2022年慕思股份研究报告 国内高端床垫领军品牌

一、慕思股份：国内高端床垫领军品牌

1、公司：床垫赛道领跑者，专注人体健康睡眠

耕耘行业近二十载，建立领军者地位。慕思品牌创立于 2004 年，致力于人体健康睡眠研究，专业从事整套健康睡眠 系统的研发、生产和销售，在业内创新打造了“量身定制个人专属的健康睡眠系统”。公司旗下拥有慕思、慕思国际、 慕思沙发、慕思美居、V6 家居、TRECA 崔佧和思丽德赛七大主品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，主 要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品。公司建立了系统而全面的销售网络，现已拥有 1,900 余家经销商和 4,900 余家专卖店，覆盖国内 500 余个城市和澳大利亚、美国、意大利、德国等 20 多个国家或地区。公司还与产业 链知名品牌强强联合，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式，并通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开 展线上销售。经过多年在健康睡眠领域的精耕细作，凭借出色的研发技术、稳定的产品质量和细致周到的售后服务， “慕思”品牌影响力不断提升。根据红星美凯龙、居然之家提供的销售排名数据，慕思床垫在国内市场销售排名第一。

2、经营成果：收入增长稳健，盈利增长强劲

2019-2021 年公司实现营业收入分别为 38.62/44.52/64.81 亿元，CAGR 为 29.54%；实现净利润分别为 3.33/5.36/6.86 亿元，CAGR 为 43.53%，在疫情波动情况下，仍维持高速高质量发展。 床垫和床架为主要收入来源，收入占比 80%以上。2021 年公司床垫、床架和床品三个品类产品分别贡献了总营收的 50.17%/27.95%/7.87%。床垫销售收入由 2019 年 22.51 亿元增长至 2021 年 32.19 亿元，CAGR 为 19.58%；床架 销售收入由 2019 年 8.88 亿元增长至 2021 年 17.93 亿元，CAGR 为 42.10%。床垫、床架销售收入的持续增长主要 在于销量增加，2019-2021 年床垫销售量为 93.04/113.97/157.64 万张；床架销售数量分别为 22.46/36.68/60.20 万 套。

经销渠道营收占比约 70%，电商&直供渠道占比增加。2021 年公司经销、电商、直供、直营和其他渠道的收入占比 分别为 68.53%/13.69%/10.29%/6.86%/0.64%。2019-2021 年经销渠道收入稳定增长，CAGR 约 27.54%，营收占比 维持在 70%左右。此外，2019-2021 年公司电商渠道和直供渠道收入增长 CAGR 分别为 41.99%/100.5%，占营收比 重持续上升。公司直供的客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户，大客户放量带动直供渠道快 速增长。公司各个销售渠道相互补充，协同发展，提高产品销售能力。

3、公司治理：持股结构稳定，管理层经验丰富

公司实际控制人持股比例约 88%，股权结构集中。公司实际控制人为王炳坤和林集永，二人分别直接持有公司发行 前股份的 20.29%和 20.29%，并共同通过慕腾投资和慕泰投资分别间接持有公司发行前股份的 41.67%和 5.56%。二 人合计持有公司发行前股份的 87.81%，公司股权结构集中。 重要产业链合作伙伴参与持股。本次发行前，公司重要合作伙伴红星美凯龙、欧派投资（欧派家居全资子公司）和华 联综艺（执行董事汪林朋系居然之家实控人）分别直接持股 2.50%、1.50%和 1.64%。此外，龙袖咨询（实控人为红 星美凯龙副总经理车建芳）、张志安（欧派投资监事）分别直接持股 1.00%和 0.50%。

管理层经验丰富，助力公司稳健成长。以公司董事长、总经理王炳坤为核心的管理团队，在健康睡眠领域经营管理多 年，对行业现状及发展趋势具有敏锐的洞察力和把握能力，能够制定出高效务实的业务发展策略，准确评估和应对风 险。管理层丰富的行业经验与扎实的专业知识，助力公司产品不断创新，销售能力持续提升，推动公司长期健康、稳 定成长。

二、床垫行业持续高景气，睡眠领域千亿级蓝海市场待拓展

1、行业：渗透率提升，行业需求持续景气

软体行业市场规模保持较快增速，预计未来成长空间 3600 亿元。随着经济发展以及居民生活水平的提高，消费者对 家具环境舒适性的要求越来越高，受国家老旧房屋翻新以及城镇化带来的新房装修需求的影响，我国家具消费市场呈 现总体稳步上升趋势。软体家具作为分支，因其环保、耐用等优点，在市场中所占份额越来越大，逐渐成为一种消费 潮流。中国软体家具市场增量远超行业平均水平，2021 年我国软体家具市场规模合计已达到 3488 亿，同比增长 7%， 预计未来两年 CAGR 为 4.1%。分品类来看，我国沙发、床垫及软床均维持持续稳定增长。2021 年，我国床垫市场 规模已达 1048 亿元，过去六年复合增长率为 8.9%，受益于渗透率提升、更换周期缩短，预计未来两年增长率将进 一步拉升，CAGR 将达到 5.2%。软体行业中沙发及软床品类 2021 年市场规模分别达到 1374 亿元和 1064 亿元，同 比增速略有上升分别为 7%和 9%，整体增长比较稳健，预计未来两年 CAGR 分别为 2.4%和 5.1%。

2、格局：竞争格局分散，行业集中度呈上行趋势

2020 年软体行业 CR4 为 18.8%，竞争格局较为分散。我国软体家具行业受限于行业起步较晚、运输成本较高以及资 金及技术门槛较低等原因，行业集中度仍较低。2020 年我国软体行业 CR4 为 18.8%，床具行业 CR4 为 11.3%，沙 发行业 CR3 为 19.8%，床具龙头慕思及沙发龙头敏华控股市占率分别为 4.5%和 9.3%。而美国软体家具市场，沙发 行业 CR4 约 50%，床垫行业 CR4 超过 60%，因此对标美国市场，我国未来软体行业集中度提升空间很大。

国内龙头企业市场份额增长较快，软体家具行业集中度呈上升趋势。2015-2020 年，我国软体行业 CR4 由 12%提升 至 19%，在当前消费升级的背景下，消费者对于软体家具的质量、功能、安全环保性能等方面更加注重，这也对企 业的技术研发、渠道运营等方面提出了更严格的要求。龙头企业具有卓越的研发能力和设计能力，其产品可以更好的 满足当下消费者的需求。此外，当前许多头部厂商开店迅速、拓展渠道，布局下沉市场，通过价格带下沉提高中低端 用户覆盖人数和市场份额。疫情环境下，原材料价格上涨、海运运力紧张，中小厂商现金流端大幅承压，软体行业小 品牌出清速度加快，行业龙头企业产能布局优势突出，未来随着龙头企业在技术升级和渠道建设方面进一步发展，软 体行业集中度有望持续提升。

3、需求：量价齐增推动行业扩容，渠道下沉优化产业格局

（1）量增：床垫更换频次提升，向欧美国家看齐

软体行业规模相较海外仍有较大提升空间。2021 年中国床垫市场规模已达到 1048 亿元，于 2017 年超过美国成为全 球最大的床垫市场，并在之后几年持续拉大差距。截止 2019 年，发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率 仅有 60%。随着行业消费升级，消费者对于床垫的舒适度和功能性愈加重视，床垫消费逐渐由薄床垫向厚床垫升级， 床垫作为日常使用时间最长的软体家具，相较于沙发，更易出现塌陷和滋生细菌等问题，同时替换更新上也较为方便 容易，因此床垫的更换频次也在逐渐提升，向欧美国家看齐。

（2）价增：收入增长预算提高，客单均价有望抬升

收入增长消费升级助推家装消费支出预算提高。消费升级的趋势下，消费者对于软体家具的舒适性、功能性等品质更加注重。随着经济飞速发展，人均可支配收入也保持高速增长，过去 5 年符合增长率近 8%。在消费升级和可支配收 入提高的推动下，2021 年我国消费者家装预算进一步提高，预算在 16-35 万区间的消费者比例由 48%提升至 49.8%， 有 63.3%的消费者愿意在家装上支出 16 万元以上。随着人均可支配收入的提升，可以认为当下消费者愿意在购买力 增强的背景下，为高品质的软体家具支付“溢价”，软体家具行业未来具有较高的变现价值。

（3）渠道：电商渠道占比提升，加速低线城市下沉

电商及直播新渠道助力软体行业破圈。根据统计局数据，我国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重已有 2015 年 10.8%提升至 2021 年 24.5%，电商零售占比提升，软体行业收益电商渠道红利明显。在 2020 年初的疫情影 响下，天猫、抖音和快手通过短视频加直播的方式，重塑了一个全新的电商平台，各大家居企业纷纷开启直播模式， 软体家具消费场景丰富，线上线下融合趋势进一步加速。后疫情时代宅经济兴起，软体企业持续发力电商渠道加速低 线城市下沉，同时各大购物节开展高效营销活动，软体品类呈现爆款属性，品牌知名度进一步提升。

4、睡眠产业：千亿级蓝海市场，家居硬件需求广阔

（1）国人饱受睡眠问题影响，睡眠问题呈年轻化态势。根据世界卫生组织和中国睡眠研究会数据，全球睡眠障碍率 达 27%，2021 年中国成年人失眠发生率高达 38.2%，超 3 亿中国人有睡眠障碍。入睡困难、睡眠不足、睡眠质量差 均会影响人的认知表现，削弱免疫系统。伴随居民保健意识的提升，睡眠问题逐步成为社会焦点问题。艾媒咨询调研 数据显示，有失眠问题的消费者中年龄为 22-40 岁的占比达 74.3%，年轻人成为睡眠问题“主力军”。在微博等社交 媒体上，越来越多的年轻人自嘲“睡渣”。截至 2022 年初，微博“失眠”话题阅读量超 4.7 亿。

（2）睡眠经济市场广阔，商业模式多元化发展。 睡眠经济市场规模超 4000 亿元，发展前景广阔。睡眠问题日益严重，使得全球、中国消费者对睡眠质量与睡眠健康 的关注愈发增强，消费者也越来越愿意在睡眠产品中投入资金以改善睡眠质量，使得全球睡眠经济处于持续、快速的 发展趋势。根据央视财经报道，2016-2020 年间，中国睡眠经济整体市场规模已从 2616 亿元增长至 3779 亿元，增 长 44.42%，复合增长率达 7.6%。2030 年有望突破万亿。 市场参与者数量众多，商业模式日益多元化。天眼查数据显示，我国有 2400 多家企业名称或经营范围含“助眠、失 眠、睡眠”，且企业状态为在业、存续、迁入、迁出的睡眠相关企业，62%的相关企业成立于 5 年内。其中 2020 年 新增 470 多家，同比上涨 23%。以慕思、喜临门、梦百合、乐心等为代表的上市或即将上市企业，在智能床垫、智 能穿戴设备等器械用品领域有较大竞争优势；以穗宝、蜗牛睡眠、小睡眠为代表的未上市企业，注重睡眠研发和产品 创新，市场竞争力不断提升。

（3）助眠产品以家居硬件为主，药物保健品渗透率较低。 家居硬件为睡眠经济主导产业，有望依靠新品类新技术获得新增长。睡眠经济可分为三大板块：家居硬件、助眠 APP 和药物、保健品等辅助类产品，其中家居硬件为主导产业。根据头豹研究院估算，家居硬件消费规模占比约 70%，助 眠 APP 占比约 10%，辅助类产品占比约 20%。1）家居硬件包括床具、智能穿戴及其他家居用品，消费属性强，易 遭到同质化竞争。床垫是睡眠经济的主要组成部分，乳胶床垫和记忆床垫市场渗透率不断提高，同时新兴的智能电子 设备等科技属性较强的产品成长前景较好，行业有望再次依靠新品类、新技术获得增长。2）助眠类药物保健品年平 均增长率高达 15%，属于蓝海市场。2020 上半年，与睡眠相关的保健品销售增长明显，2020 年前三季度褪黑素销量 同比增长 57%，以褪黑素为代表的助眠产品曝光率持续提升。3）助眠类 APP 尚未探索出合适的盈利模式，行业内 玩家同质化现象严重，在头部软件渗透率提升之前，市场规模暂时难以高速发展。

（4）睡眠经济面临材料、技术变革，相关产品迎来新增长机遇。伴随着中国国民睡眠质量的降低，助眠产品供给品 类增多和科技水平提升，睡眠经济领域发展潜力充满后劲，市场规模将继续保持增长趋势。具体而言：1）床垫是睡 眠经济的最主要构成部分，面临新的增长机遇。国内床垫市场现阶段以复合床垫为主，乳胶床垫和记忆床垫市占率分 别为 10%和 12%，合计 22%，与美国 50%的市占率相比还有很大提升空间。作为配套产品，记忆枕可满足多种睡眠 需求，市场空间广阔；2）结合新消费和新科技概念、科技属性较强的智能化产品越来越受到消费者的青睐，推进睡 眠产品科技应用的改革，提高产品品质和体验，挖掘消费者的持续消费潜力，是睡眠经济成熟发展的重要助力；3） 经过实验验证的助眠类药物保健品产品效果明确，平价产品更具优势。

三、 驱动：品牌定位中高端，产品设计领先，渠道拓展空间尚大

1、品牌：中高端睡眠形象，强势营销下影响力不断提升

（1）高端品牌战略是公司的核心战略，多品牌矩阵全面覆盖中高端人群。定位中高端全球健康睡眠品牌，致力于人 体健康睡眠研究，在业内创新打造了“量身定制个人专属的健康睡眠系统”，涵盖智慧睡眠、意简、蓝奢、0769、3D、 凯奇、歌蒂娅、凯锐、新北欧、儿童、助眠、DeRUCCI HOME、家纺、慕思苏斯、慕思今晚等产品系列。深耕健康 睡眠领域十余年，凭借出色的研发技术、稳定的产品质量和细致周到的售后服务，“慕思”已成为我国床垫行业的知名 品牌。为满足不同用户对睡眠产品的需求，公司不断整合全球优质睡眠资源。目前已形成 7 大主力品牌，包括“慕思”、 “V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，构建了完整 的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化的健康睡眠需求。

（2）广告宣传投入领先，进行精准营销宣传。随着全渠道、立体式、话题性、高频的精准广告投放，慕思品牌深入 人心，品牌红利逐步释放，有效带动了公司业绩快速提升。 冠名赞助和公共交通场景广告合计占比 34.55%，电商广告投入增加。公司销售费用率、广告费用率明显高于同行， 通过持续广告投入和宣传以及体育营销和名人营销等跨界合作，提升公司品牌知名度和影响力，为业务发展提供了强 力支持。通过投放机场、高铁站等交通枢纽大屏广告，慕思品牌形象迅速传播。伴随线上渠道的重要性日益提升，2019 年以来公司加大了电商和互联网广告投入。

联合全国大型 KA 卖场以及新媒体，开展大型 IP 主题和联合营销活动。目前已成功打造五大 IP 活动（3.21 世界 睡眠日、6.18 世界除螨日、7.29 超级品牌日、8.18 慕思全球睡眠文化之旅、双 11 慕思告白日）传播健康睡眠文 化。其中“3.21 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“8.18 慕思全球睡眠文化之旅”等倡议活动已成为影响深远的行业 盛事，通过一系列内容营销的策划和执行，不仅为公司和渠道商带来了业绩增长，也在全国范围内形成了良好的品牌 宣传效果。

2、产品：整合创新，设计性能领先，供应链资源优秀

（1）主力价格带 7000 元-3 万元，近年推出年轻时尚子品牌 V6。城镇化进程的持续推进、居民收入的持续提高和年 轻消费群体的崛起，不仅拉动床垫行业的整体发展，还会推动居民消费观念的转变，价格不再是消费者唯一考虑的因 素，消费者会愈发注重产品的品牌与品质。此外，在我国居民尤其是年轻人睡眠健康问题愈发突出的背景下，消费者 越来越愿意在优质品牌与品质的睡眠产品上投入资金以改善睡眠质量。千禧一代、Z 世代等年轻消费群体崛起，其更 为看重产品的口碑、舒适感、风格、内涵与文化以及品牌知名度等要素，更愿意为优越的品质与品牌买单。V6 家居 致力于为消费者提供时尚化、潮流化的家居产品，并通过沉浸式的家居场景体验、一站式的家居配套设计解决方案， 为消费者创造高颜值、高品质、高舒适度的美好家居生活空间，作为『慕思集团时尚品牌』独立运营，也是慕思集团 三大核心战略品牌之一。

（2）整合优秀海外设计师资源，提升产品颜值。公司于 2007 年就开启了全球人才整合战略，引入法国籍知名设计 师 Maurice 作为首席设计师，后又接连引入 Sezgin AKSU、James 等具有丰富经验的海外设计师，组建了领先行业 的慕思设计师团队，以欧洲设计理念，将人体工程学和睡眠环境学融入寝具设计。每年设计团队都会拜访世界各地的 家庭，了解人们梦想拥有什么样的居家生活，然后将他们的需求与供应商的能力联系起来，打造出能够让日常睡眠更 美好的全新解决方案。

（3）研发费用及其销售占比逐年上升，满足个性化需求。床垫、床架、床品等作为具有体验性质的个性化消费品， 产品的款型、风格、功能等对销售至关重要，需要及时了解消费者的需求偏好，通过设计开发新材料、新产品，改善 现有产品的功能性，以满足消费者个性化的需求。公司不断扩大研发队伍规模，2021 年研发费用显著增长，重点针 对用改善健康睡眠产品新材料、新技术和智能科技方面进行立项研发，以提高产品竞争力满足市场需求。

（4）整合全球优质软体家具零部件供应链，深入合作提升品质。与德国 Agro（弹簧供应商）、德国 Muller（纺织品供应商）、美国 Bedgear（床品供应商）、意大利 Technogel（凝胶供应商）等多家国际知名寝具生产商达成长期战略 合作。与优质供应商联合开发新型材料：和德国企业 Muller 的联合开发 3D 材料，共同开发了世界第一张无弹簧、可 透气水洗的 3D 床垫；和丰田集团爱信精机公司合作研发了太空树脂球床垫。优质的原材料和技术是打造优质产品的 必要条件，引入世界先进的寝具制造材料和技术，实现产品的不断革新和快速迭代，塑造产品国际化的基因。

（5）C2M 柔性化创新，实现一体化生产流程与个性化非标定制。通过与西门子、舒乐、ABB、IBM、礼恩派集团等 世界企业合作，引入全球先进智能化设备和工业流程，打通从下订单到产品交付的全自动化流程。床垫类产品从接收 订单到生产出库大约仅需要 9-15 天。C2M 商业模式，按需定制快速反应。慕思特有的按人体工程学七区设计的床垫， 确保睡眠过程中保护脊椎的自然弧度。通过集成 WCS 和 WMS 系统，实现物料、产品跨车间、跨楼层自动化配送， 缩减交货周期、降低生产成本。打造出了面向软体家具行业的生产计划一体化管控、生产现场透明化管理、全生产过 程质量追溯等应用场景，优化了车间生产计划和调度，提高了生产效率，缩减了交货周期，降低了生产成本，极大增 强了公司的竞争优势。

3、渠道：多元化销售网络体系，线上下协同发展，优势突出

经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存，销售网络覆盖全国。已建成多元化、全渠道销售网络体系，各个渠道 相互补充，协同发展，提高了产品的销售能力，立体式强化消费者对“慕思”品牌的感知度和认知度，形成了独特的竞 争优势。

（1）线下：销售网络完善，精细化经销商管理，终端高盈利

经销、直营渠道覆盖国内 500 余个城市，线下终端销售网络完善。公司专卖店已覆盖国内 31 个省、自治区、直辖 市，共有 1,900 余家经销商和 4,900 余家专卖店，积极推动渠道下沉、开拓区、县级城市。依托公司与红星美凯龙、 居然之家等大型连锁家具卖场多年来形成的稳定、良好的合作关系，销售门店在位置、资源、营销等方面长期拥有比 较优势；逐渐向社区店、商超、百货店等全国大型连锁商场及地方的 Shoppingmall、机场、汽车 4S 店、装饰整装 公司等渠道拓展，推动门店从核心商圈到流通门店的多层次覆盖，并通过开设睡眠体验馆，在行业内率先引入“样板 间”模式，设立体验式消费场景，开创家居领域体验式消费，提高了客户的消费体验。通过对全国销售网络的布局， 满足所有目标客户的触达体验需求，提升客户进店量和进店订单转化率，进一步巩固公司的渠道优势。

（2）线上渠道：加大建设力度，收入增长动力十足，放大竞争优势

线上渠道包括公司官方旗舰店与平台自营店，以公司官方旗舰店为主。公司官方旗舰店模式是在电商购物平台设立官 方旗舰店向消费者直接销售商品，自负盈亏，同时按照一定比例支付平台服务费，主要包括天猫旗舰店、京东旗舰店、 苏宁旗舰店等。平台自营店模式是经公司许可，京东商城、苏宁易购等电商购物平台自行开立自营店铺，公司将产品 交付给电商平台进行代销，并定期与线上代销商进行对账确认收入。2021 年官方旗舰店模式实现的主营业务收入占 电商渠道的比例在 95%左右。 加大投入建设线上渠道，2019-2021 年收入复合增长率达 41.99%。公司自 2015 年开拓线上渠道，不断加大电商 资源投入，叠加网民和电商业务的发展，近几年线上渠道销售收入高速增长。线上电商平台推广费包括支付给电商平 台的佣金、平台管理费、活动参团费和购物积分返点等，2020 年度新冠肺炎疫情影响，直播、电商平台等线上渠道 流量明显增长，公司相应调整营销推广策略，加大电商平台活动力度、追加互联网内容运营投入、引入直播推广等， 线上推广支出增长较快。通过多元化、全渠道销售网络布局，公司为消费者提供了多元化的消费体验，实现了线上和 线下业务的快速发展，进一步放大了公司的竞争优势。

4、未来增长点：渠道及品类扩张，直供大客户放量，产能提高

（1）渠道：线上线下渠道同步拓展，仍有较大增长空间。线下门店空白市场空间大，2021 年底门店总数约 4900 家， 相比同行仍有提升空间。公司未来将聚焦“高质量大规模开店”，稳步推进千店新开计划，进一步加快在国内市场销售 网络的布局完善：对已有网点布局城市实施店面加密，对标竞争对手积极开发空白城市，强化淘汰转接持续提升经销商整体能力素质，联合全国及地方卖场帮助经销商落实店面位置及签约，持续开设并打造 1,000 平方米以上的旗舰店。 同时，为了提高新店存活质量，公司将在终端展示、培训、活动、政策等方面都予以新店大力支持，以保障新店的运 营快速步入正轨。虽然线上渠道收入规模增速很快，但电商占比仍低于同行水平，公司通过与天猫、京东等传统电商 平台和抖音等新兴社交电商平台达成战略合作，进一步发力线上销售业务。

（2）品类：沙发、按摩椅、餐桌椅等品类延伸，形成新的增长点。2019-2021 年，床品营收占比略有下降、其他品 类包括按摩椅、沙发、餐桌椅，占比提升较大，且主要系沙发收入增加较多所致。预计未来将进一步提升客厅家具战 略地位，形成新的增长点。发展客卧配套类产品主要是为了抢占流量入口，以抵御上游沙发企业延伸寝具业务对公司 造成的冲击。未来，公司将通过与国内外优质设计师的合作来持续强化沙发的外观设计及功能坐感。

（3）睡眠领域：持续扩充智慧健康睡眠产品，新材料新技术打造助眠精品。电子智慧睡眠产品矩阵不断丰富。（1）床垫类和床架类产品上，公司持续扩充智慧健康睡眠类产品系列，并不断的 进行产品智能化升级和多产品的智能化互联，并最终实现多产品的主动智慧，即建立在用户数据分析、行为习惯理解、 自主深度学习等基础上，为用户提供准时化、个性化、智慧化的服务。（2）包括按摩椅在内的助眠类产品属于“健 康睡眠”中重要的电子智慧类产品，公司持续扩大该类产品品类，提升该类产品的功能和品质。

（4）直供：与头部品牌达成战略合作，大客户放量带动直供渠道高增。随着住宅精装修渗透率提升、酒店业品牌化 与连锁化及家具行业的多品类趋势，公司通过与酒店、房地产等客户建立长期合作关系，向其直接提供软体家具产品， 拓宽非终端消费者的客户资源；此外，公司与家具其他细分领域如定制家具等企业进行合作，实现强强联合，全方位 满足消费者多品类和家居一体化的购买需求。在保持与锦江系等酒店类客户长期稳定合作外，持续积极发展新客户， 于 2019 年与欧派家居达成战略合作，此后欧派家居成为公司直供业务第一大客户，2021 年占比增至 80%。欧派定 制衣柜和收入持续增长带动公司收入增加，公司能够充分享受欧派家居成熟的销售渠道优势，拓宽销售范围，吸引更 多的消费者购买公司的产品，提升销量。

（5）产能：新建华南、华东生产基地，为收入增长奠定产能基础。为应对快速增长的市场需求所带来的产能不足， 公司在华南东莞和华东嘉兴按照德国工业 4.0 的标准打造新的具备柔性化、个性化的现代大规模定制化软体家具生 产基地，最大限度地对生产线进行自动化和智能化改造，实现产品智能自动生产、物流智能自动传输和仓库智能自动 仓储，实现传统制造向智慧生产转型的数字化工厂，以提高公司产能与生产效率。

四、 财务分析：盈利能力及营运效率行业领先

1、盈利能力强

中高端定位维持高水平毛利。由于公司存在品牌优势和销售渠道优势，毛利率基本稳定在 50%左右，且显著高于同 行业可比公司。分产品来看，核心产品床垫、床架和床品毛利率分别稳定在约 60%/40%/40%的高水平。 维持高水平毛利可归因于以下两点： （1）规模化采购为公司带来成本化优势。19-21 年，公司直接材料占主营业务成本的比例分别为为 65.20%、61.70% 和 58.18%，占比较高，因此原材料采购成本是控制成本的关键。公司在信息化、自动化方面持续投入，通过技术革 新手段以及提前定量锁价储备实现了规模化采购，提高了公司议价能力，将供应商信息、价格等信息实现透明化，大 大降低了采购费用，从而降低生产端成本。 （2）产品品质领先并不断迭代，从而带来产品高溢价。公司通过推行 IPD 集成产品开发模式，缩短了产品的开发周 期，加快产品迭代速度。此外，公司还在产品设计中充分融入人体工程学以及智能化技术，综合软件、硬件的不断升 级，从最开始的 2-5 年迭代一次到近三年每年迭代一次，持续的产品创新保证了自身迭代速度，与同行业其他品牌拉 开差距，加强了品牌定价能力。

期间费用持续优化，净利率稳健增长。期间费用方面，销售费用是公司期间费用的主要构成和变动因素。公司销售费 用率高于同行业可比公司约 8%-14%左右，主要原因系公司以自主品牌运营为主，产品直接面对终端消费者，更注重 对品牌运营和渠道营销推广的投入。2020 年由于疫情影响，公司销售费用率有所下降。此外，2018-2021H1 公司管 理费用率、研发费用率和财务费用率保持相对稳定。2018-2021 年公司净利率从 7%升至 10.59%，高于同行业可比 公司平均水平。高销售费用导致净利率领先优势不十分明显。

2、营运效率良好，现金流稳健

2019-2021 年，公司应收账款周转率为 89.34/107.96/142.90，处于行业较高水平；存货周转率为 6.34/8.67/12.64， 存货周转速度较快，显示了公司良好的存货管理能力和较好的产品销售状态。现金流方面，2019-2021 年，随着公司 经营业绩持续向好，经营活动产生的现金流量净额也逐年增长，各年度公司经营活动产生的现金流量净额为 9.43/9.86/9.95 亿元，盈利的增长具有良好的现金流基础。2019-2021，公司投资活动产生的现金流量净额均为负数， 主要系公司扩大产能导致现金流出所致。

3、ROE 维持高水平，资产负债率逐步降低

2019-2021 年各期末，公司加权 ROE 分别为 40.77%/46.13%/30.88%，保持在较高水平，且明显高于同行业可比公 司均值。此外，2019-2021 年各期末，公司的资产负债率（合并）分别为 55.17%/45.88%/42.95%，整体处于较低水 平，并随着经营积累和股东资本金的持续投入进一步降低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）