2022年化工行业中期策略报告 从油价、政策、成长空间角度分析

一、油价影响化工行业盈利，预计 H2 压力充分释放

（一）高油价下原料成本抬升，压制行业整体盈利表现

化工行业很多原料都是直接或间接来自于原油，油价的高低对行业盈利能力影响很大，若 油价大幅上涨则很难将成本全部传导至下游，对相关行业盈利带来不利影响。通常情况下，低 油价利好化工行业（包括基础化工和石油化工，以下同）盈利能力提升，高油价则导致盈利能 力受损。

需要注意的是，在油价持续下跌过程中，由于存在原料库存转化损失，与油价关联更为直 接的石油化工行业受到的不利影响更为显著；反之亦然。如，受疫情、沙特价格战等因素影响， 20Q1 油价持续下跌带来较为显著的库存转化损失，叠加需求不佳，导致石油化工行业盈利水 平下降明显；14Q4 也是油价持续下跌带来的不利影响；22Q1 则是油价持续上涨带来库存收益 的显著增加，弥补了成本不能全部转嫁方面的损失，行业保持较高盈利水平，毛利率仅小幅下 降。

（二）上半年油价大幅上涨，大宗商品盈利受到挤压

2022 年以来，国际油价重心大幅抬升。截至 6 月 28 日，Brent 和 WTI 原油价格分别为 117.98 美元/桶和 111.76 美元/桶，年初以来分别上涨 51.7%和 48.6%。上半年，供给端收缩主 导国际油价走势。首先，地缘政治冲突引发原油市场供应紧张。2 月份以来，俄乌局势加速升 级，欧美陆续对俄罗斯展开多轮制裁，俄罗斯原油出口受限，原油市场供给收缩。其次，OPEC+ 其他产油国增产乏力。1-4 月份 OPEC+计划每月增产 40 万桶/日，5 月份计划增产 43.2 万桶/ 日，但实际增产效果未及预期。此外，美国原油产量恢复缓慢。截至 6 月 10 日，美国原油产 量为 1200 万桶/日，较年初仅增加了 20 万桶/日，仍未恢复到疫情前水平。需求方面，随着海 外多国陆续放松疫情管控，原油需求同比继续向上修复，海外成品油库存低位运行，裂解价差 大幅上涨。整体来看，上半年需求恢复托底油价，但地缘政治冲突放大供应缺口，催化油价加 速上行。

在油价快速上涨至高位情形下，相关产品特别是石油化工产业链向下游成本传导受阻；从 产品价差角度来看，价差收窄、盈利受到挤压。22Q2 PE、PP、EO/EG、涤纶长丝等主要石油 化工产品与原油的价差环比继续收窄，说明高油价下原料端成本并不能顺利向下游传导；成品 油价差方面，汽油、柴油价差显著收窄。当然，除原油成本外，供需关系也是影响价差的因素 之一。

（三）油价企稳叠加需求向好，行业压力充分释放

不同与上半年供给端主导国际油价，下半年影响油价的关键因素将在供给和需求两端，预 计下半年国际油价仍将高位震荡。

供给端，地缘政治因素扰动下，原油供给仍具有较大不确定性。特别是俄乌局势仍不明朗， 在欧美对俄罗斯制裁背景下，俄罗斯原油和油品出口欧洲依然受阻，虽然销往亚洲的量有所增 加，但预期俄罗斯原油产量将继续下降。EIA6 月报告预测，俄罗斯原油产量或从 2022 年 Q1 的 1130 万桶/日下降至 2023 年 Q4 的 930 万桶/日。预期美国原油产量仍将缓慢增长。EIA 报 告显示，42 家美国石油生产商在 2021 年底资本开支有所增加，但仍低于 2017-2018 年的正常 水平。在通胀背景下，全球原材料、劳动力成本以及运费均有大幅上涨，资本开支实际效果或 存在折扣，制约美国原油产量增长速度。另外，OPEC+计划 7 月、8 月均增产 64.8 万桶/日， 考虑到中东钻机数仍未恢复至历史水平，短期内超预期增产潜力有限；美国总统拜登将在 7 月 访问中东，敦促产油国增产是其主要目标之一，需要关注 OPEC 后续是否额外增产。

需求端，受美联储激进加息、经济下行压力增大，石油需求趋弱。在通胀高企背景下，6 月 15 日，美联储宣布加息 75 个基点，将联邦基金利率目标区间上调至 1.5%-1.75%。美联储 此轮加息创下自 1994 年以来单次最大加息幅度记录，其激进加息引发市场对远端经济衰退的 担忧。此外，世界银行将 2022 年全球经济增长预期下调至 2.9%，远低于今年预期的 4.1%。 预计下半年石油需求趋弱。

下半年油价重心或稍有回落，预期在 100 美元/桶左右震荡。考虑到当前原油市场供需偏 紧现状仍未根本改变，在原油供应弹性释放前，油价重心仍有支撑；同时远期需求预期已有转 向，油价进一步大幅上涨可能性不大。整体来看，预计下半年原油价格重心将稍有回落，在 100 美元/桶左右震荡。在油价难以继续冲高甚至稍有回落的预期下，我们认为成本有望逐渐向下 游传导，叠加疫情有效控制下的复工复产，行业压力充分释放。

（三）油价企稳叠加需求向好，行业压力充分释放

不同与上半年供给端主导国际油价，下半年影响油价的关键因素将在供给和需求两端，预 计下半年国际油价仍将高位震荡。

供给端，地缘政治因素扰动下，原油供给仍具有较大不确定性。特别是俄乌局势仍不明朗， 在欧美对俄罗斯制裁背景下，俄罗斯原油和油品出口欧洲依然受阻，虽然销往亚洲的量有所增 加，但预期俄罗斯原油产量将继续下降。EIA6 月报告预测，俄罗斯原油产量或从 2022 年 Q1 的 1130 万桶/日下降至 2023 年 Q4 的 930 万桶/日。预期美国原油产量仍将缓慢增长。EIA 报 告显示，42 家美国石油生产商在 2021 年底资本开支有所增加，但仍低于 2017-2018 年的正常 水平。在通胀背景下，全球原材料、劳动力成本以及运费均有大幅上涨，资本开支实际效果或 存在折扣，制约美国原油产量增长速度。另外，OPEC+计划 7 月、8 月均增产 64.8 万桶/日， 考虑到中东钻机数仍未恢复至历史水平，短期内超预期增产潜力有限；美国总统拜登将在 7 月 访问中东，敦促产油国增产是其主要目标之一，需要关注 OPEC 后续是否额外增产。

需求端，受美联储激进加息、经济下行压力增大，石油需求趋弱。在通胀高企背景下，6 月 15 日，美联储宣布加息 75 个基点，将联邦基金利率目标区间上调至 1.5%-1.75%。美联储 此轮加息创下自 1994 年以来单次最大加息幅度记录，其激进加息引发市场对远端经济衰退的 担忧。此外，世界银行将 2022 年全球经济增长预期下调至 2.9%，远低于今年预期的 4.1%。 预计下半年石油需求趋弱。

下半年油价重心或稍有回落，预期在 100 美元/桶左右震荡。考虑到当前原油市场供需偏 紧现状仍未根本改变，在原油供应弹性释放前，油价重心仍有支撑；同时远期需求预期已有转 向，油价进一步大幅上涨可能性不大。整体来看，预计下半年原油价格重心将稍有回落，在 100 美元/桶左右震荡。在油价难以继续冲高甚至稍有回落的预期下，我们认为成本有望逐渐向下 游传导，叠加疫情有效控制下的复工复产，行业压力充分释放。

二、稳增长政策持续发力，看好 H2 周期&成长共振

（一）Q1 行业景气延续，各子行业盈利分化明显

就基础化工行业而言，22Q1 盈利创历史新高，行业继续保持高景气。22Q1 基础化工行业 营收 5837 亿元，同比增加 27.43%；归母净利润 707 亿元，同比增加 39.61%；从盈利能力来 看，销售毛利率、净利率继续维持历史高位，仅次于 21Q2。石油化工行业受累于 22Q1 油价 大幅上涨，考虑到有库存转化收益，毛利率小幅下降。

22Q1 基础化工行业表现较好的子行业有氟化工、钾肥、纯碱、磷肥及磷化工、农药、氮 肥等；表现价差的子行业有涤纶、轮胎、粘胶、改性塑料等，我们认为主要系原料端成本抬升 所致。

（二）原料成本抬升+疫情压制需求，Q2 盈利预期影响较大

1. 4 月“成绩单”表现不佳，5 月有所改善

自 3 月以来，受疫情影响，我国社零消费数据连续 3 个月同比负增长。特别是 4 月份受疫 情冲击最为严重，同比下降 11.0%；5 月社零总额为 33547 亿元，同比下降 6.7%，较 4 月有所 收窄。从工业增加值来看，4 月同比下降 2.9%，5 月略微增长 0.7%。其中，化工子行业，如化 学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业等亦在 4 月全面转为负增长， 5 月有所好转。

化工产业链下游行业，如地产、汽车、家电、纺服等，自 3 月以来同样呈现弱势表现，成 为影响化工产品需求的关键。5 月家电、汽车产量以及地产新开工面积等虽然依旧同比负增长， 但较 4 月表现均有所改善。随着近期汽车、家电、地产等刺激消费政策的不断出台，预期下游 需求端的持续改善也将带来化工行业盈利修复。

2. Q2 价格表现分化，价差不尽人意

Q2 主要产品价格表现分化。在我们重点跟踪的 182 个产品价格中，年初以来共有 101 个 产品价格实现上涨，上涨比例 55.5%以上。从 22Q2 均价来看，126 个产品价格同比上涨，占 比 69.2%；环比上涨比例在 52.7%。价格涨幅较大的产品有丁二烯、碳酸锂、甲苯、石油焦、 磷酸一铵、氯化铵、航空煤油、MTBE、原油、EVA、烧碱、磷酸铁锂、氯化钾等。除油价上 涨带来的成本抬升致下游产品价格上涨外，碳酸锂、氯化钾、磷肥、烧碱、纯碱等非石油路线 产品受到供需错配影响价格亦实现大幅上涨。

Q2 价差表现不尽人意。在我们重点跟踪的 141 个产品价差中，年初以来，共有 40 个产 品价差上涨，占比 28.4%。从 22Q2 均价来看，46 个产品价差同比上涨，占比 32.6%；环比上 涨比例仅在 31.2%。价差涨幅较大的产品有磷酸一铵价差（磷矿石）、粘胶短纤价差（棉短绒）、 丁二烯价差（碳四）、PBT 价差（PTA）、三氯乙烯价差（电石）、醋酸乙烯价差（电石）、MTBE 价差（碳四）、航煤价差（石油）、EVA 价差（甲醇）、尿素价差、磷酸二胺价差（磷矿石）、烧 碱和纯碱价差等。我们认为，Q2 行业价差表现不佳，一方面是疫情影响了下游需求，另一方 面是原料成本抬升压缩了行业利润空间。

（三）稳增长政策持续发力，目前或是布局优选时点之一

5 月以来，随着国内疫情有效控制、下游复工复产，化工品需求及盈利情况自底部区间有 所改善。在国家稳增长相关政策逐渐开始提振经济活力的背景下，基建、地产以及汽车等下游 领域都将拉动化工品需求向好。我们认为，随着稳增长政策的持续发力，预期 H2 行业盈利将 逐渐改善，当前仍是行业布局比较好的时点，建议重点关注相关龙头企业盈利预期改善带来 的业绩弹性以及持续进行优质产能扩张带来的成长属性。

三、把握需求复苏投资机会，看好优质标的业绩周期弹性

（一）稳增长政策持续发力，利好地产、基建上游原材料表现

1. 新能源拉动需求增长，纯碱有望延续高景气

纯碱需求仍旧可观。内需方面，受疫情影响，1-5 月房地产竣工面积为 2.34 亿平方米，同 比下降 15%。随着稳增长政策的落地，后续地产竣工速度有望加快，或托底浮法玻璃需求。此 外，光伏装机量表现亮眼，1-5 月国内新增装机量合计 23.71GWh，同比增长 139%，光伏玻璃 需求预计延续高增长状态，带动纯碱需求增长；新能源汽车渗透率表现超预期，1-5 月份新能 源汽车产量 218.1 万辆，同比增长 112%，电池正极材料对碳酸锂需求也将拉动纯碱边际需求。 外需方面，受欧洲能源供应紧张、天然气价格持续攀升影响，海外纯碱生产成本抬升显著，开 工率下降，整体供应偏紧，海外市场对我国纯碱需求增加。1-5 月，我国纯碱出口量为 66 万吨，同比增长 68.6%；在能源价格处于高位背景下，预计我国纯碱出口量将延续高位。

纯碱近端供应弹性小。2021 年我国纯碱产能为 3293 万吨/年，考虑到连云港碱业产能搬 迁以及金山化工新装置投产，目前纯碱行业产能下修至 3193 万吨/年。重庆湘渝盐化 20 万吨/ 年、红四方 20 万吨/年的装置计划在年底附近投产，年内纯碱产能难有实际增量。此外，纯碱 行业历史开工率高点在 90%附近，当前开工率接近历史高位，进一步提升空间有限。整体来 看，产能和开工率限制了纯碱近端供应弹性。

纯碱高景气有望延续。目前纯碱库存处在历史低位。截至 6 月 23 日，中国纯碱企业库存 为 39.51 万吨，较年初 177.03 万吨的库存水平下降了 138 万吨；夏季是纯碱的检修旺季，纯碱 低库存状态有望延续，价格将继续保持坚挺。中短期来看，光伏装机量以及新能源汽车产销量 的增加将给纯碱带来可观的需求增量，纯碱将继续保持供需紧平衡态势，高景气有望延续。重 点推荐远兴能源（000683.SZ）、三友化工（600409.SH）等标的。

2. 地产竣工速度有望加快，看好 PVC 景气向上表现

PVC 需求或逐步修复。近期国内地产竣工数据表现不佳，但随着华东疫情逐步得到控制 以及国家各项稳增长政策的落地，下半年地产竣工速度有望加快，国内 PVC 需求存修复预期。 此外，1-5 月我国 PVC 粉出口 101.9 万吨，出口量创下近 5 年同期新高。海外 PVC 多为乙烯 法产能，油价、电力上涨带来的成本抬升使得国外 PVC 价格涨幅远远大于国内，预计后续我 国出口量将维持高位。

中长期来看，电石供需偏紧，PVC 价格存成本支撑。2021 年我国电石产能为 4155 万吨/ 年，根据《电石行业“十四五”高质量发展指南》指引，2025 年电石产能要控制在 4000 万吨/年 以内，未来几年国内电石行业落后产能有望逐步退出。2022-2024 年，预计国内将有 374 万吨 /年的 BDO 新产能释放，增加电石需求 380 万吨/年。我们判断，在电石供给受限但需求持续 向好背景下，价格重心将有所抬升，进而推动 PVC 价格上涨。此外，当前国际油价高位运行， 乙烯法 PVC 原料成本与原油价格关联紧密，也将带来 PVC 成本支撑。拥有电石资源的企业有 望从中率先受益，重点推荐电石基本自给且拥有自备电厂的煤-电石-PVC 产业链一体化企业 中泰化学（002092.SZ），除具备周期属性之外，公司布局电石、BDO 等项目带来成长属性。

3. 基建、地产发力预期下，看好减水剂龙头表现

混凝土外加剂一般分为减水剂和其他功能性外加剂，其中按照减水率的高低，可将减水剂 分为高性能减水剂、高效减水剂、普通减水剂等。和其他减水剂相比，高性能减水剂（聚羧酸 减水剂）的性能最好，具有掺量低、减水率高、保坍性能优、收缩低等优点，并且属于环保型 混凝土外加剂，从而成为了现代混凝土外加剂的重要发展方向。近些年，我国混凝土外加剂市 场保持稳定增长。2019 年我国混凝土外加剂产量和市场规模分别为 2004 万吨和 655.6 亿元， 2015-2019 年年均复合增长率分别为 9.8%和 4.4%。

减水剂需求有望逐步修复。1-5 月，我国房地产业和建筑业固定资产投资完成额累计同比 下降 3.2%和 24.7%；同期水泥产量为 7.83 亿吨，同比下降 15.3%。受疫情影响，减水剂下游 开工不足，需求表现欠佳。4 月 26 日，中央财经委员会第十一次会议提出要研究全面加强基 础设施建设问题，并强调基础设施是经济社会发展的重要支撑。6 月 1 日，国务院常务会议调 增 8000 亿信贷额度用于基建。此外，房地产限购限贷等政策有望持续放松。在政策的积极推 动下，基建、地产投资有望持续发力，减水剂需求有望环比持续改善。

行业趋向龙头集中，CR3 市占率不断提升。随着减水剂行业的监管越来越严格、环保要 求越来越高以及小企业不断被大企业整合，混凝土外加剂企业数量大幅缩减，优势企业不断扩 大市场，集中度不断提升。按产量来看，混凝土外加剂行业 CR3 分别为苏博特、垒知集团、 红墙股份，2016-2021 年产量年均复合增长率分别为 26.0%、25.7%、30.1%，远高于 2015-2019 年行业 9.8%的年均复合增长率；CR3 市占率逐步从 2015 年 9.8%、2017 年 13.6%提升至 2019年 16.5%，行业向龙头集中趋势显著。苏博特、垒知集团、红墙股份混凝土外加剂板块收入 2016- 2021 年均复合增长率分别为 23.4%、27.5%、30.3%，体现出龙头企业的高成长性。我们认为， 稳增长政策有望持续发力，减水剂需求存边际改善预期，且行业趋向龙头集中，重点推荐减水 剂行业龙头苏博特（603916.SH）和红墙股份（002809.SZ）。

（二）关注底部反转机会，看好化纤、轮胎龙头表现

1. 海内外需求持续修复，看好化纤底部反转

海内外需求持续修复，我国纺服出口增速维持高位。2021 年 3 月以来，美国服装及服装 配饰店销售额连续转正，相较 2019 年的销售增速也持续回升；2021 年实现 3028 亿美元，同 比大幅增加 46.0%，较 2019 年增长 11.9%；2022 年 1-5 月，同比增长 12.9%。我国服装出口充 分受益，2021 年纺织纱线、织物及制品和服装及衣着附件出口 3155 亿美元，同比增长 8.3%， 较 2019 年增长 16.2%；2022 年 1-5 月，出口同比增长 11.0%。

目前化纤行业盈利基本处在历史谷底。2021 年我国涤纶长丝、粘胶短纤、氨纶等化纤产 品景气向上，盈利能力要显著优于 2020 年水平；特别是粘胶短纤其盈利水平已优于 2019 年； 氨纶表现更佳，盈利水平创历史新高，主要原因在于：一方面疫情下运动/休闲服等弹力面料 及卫生防疫用氨纶需求大幅增加，另一方面氨纶在各类服装中的渗透率也在逐步提升。2022 年 以来，随着油价大幅上涨带来的成本抬升，涤纶长丝价差有所下滑，目前基本处在历史底部区 域；粘胶短纤受供需逐渐改善影响，预计盈利中枢将继续有所上移；氨纶则基本完成探底，景 气度继续下降空间不大。

行业向龙头集中，看好景气底部向上机会。优质化纤龙头企业仍在积极扩张产能以抢占市 场份额，同时落后小产能因能耗高、成本高等原因面临淘汰，行业集中度将进一步集中。如， 涤纶和氨纶仍处在产能扩张周期，新增产能主要集中在龙头企业；粘胶短纤仍处在过剩产能消 化期，且持续有小产能退出。看好相关龙头企业景气底部向上且兼具成长性方面的投资机会， 重点推荐华峰化学（002064.SZ）、新凤鸣（603225.SH）等。

2、成本下降叠加需求恢复，轮胎底部反转信号强烈

原料价格见顶回落，轮胎成本压力逐步释放。轮胎生产的原材料包括天然橡胶、合成橡胶、 炭黑、骨架材料和其他辅料等。主体材料包含天然橡胶和合成橡胶；炭黑是具备补强填充功能 的配合剂；骨架材料和胎圈钢丝主要由钢丝及纤维帘布组成，可给予内外胎足够的强度。2013 年之前，天然橡胶生产国组织（ANRPC）天然橡胶新种植面积逐年攀升，考虑从种植到割胶 需要 7-8 年，预计近几年天然橡胶供应仍将维持高位。此外，合成橡胶以顺丁橡胶和丁苯橡胶 为主，其生产的主要原料涉及丁二烯和苯乙烯，两者均为石油下游产品，合成橡胶的价格与原 油价格密切相关。随着橡胶、炭黑等主要原料价格回落，预计轮胎企业成本压力将逐步释放。

政策刺激汽车消费，国内轮胎需求将迎来修复。截至 2022 年 3 月，我国机动车保有量达 4.02 万辆，创历史新高，汽车保有量的持续增长为轮胎行业创造了替换市场需求增量。5 月 31 日，财政部和税务总局发布了《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及 以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。在政策的积极推动下，我们预计后续汽车产销量将触 底回升，对应轮胎配套市场消费需求将逐步改善。

海运费逐步回落，龙头出口效益有望改善。2021 年，海外需求开始恢复，但受新冠疫情 影响，港口拥堵、船员短缺、集装箱供应不足问题突出，供需失衡下海运费价格大幅上涨。2022 年以来，随着海外各国放松疫情管控，港口劳动力供应逐步回升，运转效率加快，拥堵度下降， 全球海运费价格高位回落。截至 6 月 28 日，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）和波罗的 海干散货运价指数（BDI）分别为 3245 点和 2204 点，较疫情以来高点分别回落了 10%和 61%。 我国轮胎出口受欧美反倾销制裁制约，目前国内龙头企业加速海外布局以降低贸易壁垒的负 面影响。受海外需求恢复以及海运费价格下跌，龙头企业出口效益有望迎来改善。当前轮胎市 场成本、内需和外需均有改善预期，底部反转信号较为明确，重点推荐行业龙头玲珑轮胎 （601966.SH）和赛轮轮胎（601058.SH）等。

（三）资源品高景气延续，看好优质全产业链龙头标的

1. 磷矿石价格持续上涨，磷化工全产业链龙头充分受益

农业景气度大幅提升。受疫情、地缘政治冲突以及气候问题影响，粮食安全问题引发广泛 关注，全球多数农产品价格迎来大幅上涨。截至 6 月 28 日，CBOT 大豆、玉米、小麦价格分 别为 1664 美分/蒲式耳、759 美分/蒲式耳和 921 美分/蒲式耳，较年初分别上涨了 25.2%、28.0% 和 19.5%。农产品价格大幅上涨有利于提升农户种植积极性，从而间接拉动化肥需求。

磷矿石涨价支撑磷肥价格高位运行。磷矿石是不可再生矿产资源，2016 年被国家列为战 略性矿产。供应端，伴随着供给侧改革和多轮环保督察，近几年国内中小型矿山逐步退出，且 经过多年开发，我国磷矿石平均品味逐步下降。2021 年我国磷矿石产量为 1.03 亿吨，较 2016 年高点下降 28.7%。2022 年 2 月，国家矿山安监局印发《关于加强非煤矿山安全生产工作的指 导意见》，严格安全准入制度；目前磷矿石龙头企业以自用为主、仅少量外售，加剧了磷矿石 供应紧张局面。需求端，新能源汽车需求释放带来的磷酸铁锂-磷酸-磷矿石产业链需求增量， 打破了磷矿石原有的平衡。磷酸铁锂是一种性能优异的锂离子电池正极材料，其磷源来自于磷 矿石。1-5 月，我国动力电池磷酸铁锂装车量为 48.96GWh，较去年同期增加了 186.2%。整体 来看，磷矿石供需紧张状况预计短期难以缓解，作为磷肥的主要原料，其有望从成本端支撑磷 肥价格高位运行。

磷肥出口效益表现亮眼。中国和俄罗斯分别为全球第一、第三大磷肥出口国。2021 年 10 月 15 日，我国磷肥出口由商检改为法检，磷肥出口量大幅下降；俄乌冲突背景下，俄罗斯磷 肥出口亦受阻。主要磷肥出口国出口量大幅下降，同时难有其他货源补充下，全球磷肥供应紧 张带动海外磷肥价格大幅上涨，国内外磷肥价差走阔。2022 年以来，磷酸一铵、磷酸二铵出 口价差分别为 2798 元/吨和 1827 元/吨，较 2021 年均值分别上涨 119%和 142%。考虑到全球 农业景气高企，磷矿石供应紧张从成本端支撑磷肥价格，同时磷肥出口价差较往年提升明显， 重点推荐自有磷矿资源、成本端不受扰动的磷化工龙头云天化（600096.SH）。

2. 煤炭供需紧张局势持续，看好保供下的疆煤弹性标的

煤炭产量缓慢增加，但中长期仍存产能瓶颈。随着保供政策的不断发力，我国煤炭产量保持稳步增长态势。国家统计局发布数据显示，5月全国原煤产量继续稳定增长，产量达36783.3 万吨，同比增长 10.3%，日均产量在 1187 万吨；1-5 月累计产量 18.1 亿吨，同比增长 10.4%。 考虑到煤炭产能建设周期在 5-6 年，当前煤炭投资完成额仍处低位，预计中长期产能增长仍有 瓶颈。

海外能源供应依旧紧张，煤炭进口量延续低位。受俄乌冲突影响，国际能源价格大幅 上涨，4 月初美国、欧盟和日本等国对俄煤炭实施禁运制裁，需求由俄罗斯转向印尼等国。 在国内保供稳价的政策背景下，国际煤价大涨使得我国进口煤价倒挂。目前海外能源供应 紧张问题仍未得到有效解决，欧洲多国纷纷宣布重启煤电，将进一步刺激煤价。在内外价 差倒挂下，预计煤炭进口量将延续低位。

稳增长下，煤炭需求逐步复苏，看好具有放量弹性的标的。随着国家各项稳增长政策 的落地，后续电力用煤量和化工用煤量均有回升趋势，煤炭需求将逐步复苏。整体来看， 当前煤炭供需偏紧状况仍未改变，在国家政策指引以及海外煤价高企背景下，预计我国煤 价将持稳运行。重点推荐保供背景下煤炭产能持续放量同时深化 LNG 贸易业务的龙头企 业广汇能源（600256.SH）。

四、关注成长确定性机会，看好强 α 成长属性标的

（一）传统能化领域产能复制扩张，打开新一轮成长空间

传统化工行业技术成熟，产业规模大，在顺周期背景下具有显著的规模效益；但往往也具 有更高的能耗总量，石化、化工等行业均被列为“两高”项目。“双碳”目标下，石化行业面临更 加严格的政策壁垒。

国务院发布《2030 年前碳达峰行动方案》，要求坚决遏制“两高”项目盲目发展，对产能已 饱和的行业，按照“减量替代”原则压减产能；对产能尚未饱和的行业，提高准入门槛等。2021 年 12 月的中央经济工作会议中指出，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。 我们认为，国家要求新增原料用能不纳入能源消费总量控制，这与限制“两高”项目盲目发展并 不矛盾，产能饱和行业的“两高”项目依将受到严控；可以避免盲目一刀切现象，布局更多优质 项目，促进健康有序高质量发展。

石化、化工等高耗能项目审批虽然愈发严格，但龙头企业凭借资金实力、技术研发实力、 先进能效水平和生产管理经验等方面的优势有望在“双碳”目标背景下中长期受益。与石油、煤 路线相比，轻烃路线具有更低的能耗和更低的碳排放，国家政策鼓励轻烃路线发展，进行先发 布局的轻烃加工特别是乙烷路线龙头企业将中长期受益。在目前油、煤、气价格水平下，煤路 线表现出较强的成本竞争力。建议重点关注卫星化学（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）、 华鲁恒升（600426.SH）、荣盛石化（002493.SZ）、万华化学（600309.SH）等标的。

卫星化学（002648.SZ）：C2 二阶段项目投产在即，优质项目布局塑造长期成长性。公司 持续布局优质产能，已发展成为国内最大、全球第四大丙烯酸和酯生产企业。目前公司拥有 90 万吨/年 PDH、45 万吨/年 PP、66 万吨/年丙烯酸和 75 万吨/年丙烯酸酯等完整 C3 产业链；以 及 2021 年 5 月投产的 125 万吨/年乙烷蒸汽裂解及下游衍生物在内的 C2 产业链，主要包括 40 万吨/年 HDPE、72/91 万吨/年*2 套 EOE、50 万吨/年聚醚大单体装置等。公司不改成长属性。 在 C3 方面，公司具备 18 万吨/年丙烯酸及配套丙烯酸酯建设条件；规划了 26 万吨/年丙烯腈项目，同时 80 万吨/年 PDH、80 万吨/年丁辛醇、12 万吨/年新戊二醇及配套装置预计于 2023 年底建成。在 C2 方面，二阶段项目于 2022 年 6 月 1 日全面实现项目中交，即将全面投产， 将进一步增厚公司业绩。在新材料方面，公司拟在徐圩新区投资 150 亿元建设绿色化学新材料 产业园项目。其中：一期项目计划建设内容包括 2 套 15 万吨/年碳酸酯及电解液添加剂装置， 2 套 10 万吨/年乙醇胺装置，2 套 20 万吨/年聚苯乙烯装置及配套公辅工程；二期项目计划建 设内容包括年产 10 万吨 α-烯烃及 POE 装置，年产 15 万吨/年碳酸酯系列装置；三期项目计划 建设内容包括年产 40 万吨聚苯乙烯（PS）装置，年产 30 万吨碳酸酯系列装置等。项目计划于 2022 年 3 月 30 日前开工建设，三期项目于 2027 年 12 月全部建成投产。

宝丰能源（600989.SH）：300 万吨/年焦炭全面投产，预期内蒙烯烃项目将贡献潜在业绩 增量。公司是国内煤制烯烃龙头企业，目前拥有 120 万吨/年煤制烯烃和 700 万吨/年焦炭产能， 在投资、运营和财务方面的成本优势较为突出。其中，300 万吨/年焦炭项目于 2022 年 5 月投 产。公司未来成长性将主要集中于煤制烯烃项目产能的逐渐释放。在烯烃方面，公司宁东三期 50 万吨/年煤制烯烃及 50 万吨/年 C2-C5 综合利用制烯烃项目（包含 25 万吨/年 EVA 装置）稳 步推进，甲醇及烯烃项目计划于 2022 年底建成、EVA 装置计划于 2023 年建成投产；宁东四 期煤制烯烃项目已进行环评前公示；内蒙 300 万吨/年烯烃项目（260 万吨煤制烯烃，结合绿氢 绿氧后产为 300 万吨/年）于 2022 年 4 月 26 日在内蒙古自治区乌审旗人民政府网站进行了 二次公示，若最终取得生态环境部环评批复，顺利投产后将显著增加公司业绩。

华鲁恒升（600426.SH）：德州+荆州基地产能扩张，打开公司新的成长空间。在德州基地， 公司总投资 130 亿元的 150 万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重大项目库首 批优选项目。其中，精己二酸品质提升项目（16.66 万吨/年）已于 2021 年 2 月建成投产；酰 胺及尼龙新材料（30 万吨/年）中己内酰胺项目和碳酸二甲酯（30 万吨/年）增产提质系列技改 项目已于 2021 年 10 月建成；20 万吨尼龙 6 切片等生产装置目前处于在建状态，预计上半年 投产。同时计划建设 2*4 万吨/年尼龙 66 装置及 20 万吨/年己二酸（销售量 14.8 万吨）和 4.2 万吨/年己二胺装置，以及 2*30 万吨/年碳酸二甲酯装置（其中一套为原有的碳酸二甲酯工业化 试验装置）和 30 万吨/年的碳酸甲乙酯装置，德州基地产能和盈利进一步加强。在荆州基地， 一期计划建设 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年混甲胺和 15 万吨/年 DMF 等项 目，已经进入全面施工阶段，预计 2023 年投产；二、三期项目将以一期项目为平台，生产高 端化工新材料、精细化工和氢能产品。同时计划在荆州江陵新能源新材料产业基地投资建设 10 万吨/年 NMP 装置、20 万吨/年 BDO 装置、3 万吨/年 PBTA 等及配套设施，以及 10 万吨醋酐 及配套设施。荆州项目将进一步增厚公司盈利，打开公司新的成长空间。

荣盛石化（002493.SZ）：浙石化二期全面投产贡献业绩，新材料布局驱动持续成长。公司 是国内民营炼化龙头企业。浙石化一期项目于 2019 年 12 月打通全流程全面投产，2020 年实 现稳定运行。2020 年 11 月，公司浙石化二期项目第一批装置（常减压及相关公用工程装置等） 投入运行；2022 年 1 月，二期炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车，将在 2022 年全面贡献业绩。目前公司拥有炼油能力达到 4000 万吨/年、芳烃 1050 万吨/年、乙烯 280 万吨/年。在新材料领域，公司一方面在浙石化积极布局 EVA、DMC 等新材料，另一方面 打造金塘岛新材料产业园项目，将成为公司又一增长动能。金塘岛新材料产业园项目依托舟山 绿色石化基地 4000 万吨/年炼化能力，投资总额 500 亿元，主要投资建设 7 条化工产业链项 目以及配套工程，预计总产品量达到 450 万吨/年。其中，橡塑新材料项目已开工，总投资 95.9 亿，主要建设 60 万吨/年聚苯乙烯、30 万吨/年 SBS、10 万吨/年 SIS、32 万吨/年 PA66 装置等。

万华化学（600309.SH）：倾力打造三大产业集群，龙头成长属性突出。公司是一家全球化 运营的化工新材料公司，主营业务涉及聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块。聚氨酯 板块，公司现有产能 416 万吨/年，包含 MDI 265 万吨/年、TDI 65 万吨/年、聚醚多元醇 86 万 吨/年。石化板块，公司已打通 C3/C4 产业链，100 万吨/年大乙烯一期项目于 2020 年投产，与 公司产业链高度耦合，奠定整体成本护城河。公司依托原有聚氨酯和石化产业链优势，向下延 伸进军新材料领域，现有 HDI、TPU、SAP、PC、MMA、PMMA、改性塑料等多个产品。未 来公司三大板块将进一步扩张，龙头成长属性突出。一是聚氨酯继续扩能，龙头地位进一步巩 固。公司积极推进宁波、福建、烟台等地 MDI、TDI、聚醚多元醇建设项目，远期聚氨酯产能 有望达 700 万吨/年以上。二是乙烯扩能，石化板块进一步壮大。公司拟建设聚氨酯产业链一 体化-乙烯二期项目，包含 120 万吨/年乙烯产能，下游布局裂解汽油、芳烃、丁二烯、PE、PP、 POE 等产品，目前该项目已经完成环评公示等工作，在审批过程中。三是新材料项目多点开 花，产业链附加值进一步提高。公司未来 2-3 年将着重布局聚烯烃改性、PC 改性、电池材料、 尼龙 12、柠檬醛、可降解塑料等新材料项目。

（二）技术破垄断+需求高增长，看好芳纶龙头企业成长表现

芳纶全称为“芳香族聚酰胺纤维”，是一种新型高科技合成纤维，主要包括间位芳纶（芳纶 1314）、对位芳纶（芳纶 1414）、杂环芳纶，具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸耐碱、重量 轻等优良性能。芳纶下游应用领域广泛，在国防军工、工业过滤等传统领域有重要应用，在新 能源汽车、5G 通信等新兴领域也显示出巨大潜力。

国内企业技术破局国外垄断，未来扩产主要集中在中国。目前全球芳纶名义产能约 14-15 万吨/年，对位芳纶需求 8-9 万吨、间位芳纶需求 4 万多吨。芳纶产能主要被国际大公司占据， 杜邦是全球绝对龙头企业，合计产能占 50%左右，日本帝人排在第 2 位；中国产能占比不足，约 20%左右。我国从上世纪 70 年代开始芳纶研发工作；90 年代晨曦化工研究院、上海市人造 纤维研究室、上海大学合成纤维研究室、沈阳新华橡胶密封件厂等企业研发和生产制造的对位 芳纶性能已贴近国际水准，但批量生产能力仍然匮乏；随后技术研发和工业生产不断破局。目 前，泰和新材已发展成为我国芳纶龙头企业，2021 年合计产能 15500 吨/年，其中间位芳纶 11000 吨/年、对位芳纶 4500 吨/年。2004 年公司一举完成 500 吨/年间位芳纶产业化项目建设， 实现间位芳纶规模化生产，使中国跻身于世界少数几个芳纶生产国之列；2007 年芳纶纸产业 化项目建成投产；2011 年千吨级对位芳纶产业化项目正式投产；2020 年 3000 吨/年高性能对 位芳纶工程项目投产。未来扩产主要集中在中国，看好国内龙头向国际龙头转变。随着芳纶需 求不断增长，芳纶行业规模化发展可期，龙头企业依托先发技术和品牌优势，在积极布局产能， 抢占市场先机。据不完全统计，目前全球芳纶拟新增产能 5 万吨/年以上，新增产能主要集中 在中国，特别是泰和新材未来几年将新增 2.6 万吨/年。

我国芳纶需求高速增长，未来市场空间广阔。近年来，随着我国多家企业芳纶产业化技术 取得突破，产量连年增加，2015-2019 年产量年均复合增长 9.2%、需求年均复合增长 9.9%。 2019 年我国芳纶产量 1.38 万吨，同比增加 29.1%；需求约为 1.55 万吨，同比增加 29.2%。未 来我国芳纶市场需求极为广阔。随着《防护服装阻燃服》（2021.8.1 实施）和《个体防护装备配 备规范》（2022.1.1 实施）等强制性国家标准的发布和实施，产业工装对间位芳纶的需求将大 幅增加。我国航空航天、轨道交通产业规模不断扩大，以及 5G 建设、汽车高端化趋势将带动 对位芳纶需求不断增长。另外，随着我国对位芳纶产品质量提升以及扩产放规模，一方面将大 幅替代国外进口，另一方面出口量也将持续提升。芳纶纸方面，我国已实现芳纶纸规模化生产， 随着国内高科技产业快速发展，芳纶纸需求不断增加，国产替代也势在必行。

看好产业工装、防弹防护、5G 建设等领域带来芳纶需求持续增长，特别是对位芳纶进口 替代和出口增加带来的投资机会。重点推荐依托自主技术优势持续扩张芳纶产能的龙头企业 泰和新材（002254.SZ）。

泰和新材（002254.SZ）：芳纶持续进击，向国际龙头跃迁。公司是我国芳纶龙头企业，技 术创新打破国外垄断，在国内占据绝对优势。2021 年公司氨纶、间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸 产能分别为 7.5 万吨/年、11000 吨/年、4500 吨/年、1500 吨/年。公司氨纶业务实施稳健发展战 略，维持一定行业话语权；2022 年随着宁夏 3 万吨/年新建项目，以及烟台 1.5 万吨/年新建项 目和现有项目搬迁陆续完成，公司氨纶产能将达到 9 万吨/年；目前氨纶行业基本见底，继续 下降空间不大。公司倾力打造芳纶产业基地，芳纶业务成为公司未来增长极。至 2024 年公司 间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸产能将分别达到 20000、21500、3000 吨/年，实现国内龙头向国 际龙头的跃迁。

（三）双碳目标打开气凝胶成长赛道，看好全产业链企业竞争优势

气凝胶是目前已知导热系数最低、密度最低的固体材料，因轻若薄雾颜色泛蓝，又被称为 “蓝烟”；具有超长的使用寿命、超强的隔热性能、超高的耐火性能等，被誉为“改变世界的神 奇材料”。

由于气凝胶超强隔热等性能，早期主要应用在航天、军工和国防领域，随后逐步扩展至石 化、工业、建筑、交通、日用等领域；在电极载体材料、催化材料、传感材料、纳米灭菌材料、 药物释放等诸多新兴领域均有广泛研究。目前气凝胶下游集中在工业管道保温，如油气项目、 工业隔热，以及建筑建造隔热等。随着应用领域的不断拓宽，新能源汽车、日用户外等领域市 场也将逐渐打开。

政策+标准” 持续出台，推动产业健康高质发展。在“双碳”目标背景下，我国持续出台相 关文件，一方面继续坚决遏制“两高”项目盲目发展，另一方面持续推进节能降碳绿色转型。气 凝胶是国家基础战略性前沿新材料，对降低碳排放、实现“双碳”目标具有重要战略意义。国家 和地方密集出台多项政策，同时出台保险补偿机制等，大力鼓励气凝胶行业发展。同时气凝胶 标准不断出台，推动行业规范高质发展。2018 年 9 月 1 日，我国第一个气凝胶材料国家标准 《纳米孔气凝胶复合绝热制品》正式实施，适用于工业及建筑领域用纳米孔二氧化硅基气凝胶 复合绝热产品，其他类型也可参考使用。初步统计，目前出台 1 项国家标准、1 项行业标准和 11 项团体标准；约 10 项团体标准正立项研究。随着气凝胶的优越性能逐步被市场认可，不同 领域、不同用途气凝胶标准的出台有助于打开气凝胶下游市场的广阔消费空间。

气凝胶应用灵活宽泛，下游需求空间广阔。气凝胶形态多样，包括气凝胶毡、板、布、纸、 颗粒、粉末、涂料和异形件等，产品多样化赋予其更加灵活宽泛的下游应用。其中，气凝胶毡 产量最大、应用最广，用于管道、储罐、炉体、交通、建筑等保温隔热。IDTechEX Research 数 据显示，我国气凝胶下游应用中占比最多的为油气项目，约占 56%；其次是工业隔热占 18%、 建筑制造占 9%、交通运输占 8%。油气和工业隔热仍将是气凝胶应用的主战场，建筑建造、交 通运输和新兴领域将成为未来增长较快的领域。相比传统保温材料，气凝胶毡具有使用温度范 围更广、隔热更优、厚度更薄（传统材料的 1/3-1/5）、更抗腐蚀、憎水率高、使用寿命长达 15 年（传统材料 3-5 年）、更防火等优点。采用气凝胶方案，虽然前期一次性投资成本较高，但 综合考虑气凝胶更长的使用寿命以及通过节约能源和运行维护费用，通常 2-4 年左右可以完全 回收成本。

降成本、扩规模助力行业迎接风口。气凝胶的生产成本主要集中在硅源（原料）、设备折 旧（干燥）及能耗（干燥）方面。因此，气凝胶降成本主要从干燥成本和原料成本着手。目前 主流路线采用有机硅源+超临界干燥，低成本无机硅源+常压干燥技术具有广阔发展前景。在原 料端，多晶硅行业有望成为潜在重要原料来源。随着多晶硅价涨引发产能扩张浪潮，四氯化硅 供应有望大幅增加，除回用外，其他用途的供应有望提升，对应气凝胶原料成本有望降低。此 外，多家企业入局气凝胶行业，推动行业产能加速扩充，有助于通过上规模来降低生产成本， 未来产业链一体化的企业或将凭借成本优势和渠道优势脱颖而出。重点推荐拥有上游原材料 资源，切入气凝胶赛道，具备全产业链显著成本优势的晨光新材（605399.SH）、宏柏新材 （605366.SH）。

晨光新材（605399.SH）：功能性硅烷行业领先，气凝胶全产业链布局。公司主营功能性硅 烷基础原料、中间体和成品的研发、生产和销售，是国内功能性硅烷行业产品最为丰富、产业 链最长的生产厂商之一。2020 年公司主要产品设计产能 3.75 万吨/年，2021 年达到 6.6 万吨/ 年。在建及规划项目赋予公司持续成长动能，包括年产 2.3 万吨特种有机硅材料项目、年产 21 万吨硅基新材料及 0.5 万吨钴基新材料项目、年产 30 万吨功能性硅烷项目、年产 30 万吨硅基 及气凝胶新材料项目、13.5 万吨硅基新材料及 2.5 万吨钛、钴基新材料项目以及年产 2.3 万吨 特种有机硅材料项目等。其中，在气凝胶方面，公司在江西九江分别布局了 2000 吨/年和 50000 吨/年项目；在安徽铜陵布局了 5000 吨/年项目；另外，拟在宁夏中卫建设气凝胶项目。公司在 扩大硅烷矩阵的同时，充分利用自身产业链一体化优势切入气凝胶高成长赛道，未来成长可期。

宏柏新材（605366.SH）：含硫硅烷细分龙头，深化气凝胶全产业布局。公司主要从事硅烷 偶联剂和气相白炭黑的研发、生产与销售，具备“硅块-氯硅烷-中间体-功能性硅烷-气相白炭黑” 绿色循环产业链，是世界领先的含硫硅烷生产商之一。公司含硫硅烷偶联剂 2016-2021 年期间 在国内外市场排名均为第一。2021 年销售硅烷偶联剂 5.3 万吨，气相白炭黑 4690 吨。公司在 建项目丰富，助力产业链纵横延伸，包括新型有机硅材料建设项目、功能性新材料项目、氯硅 烷绿色循环产业建设项目、功能性气凝胶生产基地建设项目、年产 4.0 万吨硅基新材料绿色循 环产业链项目、年产 3.0 万吨特种有机硅新材料项目等。其中，气凝胶方面，公司在江西乐平 布局了 1 万方/年功能性气凝胶项目。

编辑：JACK