2022年转债行业专题报告 转债如何推导估值？

一、转债市场概况

公募转债市场目前规模约 9000 亿元

可转债指持有人可按约定价格将债券转换成普通股票的债券，是债券+股票看涨期权的组合。于发行企 业而言，以较低成本获取资金；于投资者而言，一方面可像持有债券一样获取本息，另一方面，转换期内 正股价格超过转股价格，通过转股获取正股上涨价差收益。

我国转债市场的历史与股票相当，第一支可转债——南化转债（100001.SH）发行于 1998 年 7 月。然 而，可转债条款复杂，在再融资渠道中曾一度边缘化。2016 年重组新规、2017 年再融资新规、减持新规等 一揽子监管措施相继推出，对定增形成全面制约，可转债才日渐成为再融资中比较重要的一环，转债二级 市场也随之繁荣。 T+0 交易机制、低廉的交易成本、相对宽松的涨跌幅限制以及普遍不大的体量规模，助推可转债成为十 分活跃的交易品种。

截至 2022 年中期末，我国累计已发行公募可转债 747 支、合计募资 1.53 万亿元，存续 429 支，存量面 值 7,549 亿元、市值 9,091 亿元。从存续支数和债券余额变化趋势来看，2018 年是我国转债市场爆发式增长 元年。2018 年之前，存续转债长期维持在 20 余支，目前已突增至 400 多只；存量市值逼近万亿，日成交金 额 1600 多亿元。 从行业分布来看，金融业占可转债余额的 43%，但交易额占比仅 4.27%；机械、电气设备、交通运输等 工业债券余额占比 16%、交易额占比 24.49%；消费、医药行业交易也十分活跃。

2. 转债市场估值：目前处较高位

转股溢价率、纯债到期收益率（YTM）、债券价格是可转债研究分析中三个至关重要的指标，可以形象 反映转债市场的热度及估值水平。

2.1 转股溢价率：市场中位数处历史较高位

转股溢价率是可转债股性估值的重要指标。转股溢价率为正，意味着转债价格高于转股价值，此时持 有债券更划算；转股溢价率为负，意味着转债价格低于转股价值，转股可获取溢价。2022 年 7 月 15 日，转 债市场个券转股溢价率中位数达 37.32%，处于最近 5 年历史相对高位，超出平均值+1xsd。

2.2 纯债到期收益率（YTM）：市场中位数处历史跤低位

与转股溢价率相对应，纯债溢价率1体现转债债性估值。纯债价值指转债票息、到期赎回价格按一定贴 现率折算的当期价值。 然而，由于纯债溢价率在计算时受债券评级、利率环境等因素影响，可能存在一定偏差，因此通常采 用纯债到期收益率（YTM）来作为债性估值的指标。YTM 指按转债现有市价和票息，计算出的到期收益率， 可比较直观衡量转债的债性强弱。YTM 越高，说明债性越强，正股价格对转债价格影响较弱。反之，YTM 越低，说明债性越弱，债底保护效应较低，正股价格对转债价格影响较强。 2022 年 7 月 15 日，转债市场个券纯债到期收益率中位数为-1.74%，处于最近 5 年历史相对低位，低于 平均值-1xsd

2.3 可转债市价：市场中位数也处于历史相对高位

可转债与其他债券一样，面值 100 元，上市后二级市场价格围绕纯债价值或转股价值波动。此外，由 于绝大多数可转债附强制赎回条款，转股价值升至 130 元左右即需面临强赎压力。因此转债价格往往在 100-130 区间内波动。2022 年 7 月 15 日，转债市场个券成交价格中位数 123.47 元，同样处最近 5 年相对高位，超出平均值 +1xsd。

根据 WIND 数据，区间成交金额与成交面值计算的市场加权平均成交价格也可与上述三指标相互验证。 2022 年 6 月，转债市场加权平均成交价格达到 195.94 元，创最近 5 年峰值。

3. 新规遏制炒作，对机构资金影响有限

2022 年 6 月 17 日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，正式文件已 于 2022 年 7 月 29 日正式执行。新规提高了个人投资者可转债投资准入门槛（设置了 2 年交易经验+10 万元 资产的限制）；明确涨跌幅限制（首日涨幅上限 57.3%、跌幅上限 43.3%，次日起涨跌幅上限 20%）；明确异 常波动标准、信息披露义务。新规对于遏制炒作，保护中小投资者具有积极意义。

此外，监管新规对债券基金、偏债混合型基金等固收+产品也做出新的要求——基金投资中可转债计入 权益资产范围。这一规定对机构资金影响深远，偏债混合型基金、二级债基等固收+产品普遍存在 20-40% 的仓位上限。新规之前，部分固收+基金为增厚收益，将转债仓位提升到 70-80%，甚至杠杆交易，通过转 债资产提升权益仓位。新规下，转债被归类为权益资产，受仓位上限制约，更不能加杠杆买入。重分类下， 公募等机构资金入市有了约束。

为定量新规影响，我们根据 Q122 公募基金持仓数据，统计得若将转债计入权益类资产，超出仓位限制 的产品共 48 只，规模合计 1,990 亿元。若将权益类资产占比降至规定以下且全部减持转债，共需减持约 310 亿元，仅占转债市场存量规模的 3.88%、日成交额的 15%左右，占比较小，我们认为影响不大。

4. 转债投资更看重股性

虽然转债兼具债性和股性，但绝大多数个券受股性影响更明显，展现出较强的波动率。尤其二级市场， 2019 年以来，资金持续流入转债市场，推动市场整体高位运行。这一市场环境下，部分投资者将部分小盘 转债视同为看涨权证，几乎完全忽略其债底保护。

这一点从 YTM 与同期企业债、国债收益率变化趋势比较中可以验证。2017 年以来，可转债 YTM 在 -3.00%-+4.00%之间波动，绝大多数时间远低于 2 年期 AA 级企业债和国债的收益率，仅在 2018 年转债市场 极度低迷阶段可与企业债、国债相当。回顾过去 5 年，多数时间转债市场 YTM 中位数在 1.00%左右；2022 年 1 月和 6 月转债 YTM 甚至大批量出现负值，最低达-2.90%。

此外，转债退市途径共三种：强赎、不足额（转股后剩余券额不足 3000 万元或 2000 万元）和到期。 我们统计 2012 年以来退市的 231 只转债，其中 215 只（占比 93%）以触发强赎提前结束；到期兑付者仅 4.33%、 金额仅占 5.00%。 能够到期赎回的转债，大多发行于 2007 年下半年（澄星转债 110078.SH）、2009 年初（新钢转债 110003.SH）、2015 年（格力转债 110030.SH、电气转债 113008.SH）等阶段性牛市顶部，进入转股期遭遇正 股持续低迷。

5. 其他转债类型

5.1 可交换债券：相当于大股东减持，不受投资人推崇

截止 2022 年中期末，公募市场共 10 只可交换债处于存续期，余额合计 650 亿元；74 只私募可交债， 余额合计 864 亿元。可交换债券（Exchangeable Bond，简称 EB）全称“可交换他公司股票的债券”，指上 市公司大股东通过抵押其持有的股票进而发行的公司债券。可交换债的持有人在转股期内，可按照约定的 条件用债券换取发债人抵押的上市公司股权，也是可转换债券的一种。

可交债的面值、期限、票面利率、换股价格、转股期、回售、强赎等要素条款与可转债类似，但区别 在于发债主体，即偿债主体不同，可交债的发债主体是上市公司股东，而可转债是上市公司本身。此外， 可交债和可转债所换股份的来源也不同，可交债换的是上市公司股东原本持有的股份，可转债换的则是上 市公司即将发行的新股。从成长性角度，由于可交债相当于上市公司大股东减持且所融资金并不用于上市 公司发展，无助于上市公司成长、对股价没有支撑，因此并不受投资人偏好。

自 2014 年，我国第一只可交债 14 宝钢 EB（132001.SH）发行以来，迄今仅发行过 26 只公募可交债。 截止 2022 年中期末，仅存的 10 只可交债中 6 只将于 1 年内到期。从交易量看，只有长江电力对应的 G 三 峡 EB1、G 三峡 EB2 以及剩余时间仅半年的 18 中油 EB 日均交易量在亿元以上。2021 年全年无新发公募可 交债，2022 年前 7 个月仅发行一只产品。

考虑发行频率、剩余时间、交易金额等因素，目前可纳入分析范围的可交债数量较少，不足以单独分 析，因此我们将可交债合并入可转债市场，并给予一定折扣折价，以反映投资者的谨慎态度。

5.2 可分离债券：曾经出现，已销声匿迹

我国资本市场历史上，2006-09 年间曾发行过 19 只可分离债券。可分离债券，又称附认股权证公司债， 来自英文 Bond with attached warrant 或 equity warrant bonds（简称 WBs），是上市公司发行公司债券的同时 发行认股权证，投资人持有公司债券与认股权证的组合。公司债券与认股权证分别单独交易，故称可分离 债券。 然而，由于债券与权证分离交易，叠加 2006-09 年期间股票市场跌宕起伏，权证交易爆火，导致权证价 格严重偏离价值，不但损害投资者也加剧了市场波动。2006 年交易所暂停权证创设，2010 年监管层暂停了 可分离债券的审批发行。可分离债券也随着权证，一同在我国资本市场销声匿迹。

二、 转债如何推导估值？

1. 转债价值由债券价值和转股价值共同决定

转债价值由债券价值和转股价值共同决定，当正股价格低于转股价格，转债价值更多为纯债价值乘一 定溢价率；当正股价格高于转股价格，转债价值主要为转股价值乘一定溢价率；而一旦上市公司决定行使 提前赎回权（强赎），则转债剩余交易时间骤然缩短，补偿利率等条款失效，转债价值也随之迅速下降。根 据转债历史数据，我们认为 20-30%的纯债溢价率、20-40%的转股溢价率可以作为合理区间。当然，溢价率 受市场情绪影响，难以明确量化。 按照 2022 年 7 月 15 日收盘价，转债市场纯债溢价率中位数 34.54%，转股溢价率中位数 37.32%，已达 到或超过合理区间上限，显示转债市场风险正在积累。

基于纯债价值或转股价值给予溢价率推导转债估值的方法，属于相对估值法。更科学严谨的方法当然 是以未来现金率折现为基础的绝对估值法。 转债的绝对估值法是将转债分为两部分，债券价值+内嵌期权价值。其中内嵌期权价值又依据条款，拆 分为转股期权价值+回售期权价值-提前赎回期权价值。

2. 债券价值：现金流贴现法

转债债券部分价值的计算方法与普通公司债券一样，主要受票面金额、票面利率、贴现率、到期时间、 补偿利率的影响。

3. 内嵌期权价值

3.1 转债通常内嵌三份期权

转债定价核心在于对内嵌期权价值的定价。根据转债条款，转债中通常涉及三份期权，分别对应转股、 回售和强赎。  转股最重要，是发行方赋予转债投资人的看涨期权，是转债价值最重要的组成部分。  条件回售在正股大幅下跌时保护投资者，是转债投资人拥有的一份看跌期权，同样具有增强转债 价值的效用。强赎条款则是发行方本身持有的看涨期权，与持有人的看涨期权相对冲，可抵消可转债部分价值。 与转股期权共同组成一份鲨鱼鳍期权，是对转债发行方的自我保护机制。

期权定价常用方法包括 Black-Scholes 模型、二叉树模型、BAW 模型、蒙特卡洛模拟等，不同模型对应 看涨期权、看跌期权的公式或方法不同，但整体而言，都遵循：

转债期权价值=看涨期权（转股）+看跌期权（回售）-发行人所持看涨期权（强赎）

3.2 B-S 模型：里程碑式的经典

B-S 模型，Black-Scholes 模型的简称，是衍生品定价中里程碑式的经典模型。B-S 模型的核心思路是计 算出转债到期时正股股价的分布，根据这个分布求出期权价值，即转股价值的期望，然后将这个期望按无 风险利率贴现。正股的股价分布则是从当下开始按连续时间进行微积分。

3.3 二叉树模型：用树状离散结构模拟资产价格波动

二叉树模型是继 B-S 模型之后，期权定价又一常用模型，是利用树状离散结构来模拟不连续时间情形 中标的资产价格波动。通过将期权剩余期限划分成离散的小区间，利用风险中性定价原理由后一节点上的 期权价格反推前一节点上的期权价格。二叉树模型规避了正股股价未来呈正态分布这一过于理想的假设，对 B-S 模型进行了一定改进。

3.4 BAW 模型：欧式期权+权利金

BAW 模型将美式期权分解成欧式期权和提前行权需增付的权利金。欧式期权通过 B-S 模型进行定价， 关键在于提前行权权利金，即美式期权相对欧式期权溢价的确定。 因为美式期权与欧式期权都满足 B-S 模型的偏微分方程，因此它们之间的差价也满足这个偏微分方程。 在某种假设条件下，关于偏差的偏微分方程会退化为常微分方程，通过解这个常微分方程，可以获得溢价 表达式的基本形式，然后通过牛顿迭代法得到一个系数，以满足这一假设条件。由此，我们就得到了关于 溢价的总体表达式，也就完成了美式期权的定价。

BAW 模型完美解决了从欧式期权向美式期权过渡的问题，但 BAW 模型的准确率受剩余时间影响较大。 通常 BAW 模型的误差随着剩余时间增加而提升，当超过某一阈值，会逐步减少。此外，在看涨期权上，BAW模型一直处于偏高状态，而在看跌期权上，短期偏低，长期偏高。

3.5 蒙特卡洛模拟：大数定律下的随机估算

蒙特卡洛模拟是一种数值方法，基本思想是在大数定律下，用随机事件发生的频率估算概率。期权定 价中，是根据模型假设条件来模拟出许多条标的价格变化路径，然后对每一条路径根据合约条款来计算期 权的赔付金额。当模拟路径数量足够多时，就可以计算出赔付均值。赔付均值也就期权价值。

作为一种数值方法，蒙特卡洛模拟最大的优点是能够将多维复杂问题简单化，对路径依赖的期权定价 有着很好的表现。同时，真实市场中，股票波动率和债券利率均不是常数，而要打破这一假设，蒙特卡洛 方法可以通过改变模拟时的参数来实现。 当然，蒙特卡洛模拟也有不适用的情况，例如对美式期权的定价。由于美式期权允许期权买方提前行 权，如果用蒙特卡洛模拟，那么在每一个节点上都需要判断当前行权是否最优，这会导致计算量超出计算 机能力范围。

4. 估算转债价值：使用 B-S 模型和二叉树模型

转债本身条款已十分复杂，同时市场短期波动具有随机性，定价误差难以避免。考虑到定价模型各有 利弊，我们选取最为常用的 B-S 模型和二叉树模型对目前市场上的转债估值进行了测算。虽然，期权的科 学定价在金融界一直存在争议，但我们认为作为参考指标，估值推导具有不可或缺的重要意义。

根据我们测算，B-S 模型和二叉树模型计算结果之间存在一定偏差，但偏差幅度多在+-10%之内，B-S 模型推导结果偏高，但并非普遍现象。为提高准确率，我们计算两种模型结果的平均值作为我们推导得出 的转债价值。

基于 2022 年 6 月 30 日收盘价和转债条款，我们推导得的转债价值相对市场价：如蓝盾转债，估算价 值仅相当于市价的 27%，即市价相对估算值溢价 269%；再如亚药转债，估算价值相当于市价的 125%，即 市价相对估算值折价 20%。整体而言，根据我们测算，354 只转债市价高于估算值，58 只低于估算值，溢 折价率中位数 8.32%。

三、 转债分类评价，精选个券

1. 转债分类及各自特点

基于转债市场整体估值偏高，但仍存在结构性机会的判断，我们确立了分类评价、精选个券的投资策 略。我们的逻辑主线是分门别类，然后有针对性地进行筛选评价，分别从中挑选投资标的。首先我们将市 场上交易的公募转债分为：不可研究、相对低估、高风险、资金驱动和基本面驱动五大类。

不可研究型：近期无交易、余券不足 5000 万元、转股溢价率和纯债溢价率均超过 50%的个券，我 们认为其波动较大、研究难度极大，不将其纳入评测范围。蓝盾转债、卡倍转债、横河转债等 37 只被纳入此列。我们绝非完全否定这类转债的投资机会，只是这类个券或机构投资者难以交易， 或超出我们可以评测的范围。 

相对低估：对于市价低于面值、低于纯债价值或低于到期赎回价的 98%的个券，我们将其计入相 对低估类。目前广汇转债、浦发转债、上银转债等 41 只在此类。 

高风险：对于已发布强赎公告；市价超过 160 元（债底保护几可忽略）；正股为 ST 公司的转债， 我们认为风险偏高、把握难度较大，归入高风险型。通 22 转债、恩捷转债、小康转债等 50 只为 此类。 

资金驱动：对于日常交易活跃度不足（日均成交不足 1000 万元）、剩余时间不足 1 年、正股总市 值低于 100 亿元或剩余金额不足 3 亿元的转债，我们将其纳入资金驱动型。这类转债，个券或正 股易受资金驱动，波动可能较剧烈，因此也更易形成正股异动、回购、下修等事件驱动型机会。 目前合兴转债、春秋转债、汽模转 2 等 191 只纳入此类。 

基本面驱动：未纳入上述 4 类者，均归入此类。基本为价格适中、剩余金额超过 3 亿，正股市值 超过 100 亿，交易活跃，剩余时间超过 1 年的个券。隆 22 转债、兴业转债、南航转债、G 三峡 EB 等 110 只转债属于此类。基本面驱动类转债受正股基本面、个券估值指标影响更明显，具备价值 研究的基础。

基于上述分类，以 7 月 15 日收盘计算，转债市场中 429 只转债中，41 只低估、50 只高风险型、191 只 资金驱动、110 只基本面驱动型，37 只放弃。分类来看：

按数量资金驱动类转债最多，占转债总数量的 45%，这主要由于发行转债是部分小市值正股融资 的重要途径。

按规模是基本面驱动类转债最大，占转债总余额的 61%，这主要由于余额较大，本身就是归入基本面驱动的条件之一。转债规模普遍较小，70%的个券余额在 10 亿以下。兴业转债（500 亿元）、 中信转债（400 亿元）、大秦转债（320 亿元）等百亿级重型个券支撑起了基本面驱动型转债的整 体规模。

按交易额，则可看到资金驱动、高风险以及不可研究类在今年上半年成交额分别占 26%、30%和 28%，基本面驱动和低估类分别仅占 12%和 3%。这一交易结构，再度与目前转债市场的高景气相 印证，小盘券交易极其活跃。需要特别说明的是，转债市场波动较大，个券分类持续改变，7 月 15 日属于不可研究型的个券，在过去 3 个月里并非均不可研究。

2. 二次筛选：剔除交易不活跃、估值过高、正股业绩不佳者

上述分类基础上，对于高风险、资金驱动和基本面驱动类转债，我们进一步筛选。基于最近 3 个月日 均成交额超过 3000 万元、市价与山证估值偏差小于等于 50%、正股未出现业绩负增长且仍在恶化现象，我 们进一步剔除交易不活跃、估值过高、正股业绩表现不佳的 136 只个券。其中交易不活跃的 83 只、估值过 高的 11 只、正股业绩表现过差的 42 只。

相对低估类，考虑其市场价格较低，债性较强，债底支撑下具备一定安全边际，我们全部保留。 二次筛选后，41 只低估、111 只资金驱动、70 只基本面驱动、38 只高风险共计 256 只转债进入我们下 一步测评范围。 二次筛选之后，进入测评的 256 只转债转股溢价率、纯债溢价率、纯债 YTM、市价中位数分别为 31.20%、33.44%、-1.91%和 125.98 元。与全转债市场相比，纳入测评范围的转债中值有一定优化，但幅度并不大。 我们认为由于剔除了大量难以交易或基本面不佳的标的，结构上更合理，未来上涨概率也更高。

3. 分类评价：不同类型不同权重

3.1 整体思路：基于不同类型侧重点不同，设置不同权重

转债条款复杂，本身涉及剩余时间、剩余券额、转股溢价率、纯债溢价率、纯债到期收益率、提前赎 回、回售、下修等，对应正股又涉及基本面（业绩表现、业务表现、盈利能力、现金流、资产质量等）、估 值倍数（PE、PB、PS、PCF）、交易相关（换手率、成交额、稀释度、相对收益率）等众多指标。 基于分门别类，寻找各自类别中性价比最优标的的基本思路，我们搭建起转债分类评价体系。我们的 评分体系参考了芝加哥大学 Joseph D. Piotroski 教授的 F_SCORE 评分法、美国 Joel Greenblatt 神奇公式和我 国顶级交易员马少平的分析指标、算法和选股思路。

趋势投资，寻找强势个股。马少平是趋势投资的典范、组合投资的楷模，他特别强调顺势而为，寻找 强势股，同时也是分散投资、构建组合的先驱。他寻找强势板块、强势个股的基本思路可简单概况为正相 对收益率不断扩大。我们并不认为趋势投资适用于所有市场、所有标的，但对于高风险类和资金驱动类转 债或是重要的参考指标

同类型转债侧重点不同，设置不同权重。四类转债评价使用的指标、算法大致相同，但基于各类转债的不 同属性，给予不同权重，力争在尽量客观基础上对测评范围内转债进行评价。

转债评分：选取剩余时间、纯债溢价率、YTM、转股溢价率、稀释度、与山证估值偏差幅度、双 低、是否触及强赎/回售/下修、多次发债、多次下修等指标。

正股评分：选取正股估值倍数所处历史分位（PE、PB、PS）、毛利率、现金流、杠杆率、利润增 速、换手率等基本面指标。指标选取在参考芝加哥大学 Joseph D. Piotroski 教授的 F_SCORE 评分 法和美国 Joel Greenblatt 神奇公式的基础上增加一些核心关键指标。

行业评分：占比约 10%，基于正股在 WIND 四级行业和申万三级（2021）的分类，参考行业平均 估值分位、交易活跃度、波动率及其变化等情况计算不同评分。

由于转债市场标的众多，涉及行业、公司多样，我们通过基本面（财务业务）、估值倍数、交易指标等 数据筛选难以面面俱到，不排除遗漏部分个券交易机会的可能，但我们要做的是选出胜率相对较高的一揽 子个券，加以重点关注。

3.2 相对低估型：侧重债底保护

转债利率较低，前 1-3 年票面利率通常不超过 1.00%且历史数据显示 67%的转债存续时间不超过 3 年。 即便考虑到期补偿利率，YTM 一般也不超过 3%。因此，转债投资者关注一向不在其债性。然而，基于“便 宜才是硬道理”的投资理念，我们认为在有债底保护基础上，挖掘优质上市公司的转债，以低价介入、底 部潜伏，才是取得超额收益的最优策略。当然，在如此繁荣的市场，价格仍然较低，正股或多或少会有一 定的争议。 低估型转债评价相对简单，股性较差、正股价格远低于转股价，短期内触发转股的概率较低，转债价 格围绕纯债价值小幅波动，投资逻辑上看重债底保护，即 YTM 收益率以及正股中长期基本面。

3.3 高风险型：侧重短期交易博取高收益

高风险型转债是与低估型转债对应的另一极端，市价高、债性可忽略、受正股短期波动影响较大。鉴 于这些属性，我们降低转债评分、调高正股评分，同时降低纯债溢价率、纯债 YTM、剩余时间等债性指标 权重，提高稀释度、正股活跃度、是否强势等交易指标权重以及正股业绩改善等交易驱动因素权重。

3.4 基本面驱动型：注重自身和正股价值分析

基本面驱动型和资金驱动型转债是介于低估型和高风险型之间的标的，都是挖掘牛券的重点领域。其 中基本面驱动型由于自身和正股体量较大，更趋于受转债自身和正股基本面影响。我们将权重均衡配置于 转债评分和正股评分，转债评价和正股评价中各指标权重也相对均衡，以期筛选出基本面相对优质且估值 不高和交易指标合理的最佳组合。

3.5 资金驱动型：顺势而为，短期波动或较大

由于转债是中小上市公司的重要融资渠道，因此转债市场中小盘股对应的小盘券特别多，受资金波动 影响较大。受注册制推行，A 股上市公司已接近 5000 家，退市制度完善等制度建设也促使众多中小公司逐 渐失去市场关注度。资金驱动型转债的正股很多处于卖方尚未覆盖的状态，认真分析其基本面也总有各种 不尽人意之处。短期行为难以预判的大前提下，我们认为顺势而为的技术分析或许更为有效。

编辑：999感冒灵