2022年财政专题研究 中国财政解读

一、深度解读“四本账”

1、一般公共预算

1.1、一般公共预算收入中税收占比约85%，收入和支出都有很强的季节性

一般公共预算是对以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民生，推动经济社会 发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支预算。2021 年全国一般公共 预算收入共 20.3 万亿，其中税收收入占比 85.3%，而税收收入以国内增值税（36.8%）、 企业所得税（24.3%）、进口环节增值税（10%）、个人所得税（8.1%）、和国内消费税 （8%）为主。

非税收入占比 15.6%，主要包含国有资源（资产）有偿使用收入、专项收入、行政事业 性收费收入、罚没收入和国有资本经营收入等，其中国有资源（资产）有偿使用收入反 映有偿转让国有资源（资产）使用费而取得的收入，如中央、地方海域使用金收入，专 项储备物资销售收入等。专项收入指根据特定需要由国务院批准或者经国务院授权由财 政部批准，设置、征集和纳入预算管理、有专门用途的收入。

主要包括排污费收入、水 资源费收入、教育费附加收入、矿产资源补偿费收入、探测权采矿权使用费及价款收入、 国家留成油销售后上缴收入等。另外国有资本经营收入中包含了中央特定金融机构和央 企上缴利润，2019 年曾上缴利润 6100 亿元，成为促进当年预算收支平衡，保障财政支 出能力的重要资金来源。 但需要注意的是 2022 年特定国有金融机构和专营机构依法上 缴的 1.65 万亿并没有直接列入一般公共预算，而是先列入中央政府性基金预算，然后可 能通过调出的形式供第一本账使用。

般公共预算支出主要用于保障和改善民生、推动经济和社会发展以及维持国家机构正 常运转等。2021 年全国一般公共预算支出总量 24.6 万亿，其中教育支出（14.8%）、社 会保障和就业支出（13.3%）、农林水利支出（9.8%）、一般公共服务支出（8.2%）、城 乡社区支出（8.1%）等占比较高。

一般公共预算收入和支出存在很强的季节性，在占比较高的几大税种中增值税、个人所 得税、消费税都是月度申报，而企业所得税在季初月集中申报，因此导致 1/4/7/10 月成 为一般公共预算收入的高峰月份，再由于根据《企业所得税法》，5 月份底之前企业需完 成上年所得税汇缴清算，因此 5-6 月份往往也是一般公共预算收入的高峰月。而从支出 端来看，往往季末月即 3/6/9/12 月是支出高峰月份。

1.2、今年赤字规模有所上升

2012 年之前财政收入和支出增速实际值远超目标值，但 2013 年后收敛，个别年份收 入实际增速甚至出现不及预期的情况。由于经济平稳较快增长、物价上涨等因素，2012 年之前财政收入和支出增速经常性大幅超过目标值，例如 2010 和 2011 年财政收入目标 增速均为 8%，但实际增速分别高达 21.3%和 24.8%。财政支出目标增速分别为 11.4% 和 11.9%，但实际增速分别为 17.4%和 21.2%。但 2013 年后随着经济下行压力加大以 及各项减税降费措施的出台，财政实际增速尤其是收入增速明显下滑并与目标值基本趋 于一致。在 2015 年和 2019 年甚至出现收入增速不及目标的情况。另外相比于收入增速 的下滑，支出则更为刚性，近年来支出增速大于收入增速也逐渐成为常态。

2018 年后赤字规模大幅提升，2020 年后财政赤字率突破 3%。随着经济下行压力以 及减税降费措施的出台，再加上新冠疫情等外部因素冲击，近年来财政收支平衡压力不 断加大，预算赤字规模从 2015 年的 1.7 万亿上升至 2021 年的 5.2 万亿，其中 2020 年 受新冠疫情冲击预算赤字更是达到 6.8 万亿元。这些赤字缺口部分依靠结转结余和调入 资金解决，另一部分靠发行国债和地方一般债予以弥补。

财政节奏出现“前倾”趋势。一般公共预算收入和支出进度均存在“前倾”趋势。回顾 2010-2021 年一般公共预算支出和收入节奏，发现均存在前倾现象。其中 Q1 收入完成 比例从 2010 年的 23.6%上升至 2021 年的 28.2%，而支出则从 16%上升至 23.8%。Q2 收入完成比例从 2010 年的 28.5%上升至 29.6，支出从 21.7%上升至 25.6%。支出前倾 的原因一方面是近年稳增长压力加大的现实需求，另一方面是 2015 年后硬化预算约束， 制止年底“突击花钱”之风。

财政收入在GDP中的占比可以体现出政府通过财政手段调控经济运行的能力（彭刚等， 2016 年）1，占比越高意味着政府越能通过财政调控手段应对经济周期波动。分税制改 革后我国财政收入在 GDP 中的占比不断提升，截至 2021 年末为 18%，分区域来看当前 占比较高的有上海（18%）、北京（14.7%）、海南（14.2%）、天津（13.6%）等，指向 这些区域财政调控能力可能更强，但财政收入占比过高也可能意味着宏观经济税负负担 过重。一般公共预算收入中税收占比则可以体现财政收入的质量，2021 年全国平均占比 为 84.3%，而从区域来看北京（87%）、浙江（86.8%）、上海（85%）、江苏（81.6%） 等，指向这些区域财政收入质量较高。

2、政府性基金预算

2.1、政府性基金收入占财政总收入约25%，其中土地出让相关收入占90%

根据预算法的规定，政府性基金预算是对依照法律、行政法规的规定，在一定期限内向 特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公用事业的收支预算。 从体量上来看政府性基金预算已经成为财政预算的第二大账，在财政收入总口径（一般 公共预算、政府性基金预算、国有资本预算和社保基金预算）中占比约为 25%。

政府性基金和政府性基金预算是两个概念，政府性基金早在上个世纪五六十年代就开始 设立，但对其进行成熟的预算化管理要等到后续一系列法律法规的出台，尤其是新预算 法的出台。国家设立政府性基金的目的，在于早期财政实力不足，但是重大项目建设又 有迫切的融资需求，因此允许相关部门设立政府性基金来自筹经费，但在一段时间内政 府性基金存在项目过多、收费过滥的问题，引发诟病。后续一系列法律法规的颁布将政 府性基金规范化、预算化，例如 1996 年《国务院关于加强预算外资金管理的决定》将养 路费、车辆购置附加费和民航机场建设费等 13 项数额较大的的政府性基金纳入预算，政 府性基金开启了预算化进程。

2000 年 4 月财政部发布《关于公布取消部分政府性基金项 目的通知》，取消了已不适应市场经济发展要求、国务院其他有关部门和地方政府及所属 部门越权设立的政府性基金，共计取消 277 项。而 2015 年的新预算法，则把政府性基 金预算正式纳入全口径财政预算，成为“四本预算之一”，其编制、执行和调整更加规范 透明化，截至 2021 年政府性基金目录中项目共有 20 项，全国政府性基金收入合计 9.8 万亿元。

土地出让相关收入是政府性基金收入的最大构成，占比约 90%，2020 年全国 9.35 万 亿元政府性基金收入中有 8.22 万亿元为国有土地出使用权出让金收入，另外国有土地收 益基金 1893 亿元，农业土地开发基金 148 亿元，三者合计占比 90%。另外占比较大的 收入有城市基础设施配套费收入（2.7%）、车辆通行费收入（1%）和可再生能源电价附 加费（1%）等。

2.2、土地出让收入的口径辨析及对政府性基金收入的影响传导

目前对土地财政的定义有多种方式，也对应着不同口径的土地财政收入，我们参考罗必 良（2010 年）2的分类方式，将土地财政对应的收入划分为税收收入、非税收入以及隐 形收入，其中税收收入包括城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、房产税、契税 等直接税，以及相关建筑和房地产企业缴纳的增值税、所得税等间接税。土地财政狭义 税收占一般公共预算比例为 10%左右，但考虑间接税后占比提升至 17%左右。非税收 入包括国有土地出让收入、租赁收入以及其他出让方式取得的收入。土地财政隐形收入 主要指的是地方政府通过抵押土地储备的形式向银行进行贷款从而获得的收入。

以土地出让收入为代表的非税收入也是土地财政的重要组成部分，但是不同渠道公布的 土地出让收入具有一定差异，这种差异主要由时间因素和口径因素导致：1）从时间因素 看，原国土资源部在 2010 年发布《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》， 明确土地出让成交后，必须要在 10 个工作日签订出让合同，合同签订 1 个月内必须缴 纳出让价款 50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，但最迟付款时间不得超过 1 年。 部分区域也出台了从签约到付款时滞的细则文件，体现了地产因城施策的调控思路。

2） 从口径因素看，目前最常用的两种土地出让收入数据是第三方数据库（例如中指）的高 频土地出让金，以及政府性基金预算收入中的国家土地使用权出让金，两者差别在于中 指的土地出让数据需要“减 5 加 3”之后才等于政府性基金预算中的国有土地使用权出让 金，“减 5”分别是国有土地收益基金、农业土地开发资金、教育资金和农田水利建设基 金，新增建设用地土地有偿使用费，“加 3”分别是划拨土地收入、补缴的土地价款以及其 他土地出让收入。

从土地出让金变动到国有土地使用权出让收入变动，大约存在 3 个月的时滞。中指高频 土地出让金额，与政府性基金收入中的国有土地使用权收入存在一定的差距，2015 年以 来土地使用权收入/土地出让金额维持在 95%-120%之间。如上文所述，土地成交之后 需要经过一定时间资金才会入库，而土地成交金额需要经过“减 5 加 3”之后才能计入政 府性基金收入中的“国有土地使用权出让收入”。

这两种因素共同导致高频土地出让金额 变动传导到国有土地使用权出让变动时产生时滞，从历史数据来看土地出让金的同比变 动，要比国有土地使用权出让变动领先 3 个月左右，这意味着土地出让收入下降导致的 财力下滑，大约需要经过 3 个月时间才会在政府性基金收入报表中得以体现。这启示我 们需要关注地方财力下滑的滞后性，尤其是四季度土地市场的降温，有可能会通过时滞 效应影响次年的地方财力。

如何考察各地对土地财政的依赖度？从综合财力的角度出发，除了考虑政府性基金收入 中的土地相关收入之外，还应当考虑一般公共预算收入中由土地财政所带来的的税收收 入。我们采用的公式为土地财政依赖度=（国有土地使用权出让收入+国有土地收益基金 收入+农业土地开发资金收入+城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、房产税、契 税+房地产行业增值税+房地产行业所得税）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）。 从全国层面来看，全国土地财政依赖度维持在 30%-40%左右。

2.3、政府性基金支出中成本性支出较多，用于基建的比例约为30%

政府性基金支出中国有土地使用权出让支出占比最大，2020 年为 63%，但由于土地 出让收入实行全额“收支两条线”管理，包含了须依法支付的征地拆迁等成本补偿性费用， 因此，土地出让收入并不完全由政府支配，只有扣除成本补偿性费用后的土地出让收益， 才是政府可用的财力3。国有土地使用权出让支出明细最新数据只披露到 2015 年，但我 们可以从中大致观察支出结构，其包括征地拆迁补偿和补助被征地农民（53%）、土地开 发支出（19.4%）、城市建设支出（10.5%）、农业农村支出（7.5%）、支付破产或改制企 业职工安置费等其他支出（7%）和保障性安居工程支出（2%）。国有土地使用权出让支 出中成本性支出较多。

除了土地使用权出让支出外，第二支出为专项债安排的支出，但没有单独列示，而是分 散在二十多个其他支出科目中，其具体使用方向主要一般会受到政策引导，例如财政部 明确 2022 年新增专项债主要用于九大领域：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水 利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园 区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程4。虽然专项债安排的支出明 细不会单独披露，但我们可以通过新增专项债募集说明的相关信批材料穿透到每一个底 层项目，并分类汇总得出专项债对应的支出领域。我们以 2021 年为例，当年新增专项债 总计发行 2.1 万亿，其中 59%投向基建领域，支出领域较多的为城乡冷链、市政与园区 建设（31%）、交通基建（18%）、保障房、安置房与棚改（16%）、社会事业（14%）等。

3、国有资本经营预算

3.1、国有资本经营收入在四本账中占比低，仅占1%左右

国有资本经营收入在财政总口径收入中占比仅为 1%，大部分结余资金都调入一般公共 预算，调出资金占比已达 40%左右。国有资本经营预算是指对国有资本收益作出支出 安排的收支预算，国有资本经营预算按照收支平衡的原则进行编制，不列赤字，并安排 资金调入一般公共预算。

国有资本经营收入来自各类国有独资企业、控股企业以及参股 企业上缴的各类收入，从 2020 年决算数看其中占比较大的收入有利润收入（64%）、产 权转让收入（14%）、股利股息收入（14%），在利润收入中占比前列的行业主要有烟草 行业（469 亿）、投资服务行业（281 亿）、纺织轻工（244 亿）和电力（175 亿）等。2020 年国有资本经营收入为 4775 亿元，在总口径财政收入中占比约 1%。十八届三中全会提 出“完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020 年提到百 分之三十，更多用于保障和改善民生。”国有资本盈余资金除少部分补充社保及结转下年 之外，绝大部分都调出用于补充一般公共预算收入，目前调出资金占国有资本运营收入 的比例已达 40%左右。

2020年全国国有资本经营支出4473亿元，但其中1917亿元用于补充一般公共预算， 占支出比例高达 43%，另外的主要支出项目有国有企业资本金注入（31%）、解决历史 遗留问题及改革成本支出（7%）、国有企业政策性补贴（5%）、金融国有资本经营预算 （4%）等。其中国有资本金注入主要用于支持国有企业战略性重组、产业结构调整、推 动国有资本投向重点行业和关键领域，历史遗留问题主要是指厂办大集体改革以及“三供 一业”移交补助。

4、社保基金预算

从种类看社保基金收入占比较大的是企业职工基本养老保险收入（40%）、职工基本医疗 保险（21%）、机关事业单位基本养老保险（18%）、城乡居民基本医疗保险（12%）等。 从来源看社保基金收入占比较大的有保险费收入（65%）和财政补贴收入（28%）。从支 出看社保最大用途是企业职工基本养老保险（48%）、其次是机关事业单位基本养老保险 （17%）、职工基本医疗保险（16%）和城乡居民基本医疗保险（11%）。

一般财政和国有资本经营预算收入部分用于补充社保基金收入，但社保基金支出或结余 则不会调入一般预算。其中第一本账通过“社会保障和就业支出”调出，第三本账通过 “补充社保基金支出”调出。社保基金入账时没有“调入资金”，而是记录为“财政补贴”。 例如据临沂金开区财政金融局：在编制社会保险基金预算时，社保部门与总预算沟通， 做好社会保险基金财政补助收入与一般公共预算中财政对社会保险基金补助的衔接。预 算执行中，社保部门与国库部门核对账务，确保社会保险基金财政补助收入与一般公共 预算中财政对社会保险基金补助支出科目金额一致5。2020 年社保基金所获财政补贴收 入为 2.1 万亿，占总收入的 28%。

二、赤字与债务

作为读懂财政系列报告的第二篇，本篇将重点探讨赤字与债务，以及财政是如何发力的。 在现行的财政管理制度下，每年政府工作报告和两会会公布预算赤字（率），预算赤字率 年初发布，且为了保持财政杠杆率的连续性和稳定性，一般不会大幅波动。但在实际执行过程中经济形势可能会发生超预期下行，这就需要财政进一步提供发力空间，例如加 大预算稳定基金的调入力度、增发特别国债等，因此实际赤字率往往会大于预算赤字率， 两者的差距实际上就体现了财政真正发力的空间。赤字对应需要资金来源，而面对赤字， 往往以政府负债的形式补充，那么政府四本账和各类政府债券对应关系如何，各类债券 又扮演了哪些功能？其发行约束、使用范围又有哪些限制，本文将深入介绍政府赤字和 对应政府债券问题。

1、四本账的收支缺口、盈余以及资金来源

根据新预算法，只有一般公共预算可列赤字，其他三本账不能列赤字，但政府性基金可 以通过专项债获得收入，这部分同样可以计入政府表内债务。预算法规定一般公共预算 可以列赤字，其中中央一般公共预算赤字通过国债提供资金来源，地方一般公共预算赤 字通过一般债和国债提供资金来源，历年国债净融资/中央赤字比例一般维持在 90%- 100%之间，这主要是由于部分国债在境外发行因此未纳入计算口径，以及部分赤字可能 依靠财政预算内资金补充，2020 年比例超过 100%，主要是因为部分 2021 年到期的国 债在 2020 年提前续发所致，与此对应 2021 年比例则下降至 90%以下。地方财政赤字 主要通过发行新增一般债进行弥补，历年新增一般债/地方财政赤字规模在 95%-100% 之间，剩余部分可能是通过地方预算内资金偿还。

除此之外的三本账不可以列赤字，但比较特殊的是政府性基金预算的收支缺口可以通过 发行专项债进行弥补，专项债属于政府预算内债务，但不会计入宏观赤字率。需要说明 的是特别国债类似于中央层面的专项债，计入的是中央政府性基金预算。国有资本经营 预算不列赤字，每年盈余资金大部分都会调入一般公共预算，社保基金预算独立核算。

2、政府债功能介绍

2.1、国债用于提供一般预算赤字资金来源，特别国债类似于中央层面的专项债

截至 2022 年 6 月末国债存量余额为 23.6 万亿元，从历史来看国债年度净融资额在 1-2 万亿左右，主要用于弥补中央预算赤字。但 2020 年疫情特殊年份国债净融资额在 3 万 亿元以上。从期限看近年来国债发行加权平均期限在 5 年左右。

特别国债类似于中央层面的新增专项债，用途明确，不计入财政赤字，资金列入中央政 府性基金预算收入，可以调入中央一般公共预算收入使用。从历史上看我国特别国债一 共发行过 4 次，其中 3 次新发，1 次续发。（1）1998 年特别国债用于补充四大行资本金， 以提高银行业风险应对水平，发行方式为财政部向四大行定向发行 2700 亿元特别国债。 （2）2007 年特别国债用于注资中投公司，发行方式为定向和市场化并行，总发行规模 为 1.55 万亿元，其中 1.35 万亿由央行借道农行认购，另外 0.2 万亿采取市场化发行。（3）2017 年续发约 0.7 万亿特别国债 （4）2020 年抗疫特别国债，主要用于抗击新冠 疫情，采取市场化发行，总共发行 1 万亿元。

特别国债的发行和使用需遵循法定流程，流程上一般需经过发起-确定-申报项目-审批额 度-发行-使用等步骤，以 2020 年抗疫特别国债为例：（1）发起：3 月 27 日政治局会议 首次提出发行特别国债；（2）确定：5 月 22 日政府工作报告明确发行抗疫特别国债 1 万 亿元，不计入财政赤字，此后政府工作报告经全国人大通过。（3）申报项目：6 月 4 日 各地开始申报特别国债项目，申报流程与地方政府专项债相似。（4）分配额度：6 月 12 国新办发布会中蔡铮表示特别国债财政部主要按照因素法切块到省级财政部门。省级财 政部门按照财政部规定的使用范围和“资金跟着项目走”的原则，自主落实到市县基层 和具体项目。（5）发行：6 月 18 日至 7 月 30 日，分四批共 16 次发行完 1 万亿特别国 债。其中 5 年期、7 年期、10 年期的发行规模分别为 2000 亿、1000 亿和 7000 亿。（6） 使用：截至 7 月 29 日，已有 5105 亿元落实到 24199 个项目，主要用于基础设施建设和 抗疫相关支出。

2.2、地方债品种与功能介绍

截至 2022 年 6 月末，我国地方政府债余额为 34 万亿，其中专项债 20 万亿，一般债 14 万亿。地方债从品种来看分为一般债和专项债，一般债用于完全没有收益的公益性事 业，专项债用于有一定收益的公益性项目。从功能看政府债又可以分为新增债、再融资 债和置换债。其中新增债完全用于公益性项目，再融资债原本用于地方债的借新还旧， 但是 2020 年末以来部分再融资债拓宽了用途，也可以用于偿还 2018 年审计甄别的隐性 债务。置换债主要是用于置换 2014 年底审计甄别的 14.34 万亿预算内债务，2015-2018 年期间曾发行 12.2 万亿置换债，目前预算内债务已经不足 2000 亿，而置换债也基本退 出了历史舞台。

地方债按照用途划分为：新增地方债、再融资债和置换债。新增地方债属于地方增量债 务，而再融资债和置换债属于存量债务范畴。（1）新增地方债：用于提供地方财政收入新增资金（对应新增一般债）或投资于新增收益性项目（对应新增专项债）。（2）再融资 债：用于偿还部分地方债到期本金，不能直接用于项目投资或偿还利息，即采用“借新 还旧”的方式缓解地方偿债压力。（3）置换债：用于置换 2014 年 12 月 31 日前已有的 非债券形式的地方债务。这部分债务主要是银行贷款、融资平台融资、PPP、信托项目或 者融资租赁等，具有期限短和利息高、隐性化的特点。2015 年 12 月时任财政部长楼继 伟表示“14 万亿存量债务，3 年时间完成债务置换”， 2019 年已经基本置换完毕。

地方债余额限额由上一年余额限额与当年新增债务限额确定。政府层面通过当年余额限 额=上一年余额限额+当年新增债限额这一公式来严格确定债务的余额限额，例如财政 部在 2019 年预算草案中公布 2018 年余额限额为 209974.3 亿元，而 2019 年公布的新 增地方债限额为 30800 亿元，两者相加为 240774.3 亿元，恰好也就是 2019 年的余额限 额。 地方政府在 2019 年之前也严格按照上述公式严格确定余额限额，我们梳理了 2015- 2018 年期间各个地方政府余额限额增加情况以及新增限额情况，发现任何一个区域都 符合上述判断。

但是从 2019 年开始我们发现上述等式在几乎每一个省份（直辖市、计划单列市）都不 再成立，这意味着财政部可能在全国范围内开始进行余额限额的回收，整体来看 2019 年 发行置换债置换隐债 1579 亿元，全国下达新增债限额 30800 亿元，全国新增限额应该 为 32379 亿元，但实际各地限额增加 30793 亿元，这意味着财政部在全国层面可能净回 收了 1586 亿元限额。2020 年财政部释放特殊再融资债限额 6128 亿元，全国下达新增 债限额 47300 亿元，因此 2020 年各地新增限额应当为 53428 亿元，但实际仅增 49520 亿元，表明财政部可能净回收了 3571 亿元限额。

青海省财政厅在《2019 年政府债务限额分配表中》 附注部分提到：“财政部于 2019 年 4 月 23 日下发了《财政部关于按规定收回政府债务部分限额的通知》，调减我省政府 债务余额限额 5.2 亿元”也证明了我们关于财政部从 2019 年开始启动限额回收机制的 猜想，也解释了为什么从 2019 年开始各地当年余额限额=上一年余额限额+当年新增债 限额不再成立。

新增地方债分配采用“正向激励”而非“扶贫救困”原则。财政部在 2017 年 4 月发布 的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》给出新增限额分配用公式，明确” 财政 实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债 空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排“。新增限额分配用公式 表示为：某地区新增限额=[该地区财力×系数 1+该地区重大项目支出×系数 2]×该地 区债务风险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。公式共计 9 个因子，虽然公布了详细的计算公式，但是采用此公式仍然难以测算具体的新增地方债 限额，问题在于：重大项目支出缺乏可比公开数据、可偿还债财力难以界定、风险警戒 线口径不明等。

实施上，新增地方债限额分配主要参照地方财力，偿债风险指标并不显著。我们将公式 中“[该地区财力×系数 1+该地区重大项目支出×系数 2] ”理解为融资需求基数，其他 为调节因子，不难发现：（1）新增地方债务限额用于满足重大项目和非重大项目资金缺 口，其中非重大项目部分主要通过考核地方财力确定新增地方债基数。而重大项目部分 基数为重大项目支出额度，这部分不需要考察地方财力，这也基本符合近几年中央经济 工作会议确定的“增强国家重大战略任务财力保障”的表态；（2）调节因子主要目的在 于债务风险防范。我们以 2021 年新增地方债限额为因变量，以表征综合财力和债务风 险的指标：2020 年综合预算财力、2020 年末债务率、2020 年初负债率为自变量，进行 简单线性回归。回归结果显示：R^2 为 0.67 模型具有有效解释力度，但是三个自变量 中只有表征综合预算财力的指标显著，而表征偿债风险的债务率、负债率并不显著。

再融资债券规模的硬性约束为当年到期本金规模，即接续比（再融资规模/到期规模） 100%。财库【2018】61 号文规定“地方政府债券用于偿还当年到期地方债的规模上限， 按照地方政府申请拨款数与到期还本数孰低的原则确定”，也即再融资规模的硬性约束为 当年到期本金规模。近几年地方债整体接续比上升，维持在 85%以上。但是全国总体 规模来看并未突破 100%的接续比上限。从节奏上，再融资提前本金到期一个月左右。

从数额上看，地方债净融资额=发行-到期=新增债发行+再融资债发行-地方债到期≈新 增债发行。从历史数据看地方债每年净融资在 3 万亿至 5 万亿之间，地方债净融资额可 以大致理解为就是新增债的发行。但两者存在一定偏差：（1）部分到期地方债由预算内 资金偿还，导致再融资债发行变少，从而使得地方债净融资额＜新增债发行 ；（2）部分 再融资债用于偿还隐性债务，导致多发了一笔再融资债，从而使得地方债净融资额＞新 增债。

3、预算赤字率并非实际财政收支结果，实际赤字率体现财政真正发力状况

赤字率是财政收支缺口与名义 GDP 的比值，用于衡量一个经济体的杠杆率水平，也就是 每形成 1 单位生产总值，需要融入多少债务。但是财政收支的口径有多种，一般公共预 算既可以是狭义口径的，也可以包括结调资金形成广义口径，这就导致赤字率口径也产 生产别，主要有三种，分别是预算赤字率（仅考虑政府债务弥补）、实际赤字率（考虑政 府债务弥补+结调资金弥补）以及决算赤字率（仅考虑政府债务弥补）。 （1）预算赤字率：T 年初政府工作报告会公布赤字率，但是具体的一般公共预算收入和 支出以及赤字规模需要等 T 年 3 月左右公布的预算草案。预算赤字率采用的财政收入和 支出是广口径的，尤其是收入端已经考虑了结调资金，其赤字仅考虑由政府债务（国债 +一般债）弥补的部分。

（2）实际赤字率：T+1 年 3 月左右的全国两会上，财政部部长会公布全国一般公共预 算收入和支出，据此可以计算出 T 年的实际赤字率，实际赤字率一般会显著高于预算赤 字率。计算公式为 T 年实际赤字率=（T 年实际一般公共预算支出-T 年实际一般公共预 算收入）/T 年名义 GDP。实际赤字率中的财政收入和支出都是狭义口径的，不包括结调 资金。这意味着赤字不仅需要政府债务弥补，也需要结调资金弥补，因而实际赤字率能 体现财政真正发力的空间。

（3）决算赤字率：T+1 年 7 月左右公布 T 年的财政决算报告，据此可以计算 T 年的决 算赤字率。从历史经验看决算赤字率和预算赤字率基本相同。决算赤字率计算时需要对 收入和支出进行调整，其中支出端增加补充预算稳定调节基金，收入端增加从预算稳定 调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入的资金，以及地方财政使用的以前 年度结转结余资金。经过调整之后，T 年决算赤字率=（T 年一般公共预算总支出-T 年一 般公共预算总收入）/T 年名义 GDP。

其中预算赤字率和决算赤字率基本上保持一致，两者都只考虑通过一般债和国债进行赤 字弥补的部分。政府财政赤字主要通过政府债的形式进行弥补，但实际赤字率除了考虑 政府债务弥补之外，也考虑了结转结余和调入资金（简称“结调资金），因此实际赤字率 体现了财政真正发力的空间。2015 年开始实际赤字率要显著高于预算赤字率，两者的 差异实质上体现出财政进一步发力的空间，这意味着仅仅通过预算赤字率判断财政发力 空间存在困难，财政可以通过结转结余和调入资金等形式（简称结调资金）扩大可支配 财力，具体主要包括：（1） 地方政府以前年度结转结余资金；（2）从预算稳定基金调入； （3）从政府性基金预算调入资金；（4）从国有资本经营预算调入资金；（5）发行特别国 债等。

4、财政发力的制度基础

财政预算-执行和调整制度是财政得以发力的前提。财政预算属于各级政府法定主动公开 披露内容，公布时间上，每年地方政府两会上财政负责人会介绍上年执行和当年预算主 要情况，约 10 天后公布具体明细表，当年 7-8 月份再公布上一年具体的决算明细。以各 地 2020 年财政预算执行情况和 2021 年预算草案为例，各地财政厅厅长（直辖市为局 长）在地方两会上先公布文字部分，介绍 2020 年财政预算的执行情况以及 2021 年财政 的预算草案，涉及地方一般公共预算收入/支出的金额及主要构成，但具体的明细表约在 10 个工作日后才会在各地人民政府官网上公布。

等到 2021 年 7-8 月份左右，各地人大 常委会会召开会议，公布 2020 年财政的最终决算数。在实际执行过程中，如果经济出现 超预期下滑，则需要财政进一步发力，而财政发力需要进行预算的调整，例如常见的专 项债的分批次下达、特别国债发行、以及调入预算稳定基金等，都需要涉及到的各级财 政进行预算调整。

四本账资金平衡及跨年度预算平衡机制是财政发力的制度基础。财政发力的核心是拓展 一般公共预算收入的规模，而这依赖于四本账的资金平衡机制，尤其是政府性基金预算 向一般公共预算的调入资金。与此同时，为了实现财政预算的跨年度平衡，中央和地方 都设置了预算稳定调节基金，在经济下行压力加大时可以加大调入力度，从而为财政发 力提供资金来源。

4.1、财政预算的编制、执行和调整制度

根据新预算法的规定，经人民代表大会批准的预算，非经法定程序不得调整。各级政府 的支出必须以经批准的预算为依据，未列入预算的不得支出。但是在执行过程中出现下 列情况之一的，应当进行预算调整：1）需要增加或减少预算总支出的；2）需要调入预 算稳定调节基金的；3）需要调减预算安排的重点支出数额的；4）需要增加举借债务数 额的。 中央层面历史上一共对预算进行过 5 次调整，其中 1 次为营改增改革的技术性调整，其 余三次对应抗震救灾或金融危机等非常态情况。1998-2000 年为应对亚洲金融危机，中 央财政连续三年调整预算，分别增发 1000 亿、600 亿和 500 亿国债，主要用于基建投 资等项目建设，而最近的一次中央预算调整发生在 2016 年，属于配套营改增全面推行 的技术性调整。

从各地区实践情况来看，1）新一批地方债额度的下达是进行预算调整最常见的原因，预 算法规定地方政府根据国务院下达的限额举措债务，列入本级预算调整方案并报本级人 民代表大会批准。由于每年地方债都是分批次下达，2019、2021 和 2022 都是分两批下 达，2020 特殊年份一共分 4 批下达。因此理论上每批次下达之后，地方各级需要将下达 批次的债务调整进预算并报本级人民代表大会或常委会批准。2）上级补助收入的调整也 是预算调整常见的原因，年初各地政府会列示上级转移支付的预算数，但实际执行过程 中上级补助会出现差异，因此各地需要对其预算进行调整。 3）收入或支出的调整也较 为常见，收入最常见的调整有从预算稳定基金调入资金、因为经济增长等原因出现超收， 因为外部冲击、减税降费、经济下行等原因出现欠收等。支出调整的常见原因有各种突 发事件、项目工程支出增加等。

4.2、四本账资金平衡及跨年度预算平衡制度

从预算赤字到实际赤字的拓展，主要通过结调资金完成，这有赖于四本账资金平衡以及 跨年度预算平衡机制的建立和完善。尤其是政府性基金向一般公共预算收入的补充，以 及预算稳定基金这一跨年度平衡机制的建立和成熟，结调资金已经成为弥补财政赤字的 重要资金来源。四本账资金平衡及跨年度预算平衡机制的建立，为结调资金的使用和管 理提供了制度依据，那么这种机制具体是如何运行的呢？

（1）只有一般公共预算可以列赤字，政府性基金预算和国有资本经营预算可以调入资 金对实际赤字进行弥补。其中政府性基金支出大于收入的部分，除了少部分用于结转下 年支出外，大部分都调入一般公共预算中，而国有资本经营预算绝大部分结余资金都调 入一般公共预算。第四本账“社会保险基金预算”则不会调出任何资金，相反可以从第一 本账和第三本账获得资金补充，对应的项目分别是一般公共预算支出的“补充全国社会保 障基金”和国有资本经营预算支出的“补充社保基金支出”。

（2）预算稳定调节资金属一般公共预算独有，且只能用于弥补一般公共预算出现的收 支缺口，动用的资金应当编入一般公共预算收入并列“调入预算稳定调节基金”。预算稳 定基金的资金来源主要有：a：根据预算法，一般公共预算的结余资金，必须用于补充预 算稳定调节基金；b：政府性基金预算结转资金规模超过该项基金当年收入 30%的部分， 应当补充预算稳定调节基金；c：政府性基金收入连续两年结转仍未用完的资金，应当作 为结余资金，可以调入一般公共预算，并应当用于补充预算稳定调节基金。从实践角度 看，中央政府性基金一般先调入中央预算稳定基金，然后补充中央一般公共预算收入， 而地方政府性基金则可以直接调入地方一般公共预算收入。

5、结调资金分别如何发力？

如上所述，结调资金主要是指从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预 算调入的资金，以及地方财政使用的以前年度的结转结余资金。2018-2021 年期间，全 国实际财政赤字分别为 3.76 万亿、4.85 万亿、6.27 万亿和 4.38 万亿元，除了通过国债 和一般债弥补之外，另外重要的弥补来源就是通过结调资金实现，4 年期间结调资金分 别为 1.48 万亿元、2.22 万亿、2.63 万亿和 1.17 万亿元，占实际赤字的比例分别为 39%、 46%、42%和 27%。

实际上，每年全国财政预算报告就会对本年财政年度的结调资金做出预算安排，例如 2022 年年初公布的预算草案中明确结调资金总规模为 2.3 万亿元。从历史上看预算公布 的结调资金和最终实际使用的相近但并不一致，例如 2019 年预算为 1.5 万亿，实际使 用结调资金为 2.2 万亿。结调资金来源于政府账本资金平衡以及跨年度预算平衡机制， 那么具体情况如何？

政府性基金收入是结调资金的主要来源，而政府性基金预算的富余资金来源于土地出让 超收以及专项债发行。2018-2020 年期间结调资金规模分别为 1.5 万亿、2.2 万亿和 2.6 万亿元，而其中从政府性基金调入的规模分别为 8403 亿元、1.4 万亿元和 2.3 万亿元， 占比分别为 57%、66%和 87%，其中 2020 年占比尤其之高，是因为除了专项债发行较 多之外，当年发行的 1 万亿特别国债中有 3000 亿也调入了中央一般公共预算收入，此 外历年卖地超收也是政府性基金可供调出的重要保证，2018-2020 年土地出让权超收分 别为 1 万亿元、0.6 万亿元和 1.4 万亿元。

国有资本经营预算的盈余部分基本都调入一般公共预算，但规模有限，并不是结调资金 的主要来源。2018-2020 年期间国有资本经营调入一般公共预算的规模仅为 885 亿元、 1459 亿元和 1917 亿元，在结调资金中的占比分别为 6%、7%和 7%，并不是历年结调 资金的主要来源。

中央预算稳定调节基金在常规年份调入一般公共预算规模并不大，但特殊年份（例如 2020 年）也可以成为结调资金的一项重要补充。从历史来看 2019 年之前中央预算稳定 调节基金调入一般公共预算的规模基本都维持在 1000-2000 亿元左右，但特殊年份也可 以成为结调资金的一项重要补充，例如 2020 年由于新冠疫情导致财政有迫切的发力诉 求，当年从中央预算稳定基金调入一般公共预算的规模高达 5300 亿元，占当年结调资 金的 20%。但仍需关注两点：1）中央预算稳定基金“家底”并不算厚， 2020 年特殊年 份大规模调出后，基金余额就从 2019 年的 5272 亿元大幅下降至 2020 年末的 1131 亿 元，截至 2021 年末余额也只有 3854 亿元。2）每年财力也需要补充中央预算稳定调节基金，这对财政的实际发力造成约束。虽然每年一般公共预算都可以从中央预算稳定基 金调入资金，但为了符合“跨年度预算平衡机制”，每年也需要在支出端对其补充，这对 财政的实际发力造成约束。

地方预算稳定基金和地方结转资金在结调资金中占比不大，一般也不予过多关注。政府 性基金调入、国有资本经营预算调入以及中央稳定预算调节基金调入三项在结调资金的 的占比一般在 80%以上，因此地方预算稳定调节基金和结转占比较小，不需过多关注， 而且对其的直接测算往往较有难度。可以关注一个细节：中国政府网披露的财政决算报 告中，全国和中央一般公共预算支出表中最后一项会披露“补充中央预算稳定调节基金”， 而地方一般公共预算支出表中则没有“补充地方预算稳定调节基金”这个项目，一个可能 的解释是，地方预算稳定调节基金每年经过调入调出的轧差之后，直接将净额记录在一 般公共预算收入表，体现在“从预算稳定调节基金调入及使用结转结余”这一科目中，而 不像中央预算稳定调节基金那样在收入和支出两端分别记录。但作为参考，我们也对地 方预算稳定调节基金规模进行了大致估算。我们借鉴程相芝（2016 年）6的方法，从财 政统计年鉴中获取 2008 以来各地每年地方预算稳定调节基金调入调出规模，并以此估 算存量余额，最后显示 2021 年末地方政府预算稳定基金余额大约在 1.5 万亿左右，而 每年调入调出规模相当，都在 1 万亿左右，但经过轧差后净调出规模较少，这也可以印 证上文所说的地方预算稳定基金并非结调资金的主要来源，一般不予重点关注。

三、央地财政关系

作为读懂财政系列报告的第三篇，本文将主要介绍央地财政关系。 所谓财政管理体制，指的就是政府间财政关系（楼继伟，2013 年）1，财政关系涉及收入如 何分配、事权和支出责任如何划定，转移支付制度如何设计等。而央地财政关系是最重要的 政府间财政关系，各地省以下财政关系也都参照央地关系模式进行设计。本文将重点介绍央 地之间的财政关系。

1、财权、财力、事权、支出责任的基本概念明晰

所谓的财政管理体制，指的就是政府间的财政关系，而政府性财政关系则建立在财权关系、 财力关系、事权关系、支出责任关系等基本关系基础之上，在理解中国财政管理体制之前， 应当需要对财权、财力、事权和支出责任的基本概念进行明晰。

我们参考史静远（2017 年）2，王国清等（2000 年）3 对财力、财权、事权和支出责任的基 本概念的整理和概括：（1）事权对应支出责任，但两者也有所区别，事权是指政府在规定范 围内履行政府职能，开展活动的权力，体现的是一级政府的自主权，而支出责任是指政府在 履行职能过程中必须承担各项的支出义务，支出责任随着事权走，有怎样的事权就有怎样的 支出责任，但两者之间也有所区别，事权属于国家治理范畴，而支出责任属于财政范畴。（2） 财权是指政府为满足一定的支出需求而筹集财政收入的权力，财力是指一级政府可支配的， 以货币形式表现的财政收入。财力是指各级政府可以组织和分配的财政收入，财权和财力不 一定对等，由于转移支付的存在，上级政府实际的财力往往会小于自身财权对应的财力，而 下级政府实际的财力往往会大于自身财权对应的财力。

因此财政管理体制改革的目标不是财权和事权匹配，这种提法是错误的（楼继伟，2013 年）， 财政管理体制改革的目标应当描述为事权（支出责任）和财力相匹配，在明确政府间事权划 分的基础上，界定各级政府的支出责任，划分财政收入，再通过转移支付等手段调节上下级 的财力余缺，补足地方政府履行事权存在的财力缺口，实现“财力与事权相匹配”。

2、我国央地财权、事权、财力分配及国际比较

我国政府事权并不小，尤其集中在地方政府层面。94 年分税制改革之后不久，财政支出占 GDP 比例就进入持续上升通道。一般预算财政支出占 GDP 比例从 1996 年的 11.1%持续攀 升至 2007 年的 18.4%。金融危机后继续攀升，2017 年达到 24.6%，近几年稳定在此水平附 近。我国政府支出主要集中在地方政府层面，地方政府一般预算支出占总的财政支出的 85% 左右。因而政府事权扩大主要体现在地方政府层面。地方政府财政支出占 GDP 比例从 1995 年的 7.9%上升至 2007 年的 14.2%，金融危机后加速上升，到 2016 年提升至 21.6%，近几 年稳定在 20%左右。横向比较来看，我国地方政府事权在全球范围内处于较高水平，与 G20 国家相比，我国地方政府支出占 GDP 比例略高于加拿大等国，处于全球最高水平。但中央政 府财政支出占 GDP 比例却处于全球最低水平，不足 4%。这种反差明显的分布显示我国事权 绝大部分集中在地方政府。

更为重要的，大量具有全局性的事权集中在地方政府，这既加大了地方政府财政负担，也不 利于要素流动和经济增长。我国中央政府支出集中在国防、债务付息和科学技术方面，合计 占比近六成，其它方面支出非常有限。而大量具有全局性的事权，如社保、高等教育等支出 责任却集中在地方政府。在人口大量流动的情况下，社保成为具有全局性意义的事权，如果 支出责任继续留在地方，则在缴纳社保地和领取社保地不同时会妨碍社保领取，进而制约社 保参与积极性和劳动力流动，不利于资源有效配置。事实上，社保相关的财政支出九成左右 集中于中央政府，而我国则是 95.9%的社保相关财政支出集中于地方政府，中央仅占 4.1%。 除此之外，高等教育等具有全局性的事权同样应该由中央承担。地方过多的承担全局性事权 一方面加大地方政府支出责任，加重债务负担，另一方面也降低了财政支出效率，不利于资 源有效配置和经济增长。

同时，事权较大也表现在政府与市场边界的不清晰，大量享有政府隐性担保主体的存在加大 了政府对经济的干预。大量城投平台甚至国有企业的存在导致市场和政府的边界并不清晰， 一定程度上形成政府事权过大的事实。例如政府融资平台等机构部分承担着地方政府责任， 这些机构在经济中占比的提升意味着政府事权的扩大。数据显示，地方政府债务占社会融资 总量比例在金融危机后快速攀升，从 2008 年的 14.7%提高至 2017 年的 23.8%。显示政府 事权在持续扩大。

我国地方政府事权过大财政支出占比高，但相应的财权却比较有限。94 年分税制改革之后， 中央政府将财权大幅度上收，却没有相应的上收事权。导致目前地方政府事权较大而财权较 小。目前地方政府财政收入占一般预算收入的比例约为 55%，而财政支出占总财政支出的比 例却高达 85%。地方政府财权与事权明显不匹配，形成的资金缺口需要通过其他方式去弥补。

事权与财力的不匹配不仅表现在中央和地方，在省级以下地方政府表现更为明显。我国是五 级政府框架，五级财政。但却缺乏有关政府间事权划分的法律法规。在实际过程中，上级政 府有决定下级政府事权的权力，在一定程度上导致某些公共事务承担上的随意性。一项政策 或措施的出台，往往是由上级有关部门下发文件，基层政府只能被动接受，进行财力配套上 的跟进，使得下级政府被动事权较多，且被动事权往往直接转化为支出压力。为化解收支矛 盾，下级政府只能向上级政府争取财力支持，或通过事后债务化解的方式进行财力分配上的 “倒逼” 。这导致地方政府债务被动形成，特别是在地方政府财力薄弱，上级政府向下级政 府推诿支出责任的情况下。

同时，我国政府支出中资本性支出占比过高。政府支出结构是政府功能的显现。相对于发达 国家，我国政府支出结构中大幅偏向资本性支出，而福利性支出的占比有限。经济事务、住 房与社区设施支出占财政支出的比例分别为 28.7%和 13.4%，合计为 42.1%。这个比例大幅 高于 OECD 国家平均水平，OECD 国家财政支出中经济事务、住房与社区设施支出占比分别 仅有 9.3%和 1.4%。而发达国家财政支出集中于福利领域，OECD 国家财政支出中社保和医 疗健康占比分别高达 32.6%和 18.7%，而我国在这些领域占比仅为 12.1%和 7.1%。相比之 下，我国政府事权过度集中于经济建设和房地产等资本性领域，在社保医疗等福利领域支出 比例有限。

对于事权与财力的不匹配，我国现有财政体制下通过转移支付和税收返还来弥补缺口，力图 实现地方政府事权和财力的匹配。虽然我国地方政府存在明显的事权和财权的不匹配，但这 个缺口并不注定以负债的方式弥补。衡量地方政府总收入的指标是财力，而财力除来自于财 权决定的收入之外，还可以来自转移支付和税收返还等。我国财政制度设计中，中央政府将本级财政收入大于支出的部分以转移支付和税收返还的方式还给地方政府，提升地方政府财 力，实现地方政府财力和支出责任的匹配。而省级政府、市级政府也通过类似的方式向下级 政府进行转移支付，以力图弥补各级政府收支缺口。2017 年中央对地方转移支付和税收返还 合计 6.5 万亿，其中一般转移支付 3.5 万亿，专向转移支付 2.2 万亿，税收返还 0.8 万亿元， 分别占比 54.0%、33.6%和 12.3%。

3、我国央地财政划分及平衡方式：从“分钱制”向“权责清晰、财力协调、区域均衡”迈进

央地财政关系是中国财政管理体制最重要的一环，各地省以下财政管理体制大多也是参照央 地财政关系进行设计，1994 年的分税制改革奠定了当前央地财政关系的基本格局，显著的提 升了中央财力以及宏观财政调控能力，分税制改革是经过实践证明的成功的财政管理制度改 革，但由于分税制改革主要侧重收入端，因此分税制改革被质疑实际上成为了“分钱制”改革 （高培勇，2013 年）4。央地事权划分改革曾在很长时间内滞后，十九大明确提出要建立“权 责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”。 2016 年后国家陆续出台了教育、科 技、医疗卫生等领域的央地事权和支出责任划分办法，与之对应 2019 年开始设立共同财政 事权转移支付并列入一般性转移支付，用于向地方支付中央所承担的支出责任部分。

3.1、财权分配机制：分税制改革奠定了当前央地财政体制的基本模式

1994 年的分税制改革奠定了当前的央地财权关系，强化了中央财政宏观调控能力。分税制 改革的核心内容是把税收按照属性划分为地方税、中央税以及央地共享税，提高中央财政收 入在全国财政收入中的占比，与此同时中央通过转移支付的形式对地方进行补贴，转移支付 可以分为一般性转移支付和专项转移支付。分税制改革很好的解决了“两个比重”过低的问题， 即中央财政收入在全国财政收入中占比过低，财政收入在 GDP 中占比过低，1994 年分税制 改革后地方财政收入占比从 70%-90%下降至目前的 50%-60%，而中央财政收入占比则从 20%-30 上升至 40%-50%，与此同时财政收入占 GDP 比重也从 10%上升至 20%左右。

国际上通行做法是将体现国家主权的税种划为中央收入，将税基稳定及区域属性明显的税种 划为地方收入，将税基不稳定、区域分布不均衡的税种划为共享收入。中国 1993 年分税制 改革后也划定了中央税、地方税以及央地共享税，但为适应宏观调控需要相关划分也进行过 变动，例如 2002 年所得税收入分享改革后，企业和个人所得税统一由中央和地方按照 60:40 比例划分，营改增后将原属地方收入的营业税以及增值税，统一调整为增值税，并且中央和 地方按 50：50 的比例分享；为调动地方加大生态环保投入积极性，又将环境保护税化为地 方固定收入。经过一系列调整后，我国现行的分税实施情况为：

1）中央固定收入：包括进口环节增值税和消费税、关税、国内消费税、车辆购置税、船舶吨 税、海洋石油资源税以及证券交易印花税等。 2）央地共享收入：国内增值税、企业所得税、个人所得税 3）地方固定收入：环境保护税、房产税、城镇土地使用税、城市维护建设税、土地增值税、 资源税、印花税、车船税、耕地占用税、契税、烟叶税、教育附加税等。

3.2、财力平衡机制：转移支付是财力协调和区域均衡的制度保障

现行的央地转移支付分为一般性转移支付（均衡地区财力）、专项转移支付（贯彻中央重大部 署决策和引导地方干事创业）和共同财政事权转移支付（履行中央承担的共同财政事权的支 出责任），但共同财政事权转移支付暂列一般性转移支付管理。狭义的一般性转移支付就是 指均衡性转移支付，但 2019 年起财政部将税收返还和共同财政事权转移支付并入一般性转 移支付，导致一般性转移支付口径扩大。

2020 年中央对地方一般性转移支付金额为 6.95 万亿元，包括共同财政事权转移支付（46%）、 均衡性转移支付（25%）、税收返还及固定补助（16%）、县级基本财力保障机制奖补资金（4%）、 老少边穷地区转移支付（4%）等。其中共同财政事权转移支付主要用于履行中央承担的共同 财政事权的责任，为与央地财政事权和支出责任改革相配套，2019 年财政部将原一般性转移 支付、专项转移支付中明确属于中央与地方共同财政事权的项目归并，设立共同财政事权转 移支付，用于履行中央承担的共同财政事权的支出责任，暂列入一般性转移支付管理 5。2020 年中央共同财政事权转移支付规模为 3.2 万亿，其中基本养老金转移支付（25%）、城乡居民 基本医疗保险补助（11%）、车辆购置税收入补助地方资金（9%）占比较大。

均衡性转移支付（2009 年前称一般性转移支付）是指为推进基本公共服务均等化，对标准 财政支出大于标准财政收入的地区安排的一项支付。均衡性转移支付不规定具体用途，由相 关省根据本地区实际情况统筹安排使用，根据《中央对地方均衡性转移支付办法》，某地区均 衡性转移支付=(该地区标准财政支出-该地区标准财政收入)×该地区转移支付系数+增幅控 制调整+省对下均等化努力程度奖励资金。

8 省净上缴中央，23 省从中央获得净支付。地方向中央上缴税收的同时中央通过转移支付的 形式对地方财力进行补贴，我们定义地方净上缴=地方向中央上缴税收-中央向地方转移支付， 其中地方向中央上缴税收包含央地共享收入中的国内增值税（50%）、企业所得税（60%）和 个人所得税（60%），以及中央固定收入中全部的国内消费税以及车辆购置税，中央向地方转 移支付包括一般性转移支付和专项转移支付。从 2020 年数据看广东（7511 亿元）、上海（5723 亿元）、浙江（4870 亿元）、江苏（4870 亿元）、北京（3615 亿元）、天津（1050 亿元）、山 东（1036 亿元）和福建（612 亿元）8 个省级行政区向中央净上缴，而另外 23 个省级区域 全部从中央获得净转移支付，其中黑龙江（3102 亿元）、四川省（2959 亿元）、云南省（2780 亿元）、河南省（2760 亿元）和湖北省（2593 亿元）获得最多。

3.3、历史改革的痕迹：税收返还与上解支出

税收返还制度是我国分税制改革的一项重要辅助配套制度，其初衷旨在维护地方既得利益的 前提下顺利推进各项财税改革（安明永等，2021 年）6，从 2019 年开始税收返还合并进转移 支付，同时将固定补助与税收返还合并披露，截至 2020 年末税收返还和固定补助占转移支 付的比重约为 14%，已经成为转移支付的重要组成部分。

四大税收返还科目均与历史改革相对应，主要包括（1）增值税&消费税税收返还：1994 年 分税制改革导致地方财力损失，为顺利推进改革，中央以 1993 年各地两税净上缴为基数， 将其全额返还给地方。此后年度如果地方两税平均增长 1%，则中央两税返还可以增加 0.3%。 两税返还一定程度上维护了地方的既得利益，有利于分税制改革的顺利推进。（2）所得税基 数返还：2001 年底中央改革所得税分享方式，规定除少数企业外，其他所得税收入均按照规 定在央地之间按比例分享。为了维护地方既有利益，同时规定如果该项改革使得地方财力受 损，那差额部分由中央通过税收返还的形式补助。所得税基数返还保证了地方既得利益，同 时在增量部分里中央可获得 60%，维护了各方利益，有利于改革的推进。

（3）成品油税改革 税收返还：2009 年国家推进成品油税费改革，国发[2008]37 号后国内取消了公路养路费、 航道养护费、公路运输管理费等六项收费，同时取消政府还贷二级公路收费，代之以提高成 品油消费税单位税额。为维护地方利益，在“保住基数、增量调整”的原则下对地方进行税收 返还。（4）增值税“五五分享”税收返还。2016 年 5 月“营改增”全面推行后，中央和地方对增 值税进行五五分成，同时以 2014 年为基准，将地方上缴中央的收入进行返还，这次改革依 旧遵循“存量不动、增量调整”的原则，保证了地方财力不会因为改革受损，有利于“营改增”的 全面推行。

四、揭开省以下财政的面纱

作为读懂财政系列报告的第 4 篇，本文将重点介绍省以下财政管理体制，以及 20 号文 对省以下平台，尤其是区县平台的影响。 省以下财政管理体制是央地财政管理体制的延伸，各地方政府借鉴央地财政管理模式设 计本省以下政府间的财政关系，而这其中最主要的是省-地级市财政关系和地级市-区县 财政关系。由于各省级行政单位在涉及省以下财政管理体制具有较大的自主性，因此每 个省份的收入划分、事权（支出责任）划分方式、转移支付制度也都有所差异。本文将 重点讨论省以下财政管理体制，以及体制改革对城投可能造成的影响。

1、省以下财政管理体制改革历程

省以下财政体制改革是 1994 年分税制改革遗留的第二个改革问题。1994 年分税制改 革极大的促进了宏观财政统筹能力，为长期经济增长提供了与之配套的财政制度，但也 遗留了两个问题需要解决： 1）央地事权责任划分不明晰。由于分税制改革主要侧重对收入端的划分而忽略了事权责任的划分，因此分税制改革被质疑实际上成为了“分钱制”改革（高培勇，2013 年）7。 为此 2016 年国务院曾发布《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导 意见》，并在随后几年陆续出台了教育、科技、医疗卫生等领域的事权和支出责任划分办 法，与之对应 2019 年开始设立共同财政事权转移支付并列入一般性转移支付，用于向 地方支付中央所承担的支出责任部分。

2）省以下财政管理体制需要进一步完善。省以下政府间关系存在很强的区域差异性，地 方一般参照央地关系模式建立本地区省以下财政关系，长期以来存在下级政府财力与事 权不匹配等问题，这实际也是省以下平台所谓“城投信仰”的根本来源，长期以来区县 政府存在“登顶比赛”、官员晋升考核等制度环境，而自身表内财力又无法支撑大规模的 建设需求，因此依靠融资平台进行表外融资就成了必选项，财力与支出责任不匹配，也 就成为了城投信仰的根本原因。

相对于中央和地方的财权事权分配差异，省以下的分配差异更大，因而突显出更多的问 题。对此，改革也一直在推进过程中。今年的国发 20 号文是省以下财政体制改革的纲 领性文件，是在过去经验总结的基础上的总括。 2022年6月13日，国务院发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》， 要求进一步理顺省以下政府间财政关系，指出目前存在的问题是省以下财政体制财政事 权和支出责任划分不尽合理、收入划分不够规范、有的转移支付定位不清、一些地方“三 保”压力较大、基本公共服务均等化程度不够等。明确改革的目标是要建立健全权责配置 更为合理、收入划分更加规范、财力分布相对均衡、基层保障更加有力的省以下财政体 制。

具体的行动方案包括了五个要点，其一，清晰界定省以下财政事权和支出责任，包括合 理划分省以下各级财政事权、明晰界定省以下各级财政支出责任；其二，理顺省以下政 府间收入关系，包括参照税种属性划分收入、规范收入分享方式、适度增强省级调控能 力。其三，完善省以下转移支付制度，包括厘清各类转移支付功能定位、优化转移支付 结构，科学分配各类转移支付资金。其四，建立健全省以下财政体制调整机制，包括建 立财政事权和支出责任划分动态调整机制、稳步推进收入划分调整、加强各类转移支付 动态管理；其五，规范省以下财政管理，包括规范各类开发区财政管理体制、推进省直 管县财政改革、加强地方政府债务管理。

2、省以下财权、事权（支出责任）和财力分配情况

政府间事权职能划分应当遵循外部性原则、信息处理的复杂性原则和激励相容原则（楼 继伟，2013 年）8，其中外部性原则指的是如果政策实施外部性是跨区域的，则更适于 更高的区域级别政府管理，信息处理的复杂性原则指的是信息处理如果越是复杂，越可 能造成信息不对称，则越应让下一级政府进行管理。激励相容原则指的是各级政府处理 好自身事物，实现自身利益最大化的同时，即可以实现社会利益的最大化。

但是在现行财政体制下，下级政府承担了过多的事权，财政层级越低的政府，其支出责 任几乎都要高于其获得的收入分权（童幼雏等，2021 年）9。这主要是因为改革开放以 来我国历次财政体制改革是一种不对称的收支分权改革（Jia 等，2014）10，收入分权改 革一直都是重点，而支出分权改革未被充分重视，这导致上级政府总是倾向于获取更高 的财权收入，而将支出责任划分给下级政府。我们可以用本级收入占比和本级支出占比 之差来衡量事权和财力的不平衡程度，这一差值越大，则表示上级政府在获得更多财力 的同时没有承担足够的事权，导致下级政府事权过多而财力不足。

2.1、省级政府和下级政府财政分配情况

首先观测省本级与以下政府层级财政分配情况，平均来看，我国省级政府占地方政府财 政收入比例为 19.2%，占财政支出比例为 17.1%，两者相差不大，这意味着省级政府总 体收支较为均衡。这指向省本级-地级市层面的财力和支出责任的分配模式可能相对均衡， 从全国范围来看，省级政府自身并没有在全局意义上向下级政府进行转移支付。尽管全 国来看相对均衡，但不同省份存在异质性，一般区域范围较小，集中度较高的直辖市， 省级行政收入占比较高，例如北京（55%）、天津（45%）和上海（42%）省本级收入较 高，而人口较为众多，基层行政机构数量较为众多的省份，省以下财政收入占比则相对 更高。例如江苏，省级财政收入占比仅有 2.6%，而辽宁、山东、浙江等省份占比分别仅 有 2.8%、3.4%和 4.2%。但同样是基层行政机构较为庞杂，经济体量较大的省份，省级 财力相互之间差别也很大，例如广东省省级财政收入占比就高达 25.0%，这显著高于其 它省份。

而从财政支出来看，总体上分布与财政收入较为一致。其中直辖市省级政府依然承担着 较高的事权和支出责任，北京、天津、上海、重庆等省级财政支出占比分别为 41%、35%、 34%和 34%。而经济体量较高，行政层级较为复杂，基层机构庞杂的省份一般省级承担 事权较低，财政支出占比较低。如浙江、山东、江苏等省份，省级政府财政支出占比仅 有 5.9%、8.5%和 8.5%。此外，广东虽然省级财政收入占比很高，但省级财政支出占比 却较低，省级财政支出占比仅有 9.2%。显示广东省级政府享有较高的财权，却承担了较 低的事权，即广东省级政府也具有较高的转移支付比例。

从各省级政府财政收入占全省比例和财政支出占全省比例之差，可以看出省级政府在各 省财政中的强势地位情况。总体来看，广东省财政收入占全省比例与财政支出占全省比 例之差最高，收入占比高出支出占比 16 个百分点，显示广东省级政府在财政中占据较为 强势的地位。除此之外，基层机构相对较少的北京、上海等直辖市省级财政也较为强势， 省级财政收入占比分别高出支出 14 和 12 个百分点。另外，资源性省份省级政府较为强 势，如内蒙、宁夏、贵州、山西等，这可能反映这些省份资源性税收收入主要集中在省 级政府层面。

省级政府向下更多进行转移支付的地区主要集中在部分财力孱弱地区和基层政府庞杂的 地区。例如青海、辽宁、西藏等财政高度依赖转移支付的地区，省级政府在财政收入中 占比显著低于财政支出，分别低出 24、21 和 20 个百分点。另外，河南、江苏、山东等 基层政府庞大的地区，省级政府财政收入占比也低于财政支出，分别低出 7、6 和 5 个 百分点，显示这些地区省级政府更多的向下级政府进行着转移支付。

2.2、地市级政府和下级政府财政分配情况

地级市本级-区县政府间财力和支出责任可能存在失衡。先观测地级市本级/全市一般公 共预算收入比例（以下简称“市本级收入占比”）、本级/全市一般公共预算支出比例（以下 简称“市本级支出占比”）以及两者对比情况。市本级收入占比情况可以客观反映出该地 级市各项财政收入（以税收为主）在市本级—区县这一政府关系中的分配情况，地级市 各项消费税、增值税、所得税等税收收入除上缴上级政府外，也会在市本级——区县中 进行分配，而分配模式具有区域异质性。占比越高意味着市本级政府在分税制下享有的 原始财力越高。市本级支出占比情况某种程度可以反映出支出责任在市本级—区县这一 政府关系中的分布情况，上级政府根据外部性原则、激励性原则和信息处理复杂性原则， 对所辖全域内政府支出责任进行分配，这一占比越高，可以初步反映出市本级政府承担 了更多的支出责任。

市本级收入占比-市本级支出占比一定程度上可以衡量地级市中市本级政府和区县政府 的财力—支出责任匹配情况。剔除部分数据不完整地级市，我们手动整理了全国 319 个 地级市的情况11，共有 209 个地级市市本级收入占比大于市本级支出占比，而有 110 个 地级市本级收入占比小于市本级支出占比，平均来看，地市级财政收入占省以下比例为 24.7%，而地级市财政支出占省以下比例为 22.0%。地市级财政收入占比略高于财政支 出。即相对来说，省级和地市级政府财权均相应大于事权，区县级政府承担了更多的支 出责任，但相对来说财权并不充足。这与很多文献研究的结论也相符合，即下级政府承 担了过多的事权，财政层级越低的政府，其支出责任几乎都要高于其获得的收入分权（童 幼雏等，2021 年）。

从分布来看，市本级财政收入大部分小幅高于支出占比，209 个收入占比高于支出的地 级市中，收入高于支出幅度在 5 个百分点以内的为 57 个，在 10 个百分点以内的为 123 个，占到财政收入比例高于支出地市数量的 60%以上。而财政收入占比低于财政支出占 比的 110 个地市中，收入占比低于支出占比 10 个百分点以内的同样有 63 个地市，占比 同样接近 60%。即大部分地级市财政收入占比相差并不是很大。

从具体区域看，云南、广西、山西、宁夏、西藏等经济体量较小的省份基本上所有的地 市级政府财政收入占比都高于财政支出占比。而广东省作为经济大省，19 个地市中也有 17 个地市财政收入占比高于财政支出，显示广东不仅省级政府处于强势地位，地市级政 府同样处于财政强势地位。而同为经济大省，山东、江苏、浙江等省份，地市级政府在 地方财政中就处于相对弱势，这几个省地市中财政收入高于财政支出的数量占比分别仅 有 2 个、4 个和 4 个，占比普遍在 40%以下。另外，新疆、河北等省份，大部分地市财 政收入占比同样低于财政支出占比。

3、区县财力和支出责任的匹配失衡，是区县城投债务率高企的制度原因

以上是对财权和事权的分析，但更为准确的衡量财政状况，还需要分析财力。为了进一 步衡量财力在地级市—区县的分布情况，必须要进一步考虑上下级转移支付情况。但地 级市政府在记账习惯上存在差异，导致政府间真实财力分布情况衡量起来有难度。我们 统计了全国 300 多个地级市（州）的一般公共预算账本，发现地级市政府账本记录的习 惯有所差异，主要分为两种：（1）第一种情况下，地级市政府会把上级补助收入全部记 录在市本级一般公共预算收入中，然后在市本级的支出端通过“补助下级支出”的形式分 配给下辖区县。

在这种情况下市本级上级补助收入=全市上级补助收入，而且市本级的 补助下级支出数额会很大，因为其包含了上级政府给区县的补助支出。例如沈阳市 2020 年全市上级补助收入为 408.1 亿元，而沈阳市本级的上级补助收入也为 408.1 亿元，这 意味着上级补助收入全部被记录在了沈阳市本级层面，与此对应沈阳市本级补助下级支 出数额为 284 亿元，这 284 亿元包含了沈阳市本级自身给下级的补助，也包含了省级政 府补助中由市本级代为记账的部分。进一步，根据披露的转移支付明细表，沈阳市对下 级政府的返还性支出、一般性转移支出、专项转移支出与本级政府的一般公共预算支出 端完全吻合，证明了我们的猜想。

（2）第二种情况下，地级市本级政府只会记录上级政 府给本级政府的补助收入，不记录区县收到的补助收入。因此全市口径的上级补助收入 会大于市本级的上级补助收入，与此对应，本级支出端的“补助下级支出”只记录本级政 府给下级政府的补助支出。例如 2020 年岳阳市本级收到的上级补助收入为 17 亿元，而 岳阳市全市收到的上级补助收入高达 295 亿元，再根据分地区的转移支付表，岳阳市区 县收到的上级补助收入 295 亿元，全部直接来自中央和省（市本级下级转移支出为 0）。

如何衡量区县财力和支出责任的匹配程度？首先各地市区县总体的收支情况=（全市一 般公共预算-市本级一般公共预算收入）-（全市一般公共预算支出-市本级一般公共预算 支出），其次考虑补助收入：由于省和中央的部分转移支付会被市本级自己截留，因此区 县得到的补助收入=全市上级补助收入-（市级上级补助收入-市级补助下级支出）。结合 区县收支情况和补助收入，可得各地市区县总体的真实的财力和支出责任匹配度=收支 情况+补助收入=（全市一般公共预算-市本级一般公共预算收入）-（全市一般公共预算 支出-市本级一般公共预算支出）+【全市上级补助收入-（市级上级补助收入-市级补助 下级支出）】。如果结果为正，则表示该地级市区县整体上拥有一定的财力富余，如果为 负值，则表示存在财力缺口。约 60%地级市的区县整体上存在财力缺口，40%地级市 的区县整体上存在财力富余。从省份分布情况看，四川省（14 个）、云南（14 个）、安徽 （10 个）总体意义上区县存在财力缺口的地市数量较多。

区县财力缺口每上升 1%，该地级市区县债务率较全省区县平均债务率上升 0.2%。区 县财力缺口越大，则表示该省省以下地方政府间关系越不利于低等级政府的财力-支出责 任匹配，而支出责任的过度下移是地方债务增长的重要原因（冀云阳等，2019 年）13， 在区县财力不足的情况下，区域间依然广泛存在政府间竞争和“登顶比赛”（张军，2015 年）14。这使得财力存在缺口的区县政府有很强的意愿发展融资平台进行举债。我们用财 力缺口或富余度比上全市一般公共预算收入作为 X，地级市区县平均城投债务率与该省 区县平均债务率偏离度作为 Y 作图，发现确实存在一定线性关系。具体而言如果某地级 市的区县财力缺口每上升 1%，则该地级市的区县平均债务率上升 0.12%。

4、转移支付结构数据也显示区县层面的支出责任改革有待进一步完善

区县级政府获得的共同财政事权转移支付小于省市级，指向省以下尤其是区县层面的支 出责任改革有待进一步完善。转移支付中最重要的三项分别是均衡性转移支付、共同财 政事权转移支付以及专项转移支付，分别用于均衡地区财力、履行中央承担的共同财政 事权的支出责任、贯彻中央重大部署决策和引导地方干事创业。我们手动梳理了全国区 县获得的这三项补助数据，同时中国政府网也披露了全国的整体数据，相减之后即为省 市级政府的数据。

区县级政府中共同财政事权转移支付占比为 48%，低于省市政府的 62%，指向 2016 年以来的央地事权和支出责任改革可能更多的是针对中央-省/地级市政府，而地级市-区 县中的支出责任划分需要进一步推进完善。这指向此次 20 号文中的“共同财政事权要逐 步明确划分省、市、县各级支出责任”、“足额安排共同财政事权转移支付，落实各级支 出责任，确保共同财政事权履行到位”等内容。

5、20号文对区县城投到底是利好还是利空？

伴随财政体制改革，城投转型则是不可避免的趋势。在城投转型的背景下，市场始终在 纠结一个问题：“何为城投信仰”。例如从事传统代建业务的城投具有信仰，从事轨交、 高速的平台也具有信仰，这两类信仰有区别吗？如果平台转型从事产业投资，信仰会改 变吗？如何评估？

城投信仰的根源之一：该层级政府存在财力和支出责任的缺口。首先回答何为城投信仰？ 城投信仰常见的表述方式是“有中央兜底预期”、“有隐性债务”或者 2018 年之前的“有 预算内债务”。但无论隐性债务还是预算内债务，也都是财力和支出责任失衡的产物，而 上层政府之所以有“兜底预期”，也是因为部分低层级的事权存在巨大的信息复杂性和不 对称性，应该由也只能由低层级的政府承担。最为常见的案例就是过去十几年“造城运 动”导致的部分高负债、低景气度的园区至今维持保刚兑，根本原因在于园区的内部基 建和运营存在信息复杂性，只能由园区政府委托园区平台完成，由市级政府或省级政府 进行直接插手是违反事权划分原则的。

城投信仰的根源之二：该平台承担了存在广泛外部性的事权责任。比较典型的业务包括 轨交、高速等，这类平台对应的政府级别往往也较高。政府需要这类平台，重点不在于 财力和支出责任缺口，而是在于这类平台履行具有广泛外部性的支出责任。随着政府层级从上至下，财力和支出责任的缺口往往也越来越大。省级平台名字很少带 有“城建”之类，大多都是交通类（占比 49%）、其次是投控类（30%），多从事轨道交 通、高速公路等外部性很强的业务或履行省层面重大产业投资责任。而区县平台名字多 带有“城建”、“城投”等，其核心职责在于弥补区县政府财力和支出责任的缺口。两者 都具有城投信仰，但信仰的来源有所不同。

20 号文中“落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节 支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担”、“加大对财力薄弱地区的 支持力度”等表述确实可以认为对区县城投构成利好，但同时也需要注意，20 号文也可 能加大了区县转型城投风险，需要防范部分无隐债的区县城投的尾部风险。 20 号文利好以下两类的区县城投：1）虽从事区域内部业务，但该项业务存在跨区域外 部性，从财力角度讲上级政府可以通过共同事权转移支付或专项转移支付的形式进行财 力补偿，从风险防范角度讲，万一出现风险事件，上级政府也有更强的意愿救助，毕竟 业务产生了外部性。典型的强外部性业务有医院、学校、轨道交通，跨区域的交通基建、 水利基建、文旅基建和运营等。

2）所从事业务具有信息的复杂性，必须也只能由低层级政府自己完成，这符合事权划分 第三原则，比较典型的是区县内部的市政基建、园区基建、棚改、城市内部公用事业等， 这类业务具有高度的信息不对称性，由上级政府承担事权是不经济的，应该也只能由区 县政府承担。与此对应的 20 号文表述为“将直接面向基层、由基层政府提供更为便捷有 效的社会治安、市政交通、城乡建设、农村公路、公共设施管理等基本公共服务确定为 市县级财政事权。”

但也需要注意 20 号文可能加大了部分转型的区县城投风险，尤其是弱资质区域中没有 隐债且从事各类产业性投资的区县平台，如果区县平台遵循信息复杂性原则，从事市政 交通、城乡建设、棚改等业务，则其依旧可以保持城投信仰优势。如若区县平台转型从 事各类经营性业务，尤其当经营性业务出现景气度下行，再加上地方财力下滑时，则地 方政府“保”的意愿可能将弱化，毕竟此类平台既无隐债、也不承担低层级复杂事权、 更不从事高层级外部性事权，“城投信仰”在根本上出现了弱化。

五、泛财政如何发力？

本文作为读懂财政系列报告的第 5 篇。将重点介绍泛财政情况。 准确的定义泛财政存在困难。我们通过具有代表性的泛财政工具的来进行分析。在中央 层面，政策性银行是主要的泛财政工具，包括国开行、进出口银行和农发行，其中国开 行后来又转变为开发性金融工具，通过承接抵押补充贷款贷款，成立专项建设基金等形 式进行财政发力。而在地方政府层面，地方融资平台是主要的泛财政工具。地方政府融 资平台在很长时间内，尤其是 2018 年之前成为地方政府表外杠杆的重要来源，但近年 来由于隐性债务管控的趋严以及政府债券的发行，其宽财政的作用有所下降，但依然占 有相当高的体量。因而，我们在中央层面以国开行作为政策性银行代表，地方层面则重 点分析融资平台，以此为代表来分析泛财政。

1、拆解国开行资产负债表

2015年国开行从政策性银行转变为开发性金融机构。2015 年 3 月，国务院明确国开行 定位为开发性金融机构，开发性金融机构为既开展政策性金融业务，又开展商业性金融 业务的金融机构，“市场运作，中长期保本微利，实现财务可持续”是开发性金融机构区 别于政策性银行的最大不同之处，从此，国开行从政策性银行序列中剥离，但国开行依 然是定位于通过开展中长期信贷与投资等金融业务为国民经济重大中长期发展战略服务。 下文将试图通过拆解国开行的资产负债表，分析近期其资产负债的总量与结构变化状况， 探究其发挥的泛财政功能。

通过整理国开行近十多年的历年年度报告，我们整理出其资产负债表。具体来说，资产 端分为现金及存放央行及同业款项、发放贷款和垫款、金融投资（证券投资）与其他资 产四项。其中现金及存放央行及同业款项=现金及存放中央银行款项+存放同业款项，金 融投资（证券投资）=交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资。 负债端分为发行债券、向政府和其他金融机构借款、同业存放款项及客户存款与其他负 债四项。其中同业存放款项及客户存款=同业及其他金融机构存放款项+吸收存款。

国开行资产负债表表明，贷款与发债分别是国开行的核心资产与负债。截止 2021 年， 国开行资产总额 17.17 万亿元，贷款是国开行的核心资产，发放贷款与垫款净额 12.79 万亿元，占总资产的 74.51%。负债总额 15.63 万亿元，发债是国开行的最主要融资来 源，已发行债务证券余额 11.48 万亿元，占总负债的 73.45%。2010 年至 2021 年，12年间贷款占资产比重平均为 75.76%，发行债券占负债比重平均为 68.54%。

资产端，扩张速度放慢，发力减弱、政策参与持续下降。国开行的资产规模从 2010 年 的 5.11 万亿快速增长到 2017 年的 15.96 万亿，翻了 3 倍之多，但 2017 年之后的四年， 国开行资产扩张速度显著放慢，截至 2021 年底，国开行资产规模仅增加 1.21 万亿至 17.17 万亿。这一变化趋势也体现在国开行的核心资产贷款上，近年来贷款增速持续下 降，从 2015 年的同比增长 15.9%下滑到 2021 年的同比增长 1.6%，反映国开行近年来 发力逐渐减弱。

从国开行贷款结构上看，国开行发力从棚改转向基建与先进制造。2021 年国开行基建贷 款合计 7.27 万亿，占贷款存量 54.8%，是贷款主体，第二大贷款存量主体是棚户区改造 贷款，2021 年末为 2.92 万亿，占比 22 %。历史趋势来看，17 年之前，国开行增量贷 款主要是棚改贷款，17 年之后，国开行增量贷款在结构上持续的减少棚改贷款，反而增 加制造业和基建贷款。棚改贷款增量于 2020 年首次转负，存量棚改贷款从 2020 年的 3.11 万亿下降 1884 亿至 2021 年的 2.92 万亿，占比从 2018 年的 26.04%下降至 2021 年的 22.05%，相反，基建类贷款占比从 2018 年的 48.41%上升到 2021 年的 54.84%， 制造业贷款占比从 2018 年的 4.63%上升到 2021 年的 6.29%。反映国开行近年来在推 动高质量发展，服务实体经济上的政策转向，逐步向“两新一重” （新型基础设施、新型 城镇化与重大工程：铁路、水利、城轨、公路、民航）与先进制造及战略性新兴产业倾 斜。

负债端，扩张速度放慢，发债稳定、PSL 退出。国开行的负债规模从 2010 年的 4.71 万 亿快速增长到 2017 年的 14.72 万亿，与资产类似，也翻了 3 倍之多，之后，2017-2021 这四年，国开行负债扩张速度显著放慢，截至 2021 年底，国开行负债规模仅增加 0.91 万亿至 15.63 万亿。这一总量变化趋势也体现在国开行的负债结构上，近年来国开行发 债余额增速保持相对平稳，2016 年以来一直维持在 7%-8%的增速水平，但同业存放款 项及客户存款从2015-2017年的同比增长30%下滑到2018-2021年的同比负增长10%， 反映棚改货币化政策的逐步退出。

2、国开行泛财政的发力工具

2.1、棚改货币化中的PSL

PSL 是中国央行的一种创新结构性货币政策工具。2014 年 4 月，中国人民银行为贯彻 落实国务院第 43 次常务会议精神，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的 信贷支持力度而创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL），以此为国开 行支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。最初 PSL 的对象只有国开行一家政策性银行，经国务院批准，从 2015 年 10 月起，中国人民银行将 PSL 的对象扩大至国家开 发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，投向也进一步扩充为棚改、重大水利工 程和人民币“走出去”项目。具体发行上，抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押 品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

PSL 直接作用于需求端，具体流程上体现结构性。项目设定上，央行直接限定政策性银 行贷款品种，主要为国务院或相关部门规划、批准或备案的重点项目；额度上，由央行 设定政策性银行的 PSL 资金额度以及 PSL 资金利率和贷款利率上限；项目融资上，政策 性银行按照各部委明确支持的项目清单按月发放贷款；具体发放上，是央行每月月初对 政策性银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款（PSL），政策性银行逐月领取， 先垫款后申请。

PSL 在国开行资产负债表上的体现。在 PSL 首次创设的 2014 年，国开行负债端的同业 及其他金融机构存放款项骤增 1 万亿，在随后棚改快速推进的 2015 年-2017 年，PSL 规 模大幅扩张，同业及其他金融机构存放款项在国开行资金来源中的占比明显上升，从 2013 年的 5.4%上升至 2017 年的 22.2%，升幅接近 17 个百分点。而这一时期发债融资 在国开行资金来源中的占比明显下降，从 2013 年的 76.6%降至 2017 年的 57.4%，降 幅超过 19 个百分点。贷款投向上，棚改贷款在 2014 年-2017 年得到快速增长，从 2013 年占总贷款比重的 4%增加 22 个百分点达到 2018 年的 26%，基建类贷款占总贷款比重 则从 2013 年的 65.2%下降 17 个百分点到 2018 年的 48.4%，石化采矿类贷款占总贷款 的比重从 2013 年的 10.9%下降 4 个百分点到 2017 年的 6.9%。

当前情况：随着 2018 年下半年以来棚改工作逐步接近尾声，货币化安置力度逐步减弱， 月度 PSL 逐步从净投放向到期归还转变，国开行负债端的同业及其他金融机构存放款项 占比逐步下降，从 2018 年的 21.7%下降到 2021 年的 15.3，降幅超过 6 个百分点。贷 款投向方面，棚改贷款在 2018 年-2021 年也逐步下滑，从 2018 年占总贷款比重的 26% 下降 4 个百分点至 2021 年的 22%。

2.2、提供资本金的专项建设基金

国开行从提供贷款到提供资本金。专项建设基金创设于 2015 年 8 月，作为稳增长的重 要工具，旨在解决重大项目资本金不足的问题。其操作方式为，国开行、农发行向邮储 银行定向发行专项建设债券以筹集资金，建立专项建设基金，在合格企业向政府递交基 金支持申请后，国开基金或者农发基金采用股权方式投入筛选后的项目公司，以满足其 资本金要求。专项建设基金的发行投资领域包括五大类和 22 个领域。五大类包括：易地 扶贫搬迁等三农建设；轨道交通等城市基础设施建设；中西部铁路等重大基础设施；民 生改善等建设工程；增强制造业核心竞争力等转型升级项目。总的来说这些投向领域兼 顾了稳增长和调结构的目标。

专项建设基金在 2015 年-2017 年三年内共发行 7 批次，累计投放 2 万亿。2015 年共 投放四批计 8000 亿专项建设基金，2016 年投放两批计 10000 亿专项建设基金（其中第 五批次的发行对象已扩大至工农中建四大行以及全国性股份制银行等，投放金额 4,000 亿元，第六批投放 6,000 亿元。投资领域扩大至 34 个专项），2017 年 2 月投放一批 2000 亿专项建设基金。前六批专项建设基金运作中，中央财政则按照专项建设债券利率的 90% 给予贴息。意味着项目公司以 1.2%的成本获取项目资本金，远低于市场平均融资成本。

此外，专项建设基金入股期限长，时间长达 10-20 年，因而专项建设基金备受地方政府 青睐。随着专项建设基金的迅速风靡，其问题也逐渐暴露（担保可能增加地方政府性债 务与低利率对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出效应）。第七批项目和前六批基金出 现两大不同：一是财政不再贴息，二是地方政府不得为项目提供担保。财政不贴息的专 项建设基金项目的吸引力大幅下降，之后，2017 年 5 月传出第八批次专项建设基金或将 持续推后，从 2017 年下半年开始，专项建设债随即逐渐淡出。

国开行专项建设基金拉动投资 4.83 万亿。负债端来看，2015 年-2017 年三年间，国开 行年度新增人民币专项债分别为 5869.83 亿、6001.93 亿与 2080.07 亿，三年累计发行 约 1.4 万亿人民币专项债。2018 年-2021 年这四年，人民币专项债余额持续减少，年均 减少 550 亿。资产端来看，2015 年-2017 年国开行的金融投资（证券投资）出现大幅增 加，三年分别增加 9233.1 亿、11716.39 亿与 5195.51 亿，三年累计新增超过 2.6 万亿。 2018 年之后，随着专项建设债券的停发，新增金融投资（证券投资）出现大幅下滑。

国 开行通过发行专项建设债创设专项建设基金，从传统的贷款支持转向资本金支持，一方 面可以增强实体部门加杠杆的能力，另一方面，也可通过资本金撬动商业银行和社会资 本，进一步放大刺激效果。国开行董事长在 2016 年的国开行新年贺词中指出 2015 年国 开行完成专项建设基金资金投放 5800 亿元，预计可拉动投资约 2 万亿元，据此，可测 算出专项建设基金在 2015 年-2017 年拉动投资约 4.83 万亿元。

3、今年政策性银行发力情况

今年作为稳增长之年，地方政府受制于债务管控情况下，政策性银行再度成为政策发力 重要抓手。今年政策先后出台关于支持基建的 8000 亿政策性银行贷款，提供重大项目 资本金或为专项债项目资本金搭桥的 3000 亿特殊金融债券，以及国家基础设施投资基 金等。

”距 21 世纪经济报道，国家开发银行、 农业发展银行、进出口银行分别分配到 4000 亿元、3000 亿元、1000 亿元信贷额度15。 另外据 21 世纪经济报道16，7 月份国家开发银行和中国农业发展银行分别注册成立了专 门的基础设施基金公司，注册资本均为 100 亿元。并完成了首批资金投放。其中，国开 基础设施基金有限公司出资 13.07 亿元，支持山西省呼北国家高速公路山西离石至隰县 段工程项目和河南安阳豫东北机场项目。农发行投放全国首笔农发基础设施基金 5 亿元， 用于支持重庆市云阳县建全抽水蓄能电站项目建设，助力撬动水利基础设施建设投资。 考虑到这 8000 亿元在下半年投放，而与往年份投资基建的政策性银行贷款在 6000 亿左右，这部分将在下半年带来 4000-5000 亿的资金增量。

本次政策性开发行金融工具可能与之前专项建设基金采取类似模 式。本次 3000 亿开发性、政策性金融工具预计同样由政策性银行进行融资管理，由发改 委进行项目审批。政策性银行直接在金融市场公开发行债券募集资金。而在资金运用上， 明确说明用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。这意味着本次资金使用 同样是以资本金的形式进入到项目。

推出本次政策的原因在于今年地方财力孱弱，资本金配套能力不足约束了前期基建政策 落地。今年以来，政策大幅发力，以图通过基建来稳增长。地方政府专项债已经绝大部 分在上半年完成发行，同时政策性银行也安排了 8000 亿元的基建贷款新增额度。但这 些多以债券型资金为主。对地方政府来说，今年受疫情和留抵退税影响，财政收入大幅 下滑，而地产疲弱又导致土地出让收入锐减，因而资本金配套能力不足。地方缺乏提供 资本金能力导致前期政策落地效果受限，因而需要通过其它方式补充资本金。这次 3000 亿元补充资本金，如果按 20%比例估算，预计能够落地 1.5 万亿左右基建投资。而对于 国家基础设施投资基金，未来也将逐步落地。7 月底政治局会议要求，用好政策性银行 新增信贷和基础设施建设投资基金，这意味着国家基础设施投资基金也将逐步落地。国 家基础设施投资基金估计规模在 5000 亿元左右，但资金来源方式尚无进一步消息。

4、城投平台概述

4.1、城投平台成立的背景

城投平台起源于分税制改革导致的央地财权事权不匹配。上个世纪九十年代，我国实施 “大包干”的地方政策，即各地方政府向中央缴纳固定数额的财政收入，缴足后剩余的 部分由地方政府支配。这一政策调动了地方的积极性，各地方政府的经济发展和基础建 设如火如荼。但这也带来了一些问题，首先在中央权利集中调度分配缺位的情况下，各 地区的贫富差距加大；其次也由于权利和收入的下放，中央政府财政枯竭，无法集中力 量办大事。

1994 年，随着《预算法》的实施，分税制改革在中国拉开帷幕。分税制对中国经济社会 的影响深刻而复杂。一方面，中央政府财政汲取能力得到提升，地方政府的向心力增强， 举国体制代替“大包干”走上历史舞台，财权分散、贫富差距等结构性矛盾得到缓和； 另一方面，分税制使权利和收益上移，但地方政府发展经济的压力不减，导致地方财权 与事权的不匹配。面对地方财政拮据的难题，又受限于地方政府不得独立举债的规定， 地方政府开始发展土地财政，并成立地方政府融资平台进行表外融资。城投平台作为一 种调和中央与地方财权博弈、满足地方政府发展与治理的重要手段，在历史的角力与演 进中诞生，因此城投平台也被称为“第二财政”。

4.2、城投平台的历史作用

城投平台是我国特定历史时期投融资创新的产物，对于加快地方经济发展具有长远意义。 地方政府融资平台是我国经济社会发展导特定时期而出现的特定产物，是地方政府面临 严峻的建设资金缺口约束下一种本能的“中国式”金融创新（刘煜辉、沈可挺，2011） 17。城投平台的创新之处体现在以下几方面：一是城投平台的出现，部分解决地方政府财 权和事权不匹配的矛盾，既符合此前地方政府不能独立举债的法律规定，也以城投平台 为名义主体为地方建设筹措到了资金；二是城投平台能够利用自有资产、政府隐性背书 和未来项目收益，为地方建设募集社会资金，充分撬动财务杠杆。三是城投平台以国有 企业的形式存在，其资金使用与业务运作更加专业化与市场化，相较政府部门直接干预 效率更高。四是城投平台能够整合地方公共资源，既能发挥规模效益、提高专业化水平， 又增强了城投平台的综合实力，为城投平台筹措资金提供了更好的基础。

城投平台是财政政策逆周期调节的重要实施主体，对 2008 年金融危机后助力我国经济 的恢复做出了突出贡献。2008 年金融危机冲击下，我国出台了 4 万亿投资计划逆周期调 节经济，4 万亿财政计划中，中央政府出资 1.18 万亿元，剩下 2.82 万亿资金需要由地 方政府完成配套。然而分税制实施后，部分地方政府的财政本身就较为吃紧，2008 年地 方本级财政收入仅 2.77 万亿，面对巨额的财政缺口，2009 年 3 月，央行和银监会在《关 于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》中提到“支持有条 件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资 项目的配套资金融资渠道”，明确支持地方政府成立融资平台，此后地方政府融资平台的 数量和债务规模激增。根据审计署的数据，2008 年初全国各级地方政府投融资平台的负 债总额约1.7万亿元，至2010末已达到4.97万亿，占全国地方政府性债务余额46.38%。 地方政府融资平台的成立与发展，对于我国应对金融危机、加快基础设施建设、拉动地 方经济做出了重要贡献。在全球经济陷入低迷的情况下，2008 年-2010 年我国 GDP 增 速仍达到 9.7%、9.4%和 10.6%。

城投平台对于加快基础设施建设，保障和改善民生，推动城镇化建设起到了建设性作用。 城投平台往往从事公益性强、盈利性弱的基础设施建设、土地整理、公用事业、安置房、 保障房等业务，以协助地方政府、推动地方经济发展为目标。而基础设施投资具有建设 周期长、前期投入大、资本回收期长、正外部性强的特点，基础设施可以认为是典型的 公共产品。由于民间资本的逐利性，公共产品往往需要财政资金参与投资。而分税制改 革后地方政府财力下降，地方建设配套资金短缺普遍存在，尤其是财力本身较为薄弱的 地方政府更是捉襟见肘。2003 年以来，我国进入城镇化建设的高速发展期（金花，2011 年）18 ，2003 年-2021 年城镇化率年均增长 1.34%，地方政府承担拉动地方经济建设的 任务日益繁重，而城投平台的出现极大弥补了基础建设项目的财政资金缺口对于加快基 础设施步伐、落实公益性民生项目、推进城镇化建设具有重要作用。

5、城投平台的现状

截至 8 月 8 日，城投平台存量债已达到 137645 亿元。从品种来看，城投平台存量债主 要由公司债（56639 亿元）、企业债（17289 亿元）、中期票据（34577 亿元）、定向工具 （19690 亿元）和短期融资券（9329 亿元）构成。从 2013 年至今，城投平台发行公司 债和中票明显扩容，目前分别占比 41.15%和 25.12%，企业债的占比则逐渐下降，目前 为 12.56%，此外定向工具和短期融资券分别占比 14.30%和 6.78%。

从发债主体的评级结构来看，截至 8 月 8 日，以存量债余额为权重，AA+占比 38%，AA 占比 30%，AAA 占比 29%。以存量债的只数为权重，城投债主要集中在 AA 和 AA+级， 分别占 40%和 38%，而 AAA 仅占 19%。

从城投债的区域分布来看，城投债主要分布在经济较为发达的省份，江苏、浙江、山东 和四川是存量债最多的省份，分布达到 27918 亿元、18701 亿元、11913 亿元和 9413 亿元，四省城投债余额合计占全国的 49%。

从各区域的债务率来看，以发债城投有息债务/一般公共预算收入作为狭义的经调整债务 率，江苏（835.3%）、四川(814.4%)、贵州(811%)的债务负担最重，此外重庆市(775.8%)、 湖北省（734.4%）、江西省（710.5%）、云南省（709.7%）和湖南省（709.2%）的债务 率在 700%-800%之间，而山西省（88.2%）、上海市（78.4%）和海南省（68.5%）的 债务率则相对较低。 考虑地方政府的财力和地方政府债，我们以（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/ （一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量广义的区域债务率。云南省（805.9%）、 甘肃省（669.1%）、天津市（656.6%）、贵州省（640.1%）和广西省（598.9%）的广义 债务率最高，江苏省（433.9%）、浙江省（358.7%）、山东省（369.1%）的广义债务率 排名较狭义债务率排名明显下降。

从行政级别来看，以存量债余额为权重，当前存量债主要集中于市级平台（32.2%）和 区县级平台（33.2%），其次是国家级园区（16.7%）和省级平台（11.8%）。以存量债只 数为权重，区县级（38.5%）和市级（29.1%）平台占比最高，其次是国家级园区（17.4%） 和省级平台（7.3%）。

6、城投平台的融资的周期性反映政策选择

城投平台普遍盈利能力孱弱，因此城投平台高度依赖再融资滚续。企业偿债资金来源主 要依靠盈利盈余以及再融资滚续，城投企业长期以来通过政府回款模式承担公益性项目 建设，自身盈利能力无法支撑债务的还本付息支出压力。全国城投 2021ROA 仅为 0.79%， 与 2015 年相比下降 1.5 个百分点，盈利能力明显低于非城投类企业，因此长期以来再 融资政策是城投的核心政策，而能否获得持续再融资的能力也成为了城投的核心能力。 从 ROA 的分布情况来看，绝大部分城投 ROA 分布于 0-1%（71%）、1%-2%（21%）， 表明城投普遍存在盈利能力较弱的问题。自身造血能力较弱使城投较为依赖再融资滚续， 因此长期以来再融资政策是城投的核心政策，而能否获得持续再融资的能力也成为了城 投的核心能力。

2014 年融资平台债务风险引发监管层担忧，政策调控力度收紧。4 月国务院发文首次 提到“剥离平台的政府融资职能”；8 月通过的《预算法》（2014 年修订，2015 年初施 行）明确地方债是地方政府举债的唯一途径；9 月出台的《关于加强地方政府性债务管 理的意见》（43 号文）强调剥离平台融资职能，推进存量债务甄别、纳入预算管理、申 请地方债置换。根据《预算法》的要求与财政部后续声明，2015 年 1 月 1 日起平台新增 债务与地方政府在法律意义上完成“脱钩”。

自 2016 下半年起经济增长压力减轻后，地方债务风险再度引起监管层重视。2016 年 10 月至 2017 年上半年间，多部门就地方债务风险处置、规范政府及平台融资多次发文。 2017 年后政策转向收紧。7 月全国金融工作会议提出各级地方党委和政府要树立正确 政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任后，防风险、控增量、堵后门、 政企分明成为了政策发力点。受政策收紧与市场利率上行趋势的共同影响，期间城投债 净融资额整体萎缩，利差持续走阔。

2018 年下半年至 2020 年，政策对于城投债务问题的导向由“遏制”转向偏“疏解”， 这一方面是在新一轮经济下行与中美贸易摩擦的背景下稳基建保增长的考虑，同时也是 在去杠杆压非标的环境下对系统性金融风险的防范。8 月隐债完成认定后，化债成为政 府考核内容。政策对城投在基建等领域的合理融资需求、隐债借新还旧有一定的放松。 城投信用利差平稳下行，融资状况较上一轮紧缩明显改善。

而 2021 年以来城投融资政策整体明显收紧，其核心在于严控隐性债务新增。2021 年 年初，交易所和银行间交易商协会对城投债进行分档审理，严格限制高风险主体的募集 资金用途。2021 年 4 月，上交所、深交所分别发布了最新《公司债券发行上市审核业务 指引——审核重点关注事项》，特别指出城投公司发行公司债券不得新增政府债务，重点 关注小规模、弱资质企业。2021 年 7 月，银保监会印发“15 号文”，重申严禁新增隐债、 妥善化解存量隐债、强化风险管理等监管要求。今年一季度融资环境延续了收紧态势， 交易所终止审查率相较 2020 年和 2021 年大幅上升。但二季度以来终止审查率明显下 降，同比明显下降。

目前来看，城投融资政策仍未出现明显放松的信号。4 月央行发布 23 条，提出 “要在 风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲 目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”，在经济下行压力加大，政策寄希望于基 建发力。但值得关注的是，此次 23 号文则为央行和外管局签发，而财政在过去几年致力 于隐性债务的化解，银保监会则在 15 号文的基础上实施地方政府债务管控，这些继续对 城投融资形成约束。因此，目前各部门在城投融资放松方面尚未形成一致性的合力，放 松城投融资的结果依然有待继续观察。而且从二季度以来关于地方债务的发文来看，仍 然是坚决遏制隐债新增为主线，城投融资政策周期并未明显放开。

编辑：JACK