2022年食品饮料行业中报专题分析 改善中静候板块拐点

一、食品饮料：一再的风险扰动，改善中静候板块拐点

从需求侧来看，食品饮料板块行情受外部风险扰动明显，主要包括点状的 疫情冲击下消费场景、物流运输受限，及宏观环境承压下超额储蓄持续增厚， 对消费力释放节奏略有扰动。6 月受上海管控开放等消息面刺激，板块迎来一 轮反弹行情，但整体仍缺乏足够的基本面支撑（社零、餐饮等仍呈现弱复苏态势），因此 7 月以来波动下行。目前来看，板块整体 PE-TTM 约 35X，较高点 63X回落约 45%，处于19年起约40th分位，估值已具备一定性价比。

从业绩端的表现来看：22Q2 食品饮料板块实现营收 2231 亿元（+6.5%； 剔除样本影响的可比口径，下同）；实现毛利 998 亿元（+6.1%），毛利率为 44.7%（-0.2pct）；实现归母净利 395 亿元（+8.6%），归母净利率为 17.7% （+0.3pct）。整体而言，虽然 Q2 增速环比 Q1 有所下滑（Q1 营收/毛利/归母净 利增速分别为 7.7%/13.6%/18.3%），但在外部风险扰动下，还是实现了营收的 稳步增长，归母净利亦具备一定弹性。 分子板块来看：1）22Q2 营收增速排序：调味品（+23.4%）>白酒 （+10.6%）>饮料乳品（+6.5%）>非白酒（+4.3%）>休闲食品（+0.5%）>食 品加工（-4.7%）。2）22Q2 归母净利增速排序：调味品（+44.9%）>白酒（+12.9%）>非白酒（+7.5%）>食品加工（+1.5%）>饮料乳品（-12.0%） > 休闲食品（-33.7%）。整体而言，子板块间呈现明显分化，利润端波动会相对 较高。

二、白酒：强者恒强，于分化中把握确定性

从收入端看：22Q2 白酒板块实现营收 702 亿元（+10.6%）。其中，地产 酒（+15.5%）>高端酒（+15.0%）>次高端（-1.3%），与 22Q1 相比顺次发生 明显变化（22Q1 营收增速次高端>地产酒>高端酒）。主要系仍处于全国化外拓 及区域铺货后深耕进程中的次高端酒企受点状疫情反复的影响相对更强，300 元+价位带中宴席等大规模场景普遍受控，致使动销存在缺口。而苏皖地产龙 头凭借区域 alpha，回款进度领先保障了 Q2 业绩的兑现。此外，高端酒始终是 白酒板块中韧性最突出的价位带，强势品牌力下抗风险能力凸显。

从利润端看：22Q2 白酒板块实现归母净利 252 亿元（+12.9%）。其中， 高端酒（+17.1%）>地产酒（+10.2%）>次高端（-9.2%）。与营收端相比，高 端酒利润延续了较强的韧性，但地产酒及次高端利润端表现尚不及营收端。但 在分化的趋势下，部分优质标的如古井也呈现较高的弹性。

从盈利能力的角度看，板块整体毛利率同比仍有提升，管理费用率略降， 销售费用率持平，营业税金及附加占比有所提升，从而驱动板块归母净利率略 有提升。但分化会比较明晰，相对而言高端酒的表现会比较稳健，毛销差同比 稳健提升，而次高端、地产酒毛销差有所下滑。 此外，税收缴纳节奏对板块利润释放节奏也有扰动，22Q2 高端/次高端/地 产酒的税金及附加占比分别为 15.0%/20.0%/12.4%（同比+1.5pct/+3.0pct/- 1.8pct），而 Q1 分别为 13.4%/14.3%/15.8%，季度间波动明显，建议关注波动 下的利润弹性。

从回款及现金流的角度看，22Q2 板块销售收现规模为 829 亿元，同比 +8.3%，规模高于同期营收规模（22Q2 板块营收为 702 亿元），但增速略低 （同期营收增速为 10.6%），预计主要系季度间收现节奏的差异（22Q1 营收规 模为 1128 亿元，销售收现规模为 921 亿元）。 相对应的，从预收款的情况来看，22Q2 末板块预收款规模为 426 亿元， 同比+5.6%，环比 Q1 末的 454 亿元也略有下滑。整体而言，在外部风险冲击 的背景下，酒企亦推行积极的渠道政策来维护厂商关系，例如五粮液采取订单 计划管理等措施缓解经销商资金压力，老窖对于提前打款的经销商提供额外渠 道支持等。因此，分化的节奏中行业头部的酒企仍能取得不俗的表现，例如茅 台、老窖、汾酒的预收款无论是同比/环比均有提升，往后看业绩的确定性也较 强。

对于高端及次高端板块而言我们梳理了板块内标的分产品带的表现： 高端酒：1）22Q2 茅台酒/系列酒营收 211.1/41.7 亿元，同比+15.0%/ 22.0%，其中我们预计茅台 1935 营收或超 15 亿元。2）五粮液 22H1 主品牌实 现营收 319.7 亿元，同比+17.8%，其中量+15.1%，价+2.3%；系列酒实现营 收 65.4 亿元，同比-6.1%，其中量-47.8%，价+79.8%。3）老窖 22H1 中高档 酒类实现营收 103.7 亿元，同比+26.2%，其中量+22.5%，价+3.1%，其中特 曲 60 增速约 40%，窖龄增速约 20%；其他酒类实现营收 11.8 亿元，同比 +20.5%，其中量-11.3%，价+35.8%。

次高端：1）22Q2 汾酒实现营收 43.2 亿，同比+3.0%；杏花村实现营收 2.2 亿，同比+19.6%；竹叶青实现营收 2.0 亿，同比-42.3%。2）22H1 内参/酒 鬼/湘泉收入分别为 6.5/14.7/1.5 亿元，同比+24.3%/+50.0%/+70.0%；量同比 分别为+23.5%/+49.6%/+72.3%，价同比分别+0.7%/+0.3%/-1.3%。3）舍得 22Q2 中高档/低档同比增速分别为-21.1%/-2.5%。

整体而言，我们认为分化仍贯穿板块，例如主动控结构下五粮液、老窖相 对低价产品量持续收窄，而价增可观，而酒鬼系列和湘泉则以量增为主，价的 贡献较小。此外，茅台系列酒同样以调结构为主线，新品茅台 1935 贡献明显 增量。市场会有担忧消费力受损背景下消费降级状况的发生，我们认为即使在高 端酒有所放量的背景下（五粮液主品牌、老窖中高档酒量增较明显），批价目前 普五仍维持 960 元+，国窖批价维持 915 元+，需求侧仍较为稳固。而次高端由 于宴席等场景的缺失，动销目前仍有所受损，面子消费的属性下我们认为并未 发生规模化的消费降级趋势，无需过度悲观。

地产酒：我们分价格带梳理了地产酒主要大单品的增速： 1、500-800 元价格带，H1环比降速。H1 梦 6+预计增速在 20%多，古 20 增速在 40%上下， V3 同比下滑。21 年梦 6+、古 20 和 V 系列增速分别为 50%、50%以上、翻倍左右。该价格带 H1 势能基本延续，但对比 21 年增速普 遍放缓，主要原因系；①疫情爆发后商务宴请、部分区域宴席场景受损偏重， 恢复时间预计延后；②梦 6+、古 20 大单品基数抬升（21 年销售口径梦 6+约 60 亿，古 20 约 20 亿）；③V 系列自身调整，主动采取去库存、统政策、优主 体、强溯源等手段，控盘分利，逐步理顺价盘。

2、300-600 元价格带，相对稳健，H1 增速普遍接近整体。H1 预计水晶 梦增速改善（实现对老梦 3 的替代），今世缘特 A+增速 20%（对开好于四开）， 古 16 增速快于古 20。主要系：宴席场景受限，5 月宴席回补确定性更强，基 本盘更为稳定。 3、100-300 元价格带，H1 普遍超预期。H1 古 5、献礼版增速在 20-30%， 古 8 增速 30%左右，海之蓝增速 30%多（预计单 Q2 增速 40%），今世缘特 A 类增速 27%（Q2 增速 21%），迎驾洞藏系列增长 40%左右。21 年古 5、献礼 预计个位数增长，今世缘特 A 类增速 14%。该价格带 H1 普遍超预期，主要系； ①去年就地过年，春节返乡潮催化，送礼需求激增；②疫情之下中档抗风险能 力强、需求韧劲彰显；③海之蓝 4 月开始蓄力换代升级，老版积极去库存，给 予较多支持政策（返利、5 倍红包），渠道回款相对积极。

4、100 元以下价格带，H1 大部分承压。H1 洋河普通酒下滑 11%，今世 缘 A 类增速 10%，迎驾低档下滑 6.6%，金星、银星系列双位数增长。我们认 为，主要系行业结构向上的趋势不变（21 年该价格带表现同样平淡），公司也 在主动调整费用投放的方向。 我们认为，H1 阶段性呈现 100-300 元价格带超预期的现象，主要系春节 返乡潮、疫情之下中档大单品韧性强、短期消费分层。Q3 宴席及商务宴请场景 恢复，次高端价格带增长势头已环比改善。中长期看，消费升级仍是大势所趋， 500-800 元价格带竞争相对缓和、扩容速度快，仍有望延续高增态势。哪怕在 H1 疫情背景下，地产酒龙头仍呈现量价齐升的趋势（H1 古井年份原浆量增 24.4%、价升 6.3%；洋河量增 16.5%、价升 4.7%），毛利率也在持续改善。

我们分区域梳理了各区域的增速情况， 1、江苏省内：H1 洋河/今世缘省内增速 19%/21.5%，其中苏南等地受华 东疫情影响偏重（今世缘苏南 Q3 增速 3.6%），宿迁、淮安、南京等大本营相 对稳固。

2、安徽省内：H1 迎驾/口子窖省内增速 30.5%、4.4%，古井华中增速 31% （省内增速 20%+），迎驾六安大本营受疫情影响偏重，Q2 增速放缓。 我们认为，基地市场通常具备较好的抗风险能力，安徽展现出比江苏更强 的阿尔法能力（考虑华东疫情影响程度和当地支柱产业发展潜力）；省外河南受 前期水灾、疫情冲击复苏速度慢。从 H2 恢复进度看，江苏、安徽宴席已正增 长，古井、洋河 Q3 有望完成全年回款（Q2 末蓄水池依旧充足，合同负债同比 高增），预计全年目标高质量完成可期。此外，古井 Q2 所得税率提升偏多、新 信息系统带来的效率改善延续，洋河 Q3 产品结构环比改善，预计 Q3 利润端 也会有扎实保障。

整体而言，从中报情况看，板块内标的分化凸显，相对而言老窖、古井等 标的有超预期的表现，而次高承压明显，正如前述所言部分酒企的产品结构阶 段性有弱化的表现。我们仍强调这并非规模化消费降级，主要源于部分非刚需 社交的减少，因此量的层面出清+集中度提升的逻辑演绎预计会加速。此外， 对于估值切换，我们认为节奏或许会相对往后，板块仍需等待催化。近期，疫 情在成都、深圳等多地反复，结合渠道反馈我们认为渠道中秋备货的完成度已 较高，若疫情持续，影响主要在于终端动销层面。基于此，当前我们延续稳健 性配臵思路，推荐确定性高端（茅台、老窖、五粮液）及具备强势 alpha 的子 赛道龙头（汾酒、洋河、古井），关注后周期弹性品种（酒鬼、舍得等）。

三、啤酒板块：Q2经营韧劲彰显，成本承压延续，净利率提升超预期

销量：22H1 龙头销量基本持平，22Q2 需求复苏 22H1 销量变动不大。22H1 全国规模以上啤酒企业销量同比-2%。分企业 来看，22 年 H1 华润/青啤/燕京销量接近持平，分别同比-0.7%/-1.0%/+0.95%； 重啤在大城市计划的带动下销量同比+6.4%；百威亚太中国地区销量同比-5.5%。 22 年 4 月受疫情冲击，5-6 月复苏态势显，青啤弹性最大。22Q2 全国规 模以上啤酒企业销量同比-3%。青啤/重啤/珠江销量同比+0.5%/+1.8%/+1.4%， 华润、燕京销量微降。4 月销量下滑程度为：华润（19%）>青啤（17%）>重 啤（中个位数），5 月销量增速为青啤（6%）>华润≈重啤（接近持平），6 月 销量增速为青啤（9%）>重啤（中大个位数）>华润（中个位数左右）。

我们认 为，青啤 5-6 月表现持续跑赢行业、持续好于预期，主要系：1）前期主市场 山东受损重， H1 销量增速青啤与华润接近；2）青啤核心市场位于北方，气温 高于往年，竞争激烈程度也好于华南；3）青啤流通占比高，精准防控使得流通 渠道最先复苏；4）公司自 5 月起开展夏日风暴促动销，6 月底加大对经典的费 用投放，渠道旺季备货积极。

吨价：高端化延续但进度放缓，青啤 ASP 表现超预期。得益于直接提价+结构升级，龙头 22H1 ASP 上行中到大个位数。22 年 H1 华 润 / 青 啤 / 重 啤 / 燕 京 / 珠 江 / 百 威 中 国 的 吨 价 同 比 +7.7%/+6.8%/+4.3%/+6.2%/+7.4%/+2.4%。其余啤酒吨价上升，主要系： 1）直接提价：华润 9 月对勇闯全国范围内提价（10%左右），整体对吨价 的贡献在小个位数，12 月基本传导完成；重啤 9 月对疆内乌苏提价，后续陆续 对多个区域、多个产品提价（覆盖 110-120 万吨），幅度在 4-8%；青啤 20 年 5 月对山东经典提价亦有贡献，年底对 1903、白啤等产品提价，局部区域也对多 个 sku 调价；百威 4 月、11 月的百威、核心+、实惠、超高端等产品有提价动 作。

2）产品结构：22H1 高端化延续但节奏放缓，部分强势能大单品逆势高增。 由于餐饮、夜场等消费场景受限，22H1 华润次高及以上销量同比+10%，占比 提升至 18%，同比+2%，喜力增速 30%；重啤乌苏销量同比+6.4%，疆外乌苏 增速 6.3%；青啤中高档及以上销量同比 6.6%，白啤同比增速 60%以上，经典 增速 8%、纯生有所下滑；燕京 U8 增速 70%；珠江 97 纯生增速 52%。华润、 重啤 H1 低档的表现也优于中档（Q2 体现更明显），主要系低档多针对流通渠 道，复苏速度相对快。 22Q2 提价传导顺畅，青啤 ASP 表现超预期。22Q2 青啤/重啤/燕京/珠江/ 百威中国吨收入同比+7%/+4.2%/+8.2%/+6.5%/+1.7%，增速普遍略弱于 Q1。 青啤吨价环比提速，主要系崂山替换区域品牌（汉斯、山水、银麦）、中档类经 典品牌（大优、9 度、欢动等）向经典升级的速度快。

吨成本：22H1 提升中大个位数，22Q2 承压延续。22H1 龙头普遍成本承压，重啤继续彰显成本阿尔法能力。22H1 华润/青 啤 / 重 啤 / 燕 京 / 珠 江 / 百 威 中 国 的 吨 成 本 同 比 +7.8%/+6.4%/+5.1%/+9.1%/+15.8%/+7.9%，主要系包材、大麦、运费涨价的 影响。其中，重啤成本控制继续优于同行，主要系：优异的采购/供应链管理、 涨价多的铝材占比低、量增摊销固定成本。 受俄乌冲突影响，Q2 成本承压延续，青啤、重啤环比改善。22Q2 青啤/ 重啤的吨成本同比+5.6%/+4.8%，环比有所好转；燕京/珠江/百威的吨成本同 比+10.0%/+18.8%/+8.8%，成本压力环比加重。

盈利能力：Q2 毛利率承压，费用控制好于预期。22H1 利润端增速普遍在 20-30%，22Q2 利润端增速普遍在 15-25%，青 啤、华润、重啤利润超预期，充分彰显韧劲。从超预期原因来看，青啤主要系 ASP 增速超预期+吨成本压力环比改善，带动 Q2 毛利率逆势提升；华润主要 系“紧日子”背景下，销售费率、管理费率控制的幅度均明显好于预期；重啤 主要系 Q2 所得税率 21.4%（同比-3.2pct），22 年公司新疆、云南、宁夏已确 认享受 15%的优惠税率，重庆可暂时先按 15%计提（后续补缴不收取滞纳金）， 税收优惠兑现时间好于预期；叠加销售费率也略超预期。

毛销差：22H1 毛利率略降，销售费率普遍下行。22H1 青啤/燕京/重啤/珠 江/华润/百威中国毛利率同比+
0.2/-0.4/-0.3/-4.4/-0.05/-3.3pct；销售费率同比0.8/+0.5/-0.4/-3.5/-1.4/-3.7pct；毛销差同比+1.0/-0.9/+0.1/-1.0/+0.4pct。22H1 除青啤外，毛利率普遍下降；费用投放上，除燕京提升外，其他均呈下行态势， 主要系费效比优化，叠加外部环境压力下主动控费，疫情也使部分线下活动取 消。22Q2 青啤/燕京/重啤/珠江/百威中国毛利率同比+0.8/-0.9/-0.3/-5.7/-4.6pct， 销售费率同比-0.2/+2.3/-1.0/-4.5/-6.6pct，控费实现了营业利润率的增强。 管理费率：22H1 龙头普遍下降，经营效率持续优化。22H1 青啤/燕京/重 啤/珠江/华润管理费率同比-0.2/+0.2/-0.1/-0.5/-1.9pct（华润剔除关厂裁员为0.7pct），继续兑现控费增强盈利能力的逻辑。

未来展望：关注 Q3 业绩端高弹性，H2 及 23H1 成本改善可期。Q3 需求端具备多因素催化（低基数+天气热于往年+疫情趋缓），有望兑现 量增逻辑。7 月行业量增 10.8%（青啤 15%、华润 9%、重啤双位数）；8 月青 啤、华润预计仍能保持双位数增长。疫后场景修复，高端单品重回高景气，部 分区域出现缺酒，预计吨价增速提振有望超预期。此外，铝材、纸箱等包材价 格回落，预计 H2 及 23H1 吨成本增幅有望收窄（能否同比下降有待观察），带 动毛利率改善。费用端看，下半年虽会增加消费者培育、世界杯赞助的费用投 放，但控费仍是集体共识，竞争格局保持良性。

关于吨成本问题，我们认为：1）复盘历史，全年吨成本出现同比下行的 年份较少， 反而部分季度吨成本能降低个位数。以青啤、华润为例，17-21 年中，仅 20 年 吨成本微降，系疫情使得全球需求走弱，大宗品价格低迷。包材从 18Q3 步入 同降区间，华润吨成本 19H1 同比+1%，19H2 同比-1%；青啤吨成本 19Q3 同 比+2%，19Q4 同比-2%。2）以华润为例，H2 吨成本增速有望收窄至 2-3%， 假设吨价提升中大个位数，对应毛利率改善在 3pct 左右。明年大麦、包材的采 购尚未开启，且包材价格本身波动大，我们乃至公司都较难预判明年成本端情 况，但预计改善趋势将延续至 23H1。百威亚太展望 Q3 成本压力将延续 Q2，Q4 压力类似 Q1，明年上半年 有望改善，23H1 成本增幅有望小于 22 年对比 21 年。

3）各家实际成本采购价 格、价格波动幅度要好于我们能跟踪到的大宗商品数据，Q2 重啤、青啤的吨成 本环比 Q1 已有改善，22 年吨成本预测已好于前期预判。4）成本回落释放的 利润弹性不排除会被费用侵蚀。 我们判断，Q3 啤酒板块有望彰显高利润弹性（增速明显快于 H1），中长 期看好高端化+经营效率改善（未来几年利润端复合增速在 20%+）。推荐华润、 青啤，关注重啤、燕京。

四、食品综合：Q2压力凸显，把握经营底部优质标的

业绩回顾：Q2收入增速普遍放缓，利润端压力更明显

大部分公司受疫情封控、需求疲软的影响，Q2 增速相比 Q1 都有放缓；例 外的是：甘源、盐津因为新品放量靠自身α实现了逆势增长，安井系并购带来 的增速（主业 Q2 收入/利润增长 15%/38%），洽洽的瓜子在 Q2 有明显的疫情 受益属性。承压比收入端更明显，而且部分公司 Q2 的利润表现低于市场预期， 主要原因还是成本压力凸显。

大部分公司 Q2 的毛利率环比 Q1 进一步出现下滑，上半年销售费用率普 遍收缩，但在成本压力下盈利能力依旧普遍下降。销售费用率出现下滑普遍原 因是疫情期间市场推广受限，盐津、甘源的销售费用率大幅改善和去年基数也 有关系。其他费用基本稳定，个别公司（立高、绝味、千味）因为股权激励导 致管理费用率有提升。净利端，除了盐津、甘源因为基数问题和自身成长性， 实现了盈利能力的改善，大部分公司上半年的净利率都出现下滑，主要原因还 是成本端压力。

经营分析：需求端主要源自消费场景的消失，各公司成本承压能力有分化

拆解重点公司的分品类增速情况，我们认为需求端的影响更多源自于消费 场景的变化。具体来看，伊利的品类中，常温奶表现好于低温奶，常温中基础 小白奶表现好于高端的金典、安慕希；洽洽国葵的增速好于坚果；安井 C 端产 品的增速显著高于 B 端。出现这种情况我们认为主要是疫情改变了消费场景， 居家场景明显增加，外出就餐、走亲访友的场景显著较少，而部分高端产品具 有礼赠社交属性，所以受疫情更加明显。市场担忧 Q2 需求端疲软是否意味着消费力出现下滑，从中报的实际情况 来看我们认为虽然消费力下滑也有一定影响，但最主要原因还是消费场景的消 失，其实公司内部各品类存在增速分化，受益和受损的品类是此消彼长的关系， 并不是全都受到疫情打击。

成本端压力在 Q2 是行业共性。原材料压力集中体现在油脂、包材、物流 运输等方面，油脂的代表棕榈油在 22Q1/Q2 分别同比+54%/71%，包材涨价与 PET 材料大幅涨价有关，物流费成本提升与 Q2 期间华东地区出现封控有关。

不同公司成本抗压能力也出现分化，与成本结构、需求端表现、商业模式 有关。具体来看， 1）休闲食品领域，洽洽的成本抗压能力较强，而绝味的压力更加突出。除 了成本结构的差异，我们认为与自身经营情况也相关，绝味在需求严重承压的 情况很难通过直接提价向消费者完全转嫁成本压力，相比之前洽洽在去年就提 价转嫁了大部分压力，Q2 成本仍在承压主要是海外市场还未提价，8 月也再次 进行补提价。

2）速冻食品领域，千味和立高的成本结构类似，油脂、面粉的占比不低， 但是两者的毛利率表现也相差较大，主要原因是千味自身通过产品结构升级和 向大 B 提价对冲了较大部分成本压力，产品结构升级得益于千味的品类结构更 加丰富（蒸煮、油炸、菜肴、烘焙），立高主要集中在烘焙品类；其次千味有 30-40%的收入来自大 B 渠道，采取成本加成模式，相比小 B 端的提价更加有 效顺畅。

未来展望：经营底部建议把握拐点出现、成本控制力较强的优质标的。需求端：Q2 主要是受疫情影响较大，后续需求的改善与疫情政策有较强 相关性，虽然各地还有些疫情反复的情况，但影响程度都好于 Q2 华东地区的 大规模封控管理。从数据来看，7 月份伊利的液奶、洽洽的坚果都有环比改善， 主要系消费场景在逐步修复。 成本端：1）环比回落的趋势已经出现，其中棕榈油在 6 月中旬已经回落， 从 1.5 万元/吨回落到现在的 1 万元/吨左右；绝味的鸭副产品预计在 Q4 有望出 现回落；Q2 由于大规模封控导致华东地区物流成本大幅上升，预计后续不会再 出现类似情况。2）部分企业采取积极措施应对成本上涨，包括提价、产品结构 升级等等。

结合需求改善和成本走势，我们认为 Q2 是经营底部，建议把握优质、有 确定性标的的环比改善，结合基本面改善趋势、估值水平和成本控制能力，当 前我们推荐安井食品、千味央厨、绝味食品、甘源食品。 安井食品：上半年疫情影响下火锅料业务增速放缓，但是随着疫情逐步修 复，叠加旺季来临，预计主业增速有望修复。预制菜方面安井小厨上线，公司 逐步形成“自产+并购+OEM”和“BC 兼顾”的多维度布局，安井小厨实现自 产，主要依托安井原有的渠道优势进军 B 端渠道，冻品主打 C 端，并购的新宏 业、新柳伍在小龙虾领域处于领军地位；多路并进加快在预制菜赛道的渗透。

千味央厨：既有业务稳固，H2 环比改善可期：大 B 端在 7 月之后因疫情 耽搁的上新已经在逐步开展，百胜 7-8 月的增速有明显提升，全年来看大 B 的 增速预计仍可达到 10%以上；小 B 端渠道改革效果显著，在上半年逆势保持 20%以上的增长，小半年情况预计更好。BC 端同时发力预制菜赛道，有望带 来新增量。公司在今年 5 月投资 850 万设立主打预制菜的河南御知菜食品科技 有限公司，主要围绕 B 端客户做定制化开发；近期公司成立 C 端品牌“千味小 厨”，依托原有的 B 端优势产品转换为小包装，另外开发特色区域美食，主要 针对年轻人群。

绝味食品：Q2 已经是最黑暗时刻，疫情重创+成本压力+费用一次性计提 多重因素叠加，经营向上拐点已至。需求已经逐步向好，7 月单店营收环比改 善明显；星火燎原正式启动，开店数量小几百家，单店营收是一二线城市的 60%，但投资回报期比一二线城市短，完善公司在疫情不确定性下的抗风险力。 成本在 Q4 有望出现回落，H2 不再产生一次性费用计提，随着需求好转补贴支 持费用也会有逐步收缩，Q2 环比 Q1 已有改善。

甘源食品：上半年新品势能逐步凸显，短期遇到阻力后及时积极调整产品 策略，7 月之后安阳产品进行聚焦，主要投放零食系统跟大流通这两类成长较 快的渠道，8 月底调整后的新品已经陆续出货，我们看好下半年的持续放量。 此外产能效率提升和成本缓解有望带动利润率逐步改善，目前棕榈油价格已经 出现回落，到岸价回落到 8000 元/吨左右公司会考虑锁价，安阳新品仍在爬坡 期，拉低整体毛利率，预计 Q3 将有明显改善。

五、调味品：逐步走出低谷，向上拐点值得期待

受益于低基数，业绩增速可观 21H1 疫后需求疲软，且餐饮修复不及预期；社区团购冲击，线下渠道信 心受损；20 年追赶目标，渠道囤货过于乐观，导致库存高企；成本上涨幅度超 预期，对利润造成挤压。调味品行业在以上多重因素打压下，迎来营收和净利 的低谷期，为今年奠定低基数。 今年上半年，尽管 4 月疫情反复扰动，行业展现出刚需消费品的韧性。尤 其以龙头公司海天为代表，5-6 月修复弹性较大，尽全力完成 Q2 目标，最终录 得收入端恢复双位数增长。同时具备去年年底的提价支撑，今年成本虽然继续 上涨，但是涨幅缩窄，利润端亦小幅回弹。

收入端一致企稳向好，但利润端表现分化。涪陵榨菜受益于青菜头明确降 本，利润弹性最大。22H1 利润增速同比扭负为正（同比+37%）。安琪酵母受 到糖蜜价格持续上涨且涨幅超预期的影响，尽管有部分提价，但 22H1 利润仍 表现不佳（同比-20%）。而以天味食品、千禾味业为代表的大幅缩减销售费用 的公司净利润弹性最高。从 H1 内部节奏来看，收入端和利润端均为 Q1 贡献最大，主因 Q1 具备春 节备货红利且疫情影响比较小，且成本压力相对缓和。但从同比来看，Q2 增速 显著好于 Q1，主因去年具备低基数，以及企业内部合理控费，大部分公司收 入和利润端均实现高双位数增长。

提价影响销量增长，消费呈降级趋势。从量价的角度来拆解，由于去年年底行业对产品进行提价以缓解成本压力， 导致今年 H1 销量增速受阻。如海天提价 3%-7%不等，中炬提价 3%-10%不等，而千禾味业主动调整产品结构，大力推广中低端品类下沉。受益于刚需属性， 酱油品类销量仍然维持正增，但吨价较低的千禾味业销量增速最快。 而榨菜、酵母等产品提价最为明显，榨菜去年提价 14%，酵母提价幅度在 20%-30%，且此类调味品并非刚需，直接导致了 22H1 销量增速分别为-11%/- 19%。但是强龙头属性决定了较强的议价能力，7 月渠道均反馈有 30%-40%的 增速，即量恢复正增长。

从火锅底料来看也是如此，颐海国际年初对 30%以上的产品下调价格 10%-15%，回归合理价格区间，22H1 量的增长为 20%。而天味食品今年退出 部分促销活动，导致销量的增速放缓至 6%。总的来说，尽管调味品属于必选 消费，但从 22H1 的量价拆分数据来看，大众对于价格的敏感度比我们预想中 的更大，即受疫情影响冲击可能存在消费分众甚至降级的趋势。

需求端逐步修复，成本端高位震荡。需求端：从社零餐饮收入来看，年初至今下游餐饮行业收入增速为负。消 费场景的缺失导致各项定制餐调业务明显下滑， B 端占比高的海天味业也受到 影响。2022H1 天味食品定制餐调业务-10.4%，宝立食品（主要面向百胜中国） 复合调味料业务-4.1%，颐海国际（主要面向海底捞和蜀海供应链）-26.2%。 但我们观察到 7 月社零餐饮收入降幅已经收窄至 4%，环比呈逐步改善趋 势，目前相较于 2020/2021 年仍有较大差距。通常下半年餐饮收入增速高于上 半年，且在 Q4 月达到峰值。我们预计下半年如果疫情防控得当，餐饮恢复将 带动调味品行业需求回弹。

成本端：今年上半年大宗商品、农产品、包材、运费等价格持续上涨，且 涨幅区间仍然位于 20%-40%，远超大众预期，对冲去年提价利好。从今年 7 月的情况来看，主要原材料价格有回落迹象，涨幅区间回落至 20%以内。预计 压力有部分缓解，但叠加生产周期来看，全年成本仍然处于高位。

盈利能力受损，提效控费对冲。成本上涨导致各公司盈利能力持续下降，从毛利率情况来看，22H1 海天/ 中炬/酵母/榨菜毛利率分别下降 3pct/2pct/5pct/4pct（涪陵榨菜毛利率仍然下降 主要系 Q2 才开始投放低价青菜头）。仅有天味食品由于收窄促销活动，叠加成 本较为分散，毛利率略提升 1pct。行业内大部分公司采取控费举措，通过减少广告投放、优化管理对冲成本 压力。从销售费率来看，22H1 榨菜/天味分别下降 10.6pct /7.8pct，主要系广 告费用收缩，而其他公司也均有小幅下降。最终导致调味品行业净利率基本持 平，下降 1pct。细分公司来看，净利率走势反映出成本压力和控费效果，其中 榨菜/天味分别+8 pct /6pct，而海天/中炬/酵母等公司净利率同比继续下滑。

展望下半年，基本面有望触底改善。我们认为 Q2 行业基本触底，往后仍需密切跟踪需求端、成本端修复状况。 预计随着餐饮行业疫后修复，叠加下半年火锅等餐饮业步入旺季，需求端迎来 边际改善，尤其餐饮供应链上游企业，如天味食品弹性更高，同时建议关注颐 海国际。Q3 行业利润端仍然具备低基数红利，部分公司如榨菜/酵母已在上半 年成功对主要原材料锁价，今年确定性更佳。结合我们此前的预判，大豆、油 脂、包材等价格具备大概率回落可能性，综合考虑生产周期，成本端或在 Q4 出现大幅改善。 从估值角度来看，当下行业已步入复苏阶段，估值行至合理区间，部分公 司如中炬高新、安琪酵母具备性价比。

编辑：JACK