2022年中远海能（600026）研究报告 中远海能原油运输业绩弹性较成品油更大

一、中远海能公司简介：全球油、气运输龙头

成长历史：从多元到专注，2016年起专注油、气运输

2002-2016年，公司处于多元化扩张期，公司持续地进行老旧和小型的船只替换。且这段时间内公司的业绩受散货运和油运双重周 期影响，所以自2008年后，公司业绩持续处于低迷状态。

股价复盘：外贸油运是重点

二、行业简介：β＞α的周期性行业

产业链：客户主要是国际石油巨头，话语权比较大

运价周期：供需主导，但外生冲击较多，价格波动率相对大

三、周期走势：原油运底部反转，成品油运延续强势

业绩弹性来源：VLCC为主，外贸成品油为辅

VLCC需求：① 原油增产（慢变量）

原油增产对VLCC需求的提振是两方面的：① 目前原油供不应求，增产能够激发运输需求；② 原油增产后可能引发的补库需求。

原油增产的空间仍然存在，但是增产意愿不足。从主要的原油产地来看，OPEC产能仍有456.5万桶/天，美国页岩油钻机数也没有 恢复至此前的高点。但OPEC和美页岩油的增产幅度逐月不及预期，体现出增产意愿不强。

总体而言，增产对于需求端的拉动方向向好比较明显，但节奏和幅度尚不明确，需要耐心等待其逐步兑现。

VLCC需求：② 委内瑞拉&伊朗解禁（快变量）

委内瑞拉和伊朗都有较大产能释放空间。目前委内瑞拉的限制已经在逐步放松，但是伊朗和谈达成难度仍然较大。

委内瑞拉：5月允许雪佛龙等公司恢复在委经营活动; 6月允许ENI，Repsol等将委原油出口至欧洲 。伊朗：6月17日美国对伊朗宣布 新制裁，伊核协议达成难度增大。

原本俄罗斯与欧洲的贸易路线主要是：① 波罗的海线：波罗奈斯克港(Primorsk)和卢加港(Ust-Luga)出发，主力船型是阿芙拉船。 ② 黑海线：新罗西斯克港(Novorossiysk)，可以泊苏伊士船。 主力船型：Aframax 主力船型： 由Aframax向VLCC切换

欧洲禁运俄油后对航线的影响，分成两个部分。① 俄油找新出口地：亚洲买家相较欧洲自然会极大地拉长航程，尤其是远东买家， 而且远东买家还会激发VLCC需求。② 欧洲找油品替代：相较原本从俄罗斯进口，从美国、中东进口同样会极大地拉长航程。

VLCC供给：无新增，在手少，且待出清数量将持续增加

VLCC周期运行至新一轮拐点。订单方面，基本没有新的订单，且在手订单比例也降至历史低位。而且退出的数量可能快速增加，目 前20岁及以上的老龄船有94艘，且未来3年年均会有30艘进入待拆解队伍。

VLCC多用于远洋跨区域航线，船龄要求一般高于区域航线和内贸航线。 15年以上的VLCC产能利用率会下滑20%附近（较船龄15 年以内的船），一旦迈过20年，产能利用率会进一步下滑。

有效供给下滑主要体现在两个方面：① 大型石油公司对船龄要求较高，一般不接受15岁以上的老船；② VLCC在过了15岁后，特检 时间由5年缩短至2.5年。

VLCC供给：① 拆船价和高低硫油价差历史新高， 性价比凸显

VLCC供给：② 伊朗、委内瑞拉解禁推动老船出清

供给收缩：伊朗、委内瑞拉黑市船有望在解禁后较快退出市场。伊朗合法船队进入市场前需要再经过维护和修理。因此伊朗制裁解除 后，黑船队退出和合法船队回归存在时间差，供给或减少4%。与此同时，合法船队中老旧船只数量偏多，接近拆船年限的VLCC数 量有17艘，考虑到拆船，供给或有更大幅度收缩。

VLCC供给：③ 船坞产能紧张，潜在供给受限

直至2024年的船坞产能已经被订单填满，原因是过去两年LNG和集装箱景气度较高，新下订单量较大。在这种情况下，即使散货 和油运有显著的景气上行，也较难在景气周期进行运力扩张。

成品油运输：率先进入景气上行期，年内持续看好

成品油运输率先走出衰退期。成品油运输供给端面临的问题跟原油相同，但近期需求端受刺激快速增长，率先开启复苏。需求刺 激主要有：① 俄乌冲突后航线重构；② 炼厂产能分布不均带来的新增进出口；③ 区域经济复苏不均带来的套利需求。

成品油运输需求：① 炼厂产能分布不均（背景，慢变量）

2020开始全球炼厂产能呈现出东移趋势，客观情况下新增了海运需求。但是该因素属于中长期慢变量，并不会立刻造成海运需求 快速上涨。

成品油运输需求：② 俄乌冲突后航线重构（直接催化）

航线重构快速释放吨公里需求。俄乌冲突后，欧洲增加其他地区成品油进口量，并且削减从俄罗斯的进口。长航线对短航线的替 代瞬间激发起额外的成品油运输需求，带动大西洋成品油运价在俄乌冲突后快速上行。

区域供需错配带动区域价差持续走高。俄油退出欧洲市场，再加上欧美疫情后交通运输需求复苏较好，因此欧美相较中东和亚洲 存在较大价差，激发了区域套利需求。

成品油运输供给：跟原油船一致，老龄化高，新增船少

同VLCC类似，成品油轮供给端同样面临紧缺问题。

① 增量进不来：在手订单占比小且船坞产能受限未来2-3年也难以扩张。② 存量会淘汰：一方面，船队老龄化程度会快速增加； 另一方面，2023年初IMO减碳细则施行后，老船船速受限，全行业的供给将进一步失去弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）