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慕思股份（A21173）研究报告：健康睡眠引领者，开启二次腾飞。高端床垫品牌，国内市场销售排名第一。慕思是国内床垫行 业领先企业，处于内资品牌第一梯队，成立以来便专注于人体健康 睡眠系统的研发、生产和销售，发展全面且稳定。2018-2020 年公 司营收、归母净利复合增速为 18.2%、57.4%，净利增速高于收入 （受益销售费用率优化）。产品端，床垫、床架、床品均高双位数复 合增长，渠道端，直供渠道高速增长、电商渠道快速扩张。公司凭 借自身多元化渠道、丰富的产品体系和产能的持续扩张，品牌力逐 步增强，营收、净利规模持续扩大，2020 年公司收入、归母净利润 分别为 44.5、5.4 亿元，同比+15.3%、61.1%。

我国是床垫消费大国，龙头加速抢占份额。2010-20 年我国 床垫市场规模 CAGR8.1%至 85 亿美元，增速高于其他国家，已成为 全球床垫第二大消费国；相较于发达国家 85%的床垫渗透率，我国 床垫渗透率仅为 60%，随着我国城镇化持续推进、线上渠道快速发 展、人均可支配收入增长叠加消费升级，未来床垫人均保有量和消 费额提升空间大。相较于 CR5 为 65%的美国床垫市场，我国床垫 CR5 仅为 16%，行业集中度显著偏低；随着消费升级和床垫产品的逐步 发展，消费者对床垫品牌和功能性认知程度增加，以“床垫四杰” 为代表的头部企业凭借其丰富 SKU 和产品矩阵覆盖更广的客户群 体，综合竞争力突出，加速提升市场份额。

慕思：睡眠文化引领品牌，持续构建优势护城河。品牌& 营销端，不断加大线上营销力度，对目标客户精准营销并通过一 系列睡眠相关的 IP 活动深度绑定，持续营销投入支撑自身品牌 溢价；研发端，公司高度重视新材料、新技术研发，持续整合供 应链资源，不断加强与高端研发的对接，为新品研发奠定了坚实 的基础；渠道端，卡位线下渠道优质位置，并积极拓宽产品销售 市场的导流入口，与定制家具、家纺、建材和酒店等行业联合销 售，及线上电商等，不断扩大营收规模。

未来看点：积极拥抱智造变革，多品牌、多品类加速渠道 下沉。优质供应商保障稳定采购&成本费用管控优化，看好盈利 能力的持续修复。募投项目达产后公司将分别新增床垫/床架产能 95 万张/15 万套（VS.20 年产能分别 108 万张/36 万套），将有效缓 解产能瓶颈；同时，公司积极拥抱制造变革，率先开启数字化转 型，打造 4.0 超级工厂，快速响应客户个性定制化需求。公司不断 加强经销商队伍建设，并有望在成功上市后借助资本快速抢占空 白区域和加密消费力较高的城市县级，持续挖掘潜在空间；并以 多品牌多品类战略持续下沉市场，多维度布局覆盖消费需求，连 带率和客单值有望提升。