2023年慕思股份研究报告：中高端床垫翘楚，渠道强势品牌领先

1 中高端床垫翘楚，稳健成长盈利强劲

1.1 深耕中高端床垫赛道，内销床垫领军品牌

健康睡眠系统提供商，内销床垫领军品牌。慕思健康睡眠股份有限公司成立于 2004 年，主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售。产品方面，公司以床垫为 核心，产品体系涵盖以床垫、床架、床品为主的寝具产品，以按摩椅为主的助眠 类产品，和以沙发、桌椅为主的客卧配套类产品；品牌方面，公司旗下拥有慕思、 V6 家居、慕思沙发、慕思美居、思丽德赛（SleepDesigns）、崔佧（TRECA）、慕 思国际七大品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵；渠道方面，公司以 经销为主，电商、直供、直营等全渠道布局，截止 22 年末，公司通过自营及经销 渠道开拓线下专卖店 5600 余家。据观研网数据，2019 年慕思在中国床垫市占率 为 8.0%，位列同业第一。

慕思卡位中高端床垫赛道，成立以来通过积极营销和产品创新强化品牌定位。回 顾慕思十八载发展历程，可划分为三个阶段：

1）2004-2008 年，引进欧洲睡眠理念，奠定品牌中高端定位基础。2004 年公司正 式成立，引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，全球首创健康睡 眠系统。2005-2007 年，慕思先后发布慕思·0709、慕思·凯奇、慕思·3D 系列产品， 凭借独到的设计与创新的材质风靡行业。2008 年，慕思被广东省家具商会及广东 省工商业联合会评为“2008 年广东家具行业综合实力百强企业”，正式跃居广东省 家具行业百强。

2）2009-2014 年，深化品牌建设，提升品牌美誉度、知名度。一方面，慕思积极 推动品牌国际化战略，于 2009 年独家引进欧洲比利时阿蒂兰特、瑞寇及意大利肖 瓦多瑞三大公司的睡眠系统制造材料和技术，完善慕思高级定制体系；于 2010 年 与意大利兰博基尼签订战略合作协议；2014 年起先后在墨尔本、科隆、曼哈顿、 柏林、纽约、珀斯、布里斯班开设旗舰店，塑造高端品牌形象。另一方面，慕思 加大品牌营销力度，多次联合央视举办专属节目，打造“全球健康睡眠文化之旅”、 “慕思之夜”等经典活动，知名度大获提升。

3）2015 至今，整合全球领先技术，推动床垫智能化演进。2015 年慕思发布全球 首套自适应健康睡眠系统——T7 测试系统，由比利时鲁汶大学的健康睡眠研究中 心历时四年研发。2017 年慕思引入丰田集团成员爱信精机集团的尖端材质太空树 脂球，成为慕思·3D 床垫系列的又一核心材质。同年，旗下时尚品牌 V6 与美国领 先功能性寝具品牌 Bedgear 达成战略合作。持续推动全球资源整合的同时，慕思 将睡眠科技成果融入床垫产品，推动健康睡眠产品进入智能化发展新阶段。2022 年慕思发布第七代 T10 智能健康睡眠系统，融合智能适应、独立睡感、睡眠分析、 亲情关怀四大功能，带来更美好的睡眠体验。

股权结构相对集中，股东资源优质。公司实际控制人为王炳坤和林集永，二者各 自直接持有公司 18.26%股份，共同通过慕腾投资、慕泰投资间接持有公司 37.5%、 2.45%股份，合计直接和间接持有发行后股份的 76.47%。为保证公司管理长期持 续稳定，王炳坤和林集永于 2020 年签署《一致行动协议》，双方同意在公司上市 交易 36 个月内，当需要由股东、董事行使提案权或作出表决的事项时应采取一致行动，如难以达成一致意见，则以王炳坤的意见为准行使表决权。此外，公司拥 有家居产业链相关企业持股，包括红星美凯龙（2.25%）及由红星美凯龙副总经理 车建芳实控的龙袖咨询（0.90%）、居然之家执行董事汪林朋实控的华联综艺 （1.47%）、定制龙头欧派家居子公司欧派投资（1.35%），更具产业协同优势。此 外，头部 PE 红杉资本旗下私募基金红杉璟瑜持股 1.80%。 管理层经验丰富，股权激励充足。公司副总经理姚吉庆自 2012 年入职慕思至今已 有 10 年，此前曾历任华帝集团营销总监及总经理、任威莱数码总经理、奥克斯空 调总经理、欧派家居营销总裁，拥有丰富的家居家电行业从业经验。姚吉庆直接 持有公司股份 0.97%。此外公司设立员工持股平台慕泰投资，激励机制完善。

1.2 财务分析：稳步成长、盈利强劲的床垫龙头

收入稳步成长，盈利能力强劲。收入端，受益于床垫行业持续发展及行业集中度 提升、公司品牌影响及渠道布局稳步推进，2018-2022 年营收 CAGR 为 16.2%， 疫情影响下 2022 年营收同降 10.3%至 58.13 亿元。利润端，2018-2022 年归母净 利润 CAGR 为 34.6%，2022 年公司实现归母净利润同增 3.3%至 7.09 亿元。23Q1 公司营收同降 23.1%至 9.57 亿元，归母净利润同降 18.4%至 1.01 亿元，主要系感 染高峰下公司生产恢复低于预期以及直供大客户业务减少所致。盈利端，由于公 司以自主品牌零售业务为主，且品牌溢价较高，盈利能力强劲，2022 公司销售毛 利率达 46.5%，近年来由于毛利率较低的直供渠道业务占比上升，以及原材料价 格上涨，毛利率同比有所下滑，但仍处高位。

分品类看，1）寝具类业务贡献主要收入，2022 年公司床垫、床架、床品业务收入 分别为 27.28/17.1/3.51 亿元，分别同比-15.25%/-4.63%/-30.5%，合计占总营收的 82.4%。按 2021 年销售数量计算，床架配套率达到 38%，套系化销售能力强。慕 思定位中高端赛道，床垫、床架产品享有高品牌溢价，2021 年床垫、床架产品平 均单价分别为 2042 元/张、2979 元/套，两项业务毛利率分别为 57.23%、38.67%。 2）以按摩椅和沙发为主的其他品类自 2020 年起快速放量，2021 年其他产品收入 为 8.99 亿元，同比高增 114.4%，占总营收的 13.88%。但由于按摩椅采用外包生 产方式、沙发业务尚处于业务发展初期，故其他产品毛利率相对较低，2021 年毛 利率为 12.83%。22 年其他品类收入 5.19 亿元，同比下降 42.3%，毛利率同比提 升 4.8pct 至 17.63%。

分渠道看，1）经销渠道是慕思主要渠道，慕思持续扩充经销商数量、加大市场覆 盖，2022 年经销渠道收入 38.91 亿元，同降 12.51%，占总营收的 66.93%。2）直 供渠道受益于公司与欧派系强强联手推广“新联售”，获得快速放量，2022 年直供 渠道收入 7.81 亿元，同比增长 18.3%，2018-2022 年 CAGR 达到 76.2%。3）近年 来公司加大投入持续建设电商渠道，2022 年公司电商渠道收入 7.98 亿元，同降 9.3%，2018-2022 年 CAGR 为 24.6%。4）直营渠道更多体现品宣及消费者培育功 能，2022 年收入 2.98 亿元，同降 33.9%，占总营收的 5.12%。

费用端，营销力度大，研发费用率稳步提升。慕思重视品牌建设，通过持续高强 度的营销推广提升巩固品牌形象，2022 年公司销售费用率为 25.06%；同时，公司 注重产品创新，2022 年研发费用率为 2.72%，较 2021 年增长 0.33pct；此外，2022 年公司管理费用率和财务费用率分别为 5.37%、-0.64%。23Q1 公司销售费用率/研 发费用率/管理费用率/财务费用率分别为 23.25%/2.62%/6.14%/0.20%。

产业链话语权较高，收款能力更强。公司采取以自主品牌零售为主的销售模式， 较少涉足类似工程或代工的 B 端业务，具备较强的品牌优势和市场地位。因此， 除少量特批客户外，公司要求经销商全款结算买断，收到预付款项后再排单生产。 21/22 年公司应收账款占营收比重分别为 0.90%/3.30%，显著低于同业；21/22 年 预收账款+合同负债占营收比重分别为 3.89%/2.02%，位居行业中下游。

2 床垫行业：优质成长赛道，消费属性突出

2.1 市场需求稳步增长，规模扩容尤可期

我国床垫市场规模稳步扩张，渗透率与人均床垫消费金额仍有待提升。我国床垫 行业起步于 20 世纪 80 年代初期，受益于人口基数庞大和经济快速增长，床垫行 业快速发展。据 CSIL 数据，2020 年我国床垫行业市场规模达 85.4 亿美元，2011- 2020 年 CAGR 为 6.9%。对标全球市场，据 CSIL 数据，2020 年全球主要国家床 垫市场规模达到 290 亿美元，2011-2020 年 CAGR 为 2.8%。此外，目前国内床垫 行业渗透率仍然偏低，据 CSIL 统计，发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床 垫渗透率仅 60%，渗透率提升仍有成长空间。同时，我国人均床垫消费金额亦有 待提高，2020 年我国人均床垫消费金额 6.05 美元/人，仅为同期美国人均床垫消 费额的 22.25%，未来伴随床垫渗透率提升及消费升级趋势演进，床垫行业发展潜 力充足。

以美国成熟市场为鉴，存量需求仍可驱动床垫市场稳步扩容。美国床垫行业已有 超 140 年历史，是全球成熟度最高的床垫市场，已进入存量时代。据 Wind 数据， 2022 年美国新房销售套数仅为成屋销售的 15.8%，新房装修对床垫市场的增量贡 献已较弱，存量时代下床垫消费属性逐步凸显，换新需求成为市场增长的主要驱 动力。根据 CSIL 数据，美国床垫市场规模由 2011 年的 52.76 亿美元提升至 2020 年的 90.19 亿美元，CAGR 为 6.1%，保持稳健增长，在消费属性加持下，存量需 求仍驱动市场规模稳步扩容。

当下国人睡眠问题日趋严重，据《中国睡眠研究报告（2022）》显示，国人睡眠平 均时长已从 2012 年的 8.5 小时缩减到 2021 年的 7.06 小时，睡眠问题愈发受到社 会重视。与此同时，床垫等寝具作为健康睡眠产品的认可度也在提升，据《2020喜临门中国睡眠指数》数据，36.3%受访者选择通过更换寝具（包括床垫、枕头等） 改善睡眠质量，消费者消费意识逐步觉醒。据《2021 年床垫新消费趋势报告》，约 有 49.8%的中国受访者在使用超过 5 年的床垫，其中 70、60 后正在使用 10 年以 上床垫的比例分别为 28.6%/21.0%，而成熟市场软体家居更换频次更高，美国 80% 左右消费者床垫更新周期在 5 年以内，伴随健康睡眠意识觉醒及消费者消费意愿 提升，我国床垫渗透率、存量换新需求均有望稳步提升。

2.2 竞争格局分散，份额加速向头部集中

竞争格局来看，我国床垫行业格局分散，集中度有待提升。据招股书数据，2019 年我国主流床垫企业慕思、喜临门、顾家家居、敏华、梦百合市场份额分别仅 8.0%、 4.1%、1.5%、1.5%、0.9%，CR5 仅 16.0%，竞争格局仍较分散。对标美国成熟市 场，据招股书数据，2019 年丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、Sleep Number 五大床 垫龙头品牌出货量分别约占整个市场 17.7%、15.1%、14.8%、13.7%、8.1%，CR5 达 69.4%。对比可见我国床垫龙头市场份额仍处于低位，未来伴随行业出清及头 部企业竞争优势的持续凸显，份额有望进一步向头部集中。

床垫标品化程度高，有助于龙头发挥规模优势。从产品属性看，床垫相较于沙发 等家居品类标准化程度更高，结构上一般由面料层、填充层和支撑层三部分组成， 产品 SKU 较为精简，已形成流程化生产工艺，更易于头部品牌发挥规模优势。对 慕思、喜临门、梦百合三家公司的平均床垫费用进行拆解，据各公司公告披露，2021 年慕思、喜临门床垫产量分别为 154、459 万张，2020 年梦百合床垫产量为 662 万张（梦百合 2021 年因海外新设工厂尚未成熟拖累生产效率，因此此处采用 梦百合 2020 年数据）。而慕思、喜临门、梦百合的平均制造费用分别为 54/35/25 元/张，平均人工成本分别为 65/40/31 元/张，平均材料成本分别为 693/477/208 元 /张，可见高产企业的各项平均生产显著较低。我们认为，伴随床垫企业生产规模 扩大，规模效应有望逐步显现，增厚企业成长基础。

疫情加速行业出清，头部企业逆势扩张。2020 年以来疫情对线下经营和终端需求 造成冲击，部分中小企业及经销商被迫退出市场，行业竞争格局变化加速。据焦 点家居数据，以 2020 年为例，至少 222 家泛家居企业申请破产。其中家具制造业 企业破产 48 家，占比达 22%。而龙头品牌凭借资金、品牌、运营优势等积极赋能 经销商，在顺利度过难关的同时逆势扩张渠道，抢占弱势品牌出清后空出的优质 店面资源。据各公司年报，敏华/喜临门/梦百合 2021 年门店数分别净增 1846/852/516 家至 5968/4495/1464 家，顾家家居因向大店及融合店加速转型，单 品类门店缩减导致门店总数在 21 年同比减少 235 家，22 年门店数重新实现正增 长。零售门店资源向头部品牌集中，有望助力头部品牌市占率快速提升。

床垫行业消费升级趋势较明确，有助于中高端品牌脱颖而出。受益于科学睡眠观 念普及，床垫消费升级趋势已经显现，据《2021 年床垫新消费趋势报告》，59.8% 受访者的床垫预算集中于 3000-8000 元，17.2%受访者愿意为床垫付出 8000 元以 上，中高端床垫备受青睐。与此同时，品牌观念逐渐走进消费者内心，《天猫 2021 床垫白皮书》显示，59%的消费者在购买床垫时将品牌作为最为关注的决策因子， 具备优质品牌形象的龙头企业将直接受益。参考美国床垫市场，五大龙头“3S+泰 普尔+Sleep Number”均为品牌力领先的中高端床垫厂家，可见床垫品牌溢价能够 获得消费者认可，中高端床垫品牌有望脱颖而出。

3 公司经营：品牌领先垒造护城河，渠道强势覆盖全 市场

作为中高端床垫领军品牌，我们认为公司竞争优势突出，品牌高举高打+广泛布局 渠道+创新产品研发垒铸深厚护城河：1）品牌形象深入人心。慕思以极具辨识度 的“老人形象”为品牌视觉锤，打造“健康睡眠专家”形象，锁定床垫赛道中高端消 费群体，高营销投入提高用户品牌认知度，据公司公告，22 年销售费用率 25.3%， 显著高于可比同业；售后端通过持续贴心的金管家服务模式打造用户口碑，提升 客户黏性。2）渠道布局广泛，运营能力优秀。公司业务聚焦内销零售，截止 22 年 末，公司通过自营及经销渠道开拓线下专卖店 5600 余家，门店数量在床垫行业内 处领先地位；同时公司渠道管理体系扎实，经销商资源优质，门店地理位置核心。 3）创新产品研发，引领行业变革。公司积淀强大产品设计、材料创新、技术研发 基础，材料方面先后引入 3D 棉、防螨布、太空树脂球、石墨烯乳胶、凝胶、高密 度玻璃珠等多种创新材料，技术方面进军智能床领域，引领行业变革。

3.1 品牌：树立健康睡眠形象，营销高投入高回报

打造“健康睡眠专家”形象，精准聚焦中高端消费群体。参照海外头部床垫品牌 成功经验，品牌形象打造是拉开企业间竞争差距的关键因子之一。国内大部分床 垫企业往往围绕“舒适”理念构建品牌形象，慕思独辟蹊径，将“健康睡眠”作 为品牌核心概念，直击中产群体生活亚健康痛点，锁定中高端目标客群，形成差 异化竞争。公司自 2014 年起每年发布《睡眠白皮书》，在消费者心中根植慕思健 康睡眠专家形象。视觉上，慕思以极具辨识度的“老人形象”为品牌视觉锤，向消 费者传递公司专业、专注、工匠精神的直观印象，高端品牌形象深入人心。

前端营销力度领先同业，募投数字化营销项目夯实营销竞争力。公司营销手段丰 富多元：1）广告宣传端，针对社会精英人士、高端商务人士、优质白领人士和年 轻婚恋人群等目标客户的娱乐偏好，多次赞助知名明星演唱会、热门体育赛事， 冠名热门综艺节目，并邀请流量明星作为公司代言人，全面提升公司品牌知名度 和影响力。2）营销活动端，公司每年联合全国大型 KA 卖场以及新媒体等多种渠 道开展大型 IP 主题和联合营销活动，已成功打造包括 3·21 世界睡眠日、6·18 世 界除螨日、7·29 超级品牌日、8·18 慕思全球睡眠文化之旅、双 11 慕思告白日在内 的五大经典 IP 活动，助力渠道经营及品牌形象建立。公司公告显示 22 年公司销 售费用率为 25.3%，显著高于可比同业。此外，在公司募投项目中，公司拟投资 2.48 亿元建设数字化营销项目，其中 2.06 亿元拟用于信息化系统投资，0.42 亿元 拟用于软件基础设施投资，数字化营销工具落地有望进一步提升营销效率、降低 营销成本、提升品牌形象。

后端完善服务体系，增强客户粘性，建立用户口碑。公司打造包含“一站式”购 物体验、“七彩阳光”配送安装服务、“金管家”客户关怀、“感动式”增值护理服 务、“全程无忧”售后服务在内的 360°金管家服务，覆盖售前、售中、售后全过程。 服务内容包含但不限于套床深度护理除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等，并坚持 在每年圣诞月为客户送上节日礼盒。通过持续贴心的金管家服务模式渗透，公司 积累了一批优质、稳定的客户群体，也让客户成为公司最好的“宣传员”。 强品牌力赋予慕思高品牌溢价，渠道加价能力更高。受益于成功的品牌形象塑造 及零售为主的销售模式，公司长期享有高于同业的品牌溢价，盈利能力突出。2022 慕思销售毛利率 46.04%，销售净利率 12.3%，均高于可比公司。此外，据招股书 数据，2021 年经销渠道床垫出厂均价为 2005 元/张，直营渠道床垫均价为 5804 元 /张，由于直营渠道直接对接终端消费者，因此我们假设以直营价格视作床垫终端 零售均价，以经销渠道价格为出厂均价，据此计算公司经销商代理慕思产品时， 终端加价率可达到近 3 倍。据此我们判断慕思渠道利润率或更为丰厚，有利于公 司吸引并绑定优质渠道资源，经销商展店动力更足，为渠道扩张奠定基础。

3.2 渠道：深耕线下零售，直供、电商快速放量

3.2.1 线下：渠道布局广泛，运营能力优秀

渠道数量行业领先，快速展店抢占渠道制高点。据公司公告，截止 2022 年末，公 司通过自营及经销渠道开拓线下专卖店 5600 余家，门店数量在床垫行业内处于领 先位置。其中，受益于疫后行业洗牌加速、中小品牌退出导致的卖场空置率上升， 公司借势抢占渠道资源，2021 年门店数量较年初净增约 1400 家，公司规模领先+ 快速展店下抢占渠道制高点，建立渠道优势。此外，公司依托与红星美凯龙、居然之家等大型连锁家具卖场长期稳定、良好的合作关系，门店在 KA 渠道占据较 好的地理位置。公司还逐步推动专卖店向社区店、商超、百货店、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道拓展，通过灵活多元的门店形式实现全市场覆盖。

经销商数量与经销收入稳健增长。据公司招股书披露，截止 2021 年末，慕思拥有 经销商 1906 家，较年初 1401 家增长 505 家，2020/2021 年末慕思经销门店数量分 别为 3500 余家/4900 余家。公司经销收入从 2018 年的 23.99 亿元增长至 2021 年 的 43.97 亿元，CAGR 为 22.4%。

建立完备经销商管理体系，增厚经销商队伍实力。公司建立了完善的经销商管理 赋能制度，严格把控经销商准入门槛，以 4S 星级认证标准为经销商提供全方位指 导与规范，对业绩不达标、综合评价较差的经销商实施劝退或淘汰，对满足提货 目标的经销商给予以提货返利、提货价折扣等业绩激励。

直营渠道旨在培育市场&品牌宣传。公司直营门店大多布局于广州、深圳、东莞、上 海和香港等具有战略地位的城市，通过直营门店进行品牌宣传和客户培育，形成围绕 珠三角为中心的直营销售体系。截至 21 年底，公司共建有 145 家直营门店。由于直 营渠道主要面向追求服务和沉浸式消费体验的中高端客户群体，且系直接销售产品给 终端消费者，因此直营渠道盈利较强，2021 年慕思直营渠道毛利率达到 73.85%。

3.2.2 直供：联手定制龙头，拓展成长边界

直供渠道联手定制龙头，切入欧派整家套餐。从装修链路看，定制家居的装修环 节更靠前，可以实现较早的消费者触达，近年头部定制品牌纷纷发力整家套餐， 融合定制+软装一体化服务消费者。基于此，2019 年慕思即与定制家居龙头企业 欧派家居达成战略合作关系，推出“慕思·苏斯”系列，仅供欧派渠道销售。2021 年 慕思直供欧派家居的销售收入为 5.28 亿元，占直供渠道总营收的 80.1%。在欧派 业务带动下，2021 年慕思直供渠道营业收入达到 6.60 亿元，占总营收的 10.2%， 2018-2021 年间 CAGR 达到 101.4%。但由于直供渠道下，客户合作关系稳定、采 购量较大，因此公司会给予一定价格优惠，2021 年直供渠道床垫、床架单价分别 为 1208、1497 元，2021 年公司直供毛利率 27%，相对低于零售主业。

3.2.3 电商：掘金千元价格带，收入快速增长

受疫情影响，2020 年以来线下流量阶段性受疫情冲击，公司调整营销策略，例如 加大电商平台活动力度、追加互联网内容运营投入、引入直播推广等措施，直播、 电商平台等线上渠道流量明显增长。据招股书数据，2021 年公司电商渠道收入同 比增长 43.0%至 8.32 亿元，2019-2021 年复合增长率达 38.9%，2021 年电商渠道 占总营收的比例为 13.6%。从消费者画像看，电商渠道产品主要定位中端及年轻 时尚客户群体，价格带在万元以下，据招股书数据，2021 年电商渠道客户数量同 增 83.9%至 40.3 万人，订单总数同增 78.3%至 46.4 万单，21 年平均订单金额 1795 元/单，平均客单价 2066 元/人，近年平均订单金额及客单值下降主要系低价格的 家纺类床品销售占比有所提升所致。

3.3 产品：深耕中高端赛道，创新产品研发

建立完备产品及品牌矩阵，多群体覆盖，满足消费者多元化需求。通过整合全球 优质睡眠资源，慕思已形成 7 大主力品牌，包括自有品牌慕思、V6 家居、慕思沙 发、慕思美居，以及战略合作品牌思丽德赛（Sleep Designs）、崔佧（TRECA）、 慕思国际旗下 PAULY 和 Slumber Zone。品牌定位各有侧重，主品牌慕思定位中高 端全球健康睡眠品牌，旗下产品包括床垫、床架、床品、按摩椅等，提供量身定 制健康睡眠系统；V6 家居定位时尚品牌，产品核心类别为床架、床垫、沙发和客 餐厅餐桌椅，提供时尚化、潮流化的一站式家居产品；慕思美居定位高端整装品 牌；慕思沙发定位高端舒适家居品牌；思丽德赛、崔佧、慕斯国际系列系海外床 垫战略合作品牌。依托丰富的品类设置和差异化的品牌布局，慕思从广度和深度 多层次覆盖市场，有望进一步挖掘市场潜力。

核心产品卡位中高端赛道，创新产品研发，引领行业变革。公司重视床垫外观设 计和材料创新，设计方面，公司聘请多位海外知名设计师，以欧洲设计理念，将 人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学等要素融入寝具设计，兼具美观度和舒适 度；新材料应用方面，公司先后引入 3D 棉、防螨布、太空树脂球、石墨烯乳胶、 凝胶、高密度玻璃珠等多种创新材料进行应用转化，技术方面进军智能床领域， 引领产品创新。据公司招股书披露，2021 年，慕思床垫、床架平均销售价格为 2042 元/张、2979 元/张，在行业内处领先地位。而在消费终端，选取各品牌天猫旗舰店 销量最高款床垫进行比较，慕思热销款床垫产品价格为 7734 元/张，在国产品牌 中遥遥领先，仅次于高端进口品牌丝涟（10899 元/张）、席梦思（10888 元/张）、 泰普尔（8799 元/张）。毛利率方面，2022 年慕思床垫毛利率为 58.92%，受益于品 牌定位及渠道结构，毛利率亦在行业内处优势地位。

3.4 制造：产能扩张打开成长空间，智能制造助力降本增效

新设产线缓解产能瓶颈，打开收入成长空间。据公司招股书数据，2021 年慕思床 垫、床架产品产能分别为 155 万张、60 万套，产能利用率分别达到 99.30%、98.95%， 产能利用率接近饱和。慕思拟将 15.03 亿元募集资金投入华东健康寝具生产线建 设项目，项目位于浙江省，具备产业集群优势、靠近主要目标市场；项目建设周 期 24 个月，达产后将新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，以慕思 2021 年 床垫、床架平均售价 2042/2979 元为参考，预计新增产能可贡献营收增量 19.40 亿 元、4.47 亿元，合计 23.87 亿元，打开收入成长空间。

打造智能化数字工厂，实现降本增效。公司通过与西门子、舒乐、ABB、IBM 等 世界一流企业合作，引入全球先进的自动、智能化设备和工业流程，打通从客户 下订单到产品交付的全自动化流程，建成国内设备先进的智能化数字工厂。工厂 配套智能决策管理平台，通过集成 CRM、SAP、APS、MES 等系统，打通订单一 体化生产流程，并支持按需定制 C2M 商业模式，满足客户的个性化非标定制生 产，同时通过集成 WCS 和 WMS 系统，实现物料、产品跨车间、跨楼层自动化配 送，并通过系统看板和报表做到系统数据实时监控和分析，打造出了面向软体家 具行业的生产计划一体化管控、生产现场透明化管理、全生产过程质量追溯等应 用场景，从而优化车间生产计划和调度，提高生产效率，缩减交货周期，降低生 产成本，增强公司竞争优势。

4 渠道深耕、品牌下沉、品类延展构筑成长新动能

展望后续，渠道深耕、品牌下沉、品类延展有望构筑公司成长新动能。1）渠道端， 更看渠道深耕与新渠道开拓，短期考虑到疫情后行业洗牌加速、中小品牌经销商 退出市场导致的卖场空置率上升，公司仍计划保持快速的开店节奏；长期看，大 店升级、套系化销售模式升级下门店运营效率有望继续提升，同时线上、直供等 新渠道稳步发力，驱动收入成长。2）品牌端，顺应下沉市场消费趋势，V6 等年 轻态子品牌战略升级，定位一站式家居解决方案，触达年轻用户或下沉市场，加 速市场渗透。3）品类端，积极布局全品类，慕思沙发等新品类有望在强势品牌形 象加持以及传统优质渠道资源助力下实现快速放量，打开收入成长空间。

4.1 渠道深耕，稳步攫取市场份额

短期门店布局进行时，长期更看存量深耕与新渠道开拓。短期看，受益于疫情后 行业洗牌加速、中小品牌经销商退出市场导致的卖场空置率上升，公司仍计划保 持快速的开店节奏，夯实渠道实力。长期看，渠道驱动更看存量门店的深耕能力 与新渠道的开拓能力：1）线下门店方面，大店店态及套系化销售模式下门店运营 效率有望继续提升，客户转化率、客单价均有望提升；2）新渠道方面，公司布局 线上渠道相较友商略晚，当前线上渠道渗透率尚低，营销发力下线上渠道有望保 持快速成长；同时直供渠道稳步拓展，与知名品牌企业强强合作，积极拓宽产品 销售市场导流入口，有望带动直供渠道稳健增长。

4.2 品牌下沉，延伸服务客群梯度

升级时尚品牌 V6 家居，定位年轻及下沉市场，快速扩张抢份额。新一代年轻群 体逐步成为家居消费的主流，这类消费者更注重空间整体搭配和谐度，偏好一站 式采购，同时对价格相对敏感。近年来头部家居品牌陆续推出子品牌定位年轻态 或下沉市场，例如顾家家居推出下沉品牌天禧派，慕思推出 V6，喜临门推出喜眠，新品牌价格带整体低于主品牌系列，定位年轻消费群体或下沉市场，在客群上与 主品牌有所差异。2021 年，慕思将旗下“V6 家居”战略升级为时尚生活场景大家居 品牌，提供高颜值、高品质、个性化的产品，并结合场景化搭配，以个性定制的 思路提供整体空间解决方案，不断触达年轻人，提升用户体验。据 V6 家居官网披 露，截至目前 V6 家居在全国拥有超过 1200 家门店，覆盖 32 个省级行政区，302 个城市/地区。展望后续，公司强调加大资源投入，大力发展 V6 大家居业务，预 计未来扩张节奏将较主品牌更快，助力公司延伸服务客群梯度。

4.3 品类延展，沙发打开成长边界

品牌势能推动，入局沙发新赛道仍有可为。多年营销深耕下慕思已建立深厚品牌 壁垒，为新品类开拓打下坚实基础。目前慕思沙发已作为公司七大品牌之一，旗 下拥有 CALIAITALIA、慕思|CALIASOFART、慕思皮艺、慕思布艺、慕思现代、 慕思功能等多个系列。据公司公告，2021 年公司其他产品（主要包括沙发和按摩 椅等）收入 8.99 亿元，同增 114%，占主营业务的 14%。展望未来，一方面，家 居装修需求日渐向全屋化、一站式演进，得益于慕思品牌的高号召力，同时慕思沙发的中高端定位与慕思床垫定位相契，床垫流量有望反哺沙发，形成客卧销售 联动；另一方面，慕思拥有行业领先的经销商团队和终端门店网络基础，沙发有 望通过融合店等形式借力床垫渠道率先放量，加快市场覆盖，看好沙发业务快速 成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）