2022年信用债行业专题研究 城投债和产业债变化分析

信用债板块分布

信用债市场由城投债和产业债组成，且存在城投产业跷跷板现象。2016 年以前，产 业债的热度要远高于城投债，制造、地产、煤炭等行业五花八门且大放异彩。而之后随着 逆周期下城投债重要性进一步提升，去杠杆之后产业债融资更为乏力，跷跷板现象凸显， 资金从产业债流入城投债。资金流动存在挤压现象，板块间关系密切，从而导致信用债各 板块间的研究变得更为重要。

全口径下信用债板块集中度相对较高。具体来看，信用债主要口径（公司债、企业债、 短期融资、中期票据和定向工具）占比较高，余额合计 26.33 万亿，占比达 59.04%；存 量金融债余额达 10.86 万亿，占比高达 24.35%。剩余存量主要集中在资产支持证券，余 额为 4.61 万亿，占比达 10.34%。

信用债主要口径下，存量主要集中在公司债和中期票据。具体来看，公司债和企业债 存量债券数量分别为 11527 只和 8146 只，较年初分别增加了 821 只和 875 只。从存量规模的角度看，公司债和中期票据分别为 10.38 万亿元和 8.68 万亿元，占主要口径信用债存 量规模的 72.39%，从变动来看，企业债为唯一较年初存量规模有所下降的券种，存量规 模较年初下降了 341.42 亿元。

年初至今产业债占比有所下滑。从总量的角度看，截至 8 月 15 日，存量产业债规模 为 12.35 万亿元，较年初增加 5079.49 亿元。当前产业债占存量信用债总规模的 46.92%， 较年初 47.90%的占比规模有所下降，映射出当前产业债融资乏力，资金更多地倾斜于城 投债的现状。 不同板块产业债表现有一定分化。综合和公用事业板块存量规模相对较高，存量规模 均接近 2 万亿。但两者表现却大不相同，综合板块存量规模较年初增长 1298.51 亿元，占 比增长 0.42pct，而公用事业板块存量规模年初至今下降 111.04 亿元，占比下降 0.77pct。 受舆情影响较大的房地产行业产业债存量规模排在第三，存量规模较年初仍有 484.94 亿 元的增长，但占比较年初下降 0.03pct。

信用债利差变化

当前市场选择乏善可陈。随着地产政策的收紧，部分房地产企业资金面承压，地产债 违约展期现象频发，机构投资者对于地产债的选择面大大缩小。而永煤事件后，高等级煤 炭债虽已基本恢复至违约前水平，但低等级煤炭债利差仍在修复过程，机构投资者对于煤 炭债也不敢轻易的进行资质下沉。市场整体可选择的余地并不大，资金更多地涌现城投领 域。城投债利差下行幅度也相对更大。

整体来看，年初至今信用债利差呈现先升后降趋势。当前各期限（1 年期、3 年期和 5 年期）信用债利差分别为 29bps、24bps 和 48bps，分别处于历史 2.90%、3.20%和 38.70% 分位水平，中短期限信用利差处于历史较低分位水平，而 5 年期信用债利差所处历史分位 水平相对偏高。从变化的角度看，各期限信用债利差分别较年初下降 10bps、9bps 和 0bp， 中短期限信用债利差下行更为明显。但 5年期信用债利差较年内高点（78bps）下降了 30bps， 可见 5 年期信用利差今年以来波动较大。

1 年期城投债利差下行幅度相对更大。当前各期限（1 年期、3 年期和 5 年期）城投债利差分别为 27bps、26bps 和 56bps，分别处于历史 0.60%、2.90%和 36.40%分位水 平。与信用债整体利差比较来看，各期限城投债利差所处历史分位数均较低，尤其是 1 年 期城投债信用利差已极致压缩。从变化的角度看，1 年期和 3 年期城投债利差分别较年初 下降 12bps 和 9bps，而 5 年期城投债信用利差较年初上升了 9bps，不同期限城投债利差 表现有一定分化。

产业债利差所处历史分位水平相对较高。当前各期限（1 年期、3 年期和 5 年期）产 业债利差分别为 28bps、27bps 和 48bps，分别处于历史 3.00%、6.20%和 41.20%分位 水平。从绝对水平来看，中短期限产业债信用利差所处位置较低，但与城投债比较来看， 各期限产业债信用利差均高于同期限城投债。从变化的角度看，1 年期和 3 年期城投债利 差分别较年初下降 12bps 和 11bps，而 5 年期城投债信用利差较年初上升了 2bps。

不同行业产业债简览

2022 年以来，综合、其他和化工板块净融资端表现较好。具体来看，截至 7 月底， 综合、其他和化工板块产业债本年度净融资分别为 1218.88 亿元、1046.24 亿元和 916.88 亿元，表现在各板块中相对较好。房地产行业受政策和市场舆情影响较大，净融资表现也 有一定影响，但本年度净融资额达 740.49 亿元，排在第四位。 采掘、汽车和国防军工板块净融资端表现不佳。2022 年以来，所统计的 28 个板块中， 共有 11 个板块融资呈现净流出态势。其中采掘、汽车和国防军工板块净流出额均超百亿， 分别流出 319.95 亿元、197.22 亿元和 132.00 亿元。

大部分行业产业债利差处于历史较低水平。今年 3 月以来，各行业产业债利差开始下 行，大部分行业产业债均压缩至历史较低水平，其中新能源、医药生物等行业的 AAA 级 产业债所处历史分位水平在 1%以内。但是，部分行业产业债利差仍相对较高，农林牧渔 行业 AAA 级产业债处于历史 80.94%分位水平，信用利差偏高。而备受关注的房地产行业 产业债利差也相对偏高，AAA级和 AA+级地产债信用利差分别为 53.44bps 和 119.41bps，且分别处于 14.43%和 38.57%分位水平，低等级地产债利差相对更高。 除少数板块产业债信用利差较年初有所上升外，其余板块均收窄。具体来看，房地产 行业 AA+级产业债信用利差较年初上升 3.32bps，建筑装饰行业 AA 级产业债较年初上升 25.09bps，上述行业均与房地产行业关系密切，受地产市场不景气的影响，相关行业中低 等级产业债信用利差走阔也是意料之内。

产业债违约综述

2022 年产业债违约情况有所好转。2018 年产业债违约金额大幅增加，至 2021 年违 约金额处于逐渐上升阶段。2021 年全年主要口径下产业债违约金额达 1693.42 亿元，违 约债券数量达 153 只。而 2022 年至今，产业债违约情况改善明显，截至 2022 年 8 月 15 日，主要口径下产业债违约金额为 329.07 亿元，同比下降 72.86%，违约债券数量为 46 只，同比减少 70 只，产业债违约状况改善明显。

2018 年以来综合贸易、综合和房地产行业产业债违约金额较高。具体来看，商业贸 易、综合和房地产行业产业债违约金额排在前三，分别为 803.83 亿元、791.35 亿元和 790.70 亿元。但三个行业产业债违约集中时间有较大的差别，商业贸易和综合行业产业债 违约主要集中在 2020 年之前，而房地产行业产业债违约主要集中在 2020 年之后。 房地产行业产业债违约增速明显。2021 年初房企三道红线政策出台后，房地产企业 融资环境恶化，地产债暴雷开始发生。2021 年全年房地产行业产业债合计违约 373.31 亿 元，为所有行业之最，占全年产业债违约金额的 22.04%。同比来看，2021 年地产债全年 违约金额较 2020 年增加 237.95 亿元，增幅明显。截至 2022 年 8 月 15 日，各行业产业 债违约状况有所改善，但房地产行业仍旧是违约集中地，2022 年以来违约金额达 189.64 亿元，占全部违约金额之比为 57.63%。

新增违约企业数有所下降，但更集中于房地产行业。从新增违约主体的角度看，2018 年新增违约主体有 40 家，较 2017 年增加明显。随后 2019 年新增违约主体数达到峰值， 2019 年全年新增违约主体 47 家，2020 年后新增主体数量开始下降，但行业集中度有所 提高。自 2021 年初房企政策收紧后，共新增违约企业 28 家，其中属于房地产行业的企业 共有 8 家，占比达 29%。

产业债违约趋势好转，需重点控制地产行业风险泄露。整体来看，不管是新增违约债 券金额还是新增违约主体数量，均已达到峰值开始下降。其中产业债违约金额降幅格外明 显，而因地产行业仍有企业出现新的暴雷事件，故新增违约主体数下降幅度相对较小。从 行业来看，风险主要集中在房地产行业，需重点关注地产风险泄露。

城投债行业再审视

不同期限城投债走势略显分化。2022 年以来，1 年期与 3 年期城投债利差下行明显， 而 5 年期城投债利差无明显变化。且中短期高资质城投债利差也已被压缩至较低位置，继 续挖掘收益的机会较小，而 5 年期高资质城投债信用利差仍相对偏高，有资金外溢的可能。 当前背景下，城投监管仍较严，城投债资质下沉的估值扰动仍存，因此可以适当采取高资 质拉长久期的方法来博取收益。

不同期限煤炭债利差仍有一定分化。2022 年初，5 年期 AAA 级煤炭债利差快速走高， 与高资质短期限煤炭债利差拉开距离。一季度之后，各期限煤炭债利差虽开始下降，但高 资质煤炭债间的期限利差仍存在。截至 2022 年 8 月 15 日，1 年期与 3 年期 AAA 级煤炭 债信用利差均较低，在历史 5%分位水平附近，而 5 年期 AAA 级煤炭债处于历史 55%分位水平，高资质煤炭债间拉长久期的投资策略仍继续适用。

钢铁行业略显疲态，钢铁利差有走阔风险。由于点状疫情反复，以及房地产行业的拖 累，短期内钢铁材料的需求难以恢复，因此 4 月钢价达到阶段性高点后开始大幅回落，钢 铁毛利也大幅下降。在这样的背景下，房地产行业恢复带动钢材需求明显提振的可能性短 期内较小，下半年钢铁行业不容乐观，若需求迟迟得不到恢复，板块利差可能出现反弹。 要继续注意地产风险外溢的可能。当前产业债违约仍集中在房地产行业，且新增违约 主体也以房企为主，地产行业风险犹存。地产基本面回暖仍需时间，短期内需继续注意地 产风险外溢的可能。

资金面市场回顾

2022 年 8 月 23 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21 天和1个月分别变动了-3.08bps、0.57bps、2.02bps、-1.65bps和0.00bps至1.11%、1.39%、 1.45%、1.45%和 1.50%。国债到期收益率全面上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 0.01bps、2.87bps、1.24bps、1.50bps 至 1.76%、2.27%、2.41%、2.61%。8 月 23 日 上证综指下跌 0.05%至 3,276.22，深证成指下跌 0.40%至 12,455.15，创业板指上涨 0.05% 至 2,780.31。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8 月 23 日以利率招标方式开展了 20 亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 20 亿元 7 天逆回购操作，当日有 20 亿元 逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

8 月 23 日转债市场，中证转债指数收于 427.03 点，日上涨 0.05%，可转债指数收于 1819.50 点，日上涨 0.37%，可转债预案指数收于 1541.67 点，日上涨 0.45%；平均转债 价格 149.40 元，平均平价为 107.26 元。当日，火星转债上市。433 支上市交易可转债， 除英科转债、同和转债、祥鑫转债和高澜转债停牌，246 支上涨，1 支横盘，182 支下跌。 其中火星转债（29.00%）、迪森转债（13.51%）和模塑转债（9.24%）领涨，智能转债（-6.92%）、 通光转债（-4.06%)和美联转债（-4.02%）领跌。426 支可转债正股，206 支上涨，16 支 横盘，204 支下跌。其中迪森股份（15.92%）、雪迪龙（10.07%)和明新旭腾（9.99%）领 涨，阿拉丁（-9.07%）、明泰铝业（-7.52%）和三诺生物（-6.99%）领跌。

可转债市场周观点

中证转债指数上周先扬后抑，后半周估值快速压缩叠加正股调整录得较为明显的下跌， 与此同时市场交投热度也在持续缩水。

近期转债市场的强势表现与估值走阔密不可分，但持续走高的估值水平抬升了市场的 脆弱性。上周估值压缩的原因是高估值与参与者预期的不匹配，触发因素来自于超预期赎 回事件，提升了高价标的的赎回预期，高估值的背景又提供了充足的压缩空间，市场进入 了一个短期的连锁负反馈。考虑到现在估值绝对水平依旧位于较高位置，估值的脆弱性并 没有大幅改观。本周是较为关键的观察窗口期，正股能否企稳从而修复正股上涨预期，以 及转债超预期赎回是否会暂时停歇都是重点关注因素，所以短线看在这些因素仍存在不确 定性的情况下，对于高价标的不贸然参与还是首选策略，策略层面我们延续过去三周重点 推荐集中持仓规避瑕疵的策略。同时建议增加稳健标的的配置比例，对高价标的精细择券。

周期品价格在近期调整较大，考虑到稳增长的目标，短期可以适当交易黑色系相关机 会，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外，当前也可以考虑大基 建相关的机械方向标的。值得注意的是，近期全国高温天气连连，部分地区河流提前进入 枯水期，电网压力增大可能会提振清洁能源相关主题机会。 泛消费板块受到需求不振的持续拖累，从转债市场来看属于价格安全垫相对较好的方 向，可以适当增加配置比例，其中建议重点关注医药、可选消费、猪周期等标的。 制造业方向近期呈现主题交易的特征，总体政策利好加持，我们建议重点围绕专精特 新、国产替代等逻辑布局。考虑到部分方向价格较高，转债波动水平较大，可以进一步精 选标的持仓。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转 2、三角（苏试）转 债、伯特转债、朗新转债、锦浪转债、银轮转债、上能转债。 稳健弹性组合建议关注浙 22 转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润 建转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、康泰转 2、温氏转债。

编辑：JACK