2022年慕思股份研究报告 慕思股份未来增长来源在哪？

1.慕思股份：中高端定位清晰，床垫龙头地位稳固

公司品牌创立于 2004 年，主营床垫、床架等品类，定位中高端市场。2021 年 公司营收/归母净利为 64.2/6.9 亿元，分别同比增长 45.6%/28.0%，CAGR3 分 别为 26.7%/46.9%。经过多年品牌及渠道打造，根据测算，21 年公司床垫品 类市场份额达 8.6%，稳固第一。并且依托强大的上下游话语权及自身优异运营， 整体周转、现金流均明显优于行业，展现龙头能力。根据公司披露，22 年 H1 预计营收/归母净利中值为 30.5/3.3 亿元，分别同比+8.5%/+1.2%。

1.1 国内份额第一，全球化+智能化布局已开启

复盘公司发展历程，可发现公司 2013 年开始步入职业化管理阶段，品牌、产 能、渠道布局持续完善，全球化、智能化布局也正推进。公司现已成为国内床 垫领军品牌，根据我们测算，2021 年公司床垫在内销市场中份额达 8.6%，继 续保持国内市场份额第一，且对标海外成熟市场集中度，份额提升潜力依然较 大。

公司 2021 年整体实现营收 64.8 亿元，同比增长达 45%；实现归母净利润 6.9 亿元，同比增长 29%。公司近年来业绩持续快速增长，2018-2021 年营收/归 母净利 CAGR3 分别为 26.7%/46.1%。此外，根据公司公告披露，2022 年上 半年公司预计收入 29.5-31.5 亿元（同比+5.0%~+12.1%），归母净利润 3.1-3.5 亿元（同比-5.0%~+7.2%）。

1.2 品类矩阵逐步完善，多渠道布局已形成

分业务来看：公司以床垫业务为核心，历年营收占比均超 50%，近年来，床架、 床品以及沙发等品类不断扩展。2021 年床垫营业收入达 32.2 亿元，同比增长 34.3%，床架/床品分别实现营业收入 17.9/5.0 亿元，同比增长 52.9%/17.0%。 毛利率方面来看，公司床垫产品历年毛利率均超 57%，而近年来随着其余品类 的扩充，公司整体毛利率有一定降低。2021 年公司整体毛利率/床垫/床架/床品 毛利率分别为 44.5%/57.2%/38.7%/39.7%。

分渠道来看：公司目前已形成经销为主，直营、直供、电商等多渠道并存的渠 道布局，2021 年经销/直营/直供/电商渠道分别实现营业收入 44.0/4.4/6.6/8.8亿元，同比增长 44.1%/28.0%/70.9%/45.0%。直供与电商渠道近年来营收占比 持续提升，已成为公司增长的重要驱动，直供与电商渠道 2018-2021 年收入 CAGR 分别达 101.4%/38.4%。其中直供渠道公司的客户群主要为欧派家居、 锦江酒店等定制家居客户和酒店客户，近年来依托于给欧派特供的慕思-苏斯系 列的优异销售，欧派在直供渠道中占比持续提升。 从毛利率角度看，公司 2021 年经销/直营/直供/电商/其他渠道毛利率分别为
41.6%/73.9%/27.0%/58.9%/4.2%，其中经销渠道整体毛利率相对较为稳定。

1.3 上下游强话语权，营运能力优异

公司上下游话语权较强且运营优异，整体应收账款和存货周转显著优于行业， 并且应付账款周转天数处于行业较高水平，使得公司整体净营运周期为负，现 金流优异，盈利质量行业领先。 上游来看，公司依托规模化采购优势，使其对供应商具有较强的议价能力，并 且由于公司长期现金流优异，形成了良好的商业信用，2019 年长期合作的主要 供应商将原提供给公司的 1 个月付款账期延长至 2 个月。 下游来看，公司对经销渠道基本采用“全款下单”的结算方式，对直供渠道也仅 提供一个月账期，与行业内其余公司对比，公司整体授信政策严格，具备较强 议价权，支撑公司应收账款周转率显著领先行业。

1.4 募投项目分析：产能布局优化，软实力提升夯实长远发展基础

公司公开发行新股 4001 万股，募集资金总额为 15.6 亿元，扣除发行费用 8044.6 万元，募集资金净额为 14.8 亿元，将投入至华东健康寝具生产线建设 项目、数字化营销项目和健康睡眠技术研究中心建设项目，为后续维持行业领 先地位奠定坚实基础。 其中华东健康寝具生产线建设项目建设周期为 2 年，公司将新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，随着华东生产基地的投入使用，公司将更好地解决 产能瓶颈问题，为收入增长奠定良好基础，同时通过优化区域布局降低运输成 本，提高公司的盈利能力。 此外，数字化营销项目将以“互联网+”为导向，实现日常工作自动化与全渠 道信息统一管理并提供消费者精准画像以顺应碎片化消费趋势，进一步提升公 司软实力。而健康睡眠技术研究中心建设项目计划开展睡眠过程中健康监测技 术、助眠技术、视觉识别健康技术等健康技术的研究，这将有助于公司进一步 提升产品附加值，进一步打开发展空间。

2.慕思股份：以品牌力构建为核心，支撑全体系步入正循环

我们认为公司可在激烈竞争的床垫行业中脱颖而出，快速发展至今的核心原因 在于品牌力的持续打造与夯实，依托强大的品牌力支撑整个体系逐步进入良性 循环。公司主品牌首先精准卡位细分价位段，进而基于品牌定位，精准匹配目 标客群，选择对应赞助活动及广告投放平台，精准扩大品牌认知度。并且与此 同时，总部给予渠道高利润的同时，持续推进细化的渠道管理与赋能，确保渠 道推力与售后服务质量，进一步增强用户粘性与品牌厚度。而在公司品牌力逐 渐形成之后，整体品牌溢价、成本控制优势将进一步显现，长期高利润率（经 测算，中性预计渠道净利率可达 14%）支撑下，进而逐渐使得渠道由外驱力转 变为内驱力推动营销积极性及售后服务提升，从而驱动整个体系进入良性循环， 持续夯实公司品牌力。

2.1 品牌清晰分层，营销打法精准

2.1.1 品牌分层清晰：主品牌卡位精准，多品牌定位清晰分层

公司主品牌慕思整体定位中高端，依托子品牌抢占其余细分市场。大众市场方 面，公司依托 V6 品牌进行布局，而高端市场分别用 TERCA、思丽德赛等进口 品牌进行布局。整体多品牌定位实现清晰分层，确保全价位段覆盖的同时，并 不拉低自身主品牌定位。

2.1.2 营销打法精准：营销费用投放平台选择顺应时代变化，代言赞助精准匹 配客群定位

广告费用投入领先行业，且投放平台精准优化：公司历年来整体广告费用率显 著高于行业，且公司广告费用投放平台选择顺应流量接触品牌的渠道变化趋势， 逐步减少电视电台广告投入，而逐步增加互联网广告及电商平台投入。2021 年， 电商平台/互联网广告费用分别为 1.4/0.9 亿元，同比增加 76.0%/45.2%，整体 广告费用投放越发精准的同时助推广告费用率逐步优化。

代言赞助精准匹配品牌客群定位：公司对于主品牌方面，主要通过精选符合公 司主品牌客群（社会精英人士、高端商务人士、优质白领人士）喜好的明星演 唱会及体育赛事进行赞助，提升品牌知名度与影响力。而对于定位大众（年轻） 市场的品牌 V6，公司主要邀请流量明星代言人李现以及冠名高热度值并且年轻 群体喜好的综艺节目，进而针对年轻客群进行精准品牌营销。整体来看，公司 选择的代言、赞助活动都较为精准匹配自身品牌客群定位。

2.1.3 健康睡眠教育：五大 IP 活动及品牌理念输出，多维度增强消费者认知

公司每年联合全国大型 KA 卖场以及新媒体等多种渠道开展大型 IP 主题和联合 营销活动，目前已成功打造五大 IP 活动传播健康睡眠文化（3.21 世界睡眠日、 6.18 世界除螨日、 7.29 超级品牌日、8.18 慕思全球睡眠文化之旅、双 11 慕思 告白日）。并且公司先后推出“私人订制，健康睡眠”、“善梦者享非凡”、“今晚， 睡好一点”等健康睡眠品牌主张，每年也以发布《睡眠白皮书》的方式倡导大 家关注睡眠并养成科学健康的睡眠习惯。IP 活动及品牌理念的持续输出使得消 费者对慕思品牌的认可程度逐步提升。

2.2 经销渠道推力强，且体系稳固

2.2.1 渠道推力强客观因素：渠道布局广、位置佳

自 2014 年以来，公司床垫门店进入了快速扩张期，目前已覆盖红星美凯龙、 居然之家、月星家居、欧亚达家居等卖场渠道，并逐渐向社区店、商超、百货 店、家装整装公司等渠道拓展，推动门店从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。 2021 年公司的门店数量已达 4900 余家，整体销售网络覆盖和门店数量上居于 市场领先地位，并且公司与红星、居然两大卖场深度合作（均已成为公司股东）， 占据商场的有利位置，两者共同为公司渠道推力强奠定坚实基础。

2.2.2 主观因素：高盈利驱动经销商积极性与营销活动落地

公司品牌定位于中高端，终端定价较高，经销商利润空间较大，这使得经销商 销售积极性显著提升。并且高盈利能力也有利于支撑广而密的营销推广活动， 增强渠道推力。

2.2.3 精细化渠道管理赋能，助推经销体系能力持续提升

渠道管理：1）招商制度保证新商质量与老商利益：从新商准入开始管理，从 价值观、过往经验、资金实力、经营团队、计划门店选择等多个维度进行新商 准入考核。并且单一品牌在单一区/县级行政区划内仅授权一家独家经销商，原 则上新加盟经销商门店与老经销商门店需保持 10 公里以上的距离，保证老商利益。2）末位淘汰制度：根据不同级别市场按照提货额业绩、提货额目标完 成率、提货额增长率等维度设置不同的考核条件进行末位淘汰；3）4S 星级认 证提升经销商运营标准：公司对经销商进行 4S（销售（Sale）、展示（Show）、 服务（Service）、信息（Survey））星级认证，星级认证影响最终提货价，对于 特级、一级和二级市场，所有经销商按照三星认证进行考核；三到六级市场经 销商按照二星认证进行考核；星级每上升或下降一星，则在基准提货价基础上 相应上涨或下降一定比例。

渠道赋能：1）全方位的经营指导体系：凭借多年的发展，公司对专卖店在店 面 SI/VI 标准、员工形象、店面环境、商品展示、IP 活动筹划、金管家服务、 渠道开拓、目标管理、数据管理、督导系统等方面已形成一套完善的门店经营 指导体系，可为经销商提供全方位的指导与规范；2）完善的终端培训体系： 建有专业的销售培训团队，并根据经理人、店长、员工等不同层级的人员分别 开设针对性的专业培训课程。

依托于公司对于渠道精细化的管理与赋能，公司整体经销体系持续优化。在经 销商退出比例较低的情况下，公司经销商中个体户以外的法人单位数量及收入 占比持续提升，2021 年占比分别达 31.3%和 42.8%，整体经销商质量持续提 升。

2.3 搭建完善售后体系促进口碑塑造，增强客户粘性

2.3.1 售后服务体系：公司此前已推出集全生命周期场景体验、全程睡眠数据检 测服务、睡眠咨询服务、深度除螨服务、全生活场景体验、七彩阳光配送安装 服务于一体的 360°金管家服务，为客户提供覆盖售前、售中、售后的全过程服 务体验，并在圣诞节为客户送上节日关怀。通过完善体贴的产品售后服务，不 仅可较好塑造自身优异的品牌口碑，而且也将持续增强客户粘性。

2.3.2 售后服务考核：公司根据经销商每月提供深度护理服务的数量和客户回访 满意度对经销商提货提供折扣。同时，公司制定了消费者满意度考评机制，总 部客户服务部通过电话回访和调查终端消费者来获取客户满意度数据，结合消 费者投诉率对经销商进行满意度考评，如果消费者满意度低于某个程度或消费 者投诉数量过高，公司将对经销商采取提货加价的处罚。完善的售后服务考核 体系为公司在消费者心目中建立良好的品牌形象提供了保证。

2.4 高毛利率支撑公司品牌力持续夯实

在公司品牌力持续夯实的过程中，确保各环节高毛利率是整个过程运转的基石。 整体来看，公司主要依托于对上游的控价能力以及产品持续迭代创新、品质持 续优化让下游接受品牌溢价，以此提升公司出厂环节、渠道环节毛利率水平。 各环节的高毛利率将有利于公司保持营销高投入，同时增强经销商销售意愿， 完善售后服务体系，从而深化消费者的品牌认知，进而实现品牌塑造的正向循 环，品牌力持续夯实。

2.4.1 上游议价能力强确保成本控制

公司 2021 年直接材料占营业成本比重达 58.2%，是公司整体成本控制的关键 一项。公司通过提前定量锁价储备，以及由于规模优势带来的较强议价能力， 可获取一定成本优势。如在海绵市场价格指数上升 5.6%的情况下，公司采购价 从 2018 年到 2021 年下降了 29.7%，又如公司皮革采购价格从 2018 年到 2021 年下降了 19.7%，而同期市场价格仅下降了 14.6%。

2.4.2 产品迭代快+品质高确保下游接受高定价

从下游定价来看，公司通过发挥产品迭代升级速度快以及产品品质显著领先行 业水平的双重优势下，有力地助推消费者接受终端高定价。 产品迭代快：公司通过推行端到端的 IPD 集成产品开发模式，缩短开发周期和 提升新品上市率，提升产品迭代速度。在新材料应用方面，公司先后引入 3D 棉、 防螨布、太空树脂球、石墨烯乳胶、凝胶和高密度玻璃珠等多种创新材料进行 应用转化；在新技术应用方面，公司将人体工程学、睡眠环境学、智能化技术 融入到产品设计中，通过软件、硬件不断升级，先后发布第一到第八代健康睡 眠系统，且从最开始的 2-5 年迭代一次到近三年每年迭代一次，持续的产品创 新保证行业中小品牌较难快速模仿跟进，避免同质价格竞争，为维持自身高定 价奠定基础。

产品品质领先，电商差评率极低：公司的主营产品床垫、床架等均为 3 年质保， 床垫弹簧提供 10 年质保，且免费上门处理。公司产品品质也在客户评价上得 到验证，差评率极低。公司在天猫旗舰店的营业收入占所有电商平台的 76%， 因此选取可比公司在天猫旗舰店综合排名第一的产品进行差评率对比。数据显 示，公司的产品差评率为 0.02%，在同行中最低。

3. 慕思股份未来增长来源在哪？

收入端：1）受益于国内床垫行业量价齐升，量：根据测算 2021 年中国每 百人床垫消费量仅为 3.9 张，而美国已经达到 10.9 张，整体随着消费者对 床垫的新认知叠加现代床架普及的反向助推，床垫行业正迎渗透率加速提 升、更新周期逐步缩短的阶段。价：消费者对睡眠重视程度的提高叠加产 品持续迭代助推床垫消费升级；2）公司设立 V6 等品牌来开拓下沉市场， 进一步抢占中低端市场份额；3）公司持续深耕床垫品类，依托智能床垫开 启产品结构升级新阶段的同时，横向开启沙发品类扩张，21 年营收同比增 长 173.7%至 3.6 亿元，且具备发展基础能力，公司长期增长空间将逐步 打开。

利润端：1）随着原材料价格边际回落，短期或显现利润弹性，基于三大主 要原材料成本均下降 10%的假设下，预计公司毛利率有望提升 1.4pct。2） 长期将受益于智能制造的优势，公司有望进一步优化制造成本，对冲大众 品牌扩张带来的毛利率下降影响，支撑公司整体盈利能力延续较高水平。

3.1 收入端：把握床垫行业红利，积极品类扩张打开成长空间

3.1.1 床垫行业正迎量价齐升，奠定公司增长基础

据观研网统计，2021 年中国床垫行业市场规模达到 708 亿元，同比增长 5.0%， CAGR6 达到 5.5%。随着消费者对于睡眠质量提高重视，床垫行业正迎来量价齐 升阶段，整体仍有较大增长空间：（1）量：床垫渗透率天花板高，随着“硬板 床”观念转变和现代床架倒逼床垫普及，床垫渗透率已迎来显著提升趋势，此 外床垫更换频次已有望逐步加快，两者共同推动国内床垫行业持续扩容；（2） 价：在消费升级大背景下，随着需求端消费者对睡眠重视程度提升叠加供给端 优质产品持续迭代，共同驱动高附加值产品消费增加。

量增：行业加速渗透+消费频次提升共同推动消费增长

渗透率天花板极高：从床垫消费量来看，根据测算 2021 年中国每百人床垫消费 量为 3.9 张，美国已经达到 10.9 张，约是中国的 2.8 倍，中国床垫市场渗透率 仍有较大提升空间。

消费者对床垫的认知逐步提升，渗透率正逐步提升：通过国内外知名床垫品牌 不断的消费者教育，消费者逐步对床垫认知提升。相较传统的硬床板，床垫具 有更好的支撑性、透气性、贴合度，有助于消费者睡眠质量提升。随着消费者 对床垫认知的逐步提升，整体床垫的渗透率正迎来加速提升。

现代床（架）普及反向助推床垫渗透率提升：随着床架产品推陈出新，现代床 架消费量快速提升（我们定义必须配套床垫进行使用的床为现代床，其余的都 为传统床），作为现代床（架）的互补品床垫也因此将迎来加速渗透局面。根据 阿里平台数据显示，近年来现代床（架）销售持续快速增长，2020 年现代床 （架）市场份额已从 2016 年的 44.7%提升至 47.3%。

消费群体年轻化趋势下，床垫消费频次有望进一步提高：床垫是在家居行业更 新周期最短、更换较为便捷的细分品类，并且随着消费群体年轻化，健康理念 提升的情况下，有望进一步提升消费频次。根据 The Spruce 数据，床垫的寿命 一般在 5-10 年，产品寿命在家居品类中相对较短，不同家居品类的更换频率为： 床垫＞沙发＞衣柜＞橱柜。对比发达国家，目前国内多数消费者视床垫为耐用 品，3-5 年更换床垫的比例仅占 19%，然而美国家庭床垫更换频率仅为 2-3 年。 随着消费群体年龄中枢的下移，80、90 后更加追求潮流、健康和舒适度，这将 有利于缩短更换床垫周期，我国床垫消费频次有望进一步提升。

价升：消费升级背景下，需求端消费者对睡眠重视程度提升叠加供给端优质产 品持续迭代，共同驱动高附加值产品消费增加

需求端：睡眠重视程度提升，为高附加值床垫产品消费奠定基础。近年来，中 国消费者随着生活节奏加快，对于睡眠的重视程度显著提升，而优质床垫产品 可较好提升消费者深度睡眠时间，中国大连维特奥睡眠医学中心数据显示，软 床垫最多能提升深度睡眠时间 23.3%，这使得消费者对于高附加值的床垫产品 需求正逐步提升。

供给端：新材料新技术不断涌现，产品持续迭代，满足消费者需求。进入 21 世纪以来，各大国内外床垫龙头加快研发的进程，新产品持续迭代升级，满足 消费者需求，实现品牌方与消费者双向奔赴的局面，在提升产品功能性的同时， 产品价格也逐步提升。

床垫电商消费已显示出明显升级趋势：根据阿里平台数据统计，近年来，1000 元以下的产品销量占比显著下降，2020 年 1000 元以上产品销量占比较同期上 升 3.5%至 31.3%，销售额同比增长 37.5%至 60.2 亿元。此外，3000 元以上中高 端产品销量、销售额占比提升态势更为明显。

3.1.2 品牌矩阵完善，下沉市场逐步开拓，份额提升可期

中国床垫集中度持续提升，仍存较大格局优化空间：美国床垫行业 2020 年的 CR4 达 45%，而我国床垫行业集中度虽逐年提升，但目前仍较低。究其原因，一 方面由于目前头部品牌定位主要在中端及高端市场，而大众市场相对布局较少， 大众市场仍存较大整合空间；另一方面，头部品牌在四五线城市仍有较多空白 区域未布局。故整体来看，公司依托大众品牌布局叠加渠道进一步深耕，份额 提升可期。 年轻时尚品牌 V6 布局完善品牌矩阵，助推公司份额进一步提升：公司过去将 品牌定位于中高端市场，而在大众市场相对布局较少，公司紧抓这一发展机遇， 面向追求性价比的中端及年轻时尚客户群体，开拓了 V6、慕思凯锐等年轻时尚 品牌，配合电商渠道逐步渗透下沉市场。并且公司专门成立 V6 家居事业部，整 合与 V6 品牌定位相匹配的渠道、优质经销商资源、广告媒介资源等，V6 相较 于中小品牌具备品牌力、价格、产品力等多方面优势，在大众市场中份额持续 提升可期，助推公司整体份额进一步提升。

3.1.3 品类积极深耕与扩张，成长空间逐步打开

纵向深耕床垫品类，智能床垫产品持续迭代，产品结构有望持续优化：公司未 来将进一步持续深耕床垫品类，智能床垫或将成为公司床垫品类持续结构升级 的关键。公司在智能床垫领域发展迭代多年，目前已推出 T10 智能床垫，可实 现自动调整床垫各部位软硬度，主动适配，并且左右分区，可独立进行调节， 叠加相关测试分析，全面提升用户睡眠质量。公司已在智能床垫领域走在行业 前列，公司目前床垫销售终端均价仅约 5000 元（根据出厂口径推算），依托智 能床垫这一升级方向，公司主营品类单价升级空间显著打开。

横向拓宽品类，打开成长空间：公司逐渐加大沙发品类布局，目前已开拓六大 沙发系列，包括 CALIAITALIA、CALIASOFART、皮艺、布艺、现代、功能沙发系 列。 依托于寝具品类的品牌认知度及连带作用，公司沙发品类快速发展，2021 年实现营收 3.6 亿元，同比增长 173.7%，但仍存较大提升空间（顾家 2021 年 沙发内销营收 43.9 亿元）。 沙发品类具备快速发展的基础：生产端，公司在沙发销售规模逐步扩大后， 2021 年二季度已逐步开始将沙发由外协生产转为自主生产，确保生产质量，提 升产品品质。产品端，公司具备成熟的研发团队。品牌端，沙发品类一方面可 沿用慕思品牌，具备较高品牌认知度；另一方面，与 CALIA 品牌达成战略合作 推进高端沙发市场布局。渠道端，沙发与寝具具备协同性，门店协同展示销售 可较好提升连带率。整体来看，公司沙发品类的拓展虽刚起步，但具备持续发 展的基础，中长期有望成为公司增长的重要驱动力。

3.2 利润端：短期利润修复可期，中长期盈利水平具备支撑

3.2.1 短期：原材料价格边际下降带来盈利修复

2020-2021 年原材料价格均出现大幅上涨，对公司盈利水平造成显著影响，而 今年以来聚醚价格已开始出现回落，未来随着皮革、面料、MDI/TDI 等价格逐 步回归合理，公司盈利修复有望显现。基于海绵、面料、皮革成本均下降 10% 的情况下，公司毛利率有望提升 1.4%。 测算假设：1）公司出厂价不变的情况下；2）根据公司 2021 年各原材料采购占 比，假设原材料中海绵成本占比 14.7%，皮革成本占比 16.0%，面料成本占比 12.3%。

3.2.2 中长期：智能制造优化生产成本，支撑中长期盈利水平

生产自动化程度高：公司通过与西门子、舒乐、ABB、IBM、礼恩派集团等世界 一流企业合作，引入了全球先进的自动、智能化设备和工业流程，打通从客户 下订单到产品交付的全自动化流程，确保合理规划、调配产能的同时提高生产 效率，缩减交货周期，降低生产成本。 全球供应链整合：公司向 ARTILAT NV 采购特拉雷乳胶，向 Technogel 采购意大 利凝胶，向 Agro、Harrison Spinks 采购弹簧，向 Evolon 采购防螨布。进行全 球供应链整合，在确保更高品质的同时，显著控制采购成本。 华东数字化生产基地投产后有望进一步优化生产成本：由于慕思与同业其他品 牌定位不同，虽然整体成本端高于同业，但得益于自动化的投入及强大的供应 链整合能力，生产效率持续提升，近几年单位总成本、单位制造费用和人工成 本均有明显下降趋势。未来随着华东数字化生产基地的投入使用，公司有望进 一步优化制造端成本，对冲大众品牌扩张带来的毛利率下降影响，支撑公司整 体盈利能力延续较高水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）