2022年下半年组合配置展望 从海外经验看基金的指数化发展是长期路径

1.复盘：“通胀交易”挑战基金配置

“通胀交易”主导今年前四个月的资产价格表现

2022 年上半年，美联储加息、疫情演化、以及俄乌冲突三大外生因素对资产价格带来 扰动；尤其 2022 年的前四个月，通胀预期和成本压力打击全球权益市场；大宗商品资产 涨幅较大，海外债券资产普遍下跌、国内债券资产经历回撤和修复过程。

具体来看，2022 年初至 2022 年 6 月 2 日期间：国内股票资产出现较大回撤。沪深 300 指数下跌 17.2%，中证 500 指数下跌 17.4%，中证 1000 指数下跌 19.6%；恒生指数 下跌 9.9%，恒生国企指数下跌 11.8%。2）除英国富时指数外，其余海外股票资产也出现 不同程度的下跌，且成长股跌幅大于价值风格。国内商品资产涨幅显著。原油指数上涨 50.1%，农产品指数上涨 29.4%，有色金属指数上涨 19.3%，贵金属指数上涨 1.7%。2） 海外商品资产同样实现较大涨幅。标普高盛商品综指上涨 51.1%，标普高盛石油指数上涨 79.8%，标普高盛农银指数上涨 24.5%，标普高盛工业金属指数上涨 1.2%。

公募基金：渐进走出一季度低谷

2022 年一季度，权益型、债券型基金表现均为近五年的低谷；在此背景下，配置型产 品亦面临挑战。我们根据 Wind 数据统计的主动权益基金季度收益分布显示，2022Q1 收 益中枢显著低于过去 5 年季度平均水平，其中普通股票型、偏股混合型基金收益中位数分 别约-17.23%和 17.21%；仓位较为灵活的灵活配置型、平衡混合型基金收益中位数分别约 -14.09%和-9.72%。二季度以来，主动权益基金在市场企稳后收益分布显著改善。

偏债混合型、混合债券二级基金受市场冲击较明显。与主动权益基金类似，偏债混合 型和混合债券二级基金在 2022Q1 收益回撤较大，收益中枢分别约-3.01%和-3.13%；而混 合债券一级债券基金则相对较为平稳，收益中枢约 0.44%。各类型在二季度以来收益也逐 步企稳回升。

多数稳健型 FOF 产品尚未走出负收益区间。按 FOF 类型划分，普通型、目标日期型 和目标风险型 FOF 一季度收益中枢分别约-8.44%、-10.05%和-4.10%，目标风险型在风 险控制上显著优于其他两类；二季度各类 FOF 收益分布基本回归常态。 截至 2022 年 6 月 2 日，稳健型 FOF 产品的收益率中枢为-3.36%，前 25%分位数收 益率为-2.24%，尚未走出负收益区间。

部分 QDII 产品收益飘红，调整中体现多资产的配置价值。根据投资范围和投资品种 我们将 QDII 基金分为 12 类，下表展示了各类 QDII 基金的历史收益率。可以看出基金 2022 年以来大部分 QDII 基金的收益率较低，仅“全球债券”“商品能源”与“黄金”三类 基金的收益率为正。另一方面，商品能源类基金年化收益率较高。过去一年的年化收益率 达到 62.12%，各类 QDII 基金的历史业绩分化明显。

从 QDII 基金的主题投资角度来看，石油、商品基金在 2022 年上半年业绩表现突出， 科技、消费、生物医药等成长型行业主题类基金业绩表现较差。

理财产品：净值化转型后的首个压力测试，5 月“破净率”逐步修复

“资管新规”过渡期正式结束，理财产品迎来净值化转型后的首个压力测试。2021 年 是“资管新规”过渡期的最后一年。2022 年开始，随着权益市场的持续调整，理财产品也 面临压力：固收类理财产品相对稳健，混合类及权益类理财产品净值出现一定程度回撤。 今年以来，从中位数水平来看：固收类理财产品收益中枢为 1.2%，混合类产品收益中枢为 -2%，权益类产品收益中枢为-4.6%。

随着 5 月权益市场小幅回暖，理财产品的破净比例逐步修复。2022 年前 4 个月，随 着权益市场的持续下跌，理财产品破净数量从 1 月的 599 只增长到 4 月的 1667 只，破净 比例从 1 月的 5%上涨至 4 月的 12.8%。随着 2022 年 5 月权益市场的小幅回暖，理财产 品破净数量下降至 1145，破净比例也下降至 9.1%。

证券私募基金：多策略产品难御权益回调，量化 CTA 对冲波动

私募策略中，量化 CTA 策略表现较为突出：年初至 3 月初在权益资产回调的背景下， CTA 策略普遍上涨；之后伴随通胀预期的边际缓解，市场进入震荡模式，不同持仓周期、 是否叠加股指等因素导致不同管理人之间的表现分化。总体而言，在权益市场调整背景下 体现了较好的对冲效果。

股票策略方面，主观股票类私募在市场调整中普遍降仓，跌幅小于指数：中信证券渠 道调研的活跃私募仓位在 4 月下旬最低点时已降至 63%左右；在 5 月至今的市场修复过 程中，仓位已经上升至 70%附近，但仍处于 2017 年以来的中低水平。

2.配置环境展望：宏观因子边际向好、风险偏好短期高位

宏观因子展望：建议关注剩余流动性因子的边际变化

展望来看，预计通胀因子将延续下行趋势，剩余流动性因子将震荡上行；从宏观因子 指标看，股债资产均会边际向好。

预计通胀因子将延续下行趋势。1）根据 Wind 一致预期数据外推预测：通胀因子延续 下行趋势，约于 22 年 10 月见底，此后开始逐步小幅抬升。2）根据 DFM 外推预测：通胀 因子在未来一年将呈现逐步下降的趋势，下降幅度不断放缓。

预计剩余流动性因子会震荡上行。1）根据 Wind 一致预期数据外推预测：剩余流动性 因子延续上行趋势，于 22 年 6 月见顶；此后开始下行，于 22 年 11 月见底；22 年 12 月以后再度开始小幅上行。2）根据 DFM 外推预测：剩余流动性因子延续上行趋势，于 22 年 7 月见顶；此后开始缓慢下行，22 年 12 月之后开始企稳走平。

风险溢价：权益风险补偿处在高位，历史并不陌生

ERP、PIR 指标均处于历史高位，权益资产具备较高配置价值。截至 2022 年 6 月 2 日：1）中证全指 ERP 值为 3.28%，位于过去 5 年 86 分位数；2）中证全指 PIR 值为 1.99， 位于过去 5 年 99 分位数。 历史数据看，当 ERP 指标/PIR 指标处于历史高分位数水平时，股市估值相对优势明 显，未来一年正收益概率较大、中枢较高。

A 股市场风险偏好：短期已经接近高位

尽管权益资产的风险溢价角度仍具备较好配置价值，但从市场风险偏好的定量跟踪来 看，主要宽基指数、尤其是沪深 300、中证 500 等中大盘指数的风险偏好已经上升至历史 较高水平；短期来看（2-3 个月周期），预计进一步的提升空间有限。

3.组合配置策略：把握底线，攻守有道

收益平滑策略机制：动态计提改善基金组合体验

收益平滑机制是养老理财产品最具代表性和创新性的设计。当产品投资收益超过业绩 比较基准时，会将超出的一部分提取出来作为收益平滑基金。当后续投资收益较低时，会 将收益平滑基金补充至产品资产。2022 年 2 月 25 日，养老理财试点由“四地四机构”扩 展至“十地十机构”。截至 2022 年 6 月 2 日，5 家理财公司存续养老理财产品共 20 只， 存续规模合计 486 亿。

尝试在基金组合的管理中应用收益平滑机制。在传统股债配置策略的基础上叠加收益 平滑机制能够改善组合绩效。这里，我们尝试将收益平滑机制引入 FOF 管理中，具体考察 包括权益类、混合类这两大类共计 6 个 FOF 组合，探究收益平滑机制的效果。

引入收益平滑机制后，基金组合波动率显著下降，绩效指标进一步改善。从 6 个组合 的回测结果来看，引入收益平滑机制后，组合年化收益仅有极小幅度的下降，但年化波动 均有显著降低，此外部分组合的最大回撤也有一定程度下降。综合来看，引入收益平滑机 制后，组合的夏普比率显著改善，部分组合的卡玛比率亦有一定程度提升。

以权益类 FOF 中的权益精选组合为例：2017 年 12 月底至 2022 年 5 月底，引入收 益平滑机制后，组合年化波动率从 16.5%下降至 11.3%，最大回撤从-21%下降至-20.2%， 夏普比率从 0.69 提升至 0.94。

以混合类 FOF 中的股债配置组合为例：2017 年 12 月底至 2022 年 5 月底，引入收 益平滑机制后，组合年化波动率从 7%下降至 4.1%，最大回撤从-6.9%下降至-6.2%，夏普 比率从 1.62 提升至 2.65，卡玛比率从 1.66 提升至 1.75。

资产性价比+止损策略：多重约束下的配置改进

从历史表现来看，极端的市场状态下ERP对权益资产的未来回报分布具有指导意义。 权益风险溢价（ERP）指投资者对权益类风险资产投资所要求的超额收益补偿。ERP 主要 衡量权益相对债券的配置性价比。ERP 越高，权益类资产的相对估值优势越大；ERP 越 低，权益类资产相对估值优势越小。

我们采用 ERP 指标构建股债配置策略，以中证 800 全收益指数和中债-新综合财富(总 值)指数分别为权益资产和债券资产。在固定仓位中枢的情况下，根据 ERP 分位数对权益 资产进行仓位调整，以实现逆向配置的目的。 以 10%股+90%债作为配置基准，策略回测结果如下表。可以看到，相比于恒定配置 比例和恒定配置比例再平衡策略，ERP 配置策略在年化收益率、Clamar 比率方面都有改 进。

以一年为滚动时间窗口，回溯策略的历史表现（150 个样本），仓位中枢为 10%股 90% 债配置策略的收益率、波动率和最大回撤特征如下表。在不考虑指数超额收益的情况下， 仅以宽基指数配置，策略滚动一年的年化收益率为 4.25%、最大回撤 0.5%；考虑极端情 况，年度回撤超过-2%的样本仅 22 个、占全部样本的 14%。

但在回撤幅度、破净率等实际投资管理中的多重约束下，资产性价比（ERP）的配置 策略无法应对极端情绪作用下的短期市场波动。例如 2013 年下半年的股债双杀、2015 年 下半年的股灾、2017 年上半年的债市熊市以及 2022 年上半年的股市熊市。为了应对这些 极端情绪下的市场情况，我们在 ERP 配置策略基础上，进一步调整仓位。 回溯历史上出现大幅回撤的时点有限，且几乎每次大幅回撤都有清晰的波峰。具体的， 当某一资产（股、债）年化回撤超过阈值时，及时降低该资产仓位，防止进一步损失；当 该资产回撤恢复到某阈值时，及时提高该资产仓位，把握资产反弹机会。

按照在仓位调整方面，当某一资产的年化回撤达到止损阈值后，该资产配置比例减半， 另一半用于配置现金。当止损资产的年化回撤回到停止止损线后，用现金买入此类资产。 加入止损条件后，仓位中枢为 10%股 90%债的 ERP+止损策略相比于纯 ERP 策略而言， 历史最大回撤从-4.05%下降到-3.32%，Calmar 比率从 1.16 显著提升至 1.47。以一年滚动 时间窗口，对比加入止损策略前后的收益、回撤分布，二者的年化收益率分布基本相似， 但 ERP+止损策略的年化回撤整体偏低；止损策略可以在基本不影响收益的情况下，有效 降低策略的回撤。

股债配置组合优选：高波动市场借力于稀缺的配置能力

股债配置能力具有稀缺性，长周期考察更合理。定位出具备股债配置能力的管理人对 解决稳健投资需求至关重要。评估股债配置能力需要跨越市场周期，以较长时间窗考察更 为合理。基于基金产品的研究显然会遇到基金经理更换、产品转型等问题，因此，我们会 以基金经理为研究对象，让评估结果更直观、科学。依据产品持仓相似性拼接数据，扩大 考察区间。根据基金经理旗下产品持仓相似度，对成立时间较短或基金经理管理时间较短 的基金拼接数据。多维评估基金经理的股债配置能力，构建核心池。定位评估过程中，1） 考察周期均为过去 5 年；2）考察对象为规模 1 亿元以上的混合型基金；3）拼接完之后， 可分析评估的数据足够长。

产品定位上，重点考察资产配置比例中枢和波动性。要求在基金经理长期在股、债（剔 除可转债）上均有配置，且具备一定的仓位调整操作。评估指标方面重点考察 Beta 配置 能力和业绩兑现能力，选取能有效将配置能力转化为业绩的基金经理及其产品，构建核心 池。具体而言，Beta 配置能力会从短期仓位择时、中长期周期把握及综合调仓能力三个维 度评估，业绩兑现能力评估则需在对各只基金构建合理的业绩比较基准的基础上进行，重 点评估其超额收益的质量和稳健性。

多维精选，构建股债配置能力型基金精选组合。将 Beta 配置能力和 Alpha 兑现能力 等权打分，选取分值较高的 10 只产品构建精选组合。综合考虑组合特征和申赎费率，股 债配置能力型基金精选组合每半年调仓一次，也就是半年报、年报披露日之后（4 月 1 日 和 9 月 1 日）。

考虑申赎费用后，股债配置能力型基金精选组合表现稳健。组合自构建以来显著跑赢 基准（50%*中证 800 指数+50%*中证综合债指数）。自 2021 年 4 月 1 日至 2022 年 6 月 2 日，组合累积收益率约 1.06%，相对于基准的年化超额收益率约 5.05%，信息比率达 1.61。 超额最大回撤率约 1.70%。

股债配置能力型基金偏左侧投资，市场周期把握能力较强。我们根据 Wind 数据统计 近 2 个季度股票仓位并测算仓位净变动显示，在一季度沪深 300 指数下跌 14.53%的背景下，多数股债配置能力型基金均处于净增仓状态，反映了配置型选手倾向于逆市配置、左 侧投资思路。此外，以国富焦点驱动为例，对股票市场、债券市场分别进行状态划分，以 各状态中该基金资产配置比例中枢构建比较基准。结果显示，除了 2019 年年初至 2019 年 4 月份的市场骤涨，其余股票市场状态中，国富焦点驱动相较于基准均取得了正超额收益； 尤其是 2020 年 3 月至 2021 年 2 月的牛市期间，超额收益高达 12.39%。债券市场不同状 态中，国富焦点驱动均显著跑赢了对应的比较基准。

CTA 策略配置：微笑曲线应对波动市场

基于底层资产的差异以及期货的双向交易特征等因素，CTA 策略收益与传统股债市场 收益的线性相关性较弱，使得 CTA 策略成为多策略分散配置的重要工具。从 2018 年初至 今，CTA 策略指数与中证 500 指数的线性相关系数仅为 0.24。形成“CTA+股指”配置组 合并且每季度调仓，年化波动率、最大回撤幅度相较单一股票指数均显著降低，表明 CTA 策略与股债产品的结合在提高资金利用率、增厚收益的同时，也能够实现组合风险的有效 分散。

CTA 策略具有“微笑曲线”特征，在波动市场下能够体现绝对收益能力，降低投资组 合下行风险。从 2018 年至今，在中证 500 指数月涨跌幅超过 4%时，CTA 策略取得正收 益概率为 71%；在中证 500 指数大幅下跌样本中，CTA 策略取得正收益概率为 70%，相 对中证 500 指数的月度胜率达 100%，体现了该策略显著的“危机α”属性。“危机α”属 性与 CTA 策略的获利逻辑相符，即“黑天鹅”事件后商品价格表现往往具有趋势性和高波 动性，扩充 CTA 策略的收益机会。

港股基金：逆向布局增加组合收益弹性

上半年不利因素冲击致港股走低，低估值下行情回暖成主线。受内地局部疫情反复、 中概股科技企业“退市风波”等因素影响，叠加美联储加息、俄乌局势恶化等外部冲击， 今年 2 月以来恒生指数振荡走低。目前港股估值已处低位，下半年国内经济“稳增长”诉 求更加强烈，相关举措有望带动港股科技、地产等板块公司业绩回暖，可逆向布局把握价 值回归机会，增加组合收益弹性。

国内公募基金布局港股市场主要通过两类渠道：（1）港股通渠道（2）QDII 渠道。公 募基金（包括 QDII 基金）在投资范围包括港股通的情况下均可通过港股通渠道投资港股； QDII 基金亦可通过特有的 QDII 渠道投资港股。

港股持仓是定位主动港股基金时的主要考虑因素。在股票型基金和混合型基金（含 QDII）中，选取截至 2022Q1 近三年季均港股仓位超 60%的基金，构成主动港股基金样本。 基金数量较少为 60 只，偏股混合型和灵活配置型基金为构成主体，基金数量分别为 15 只 和 14 只。港股仓位分布较为平均，其中有 20 只基金当季度仓位超过 80%。

结合基金运作情况，动态筛选主动港股基金构建初始池。对 2019Q4 以来各季度投资 于港股的基金按以下标准进行筛选：（1）截至当季度末，运作期限大于三年（2）截至当季 度末，基金规模大于 1 亿元（3）截至当季度末，过去三年季均港股仓位超过 60%。

综合基金收益表现与收益稳健性，进一步构建主动港股基金核心池。由于主动港股基 金的港股仓位仍存在较大差异，对初始池基金采取不同的业绩比较基准计算基金收益：

（1）对近三年季均港股仓位超过 80%，且过去 12 个季度中至少 6 个季度港股仓位 超过 80%的基金，以 85%×恒生指数+15%×中债-新综合全价(总值)指数作为业绩基准； （2）对其他初始池基金，以 70%×恒生指数+30%×中债-新综合全价(总值)指数作为 业绩基准。

利用基金收益表现和收益稳健性两个维度共四个指标刻画初始池基金表现，并标准化 排序分位数构建评分，将各指标评分等权平均得到综合评分，取综合评分前 50%的初始池 基金构成核心池： （1）收益表现：近一年超额收益率、近三年超额收益率； （2）收益稳健性：近一年月度胜率、近三年月度胜率。

基于核心池成分等权重构建投资组合，各季度初进行调仓。业绩回溯显示，从 2020 年 初至 2022 年 5 月 31 日，该投资组合累计收益 3.7%，年化收益率 1.5%，年化波动率 26.6%。同期恒生指数累计收益-24.1%，年化收益率-10.9%，年化波动率 24.2%；85/15 股债配置组合累计收益-20.0%，年化收益率-9.0%，年化波动率 20.4%。

4.长期未来：基金投资的指数化时代

海外经验看，基金的指数化发展是长期路径

根据基金业协会官网数据，截至 2022 年 4 月，我国目前有公募基金 9761 只，基金规 模超过 25.5 万亿元，较之前有所回升。对于投资者来说，准确识别优质基金管理人是一件 需要耗费大量时间和精力的任务。伴随财富管理需求的提升、基金投资体量的增加，基金 指数化投资可以成为投资的新方向。

从海外基金指数发展历程的经验来看，大概可以分为三个阶段： 第一阶段为编制基准基金指数，为投资者提供业绩基准，此前投资者主要使用股票指 数或无风险收益率来作为基准，使用基金指数作为基准能更直观地体现出单只基金在基金 行业中的实际表现，而非理论回报。第二阶段为编制具备一定可投资性的可投资基金指数，为投资者提供了被动投资的新 形式，能够提供消除或大幅降低无资金支持风险敞口的方法，稀释单只基金的风险，同时 降低主动选择风险，能够保证追踪指数的产品不会跑输大盘。 第三阶段为编制基金优选指数，优选指数的出现是基金指数成为投资工具的重要进程， 拥有可投资指数的优势同时提高准入门槛与增加筛选条件，有时会对成分基金数量进行限 制，优中选优进一步强化了可投资性，界定更加清晰。

海外基金指数以对冲基金指数为主，目前基本形成完整体系框架，由于对冲基金行业 的特性，发布指数的机构通常是以对冲基金数据库为主要产品的机构，例如 HFR（对冲基 金研究）和 Eurekahedge。指数系列根据多个维度划分，分别是：策略维度（股票对冲、 事件驱动、宏观、FOF 等，不同机构划分方式可能有细微差异）、地域维度（新兴市场、亚 洲、北美、欧洲等）以及主题（多元化、女性、ESG 等）等维度。

国内基金指数目前仍以业绩基准为主

目前我国公募基金指数大多数不具备可投资性，仅作为评估基金表现的业绩基准。主 要指数编制机构为 Wind、中证指数有限公司和晨星网，基金指数系列主要从以下几个维度 选取符合描述的上市超过一定期限的全部基金，以此评估基金在同类型基金中的表现：投 资对象：股票型、偏股型、债券型等；投资风格：价值型、成长型；基金规模：大盘、中 盘、小盘；基金类型：FOF、QDII 等。

其中，晨星基金指数由两个系列组成，分别是晨星中国开放式基金指数系列和晨星中 国封闭式基金指数系列，开放式基金指数系列由晨星中国开放式基金指数、晨星中国股票 型/债券型/配置型基金指数组成、封闭式基金指数系列由晨星中国封闭式基金指数、晨星大 /小规模封闭式基金指数组成。均由符合指数中关键字的全部基金组成，是只涉及投资对象 和基金规模的基准指数。Wind 基金指数系列四个维度均有涉及，形成了结构较为完备的基 准指数系列。

中证指数有限公司除规模维度外均有涉及，且近年来，与第三方合作开发了多个具备 可投资性的基金指数或主题基金指数，例如央视财经基金 100 指数、中证兴证财富 50 基 金指数等，根据基金经理、基金公司、基金产品等多个维度选取一定数量或符合标准的基 金纳入指数，使指数具备可投资性。

编辑：123木头人