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慕思股份（001323）研究报告：卡位优质床垫赛道，品牌稳固、稳健成长。慕思品牌创立于 2004 年，在国内床垫市场持续保持领头羊的地位。2018-2021 年公司营业收入由 31.87 亿增长至 64.81 亿元（CAGR 为 26.69%），归母净利 润由 2.16 亿增长至 6.86 亿元（CAGR 为达 46.99%）。慕思定位中高端，出厂 端床垫平均单价为 2042 元/张，毛利率 57%。2015 年以后公司加速在数字化工 程、健康睡眠领域布局。

国内床垫市场长期扩容，公司份额提升空间大

2011-2019 年我国床垫消市场规模从 306 亿元增长至 768 亿元（CAGR 为 12.2%），19 年增速达 13.1%。我们估算中国床垫行业 CR5 仅 20%，其中慕思 市占率第一（7.31%），对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间（2019 年 CR4 为 61.3%，格局非常稳定）。床垫产品本身标品属性强、容易集中，叠加 消费升级以及 20-22 年疫情下小品牌出清，份额将持续向龙头集中。

渠道竞争力：单店收入高位、持续下沉，直供模式高增

2021 年经销渠道营收 43.97 亿（+44.12%），直营渠道营收 4.40 亿（27.93%）， 直供渠道营收 6.60 亿（+70.90%），电商渠道营收 8.78 亿（+44.96%）。 门店数量第一且加速扩张、渠道盈利丰厚：慕思 2021 年门店数量增加至 4900 余家，为行业之最，较 2020 年的 3500 余家净增加 1400 家，开店显著提速（15-20 年每年增加约 200-250 家）。经销商盈利能力强于同行（15-20%净利率）、开 店意愿强。 单店提货额水平较高：2021 年单店提货额 98.72 万，仅次于一二线占比较高的 芝华仕，高于顾家、喜临门、梦百合。 直供&电商发力：把握定制家居整家趋势、强强联合，电商渠道 95%为直营官 方旗舰店、逐渐加深品牌认知度，

产品矩阵逐渐丰富，强品牌营销投入

慕思构建全覆盖的产品矩阵，针对不同消费力人群推出价格带差异的 V6、3D、 凯奇等系列，同时横向扩展协同效应显著的沙发、按摩椅品类，收入高增。21 年沙发+按摩椅收入 9 亿（+114%）、占比提升至 14%。 强研发投入（2.39%费用率），太空树脂球+第六代智能睡眠系统彰显产品力。 品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。

产能持续扩张，推进智能数字化生产基地

截止 2021 年底，公司拥有床垫产能 155 万张、床架产能 60 万张，每年产销率、 产能利用率均在 100%左右，且有少量的外协。本次 IPO 募集资金将投向 15 亿投资额的华东健康寝具生产线项目，建设期 2 年，达产后预计新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，我们测算将贡献年收入 23.87 亿。