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慕思股份（A21173）研究报告：家居赛道千帆竞发，潜龙浪里现。慕思股份：健康睡眠资源整合王者，业务拓展迸发新活力。慕思主要从事健 康睡眠系统的研发、生产和销售，产品包括中高端床垫、床架、床品和其他 产品。2020 年营收 45 亿元，18-20 年复合增长 18.2%；归母净利润 5.4 亿 元，18-20 年复合增长 58%。

看点 1：寝具王者，床垫主业优势突出。

床垫行业高毛利&低净利：“外貌”同质化，“内涵”差异化。19 年我国床垫 的市场规模达 768 亿元，11-19 年复合增长 12%，得益于渗透率的提升、“睡 眠经济”兴起、更换频率提升；格局仍相对分散，20 年我国床垫行业 CR3 仅 12%，提升空间可观。行业高毛利&低净利的本质在于产品外观同质化程 度较高，差异主要体现在填充材料、弹簧等内部物质，因此企业除了有形成 本以外，投入的无形成本亦相对较多，毛利率相对较高；但品牌商需要投入 一定的力度进行消费者教育，导致净利率水平并不算突出。

慕思寝具：产品力领先，品牌力卓越。产品力：1）全覆盖的产品矩阵，目前 旗下形成七大品牌矩阵，分别为慕思/慕思国际/慕思沙发/慕思美居/V6 家居 /TRECA 崔佧/思丽德赛，其中慕思主品牌旗下包括十五大系列，形成了不同 客群、定位、风格的全面覆盖，亦有利于打破渠道扩张的天花板；2）重视研 发投入，19-20 年研发费用率近 2%，20 年研发费用 9036 万元，同比增长 22%。品牌力：定位于“健康睡眠资源整合者”，通过多场景广告提升曝光度、 经销商本地化营销活动打开市场、新兴渠道推广、“金管家”服务提升复购。

看点 2：渠道扩张，快速抢占点位。

线下渠道规模领先优势显著，门店 4200 余家，领先于行业平均水平。18-20 年线下零售收入占比近 8 成，20 年公司 经销/直营收入分别达到 31/3 亿元，YoY+13%/-29%。线下渠道的扩张仍值得 期待，得益于新品类&新品牌&新系列带动覆盖市场的拓展，奠定长期增长的 后劲。差异化布局线上/直供渠道，20年分别收入6/4亿元，YoY +39%/+135%。

看点 3：丰富品类，带货效应可期。

客餐卧一体化有望带动客单价提升，引 入新流量入口，床架、沙发、整装为高潜品类。20 年床垫收入 24 亿元，占 比 54%，YoY+6%；床架/床品/其他产品（包括沙发和按摩椅等）收入分别达 到 12/4/4 亿元，YoY+32%/19%/34%，占比 26%/10%/9%。