司 经 销 / 直营收入10.3/0.6 亿元，同比+11.3%/-18.4%，其中线上/线下销售 1.2/9.7 亿元，同比+20.9%/8.0%。受原材料、包材、设备成本上涨影响，公司毛利率承压，22H1 毛利率为 35.5%，同比减少 2.7pct。2022 年是落实国企改革三年行动的重要任务，从营销中心变革、高端人才引进、科研成果转化、内部管理改革等方面按下“快进键”，跑出“加速度”，期待改革释放红利。

安琪酵母：2022H1/Q2 公司实现营收 60.90/30.59 亿元，同比+16.36%/18.66%。1）分产品看，22Q2公司酵母及深加工/制糖/包装/其他业务收入分别同比＋8.7%/+18.2%/+32.6%/+80.1%；2）分地区看，国内/国外收入分别同比+6.1%/+47.7%；3）分渠道翻看，线下/线上收入分别+4.5%/+52.2%。22Q2 单季毛利率同比-3.7pct 至 26.8%，公司全年成本基本锁定，考虑基数效应，进入 22H2 毛利率同比有望政善。公司酵母主业全球份额处于提升过程，同时积极发展衍生品及渠道协同产品，带动收入持绩较快增长；利润端随着海运费用和汇率改善，成本端逐步布局替代性原料进行平抑，后续改善弹性值得期待。

3.3 休闲食品：成本及渠道承压，H2 有望边际改善

整体来看，22H1/22Q2 休闲食品板块分别实现收入 341.68/155.72 亿元，同比+0.48%/-0.09%；分别实现归母净利润 20.61/8.71 亿元，同比-33.90%/-33.26%。休闲食品行业 22H1 在春节错期、疫情反复扰动影响下，板块整体经营承压。尤其 4 月疫情及部分地区封控影响下，需求及商超客流影响，休闲食品板块22Q2收入整体增速表现较弱。此外黄豆、禽类、豆油、棕榈油、海运费等成本端压力仍在，甚至部分原材料价格高位继续上行，板块 22Q2业绩同比表现欠佳。

其中关于休闲卤制品子板块，疫情影响出行及人流，从而影响卤制品同店。2020 年绝味单店收入为2019年的 89%，2021 年回升至 91%。今年 3-5 月华东地区疫情强反复，导致绝味同店承压。公司为保持加盟商的稳定性给予补贴扶持，因此上半年盈利能力承压明显。后续随着疫情得到有效控制，出行及人流边际回暖，同店表现有望回升，同时补贴減少。成本端，22 年鸭副价格处于上涨阶段，公司毛利率有所承压。

展望下半年，待疫情趋于稳定&需求逐步回暖之后，加之 22Q2 后去年同期低基数背景下，休闲食品板块有望带来较高业绩增速。

绝味食品：2022H1/Q2 公司实现营收 33.36/16.48 亿元，同比+6.11%/+0.61%。1）分产品看：22H1鲜货/禽类/蔬菜/畜类/其他产品实现营收
28.07/21.74/3.19/0.18/2.96 亿元，同比-0.8%/+0.1%/+4.4%/-51.2%/-5.9%。2）分渠道看：22H1 卤制食品销售/加盟商管理/其它渠道分别实现营收28.69/0.43/3.34 亿元，同比-1.0%/+28.9%/+170.4%。公司大陆地区 22H1 门店数为 14921 家，净增 1207 家。受上半年鸭副价格上行所致，公司盈利能力有所承压，22H1/22Q2 公司毛利率同比-6.59pct/-9.04pct，净利率同比-13.01pct/-15.66pct。展望下半年，期待疫情精准防控之后，单店收入及加盟商信心均有望逐步恢复，同时叠加之前的提价贡献，公司季度间逐渐环比改善可期。

编辑：JACK