2022年穗恒运A（000531）研究报告 新能源蓬勃发展，公司积极布局储能运营

1. 穗恒运A：常规能源+新能源双轮驱动，未来发展前景向好

1.1. 背靠现代能源集团，具备较大竞争优势

经过系列布局延伸，公司产业已涉及火电、光伏、储能及氢能等多个领域。 广州恒运企业集团股份有限公司（简称“穗恒运 A”）是广州市属国有控股的重点 电力生产和集中供热的上市企业，公司创建于 1987 年，主营业务主要为电力、 热力生产及销售等。1994 年在深圳证券交易所挂牌上市，为广州市首批上市公司 之一。2019 年公司成立广东江门恒光新能源有限公司、广州恒运东区天然气有限 公司，合资成立广州雄韬氢恒科技有限公司，切入新能源领域。2020 年，公司加 快新能源布局，成立恒立新能源、汕头恒鹏、恒光二期新能源，合资成立中恒石 化。2021 年公司成立恒运储能，切入储能领域。经过 30 多年的发展，公司已经 成长为区域主业突出、核心竞争力强、业绩优良、稳定分红的能源企业，未来将 为“碳达峰”、“碳中和”贡献重要力量。

背靠现代能源集团，获得长期发展优势。从公司股权结构来看，截至 2022 年 6 月，公司控股股东为广州高新区现代能源集团有限公司，持股比例为 39.59%， 公司实控人为广州经济技术开发区管理委员会。公司背靠广州高新区现代能源集 团有限公司，在项目获取、融资、投资运营等方面将具备较大竞争优势。

公司业务类型涉及煤电、气电、光伏、储能以及氢能等多个领域，其中电力 结构中火电占据主导地位。据我们统计，截至 2022 年 4 月 9 日，公司总控股在 运 装 机 容 量 为 1.35GW ， 其 中 煤 电 、 气 电 、 光 伏 装 机 容 量 占 比 分 别 为 80.00%\3.11%\16.89%。

1.2. 营收保持稳步增长，现金流情况充裕

营收保持增长，净利润略有下滑。2021 年公司实现营业收入 39.28 亿元，同 比增长 13.47%，主要原因是 2021 年公司电、热的销量以及价格有所提升。2021 年公司实现归母净利润 1.60 亿元，同比下降 79.42%，归母净利润出现下降的主 要原因是 2021 年燃煤价格大幅上涨导致燃料成本大幅增加。

短期燃煤价格大幅上涨导致公司利润率有所下滑。从营收结构来看，2021 年 公司电、热实现营收 32.85 亿元，占营收的比例达到 83.62%，因此公司利润率受 燃煤电价影响较大。2021年，公司销售毛利率与销售净利率分别为 5.16%、4.54%， 较 2020 年分别下降 22.33、21.23 个百分点，主要系 2021 年燃煤价格大幅上涨， 导致公司利润率承压。

公司自 2018 年参股越秀金控以来，投资收益占归母净利润比例较高，基本 保持在 0.40-2.11 倍，公司投资收益对利润水平的影响一直较大，2021 年燃料成 本的上涨也并未影响到公司投资收益水平。

从资产端来看，长期股权投资及其他权益工具投资占比较高。截至 2022Q1， 公司总资产为 160.04 亿元，同比增长 22.57%，其中长期股权投资及其他权益工 具投资为 58.39 亿元，占总资产的 36.48%。公司长期股权投资主要包括中恒石化、 越秀金控、雄韬氢恒等股权投资，合计为 47.58 亿元；其他权益工具投资达到 10.81 亿元，主要包括恒凯新兴股权投资及部分金融资产。

从负债端来看，公司资产负债率维持在高位水平。2022Q1，公司长期借款为 26.62 亿元，同比增长 124.31%，资产负债率为 63.79%，较 2021 年底增长 0.39 个百分点，主要系公司常规能源板块发展及新能源装机容量高速扩张，公司资产 负债率保持高位。

从净现金流量来看，2021 年公司经营性现金流净流出 3.93 亿元，同比降低 148.34%，主要受燃煤价格上涨，原材料采购支付现金同比增加影响。此外，随 着公司在建项目投入的增大，2021 年公司投资现金净流出 15.62 亿元，筹资现金 净流入 17.44 亿元。

从现金流来看，2022Q1公司现金余额为 24.17 亿元，在业绩亏损的情况下现 金流较为充足，公司将于 2022 年内完成恒建投公司 58%股权、国企联合基金、 美的基金的出售转让，届时有望获取 10.34 亿元对价，或将支撑公司快速发展。

2. 煤电极端供需矛盾有望改善，穗恒运A火电业绩有望回升

2.1. 煤电价格逐步回归，火电盈利能力有望实现边际改善

火电装机占比保持趋势性下降。双碳战略背景下，新能源发电实现快速发展， 化石能源发电被逐步压缩。2012-2021 年，我国火电装机容量占比由 71.43%下 降至 54.56%，火电装机占比呈现下降态势，但火电仍然是中短期内最重要的电 源，在国民经济中的地位仍不可或缺。

煤电价格传导机制逐步完善，火电行业状况有望实现边际改善。一直以来， 我国实现的是“市场煤+计划电”，导致火电企业的盈利随着煤价的波动而大幅震 荡。2021 年，煤炭价格大幅上涨，全国多地出现限电。2021 年 10 月 8 日，国 务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议指出，将市场交易电价上下浮动 范围有分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%，其中高耗能企业 不受 20%限制，同时会议还指出“支持煤电企业增加电力供应，针对煤电企业困 难，实施阶段性税收缓缴政策，引导金融机构保障合理融资需求”。政策发布后， 多省 2022 年长协电价已接近顶格 20%上浮，火电企业的至暗时刻已经过去。

政策推动下，煤炭价格有望企稳。从 2022 年 2 月，国家出台一系列政策保障煤炭供应， 2022 年 6 月 7 日，国家能源局发布《关于加强煤炭先进产能核定 工作的通知》，要求“严格履行电煤保供稳价责任。核增产能煤矿要积极承担电 煤增产保供责任”，预计电煤供应有望得到保障，价格将进一步回归合理区间。

从动力煤的价格来看，截至 2022 年 7 月 7 日，秦皇岛港山西产动力末煤 （Q5500）平仓价报 1245 元/吨，较高点已大幅回落。

2.2. 稳步推进常规能源开发，持续巩固市场优势地位

目前火电业务仍是集团公司经营效益的主要构成，预计未来 3 年占营收比重 依然较高，目前约为 80%左右，未来三年下降幅度有限。公司火电机组主要分布 在广东省广州开发区负荷中心，具有优先调配的优势，区域竞争力较强。截至 2022 年 4 月，公司投入运营的火电机组为 1.12GW，机组包括 2 台 210 兆瓦、2 台 330 兆瓦热电联产燃煤机组以及 2 台 21 兆瓦的天然气分布式能源机组。在建项目方面， 公司有两台 460 兆瓦“气代煤”热电联产项目正在筹建，计划于 2023 年 6 月建成 投产。储备项目方面，包括知识城 2×460MW 燃气机组、白云燃机项目 3×460MW， 以及拟拆除两台 210MW 燃煤机组，并建设 1 台 660MW 超超临界燃煤机组。通过 常规能源的不断更新迭代，持续巩固公司的市场优势地位。

3. 新能源蓬勃发展，穗恒运A积极布局储能运营

3.1. 顺应新能源产业发展政策，光伏装机规模快速扩张

产业引导叠加技术驱动，光伏产业保持快速发展。Solar Power Europe 数据 显示，2019 年太阳能发电度电成本已降至 40 美元/兆瓦时，较 2009 年已下降 89%， 主要是由于技术迭代带来的成本下降。

随着光伏技术的不断发展，光伏总装机占比保持快速提升。国家能源局数据显 示 2021 年我国光伏发电累计装机容量为 306.56GW，占发电累计装机容量的比例 为 12.90%，较 2020 年增长 1.38 个百分点，国内新增光伏并网容量为 54.88GW， 同比增长 13.86%。

根据中国光伏行业协会名誉理事长王勃华发表的题为《我国光伏行业发展情 况—2021 年回顾与 2022 年展望》的演讲，预计 2022 年新增光伏装机规模或将 增至 75GW 以上，大约在 75-90GW 左右。同时，预计 2022-2025 年，中国年均 新增光伏装机将达到 83-99GW，继续保持快速增长态势。

公司抢抓“十四五”重要战略机遇期，大力推进新能源业务发展。在运光伏 项目方面，截至 2022 年 4 月 9 日，公司总控股在运光伏装机 228MW，包括台 山首期项目 200MW 和二期项目先期并网 28MW，公司权益占比分别为 60%和 55%。

在建光伏项目方面，2022-2023 年主要增长来源于台山、汕头两大光伏基地。 台山二期 300MW 项目预计 2022 年 9 月 30 日全容量并网投产。汕头陇田、和平 550MW 项目已于 2022 年 3 月 28 日开工建设，意味着公司拓展第二个光伏新能 源基地取得重大阶段进展，该项目预计 2023 年三季度建成并网。届时投运光伏 装机容量将达到 1.05GW。

储备项目方面，公司正在开发海南 100MW 农业光伏、阳江阳西 120MW 渔 业光伏、台山深井 350MW 渔业光伏、化州 300MW 农业光伏等项目，目前正在 推进开发中。

3.2. 电化学储能具备广阔发展空间，公司积极布局储能运营

储能是推动新能源消纳的重要手段，电化学储能占比逐步提升。储能系统解 决了新能源发电随机性、间歇性、波动性的问题，是保障电网运行的重要手段。 根据 CNESA 发布的《储能产业研究白皮书 2022（摘要版）》，截至 2021 年底， 中国已投运电力储能项目累计装机规模 46.1GW，其中抽水蓄能累计装机规模为 39.8GW，占比为 86.3%，抽水蓄能依然占据最大规模，但所占比重较去年同期 下降了 3 个百分点。新型储能累计装机规模为 5729.7MW，同比增长 75%，市场 增量主要来自新型储能。而新型储能中，锂离子电池占据主要地位，占比达到 89.7%。

电化学储能是未来发展方向，具备广阔市场空间。相比抽水蓄能，电化学储能 充电速度快、放电功率大，且不受自然条件影响。根据 CNESA 预测，保守和理想 场景下，2026 年国内电化学储能累计规模将达到 48.5GW、79.5GW，2022-2026 年复合平均增长率（CAGR）分别为 53.3%、69.2%。

储能系统集成是储能产业链中最重要的环节之一，储能系统集成向上衔接设备 厂商，向下打通应用服务，对各领域技术均有所涉及，且需要充足的资金与人力投 入。

储能系统集成具备广阔市场空间，但市场竞争激烈。集邦咨询数据显示，预计 到 2025 年中国储能市场将突破 100Gwh，具备广阔的发展空间。从发展现状来看， 国内系统集成仍处于“组装机”阶段，行业内部存在低价恶性竞争以及缺乏标准等 问题。从竞争格局来看，国内行业竞争格局仍较为分散，CNESA 数据显示，2020 年国内储能系统集成市场 CR5 占据 37.6%。以海外发展作为参考，大多中小型企 业在行业专业性以及财务稳定等方面有所欠缺，头部企业依靠技术优势和渠道优势 将能抢占更多市场份额。

公司储能业务主要侧重在运营，涉及部分储能系统集成。公司将规划建设面向 华南地区的大型储能电站投资运营中心，建设电源侧、电网侧、用户侧储能电站项 目。

从公司储能业务布局来看，2018 年，公司与广州陆恒能源服务公司签订储能 调频项目能源管理合同，在 D 厂#8、#9 发电机组侧建设电网级储能系统，该项目 由陆恒公司全额出资，发电公司提供场地并受托运维工作，享受收益分成。2020 年 3 月和 6 月，公司完成了#9、#8 机组试运行，并进入商业运营，整体储能调频 系统运营良好，为集团带来了较好收益。

2021 年 12 月，公司出资 5 亿元设立全资子公司恒运储能科技公司，定位为 集团储能产业投资开发运营管理平台，目前公司正在规划知识城 140MW 独立电站 项目。同时公司大力拓展用户侧储能，广州市用户侧 500MW 储能项目预计未来 2-3 年内有望逐步开始建设。

3.3. 氢能市场空间广阔，未来发展动力足

氢能是一种蕴藏丰富、用途广泛、清洁方便的能源载体，人类一直在研究将 氢气作为燃料源的可能性，虽然目前开发有限，但随着技术突破以及能源成本的 不断下降，氢能的大规模应用将具备可能性。氢气在电力、工业和化工制造中可 替代天然气，在长途运输中可替代石油。随着俄乌的战争的拖延，以及欧洲和亚 洲的天然气价格达到创纪录的高位，氢气的吸引力也越来越大。

从氢能源产业链上下游来看，上游为制氢，包含氢气制取、氢气纯化、氢气液 化等环节，中游是储运环节，包括气态储运、业态储运、固态储运以及有机液态储 运等环节。氢能源产业链下游为加氢及氢气的应用，涉及到加氢设备以及氢燃料电 池等领域应用。

自十三五计划以来，我国对氢能领域的重视程度显著提升。2020 年 9 月，财 政部发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，文件提出根据示范城市在燃 料电池汽车推广应用、氢能供应等方面的实际情况给予奖励。2022 年 3 月 23 日， 国家发改委、国家能源局联合印发了《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》， 明确了氢的能源属性、产业规划、产业发展要求、发展目标、具体措施和实施的保 障措施。《规划》明确提出，到 2025 年，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建 设一批加氢站；可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，成为新增氢能消费的重要 组成部分，实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年。这次规划落地表明国家对氢能战 略地位的肯定，行业有望在政策加持下迎来快速发展。

公司氢能板块处于前期布局阶段，具备广阔发展空间。公司积极布局氢能产业， 覆盖制氢、加氢、氢燃料电池等产业链环节建设，其中加氢站建设是公司未来业务 发展的重点。

在制氢加氢领域，公司与中石化合作，合资成立广东中恒石化能源发展有限公 司，建设集加油、加氢、充电、光伏发电、商业服务“五位一体”的综合能源站， 站内设 6 台加油机，能同时容纳 28 辆车；2 台加氢机，日加氢能力达 500KG，光 伏发电装置及 4 车位充电桩，每天可服务 80 台电动汽车。此外，公司规划在“十 四五”期间在广州市建设至少 20 座加氢站，未来也将基于终端应用与科研院所合作制造制氢、加氢设备。

在氢燃料电池领域，公司与雄韬股份合资成立了广州雄韬氢恒科技有限公司， 从事燃料电池系统的研发生产。截至 2022 年 6 月，已推动广州市首条公交示范线 15 台氢能公交车运行，在氢能环卫车、物流车等多种车型也得以推广应用。

此外，公司依托广州市氢能产业发展联合会、广州市中德氢能源研究院、氢能 产业基金等平台，集聚优质资源，引进国内外成熟的氢能技术，并择优投资前景良 好的氢能项目。虽然短期内不会为公司形成营收和利润，但预计将能逐步取得实质 性进展。

编辑：999感冒灵