2022年社会服务行业中期策略报告 酒店业刚性需求相对显著

1. 社会服务行业回顾：疫情扰动，板块走弱

1.1. 板块表现受到疫情扰动，下半年表现有望转强

2021 年下半年 Q3 和 Q4 全国多地出现散点疫情，对供需两端产生较大 影响，特别是线下接触性服务行业由于出行受限与消费需求抑制而受到较 大冲击。申万一级社服板块指数全年下跌 10.27%，涨跌幅排名倒数第四位。 2022 年初至 5 月底，疫情从 2 月中下旬开始，接连扩散至黑龙江、广东、 吉林、上海、山东、福建等约 30 个省市，直接影响到酒店餐饮与旅游出行 的业绩复苏预期，导致社服板块指数下跌 17.12%。但是从市场整体表来看， 下跌幅度低于沪深 300 指数，表现居于全行业中位水平，而且相对市场表 现明显强于去年水平。特别是 2022 年 3 月以来，板块的韧性凸显，对于利 空明显钝化，尤其是在盈利预期大幅下修的 3/4 月份，相对其他指数仍有 超额优势。说明来自业绩波动式复苏预期的驱动逻辑仍在持续。

社服行业细分板块来看，主要受到下半年疫情影响拖累全年板块表现。 2021 年酒店餐饮上半年符合复苏预期，指数表现居前。旅游类标的涨跌互 现，更多体现反弹贝塔预期或自身发展方向的预期，指数表现疲软主要是 受到疫情影响，暑期和十一黄金周的传统旺季受到较大冲击，游客数量和 收入的复苏程度放缓明显，十一黄金周游客数量与收入分别为 2019 年同期 的 70.1%和 59.9%，显著慢于五一假期的 103.2%和 77%。2022 年年初至 5 月底，上海等地爆发疫情，导致疫情影响较去年下半年更甚，指数表现仅 酒店与免税店呈现上涨走势。目前来看，随着更加科学和精准防控措施开 展，疫情得到有效控制，出行限制逐步放松，酒店餐饮与旅游出行将再度 回归复苏通道，有望呈现与 2021 年相反的态势，下半年好于上半年表现。

1.2. 消费场景受限抑制业绩复苏，需求拐点是业绩延续复苏关键

申万社会服务行业 2021 年板块整体营收同比增长 20.57%，恢复至 2019 年约 85%水平；业绩端亏损幅度加大，板块业绩合计亏损 70.62 亿元，2020 年盈利 5.53 亿元。整体业绩表现来看，上半年维持复苏态势，下半年受到 散点疫情影响，多地出台出行限制措施，导致出行流量大幅减缓，业绩受 到冲击。22Q1整体营收较去年同期下滑1.6%，仅恢复至2019年同期的71.9%； 业绩端，2022Q1 板块整体业绩亏损 19.28 亿元，而 2021Q1 与 2019Q1 分别 为亏损 9.73 亿元、盈利 22 亿元。

细分板块来看，2021 年多板块营收较 2020 年实现正增长，酒店业绩 同比扭亏，餐饮亏损加大。细分领域来看，营收同比 2020 年增速：旅游零 售（+28.7%）>餐饮（+22.8%）>免税（+17.5%）>酒店（+16.8%）>景区旅 游（+8.3%）>旅游服务（-13.1%）；业绩表现来看，旅游零售领跑，归母 净利润继续维持正增长；酒店实现净利润 3.29 亿元（2020 年亏损 7 亿元）， 实现扭亏为盈；旅游及景区、旅游服务、旅游综合小幅减亏；餐饮亏损幅 度扩大，2021 年同比下滑 123.6%。

2022Q1,除酒店板块外，出行旅游及餐饮板块业绩均出现下滑或亏损增 加。营收同比 21Q1 增速：酒店（+0.4%）＞旅游零售（-7.5%）＞餐饮（-8.6%） ＞景区（-15.5%）＞旅游综合（-60.3%）；归母净利润来看，酒店减亏（由 21Q1 亏损 6.7 亿元降低至 22Q1 亏损 5.4 亿元）；旅游零售业绩同比下滑 10%；旅游综合（-10.9%）、餐饮（-44.6%）、景区（-98%）亏损同比增加。

总体而言，免税板块 2022 年 1-2 月的经营表现较优，中国中免业绩同 比增长约 20%，但受 3 月数据拖累，Q1 整体营收业绩均小幅下滑；酒店 Q1 受疫情影响仍较大，需求端产生冲击，部分酒店在疫情下被征用，整体扣 非归母净利的亏损额已与 2020Q1 接近，但需密切关注疫情拐点，2021 年 疫情恢复较好月份证明，酒店龙头在疫情防控较好的形势下，需求端反弹 弹性较大，且与 RevPAR 和业绩直接相关；餐饮 2021 年为深度调整之年， 由于疫情持续时间超过市场预期，前期部分逆势拓店扩张在 2021 年反而 成为较大的成本压力和管理压力，关店等一次性损失影响全年业绩；景区 板块与疫情关联度较高，在疫情持续的态势下，仍然没有明显的业绩恢复 起色，后续仍与疫情进展高度关联。

1.3. 整体市盈率受市值大幅下降影响逐渐回归

目前社服板块整体市盈率 60.38 倍， 位于近三年历史分位的 67%。PB 为 3.49 倍，位于近三年历史分位的 15.21%。三月以来，受到疫情冲击， 板块整体市值出现较大跌幅，特别是免税行业龙头中国中免，年初至今市 值由 7800 亿调整至目前的 4100 亿。同时，板块上市公司盈利受到影响， 出现二次触底，复苏预期受到影响。中长期发展来看，行业受益于疫苗普 及消费场景恢复，消费刺激政策扶持，居民消费升级等多重利好因素影响， 新的消费需求不断涌现，提振业绩增长，具备业绩再回复苏通道后的中长 期成长空间。

2. 社会服务行业：静待需求拐点，布局复苏机会

2.1. 防控政策叠加疫情拐点有望加快需求复苏

社服行业表现与疫情发展存在较强的负相关性。回顾 5 轮疫情发展与 社服板块市场表现来看，在每轮疫情拐点出现后，防控政策逐步宽松，出 行限制放开后，线下接触性服务行业消费需求出现明显复苏迹象，板块表 现取得较为明显的超额收益。从细分板块指数修复次序来看，餐饮酒店呈 现最先修复走势，其次是景区旅游与免税。其中受疫情影响，出行旅游习 惯改变，周边游、短途游、乡村游恢复明显快于长途跨省游。

最近一轮疫情爆发于 3 月末，拐点出现于 4 月 28 日。从过往疫情发展 与各细分板块表现的相关规律来看，随着疫情拐点出现，以及最新防控政 策强调科学化、精准化、“九不准”等措施出台，下半年“疫情受损链” 上受到冲击较大的餐饮酒店与出行旅游等服务行业将随着需求拐点出现重 回复苏通道。2022 年社服板块表现将于 2021 年呈现相反态势，下半年将 迎来一轮新的修复行情，全年有望呈现先抑后扬的修复走势。

防御政策强调科学性与精准性，最大限度减少对经济增长的影响，有 利于限下服务行业需求提升，疫后修复将更加顺畅。最新防控政策显示， 在毫不动摇坚持“外防输入，内防反弹”总策略和“动态清零”总方针的 前提下，要进一步提高防控措施的科学性、精准性、针对性，坚决做到“九 不准”，比如不准随意将限制出行的范围扩大、不准随意延长管控时间、 不准随意关闭低风险地区保障正常生产生活的场所等等。

支持政策密集出台推动消费复苏。2022 年上半年约 155 个地级城市推 行消费券政策，消费乘数在 100%~400%之间，整体预计带动约 3 倍的消费 力释放。2022 年以来全国多地疫情反复，而且本轮疫情对供需两端的影响 不亚于 2020 年，随着疫情反复，消费收入、消费信心、消费预期等均产生 较大的影响，基于经济稳增长背景，下半年消费刺激政策有望延续。目前 包括北京、深圳、吉林、太原、宁波、西宁等多地陆续推出消费券、服务 券等惠民补贴，以刺激当地消费增长。此外，国常会也多次部署促消费政 策落地，包括促进消费恢复发展、促进新型消费、扩大重点领域消费、挖 掘县乡消费潜力，以及针对旅游、餐饮、零售等行业的普惠性纾困与专项 纾困措施等等。同时，两会中明确为推动经济平稳增长，促消费政策力度将不断深化。

2.2．消费场景恢复，具备较高弹性的可选消费有望触底反弹

从必选可选来看，必选消费需求弹性较小，可选消费通常呈现出较高 需求弹性，随着疫情拐点出现，以及防疫政策更加精准和科学化的新要求 出台，可选消费需求将逐渐释放，必选品消费增速回归稳定。从细分品类 看，粮油、食品、饮料等必选品表现相对稳定，可选品受疫情冲击严重。 2022 年 1-5 月，粮油食品、药品、石油及制品分别同比增长 12.3%、10.08%、 8.30%；纺织服装、汽车、珠宝类同比增速分别下跌 16.2%、16%、15.5%。

从 2020 年疫后修复斜率看，粮油食品类零售额同比增速从 2020 年 4 月的 18.2%持续下降至 2021 年 8 月的 4.2%；服饰纺织、化妆品、金银珠宝 修复明显，疫后 4 月增速反弹分别 34.1%、32.7%、23.3%。服务类受疫情 反复，复苏受到扰动，但是疫后复苏过程中，服务明显呈现高弹性，复苏 节奏更快。从消费趋势看，消费整体分化仍然相对明显，我们判断下半年 高端消费与高性价比的必选消费增速将相对稳定，可选消费有望触底反弹， 重回复苏通道。

消费者信心指数位于低谷期，下半年或将有所提振。根据国家统计局 数据，2022 年 2 月我国消费者信心指数为 120.5，接近 2020-2022 年 3 月 之间 27 个月的平均水平（120.13），而到 2022 年 3 月，消费者信心指数 大幅下降至 113.2，4 月份更是跌至 86 的水平，1998 年以来最低水平。疫 情影响大量服务业小微市场主体陷入经营困境，居民失业率攀升、收入预 期下滑，导致消费意愿和消费信心受到明显冲击。在经济稳增长背景下， 期待下半年政策加码刺激消费信心，推动消费需求复苏。

就业好转迹象出现，保就业报收入政策下，收入回暖有望提升消费信 心。就业方面，疫情叠加部分行业受政策调整影响，失业率自 2021 年 7 月 起呈现上升趋势，5 月份出现拐点，失业率从高点 6.1%下滑至 5.9%，出现 改善迹象。下半年就业率能否持续改善是收入层面体现消费意愿和消费能力改善的重要参考因素。

储蓄方面，有望迎来新一轮储蓄率的释放。参照非典前后城镇居民储 蓄率的变化情况，预防性储蓄高企到预防性储蓄释放，再到补偿性消费是 疫情期间一般会经历三个阶段。目前来看，政策偏紧的省份，如北京，预 防性储蓄仍未完全释放，而防疫策略灵活，政策相对宽松的省份，基本释 放了预防性储蓄，有些省份，如江苏，已进入补偿性消费阶段，储蓄率低 于趋势水平。

从数据变化来看，社零增速与居民当期的收入增速基本同步，居民对 未来收入的预期也会从储蓄率的变化传导至消费行为，每一次社零增速的 阶段性提升期间，均出现了消费信心的提升和储蓄率的趋势性下行。因此，我们认为随着疫情冲击逐渐弱化，预防性储蓄的释放和线下场景约束的打 开对消费需求的提振是确定的。

供需两端驱动业绩重回复苏通道。线下服务型消费复苏两步走，从需 求端来看，一是随着国内疫情管控政策的逐步放松，线下消费场景约束有 望进一步消除，刺激居民服务型消费需求触底回升；二是居民消费能力和 消费意愿的提升，带动服务型消费的进一步增长。从供给端来看，一方面， 供给端在疫情中出清充分，疫后龙头将被动享受市占率的提升；另一方面， 在疫情中逆势扩张的企业，短期更多地增加了成本费用，但在疫后复苏过 程中将有望承接更多的需求，主动提高了市占率水平，从而带来业绩的高 弹性。整体而言，我们认为本轮复苏周期可以看得更长一些（预计 1-2 年）。

3. 酒店：供给端出清提升行业集中度，龙头业绩增长确定性强

3.1. 酒店业刚性需求相对显著, ADR 先行修复

酒店刚性需求显著，2021 年上半年行业 RevPAR 稳步恢复，下半年疫 情散发致使恢复节奏放缓，全年表现优于 2020 年。据 STR 数据显示，2021 年 全 国 整 体 / 一 线 / 二 线 / 三 线 及 以 下 样 本 酒 店 RevPAR 分 别 同 比 +18.2%/+26.0%/+15.6%/+13.6%，整体 RevPAR 恢复到了 2019 年的 76.2% 水平。2022Q1 受到疫情持续扩散影响，商务出现和旅游出行均受到抑制， 影 响酒 店 出现 短 期业 绩承 压 。 1-2 月 稳步 恢 复， RevPAR 分 别同 比+3.7%/+35.4%，恢复至 2019 年同期的 65%和 72%水平，恢复程度与去年 11-12 月相当；3 月以来，复苏进程明显放缓，RevPAR 同比-39.7%，恢复 至 2019 年同期的 50%水平。上半年主要受到疫情拖累，下半年在疫情缓解 下，经营业绩有望得到释放，延续 2021 年上半年的复苏态势。

ADR 先行修复，疫情拐点后，下半年出行需求有望回暖，OCC 修复将助 推 RevPAR 回升，提振公司业绩。疫情初期，OCC、ADR 几乎同步大幅下滑， 但随着疫情反复及应对经验积累，ADR 先于 OCC 修复，说明主要影响来自 外生变量，一旦疫情缓解，OCC 将快速回升，叠加供给端出清后恢复难度 较大，ADR 有望进一步获得催化。因此，下半年有望在 ADR 率先企稳回升 的基础上，OCC 的改善与 ADR 的在催化双重驱动 RevPAR 回升。

酒店行业需求主要由商务出行、休闲出行两方面构成，商务出行占比 超 50%，酒店业刚性需求相对显著。从疫情平稳期来看，酒店业 RevPAR 能 够快速修复至疫前水平，业绩弹性韧性较强。三大龙头酒店集团经营数据 显示，2021 年 OCC 较 2020 年同期平均增 14.8%，与 2019Q2 差距仅 5.6%；ADR 较 2020 年同比增 32.4%，较 2019Q2 增长 5.0%；入住率与平均客房单 价水平助推 RevPAR 较 2020 年增长 64.7%，较 2019Q2 略低 2%，其中，华住 酒店 RevPAR 恢复领先，恢复至 19Q2 的 101.9%水平。2022Q1 华住、锦江、 首旅同店 RevPAR 同比分别为-8.9%、-14.4%、-10.5%。

3.2. 供给出清，轻资产扩张，龙头更具竞争优势

酒店业疫情期间供给端出清与龙头酒店逆势扩张共存，进一步提升行 业集中度，龙头酒店门店结构优化后更具竞争优势。单体、小型连锁品牌由于抗风险能力弱，为本轮出清的主体，龙头酒店集团则依托规模、品牌、 资金、管理优势逆势拓店，加速行业向龙头集中。供给端出清来看，2020 年末，国内酒店数量/客房数约 28 万家/1533 万间，分别同比降 17%/13%， 客房供给基本回归至 2017 年水平。截至 2021 年底，国内星级酒店数量共 7676 家，同比下降 9%，降幅继续走阔。龙头逆势扩张来看，2021 年，三 大龙头酒店锦江、首旅、华住计划开店分别为 1500 家、1400-1600 家、 1800-2000 家，实际新开店分别为 1763 家、1418 家、1540 家，基本完成 扩张计划。

中高端酒店开启快速增长，我国中高端酒店发展空间仍显广阔。2019 年我国连锁中端酒店/客房数量分别达到 10500 家/102.6 万间，2014-2019 年CAGR为48.1%；对比之下，2019年我国经济型酒店/客房数量分别为36853 家/242 万间，2014-2019 年 CAGR 仅为 9.6%。从美国酒店发展趋势来看， 经济型酒店占比持续下滑，中高端呈现增长趋势，2020 年经济型、中端、 高端豪华以 19.9%、61.8%、18.3%的占比结构呈现橄榄型。中长期来看， 我国收入分布在共同富裕政策背景下逐步趋向橄榄型，其过程中，对于酒 店住宿的消费需求也将趋向橄榄型分布，将驱动我国中高端酒店占比进一 步提升，目前看仍具较大提升空间。

连锁化率显著低于欧盟发达国家，成熟龙头酒店轻资产化仍有空间。 一方面，2020 年数据显示，我国酒店行业以客房数量计的连锁酒店渗透率仅为 31%，同比提升 5%，显著低于美欧的 71.8%与 38.6%，存量酒店连锁化 下沉市场空间广阔，头部品牌有望持续保持较高扩张速度。另一方面，国 内酒店行业持续采用轻资产模式进行扩张，截止 2021 年底，锦江、首旅、 华住加盟酒店客房数量占比分别达到 91.4%、81.2%、87.5%。对标美国酒 店业轻资产扩张来看， 直营酒店占比低于 5%，收入低于 30%，说明我国酒 店轻资产扩张仍有空间。

4. 景区旅游：疫情拐点后，旅游需求释放支撑业绩复苏

4.1. 疫情冲击，业绩二次触底

景区旅游属于需求敏感性行业，需求变化与疫情存在较高关联程度。 2021 年及 2022Q1，业绩增长受到较大冲击。2021 年旅游恢复前高后低， 2021 年全年国内旅游人数为 32.46 亿人次，同比提升 12.75%，恢复至 2019 年的 54%，其中峨眉山景区客流实现翻倍，80%的景区客流恢复度较 19 年 达 40%以上，75%的景区客流实现同比正增长；实现国内旅游收入 2.92 万 亿元，同比提升 30.94%，恢复至 2019 年的 51%；客单价为 899.57 元，同 比提升 16%，恢复至 2019 年的 94%。其中，2021 上半年复苏强劲，实现国 内游收入 1.63 万亿元/+157.90%，恢复至 2019 年的 58.60%水平；下半年 受疫情扰动出现小幅回落，实现收入 1.29 万亿元/-19.27%，恢复至 2019 年的 43.82%水平。

根据文旅部抽样调查，2022Q1 实现国内游人次 8.3 亿/-18.95%，恢复 至 2019 年的 46.71%，国内游收入 0.77 万亿元/+4.00%。清明节国内旅客 人次恢复至 2019 年同期的 68%；“五一”假期全国国内旅游出游 1.6 亿人 次，同比减少 30.2% ，恢复至 2019 年同期的 66.8%，实现国入内旅游收入 646.8 亿元，同比减少 42.9% ，恢复至 2019 年同期的 44.0%。国内景区业 绩修复仍高度取决于国内疫情以及出行政策管控。

2021 年旅游景区行业营收持续复苏，盈利实现减亏，全年业绩受主要 受到下半年疫情影响拖累。全年营收实现 149.8 亿元，同比增长 20.2%， 恢复至 2019 年 60.8%；归母净利润-0.9 亿元，同比减亏 22.5 亿元。12 家 旅游景区上市公司中，10 家公司营收增速同比上升，天目湖、曲江文旅较 2019 年同期恢复较好，分别实现 83%、105%的恢复度。含宋城演艺、中青 旅、黄山旅游在内的 7 家上市公司实现盈利。2021 年，板块公司毛利率水 平均值在 13.4%，净利率水平-35.7%；其中宋城演艺 21 年毛利率 44.4%， 净利率 11.0%，表现较好。对比疫情以来的稳态期而言，板块公司毛利率 均值 44.3%，净利率均值在 15.1%，分别下降 30.9%、50.8%。

2022Q1,受到较大范围疫情冲击，跨省出行接连受阻，景区业绩再度触底。2022Q1 景区板块实现营收 22.3 亿元，同比下降 47.3%，恢复到 2019 年同期的 45.7%；实现归母净利润-4.7 亿元，同比盈转亏达 10.1 个亿。

4.2. 修炼内功承接需求释放后的行业复苏机会

景区旅游经营模式不断转型升级，收入来源从单一门票转向综合旅游 收入。常态化疫情防控期间，旅游心理、偏好、方式等均产生较大变化。 一是，催生了新的旅游需求，叠加出境游受限，高端度假需求明显回流， 滑雪、潜水、登山等主题旅游兴起。二是，传统的观光旅游已经难以满足 游客日益多元化、个性化的消费需求，私家团、定制游、自驾游、露营游、 短途游、夜游、乡村游等成为新常态，景区消费也从门票转向园内玩乐体 验产品。

比如，露营热度不断攀升，根据艾媒咨询数据，2014-2021 年国 内露营营地市场规模从 77.1 亿元猛增至 299 亿元，预计 2022 年增速达 18.6%，市场规模达到 354.6 亿元。携程数据显示，2022 年春节假期超八 成游客选择在本地逛景区，本地酒店订单量占比约为 60%，清明假期各地 接待游客中省内游客占比 94.9%，创常态化疫情防控以来新高。三是，在休闲度假需求越发强烈与供给端仅 20%休闲度假景区占比错配的背景下， 多家旅游景区疫情期间修炼内功，升级改造，蓄势待发，包括文旅深度融 合发展，一站式度假旅游服务等等。比如彝族刺绣、傣族慢轮制陶、丽江 东巴造纸等非遗旅游体验项目应运而生；山水实景演出、主题公园文旅演 艺类表演不断丰富等。将景区打造成汇集自然观光、休闲养生、会议商务、 演艺欣赏等众多功能的一站式旅游目的地。

5. 免税：受益自贸港新发展预期，免税购物长线逻辑不改

短期受到疫情扰动，出行限制，影响业绩下滑，购物人次成为驱动增 长的主要动力。2021 年，尽管受疫情影响，口岸免税基本停滞，海南客流 恢复迟滞，但在海外消费回流叠加免税政策支持共同作用下，10 家离岛免 税店销售额 601.73 亿元，同比增长 84%。据海口海关统计，离岛免税销售 额 495 亿，同增 80%，购物人次 671 万，同增 50%，客单价 7368 元，同增 20%，购物转化率约 12%。2022Q1 海南整体离岛免税销售金额 147 亿元，同 比增长 8.4%，购物人数 176 万人次，同比小幅下降 1.6%。分单月看，1-2 月离岛免税业绩表现超预期，实现免税购物金额 52 亿/69 亿元，分别同比 增长 37.7%/51.1%，购物人数 64 万人次/76 万人次，分别同比增长 25.5%/45.2%；3 月份，明显受到疫情冲击，离岛免税销售额同比下降 49.6% 至 26 亿元，购物人数同比下降 52.1%至 36 万人次。

客单价与渗透率呈现上升趋势，量价驱动免税增长。从客单价看， 2022Q1 免税购物客单价 8374 元/人次，同比提升 10.2%；从渗透转化率看， 2022Q1 渗透转化率为 27.5%，同比增加 0.5%；从客流量来看，2022Q1 海南 旅客吞吐量 1235.6 万人次，同比下降 2.6%，其中 1-2 月海南旅客吞吐量 为 484.5 万人次/513.9 万人次，分别同比增长 28.4%/41.3%；3 月受疫情 影响，旅客吞吐量同比下降 55.0%。随着各地疫情逐步得到控制、海南旅 游全面复苏、政策红利持续释放、海外持续消费回流，海南离岛免税市场 规模将持续扩大。

中国免税行业中长期空间明确，增速仍将领跑消费子行业。国内双循 环大背景下，促进海外消费回流、不断加强免税购物渠道的便利性、扩大 国内市场需求，特别是免税政策持续落地等将对免税购物市场规模增长形 成坚定支撑，疫情带来短期扰动，使得业绩承压，但是国内免税消费潜力 巨大，长期增长趋势不改。

自 2020 年 7 月起，海南离岛免税购物额度从每 年每人 3 万元提高至 10 万元，取消了单件商品免税额度规定，大幅减少了 单次购买数量限制的商品种类；4 月 25 日国务院办公厅印发《国务院办公 厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，其中提到完善市 内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店，为疫后快速推进做准 备；部分重奢品牌存在落地海南的预期，若落地则将产生较强的引流效应。 根据沙利文的预测，中国市场免税品销售规模将于 2025 年达到 2519 亿元， 2022-2025 年复合年增长率为 39%。其中，离岛免税市场 2025 年免税销售 规模为 1868 亿元，2022-2025 年复合年增长率为 34%。

编辑：999感冒灵