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慕思股份（001323）研究报告：占据品牌高地，领跑床垫赛道。慕思股份：品牌护城的国内床垫龙头。慕思股份成立于 2004 年，公司以中高端自主品 牌床垫为核心，多品牌全渠道扩展，测算 2021 年慕思在中国寝具市场份额 8.8%，稳 居国内龙头地位。从增长驱动上看，在优质渠道及营销支撑下，凭借套系化的销售打 法，公司床架配套率逐年上行，18-21 年 32%营收增量来自床架，贡献突出。2021 年 公司实现营收 64.8 亿（+45.6%yoy）、净利润 6.9 亿元（+45.6%yoy），三年 CAGR 分 别为 26.7%、46.9%，毛利率和净利率分别为 45%、10.6%，盈利能力领先行业。一 季度业绩受疫情影响略有承压，公司预计 22Q2 营收、利润增长中枢 15.9%、8.4%， 修复明显。

中国床垫市场：从市场扩容到品牌成长，格局优化进行时。1）从海外经验看，床垫基 于其功能性标品、前后端规模效应显著的特点，本身是品牌成长的优质赛道。2）行业 成长空间：在渗透率、更替率提升、价格带上行三因素驱动下，我们测算 2025 年中国 床垫市场规模达 740.8 亿元，22-25 年复合增速 4.2%。3）竞争格局：行业格局优化 趋势已现，看好龙头份额提升。渠道维度看，线下：疫情加速出清，龙头逆势开店提 速，品牌、产品及渠道差异拉开。线上：受益于标品、仓储物流友好特征，床垫是率 先向线上渗透的家居品类，龙头加大资源投入抢占线上流量，份额进一步提升。18-21 年国内床垫市场 CR4 由 10.7%提升至 24.4%，对标成熟市场（美国 CR4 为 45.4%）， 看好格局优化逻辑持续演绎。

看能力：“品牌溢价”与 “强话语权”形成慕思核心竞争力。1）“品牌溢价”：品牌营 销能力强，重视后端资源投入。起步阶段借力海外资源高起点打造品牌势能，持续营 销投入提升消费者认知，形成品牌溢价，产品售价和毛利率行业领先。2）“强话语权”： 渠道精耕细作，赋能与管理相辅相成。公司渠道精细化管理及执行力出众，销售人员 占比 30%以上，高于行业。自主品牌战略、渠道管理赋能和规模效应下，慕思对下游 渠道和上游供应商均有较强议价能力，获得无息经营负债，提高自身周转效率，形成 有别于竞争对手的无财务费用高杠杆扩张模式。持续营销投入与渠道精耕构筑起品牌 和渠道的护城河。

看潜力：高端国产品牌定位下多系列+全渠道拓展，成长空间打开。1）产品端：慕思 牢牢占据国产床垫品质龙头位臵，立足中高端。未来借品牌势能由高端向大众人群延 伸，通过拓宽 SKU 宽度、构建多品牌矩阵，公司不断夯实床垫市场龙头地位，而布局 沙发及全屋一站式产品条线，潜在市场空间打开。2）渠道端：传统渠道深化优化，多 品牌开店&渠道下沉，实现多层次覆盖，线上、直供等新渠道快速起量，全渠道协同发 展，开启增长新空间。