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慕思股份（001323）研究报告：睡眠经济引领者，正循环逻辑下的成长新阶段。中高端定位清晰，床垫龙头地位稳固：公司品牌创立于 2004 年，主营床 垫、床架等品类，定位中高端市场。21 年公司营收/归母净利为 64.8/6.9 亿 元，分别同比增长 45.6%/28.0%，CAGR3 分别为 26.7%/46.9%。经过多年品 牌及渠道打造，根据我们测算，21 年公司床垫市场份额 8.6%，稳固第一， 且对标海外成熟市场，份额提升潜力大。并且依托强大的上下游话语权及自 身优异运营，整体周转、现金流均明显优于行业。此外，根据公司披露，22 年 H1 预计营收/归母净利中值为 30.5/3.3 亿元，分别同比+8.5%/+1.2%。

以品牌力构建为核心，支撑全体系步入正循环：公司主品牌清晰卡位中高 端，并且精准定位目标客群，选择匹配的赞助活动及广告投放平台，扩大品 牌认知度。与此同时，总部给予渠道高利润空间叠加持续推进细化的渠道管 理与赋能，确保渠道推力与售后服务质量，在增强品牌厚度的同时，提升了 耐用消费品的用户粘性。而在品牌力逐渐形成后，整体品牌溢价、成本控制 优势逐步凸显，经销商在长期高利润率（经测算中性预计渠道净利率（未考 虑税收）可达 14%）支撑下，逐渐由外驱力转变为内驱力推动营销积极性及 售后服务完善，从而驱动整个体系进入良性循环，持续夯实公司品牌力。

公司未来收入增长来源： 1）随着消费者对床垫认知提升叠加现代床架普及 反向助推，床垫行业正迎渗透率加速提升、更新周期缩短、产品消费升级阶 段，公司将受益于国内床垫行业量价齐升；2）公司完善床垫子品牌布局， 抢占各价位段市场份额；3）公司沙发品类扩张开启，21 年营收同比增长 173.7%至 3.6 亿元，并且智能床垫持续迭代，两者共同打开长期增长空间。

短期利润修复可期，中长期盈利具备支撑：1）随着原材料价格边际回落， 短期利润修复将显现，基于三大原材料成本均下降 10%的假设下，预计公司 毛利率有望提升 1.4pct。2）随着华东基地投产后，公司有望进一步提升自 动化能力，优化制造成本，支撑公司中长期延续较高盈利水平。