2022年建筑行业中期投资策略 ，从宏观层面和行业层面看建筑行业投资主线

1.宏观层面：基建投资景气度上行，房地产行业政策底已现

1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来

回溯：本轮周期下行的核心因素——地产商被动去杠杆

2020年8月，央行及银保监会等机构提出“三道红线”政策以限制房企有息负债增速，地产商资金来源受限，拿地能力 明显弱化，过去高杠杆高周转模式被终结，进入被动去杠杆阶段，部分高杠杆房企信用风险逐步暴露。从房地产开发资 金来源来看，21年国内贷款金额及占比均出现下降，房企对销售回款依赖度上升。

销售端：销售疲软主要受供给端影响，需求侧库存仍处于历史中低水平

21年末，全国住宅库存去化周期处于历史区间中低水平，且21年全国住宅库存同比下降，因此我们认为本轮销售下行 并非由于需求端疲软所致，而是受供给端房企被动去杠杆所致。21年，以恒大为代表的多家房企陷入财务危机，房企 拿地新开工及推盘放缓，进而导致销售收缩。

拿地：被动去杠杆导致房企拿地放缓，短期恐难恢复

今年以来，百城住宅类土地成交面积单月增速均低于-50%，极度低迷。我们认为主要原因在于被动去杠杆使得房企拿 地能力被削弱：1）“三道红线”政策出台后，房企信贷资源紧缩，可用于拿地的资金被压缩；2）房地产行业销售下 行，房企销售回款随之回落，进而抑制拿地能力；3）房企拿地减少导致新开工及推盘承压，对于销售回款进一步压制， 形成负反馈。以上因素共同导致房企将在未来一段时间拿地增速较难恢复，房企推盘或以消化现有土储资源为主。

新开工：销售及拿地低迷，或将持续压制新开工

21Q2以来，新开工面积单月增速均处于负增长，且总体处于下降趋势。如前所述，土地成交未来一段时间或将持续低 迷，叠加部分高杠杆房企陷入财务危机后无力进行新开工，以及销售数据低迷将导致房企资金回流进一步紧缩，在此情 况下，判断新开工增速或在未来一段时间内持续低迷。

竣工：竣工高峰或正在到来，年内或将持续回暖

从新开工到竣工大致需要三年左右的施工周期，根据新开工yoy(ttm)走势，我们在22年投资策略中判断竣工高峰将在 今年年内到来。22年初以来，疫情扰动下，竣工增速回升有所放缓。然而，即使在疫情冲击下，22年4月竣工单月同比 增速仍小幅回暖，体现出较强韧性，或由于竣工高峰正在到来；叠加国家“保交房”政策，判断竣工增速年内或将持续 回暖。

展望：22年4月销售受疫情冲击显著，宽松政策落地后或迎来边际好转

4月销售面积单月同比增速为-39.0%，环比-21.3pcts，房地产行业销售受疫情冲击较明显。近期从中央到地方对房地产 行业的维稳政策陆续出台，2022年5月20日，央行公布五年期LPR为4.45%，下调15bps，释放出稳定房地产行业进而 稳定经济增长的政策决心。随着疫情逐渐得到控制，以及行业政策逐步落地，销售数据有望迎来边际好转。

1.2基建投资：政策及资金逐步到位，景气度或将持续上行

回溯：22年以来，基建投资增速逐渐走强 

21H2，随着房地产投资快速下行，以及海外疫情恢复导致制造业需求存在不确定性，“稳增长”必要性上升，基建投 资发力预期亦随之升温。22年3-4月，由于国内疫情反复，固投中各项投资数据以及消费领域均受到较明显的冲击，经 济增速下行压力大，“稳增长”已迫在眉睫。

现状：疫情冲击下，基建投资韧性较强

22年4月，广义/狭义基建单月增速均出现回落，但仍保持正增长；细分行业层面，基建投资相关各细分领域单月增速 均保持正增长，表现出较强韧性。

政策面：中央定调，基建投资重要性提升至国家安全层面

2022年4月26日，习近平总书记主持召开中央财经委员会，明确传达了高层对基建投资的重视和定位，并指出本轮基建 投资的主要方向：水网、路网、能源网络的搭建。

本轮“稳增长”以中央财政发力为主：2022年4月19日，中央全面深化改革委员会第二十五次会议强调，“要压实地方 各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行 为”。由此可以明确，地方政府隐性债务管控大方向不变。在此前提下，我们判断本轮基建投资发力将以中央层面为主 ，地方政府投资力度或相对偏弱。

中央财力充裕，地方政府财政受限于土拍下滑：从资金层面来看，仍然可以得出同样的结论，本轮基建投资发力将以中 央层面为主。21H2以来，住宅类土地成交单月增速基本维持负增长（除21年12月以外），地方政府财力或受土拍市场 交易冷淡影响（卖地收入减少），且未来一段时间内仍难以改善。相反，中央财政收入21年大超预期，22年中央政府 工作报告中提到，“22年将增加转移支付1.5万亿元，规模近9.8万亿元，同比+18%，为多年来最大增幅” 。

建筑央企或最受益：2022年4月26日的中央财经委会议指明本轮基建投资的主要方向是水网、路网、能源网络的搭建， 根据上述主要发力方向，判断需要从全国层面统一规划、执行，相较于地方国企，建筑央企是承担这一任务的更优执行 者，或最受益于本轮“稳增长” 。

资金面：政府债券融资规模保持正增长，强于社融总体增速

22年4月，我国新增社融单月同比-51%，其中委托贷款/政府债券单月同比+99%/+5%，环比回落幅度均超100pcts， 但仍保持正增长，显著强于社融总体增速。

资金面：REITs加快发行，或成为基建投资重要的增量资金来源

2022年是基建公募REITs加速发行的一年。年初至今，发改委及证监会持续推进REITs相关政策，包括加快保障性租赁 住房的REITs试点、加快推进REITs扩募等。基建公募REITs的快速发展在投资者信心层面的激励效应更为重要，基建项 目的投资者有了退出渠道后，投资周期过长、投资回收缓慢的顾虑得以解除。

1.3 基建公募REITs：拥抱 REITs 历史性机遇

我国基建公募 REITs 市场的起步源于 2020 年 4 月份，由中国证监会、国家发改委联合发布的《关于推进基础设施 领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，政策背景则是新冠疫情下经济下行压力加大。 2021Q2,首批基建公募 REITs 正式挂牌上市；2021Q4-2022Q1，相关政策陆续出台，标志着我国基建公募 REITs 将迎来快速发展期。REITs 是“宽信用”的重要抓手之一。参考海外经验，REITs 产品通常在经济下行周期推出。

2022 年将为 REITs 发行大年

从标志性政策出台到行业高速增长或需要两年左右的时间。期间我们会看到项目约束条件的“由紧到松” 、 配套政策陆续出台、各地政府响应等诸多政策动向。

2022 年 REITs 将如 2016 年 PPP，迎来高速增长

在经济下行压力加剧时，财政逆周期调节必要性提升，然而地方政府受制于财政收入、债务率等诸多因素制约，无 法实现财政支出的有效扩张。 PPP 的解决方案是引入社会资本以部分替代地方政府/城投进行基础设施建设投资；REITs 的解决方案则是允许地 方政府/城投平台将其庞大的存量基建资产出售换取现金，在维持原有宏观负债率的情况下，将募集资金用于新项 目投入。

基建公募 REITs 解决部分资金来源问题，将改善中长期基建投资增速预期

基建公募 REITs 对基建及相关资产运营的持续性发展有重要意义： 1）存量基础设施资产运营往精细化、专业化方向迈进； 2）更为重要的是基建投资资金来源明显拓宽； 3）提供资产价格锚，提升社会资本参与基础设施建设投资的热情。

我们强调，基建公募 REITs 对投资的影响，不仅限于现有投资，更重要的是信心及预期引导。

2.行业层面：建筑央企集中度持续提升

2.1建筑央企集中度提升大势所趋

订单口径，21年央企市占率已达38%：2011-2021 年，建筑央企新签订单金额年均复合增速达 15.6%，高出建筑业年 均复合增速 5.3pcts。新签订单金额口径，8 家建筑央企 2011 年市占率约为23.8%，2021 年市占率达 37.9%。 央企的新签订单增速快于行业平均，主要由于：1）央企的品牌、资质、技术实力、资金实力领先于民营及地方国企； 2）建筑业合规化持续推进，区域壁垒逐步被打破；3）项目大型化趋势，以及项目管理向 EPC 转变；4）央企在海外项 目拓展优势较为显著。

收入市占率仍低，但已提速：2011-2021 年，建筑央企工程业务收入复合增速达10.6%，高出建筑业复合增速 0.9pct。 2019 年以来，在国资委去杠杆的背景下，建筑央企收入增长逐步提速。

收入口径市占率缓步提升，主要由于：1）工程收入相较于新签订单有一定滞后性；2）有效新签订单结转加速，实物 量落地情况逐步改善；3）项目大型化趋势下，单个项目经理、总工对应的项目规模增大；4）国改初见成效，企业对 人才的吸引力提升；人员规模持续扩张，管理半径逐步拓宽。

收入端份额仍有一倍以上的提升空间：2021 年，8 家建筑央企的新签合同总额集中度达38%，而同期 8 家建筑央企工 程收入总额的集中度约为18%，较前者仍有约20pcts的提升空间。按照当前收入总额滞后于新签合同总额 1-3 年的周期 ，同时考虑到项目大型化趋势，适当延长该周期至 5 年，则 8 家建筑央企工程项目收入总额集中度有望于 2026 年左右达到38%的水平。

建筑央企集中度提升原因

建筑央企的融资成本较建筑地方国企和民企更低，低融资成本使其进一步巩固品牌、资质、技术及规模等方面的优势。 我们对 2011 年以来建筑央企、建筑地方国企及民企发行的债券进行汇总处理，发现不同期限的建筑央企发债利率均显 著低于建筑地方国企及民企。其中 1 年期及以下、1-3 年期限的债券融资成本差异最显著，这两种期限下建筑央企的平 均发债利率分别仅 3.37%、4.76%，远低于同期限建筑地方国企的 4.17%、5.77%和建筑民企的 6.48%、7.94%，这种 融资成本的优势为建筑央企提供充足的资金优势，助力其在品牌、资质、技术、规模等方面进一步拉开与建筑地方国企 及民企的差距。

政府投资行为持续规范，有助于防范政府债务风险、改善建筑企业回款及现金流压力。2019 年 5 月 5 日，国务院发布 《政府投资条例》，对政府投资方向/投资方式等进行了进一步明确规范。一方面明确提出政府投资年度计划应与本级 预算相衔接，严禁违法违规举债筹措政府投资基金，严控隐性债务，或对政府投资规模产生影响；另一方面，在政府项 目实施层面，禁止“垫资”，严格执行项目工期、竣工财务决算有助于推动工程价款及时结算，有助于参与政府项目建 筑企业改善回款及缓解现金流压力。

近些年，建筑工程类项目呈现大型化趋势，单个项目的投资金额和规模逐步提升。以中 国铁建为例，统计其近 5 年每年新签项目的数量和新签合同额，计算每年单个项目的合同额均值，可以明显看出，单个 新签项目的合同金额均值由 2017 年 的 3.4 亿元增至 2021 年的 4.7 亿元，呈现逐年升高趋势。

考虑建筑业变革及央企自身竞争优势不断强化，判断未来行业集中度提升趋势将不可逆转

行业层面思考：1）建筑业合规化推进，区域壁垒逐步打破，有利于全国性企业业务布局。2）项目大型化，以及工程 管理向 EPC 模式的转变，有利于项目向大型龙头企业集中。 公司层面思考：1）建筑央企的融资成本优于其他企业。建筑业是资金密集型行业，低融资成本带来的竞争优势较为显 著。2）国改带来的运营效率提升，激励机制变革带来对优秀人才的吸引力。3）央企的工程资质、技术实力、项目管 理经验均领先同业。 。

2.2 政策推动保障性租赁住房发展，解决新市民住房难问题

2021年7月2日，国办发布了《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发[2021]22号），就 加快发展保障性租赁住房，促进解决好大城市住房突出问题，提出了相关意见。2021年6月29日，国家发改委发布的《关于进 一步做好基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点工作的通知》，明确将保障性 租赁住房纳入REITs试点范围。 在拓宽REITs标的资产领域的同时，有利于盘 活租赁住房建设企业的资金，为保障性租赁住 房的建设和发展提供了新的融资渠道。

“十四五”新增保障性租赁住房或超 800 万套(间)

2022年1月10日，国家发改委等21个部门联合印发《“十四五”公共服务规划》，《规划》明确了住有所 居领域的公共服务项目，其中基本公共服务包括公租房、棚户区改造、农村危房改造，普惠性非基本公共 服务包括保障性租赁住房、共有产权住房、城镇老旧小区改造和住房公积金。 我们测算得“十四五”期间全国新增保障性租赁住房总量约为809.87万套（间）。

因此我们假定悲观、中性、乐观情景下装配式装修的渗透率分别为50%、60%、70%，中性情景下，政府主导 的保障性租赁住房发展预期在“十四五”期间将为装配式装修行业带来超190%的增量空间。

2.3 绿色建筑：政府主导，经济性并非优先考虑事项

“双碳”背景下绿色建筑是实现建筑领域节能减排的重要方式

根据国际能源署（IEA）统计，2018年建筑领域能耗占全球最终能耗的35%以上，近40%的碳排放来自建筑领 域。 在我国“碳达峰-碳中和”的背景下，建筑业的节能减排稳步推进，绿色建筑是其重要的实现路径。

成本因素是目前装配式建筑及绿色建筑推广的核心制约

随着人工成本的提升，装配式建筑的建造成本与传统现浇建筑的建造成本之间的差距在缩小，因此未来 成本因素的影响将逐步减弱；不过，预制化率越高，造价越贵是目前依然存在的现象。

政府主导，经济性并非优先考虑事项。我们认为当前绿色建筑仍处于产业发展初期，属于政府主导阶段，经济性 并非政府优先考虑事项；中央各部委已出台若干相关鼓励政策，推动绿色建筑及装配式建筑行业的发展。 中央政策层面鼓励装配式及绿色建筑行业发展 2021年中办、国办联合发布的《关于推动城乡建设绿色发展的意见》指出，要大力发展装配式建筑，重点推动钢 结构装配式住宅建设，从最高层面再次明确了装配式及钢结构是建筑业未来的发展方向。

仅保障性租赁住房，可为装配式PC建筑行业、钢结构建筑行业带来约12.5%、24.3%的增量规模

我们按照悲观、中性、乐观三种情景下，不同 建筑结构各自的渗透率，分别测算得：“十四 五”期间新增保障性租赁住房中装配式PC建 筑总面积占“十三五”期间累计新开工装配式 PC建筑总面积的比重分别为5.2%、12.5%、 23.8%；“十四五”期间新增保障性租赁住房 中装配式钢结构建筑总面积占“十三五”期间 累计新开工装配式钢结构建筑总面积的比重分 别为9.1%、24.3%、49.6%。 中性情景下，政府主导的保障性租赁住房预期 在“十四五”期间将分别为装配式PC建筑行 业、钢结构建筑行业带来约12.5%、24.3%的 增量空间。

3.重点公司分析

3.1华铁应急：高空平台持续高增，探索数字化及轻资产模式

龙头公司高空作业平台快速增长：2021年，华铁应急营收同增71%，其中高空作业平台/建筑支护设备/地下维修维护营 业分别同增131%/47%/36%。2021年末，华铁应急高空作业平台管理规模已达4.7万台，同增约2.6万台；高机设备管 理规模已位列全国第二，平均出租率达85.7%。22Q1，公司高机租赁实现营收3.0亿元，同增114%；管理设备规模达 5.4万台，同增122%，环增约8千台。

引入原蚂蚁集团高管，强化轻资产及数字化布局：2021年12月，公司引入蚂蚁系前高管彭杰中先生担任公司总裁； 2022年1月，公司与蚂蚁集团旗下蚂蚁链签署协议，正式建立全面合作伙伴关系，共建设备追踪信任体系，并且将携手 蚂蚁链共同探索轻资产运行模式，实现租赁资产流转全过程的数据上链，提升资产生命周期的信息可信度，有效提升资 金/资产持有方对资产可控度，降低信任成本，助力租赁服务企业由重资产向轻资产模式转型。

3.2中国建筑：房地产、建筑业双主业迎来改善良机

建筑业订单持续强劲，基建订单明显提速：22年4月，公司建筑业务新签合同额2101亿元，同比+35%，环比+15pcts。 其中基建业务新签合同额同比+58%。国内疫情反复环境下，公司建筑业务新签订单保持强劲增长，未受到疫情明显影 响，或来自于国家“稳增长”政策发力带动建筑业景气度提升，以及公司作为龙头企业经营区域相对分散，因此较中小 企业以及区域性企业有更强的风险分散能力。

4月拿地力度加大，期待公司逆势扩张：2022年4月，公司新购置土地储备面积125万平方米，同环比增速均超100%， 拿地力度明显加大。21H2，公司逆势加大土地储备力度，地产存货约70%集中在一线和省会城市。集中供地政策下， 土地资源或进一步向资金实力优秀的优质头部房企集中，公司有望凭借健康的财务状况、顶级央企的信用渠道、低于同 业的融资成本在行业景气度底部实现逆势扩张。

3.3中国交建：看好基建公募REITs对公司的价值重估

看好基础设施公募REITs对公司的价值重估：华夏中国交建高速公路REIT已于今年4月底上市，发售价为9.4元/份，实现 账面净资产75%的溢价率。公司现存高速公路资产体量庞大（截至2021年末，公司处于运营期的特许经营权类项目累 计投资规模达1852亿元，占总资产的比重达13%），将充分受益于REITs的历史性机遇、有望迎来价值重估。同时， REITs能够使公司的ROE及自由现金流获得边际改善，可为公司提供权益性资金助力其加速扩张。

拟分拆设计业务上市，拓宽公司融资渠道提升业务开拓能力：公司及中国城乡拟将旗下部分设计院股权资产与祁连山的 全部资产及负债进行置换，通过拟分拆设计业务重组上市，实现在二级市场进行低成本权益融资，有利于公司拓宽相应 融资渠道，增强公司资金实力从而提升业务开拓力度，利于公司长期稳健发展。

3.4中国电建：“稳增长”叠加“双碳”政策能源转型大趋势

22年4月新签订单增长提速，主要来自能源电力业务贡献：22年4月，公司新签合同额约863亿元，同比+121%，主要 受益于能源电力业务新签合同额快速放量。4月，能源电力业务新签合同额：1）占新签合同总额比重较上月提升 50pcts（3月该比例为23%）；2）金额环比+119%；3）新签项目数量环比+482%（4月新签项目867个）。

受益于“稳增长”叠加“双碳”政策能源转型大趋势：4月能源电力领域新签订单增长出现明显提速，该领域新签项目 数量环比+482%，或由于能源电力领域投资建设既符合今年年内“稳增长”政策主线的投资方向，又符合“双碳”政 策下国家能源结构转型的中长期需要，该领域高景气度或将持续。

3.5中国化学：收入订单保持高增，实业项目稳步推进

22年前4月订单及收入高增长：2022年1-4月，公司实现营业收入465亿元，同比增长39%；累计新签合同额1241亿元 ，同比增长77%；按地区分布统计，境内新签合同额同比+68%，主要受益于今年以来基建投资力度的持续加码；境外 新签合同额同比+187%，或系国外疫情管控放松、经济逐步回暖所致。

实业项目稳步推进，“十四五”期间有超2倍的增长空间：公司己二腈一期20万吨/年项目已于2022年3月开车成功，产 出首批合格己二胺产品；华陆新材气凝胶项目（一期年产5万立方米）已于2022年2月底开车成功，产出首批合格硅基 纳米气凝胶复合绝热毡产品；PBAT项目一期（年产10万吨）已顺利机械竣工，整体进入了开车、试生产阶段。根据公 司“十四五”规划，预计“十四五”期间公司实业业务收入增长或超200%。

编辑：999感冒灵