2022年A股之十倍股诞生环境及基因专题研究 十倍股行情背后是盈利能力的翻倍提升

1. 策略视角看十倍股诞生环境

回顾 2015 年至今的 A 股表现，消费与科技成长板块历经了较长的趋势 性上涨行情，其中均涌现出一大批涨幅翻多倍甚至十倍的优质个股。 本章我们希望从策略视角出发分析 2017 年初-2020年末大消费板块优质 “十倍股”以及 2019 年初-2021年中科技成长板块“十倍股”上涨行情 背后的宏观环境、产业驱动与个股企业竞争优势，以及彼时的市场风 格偏好与交易结构，以对当前股票投资提供思考和建议。

“十倍股”行情背后是业绩大幅改善、市场风格匹配与增量资金涌入 的共同助力。2015 年以来 A 股市场历经了两轮明显的“十倍”行情， 即 2017 年初-2020 年末大消费板块“十倍股”涌现以及 2019 年初-2021 年中科技成长板块“十倍股”的上涨行情。策略视角下，“十倍股”行 情期间盈利能力大幅改善几近翻倍，且恰与彼时的市场的风格偏好相 匹配，更同时又存在大量增量资金入市的增持助力，多因素共同叠加 推升了“十倍股”行情。 宏观动能切换、产业景气共振与微观财务表现改善共同推动“十倍股” 分子端盈利能力大幅提升。

1）宏观层面上，2014年后消费逐步取代投 资成为拉动 GDP 增长的主要动力，2019 年后科技产业景气高涨并成为 我国经济增长的中坚力量，这也恰好对应了两轮“十倍股”行情的兴 起。2）产业维度层面亦有明显改善，2014 年后存量经济下龙头竞争优 势愈发凸显，竞争格局的优化使得消费行业龙头相比尾部公司的差距 不断拉大。2019 年后科技产业在新技术商业化应用落地与国产化加速 的背景下多产业景气周期上行共振。3）微观财务表现上，“十倍股” 的盈利能力提升的根源在于业绩加速改善与经营周转效率提升，而对 加杠杆依赖度不高。进一步对比核心资产与非核心资产的盈利改善驱 动因素发现，核心资产在盈利改善期间毛利率更为稳定，而非核心资 产往往“薄利多销”。在经营层面核心资产主要通过利用自身强议价能力对外侵占上下游资金提升经营效率，而非核心资产则更倾向于内部 控费。

分母端风险偏好下行期间消费“十倍股”确定性优势凸显，风险偏好 提升期间科技“十倍股”迎戴维斯双击。两次“十倍股”行情背后对 应的是不同风险偏好与风险评价之下不同的市场风格，而期间“十倍 股”恰与彼时的市场风格偏好相匹配。消费“十倍股”行情期间市场 整体风险评价持续提高而风险偏好处于低位，而消费股具备盈利的确 定性优势。相反，科技“十倍股”估值水平更高久期更长，风险偏好 提升、风险偏好下行期间其估值修复弹性较大，叠加盈利的同步改善 形成戴维斯双击，推动股价大幅快速上涨。

交易维度增量资金入市增持助力“十倍股”上涨。除去DDM模型内的 变化，交易维度上两轮“十倍”行情期间均出现了增量资金大幅涌入 A 股市场，且增持对应板块的现象。消费“十倍股”行情期间 A股国际化 加速，DCF 估值体系下外资偏好具备盈利长期确定性优势的消费核心 资产。而在科技“十倍股”行情期间，一方面外资继续涌入且边际上 向科技成长板块调仓，另一方面无风险利率下降驱动居民财富通过基 金大量入市，机构资金抱团科技成长板块。此外，科创板的设立使得 优质科技股权资产供给更为充裕，也为增量资金提供了匹配的投资标 的。

1.1. 股价上涨背后是盈利能力的持续大幅改善

“十倍”行情背后是盈利能力的翻倍提升。股价长期的“锚”在于分 子端业绩表现的持续强劲，没有基本面支撑的行情往往股价波动较大， 且难以呈现持续的股价上涨。回顾“十倍股”上涨行情期间的基本面 表现，均呈现出明显的营收、净利润增速低位回升且 ROE 水平稳步提 高的迹象。其中，消费“十倍股”业绩增速自 2015Q1 开始低位修复， 自 2016 年后快速提高而后维持高位，ROE 水平则是自 2016Q1-2021Q1 由 16.9%提升至 29.1%，提升幅度接近翻倍。科技“十倍股”业绩短期 弹性更大，2019Q1-2021Q4 业绩增速迅速提高，期间 ROE 水平同样从 9.4%上升至 16%，同样接近翻倍。

1.2. 宏观经济动能切换，消费和科技相继主导

企业微观盈利改善的背后是宏观经济发展动能的切换，消费和科技相 继驱动我国经济增长。微观层面企业盈利能力大幅提升的背后是我国 经济发展动能的转变，2012 年前我国经济增长主要依赖投资驱动， 2014 年后最终消费支出对 GDP 增长的贡献率与资本形成明显分化， GDP 增长对消费的依赖不断提升。而对于科技产业来说，高技术产业 在 2019 年后逐步成为我国经济增长和产业景气的重要来源，高技术产 业的工业增加值增速在 2018 年后持续高于整体，2019 年后高技术制造 业的 PMI 也相较于整体景气更为高涨。

1.3. 集中度提升消费龙头优势凸显，产业周期共振科技景气 高涨

大消费板块行业龙头集中度抬升，龙头相比尾部的盈利能力差距扩大。 产业层面，2016-2019 年期间一级行业的 CR3 中位数自高位下降，但大 消费板块的集中度却呈现明显的逆势抬升迹象，行业龙头的营收占比 不断扩大。典型如家电、商贸零售、社服、食品饮料等均出现明显的 集中度提升迹象。集中度的提升使得龙头在产业链议价能力与企业竞 争优势上与中小企业拉开了明显差距。大消费板块龙头的盈利能力水 平与尾部公司的差距也因此不断扩大。食饮、商贸零售、社服、家电 等行业的龙头公司均呈现出明显的超额盈利能力。

多行业产业周期上行共振，科技板块业绩弹性高企。不同于消费板块 主要依靠行业竞争格局优化带来盈利能力的提高，科技板块主要受益 多行业景气上行共振。从科技“十倍股”的行业分布看，以电子与新 能源板块为主，2019 年后多领域的景气相继大幅上行。2019 年半导体 在正在大力支持之下国产替代加速，自 2018 年华为受制裁后国内半导 体生产安全受到严重微笑，一大批国内的半导体材料、设备类公司的 经营规模迅速扩张。2020 年电子板块又受益疫后居家带来的消费电子 需求暴涨，以及 XR 与 AIoT 等新应用落地，需求高涨之下半导体制造 厂商进入新一轮扩产周期带动设备需求，供需两旺之下行业景气高涨。 另一方面，新能源板块方面则充分受益新能源车销售渗透率的迅速提 升，从 2020 年初的只有 3%迅速升至 2021 年底的 31%。而新能源发电 也在碳中和能源转型大背景下迎来高速发展阶段，光伏、风电在我国 发电装机中的占比也快速提高。因此在多领域产业趋势相继爆发的背 景之下，科技行业整体迎来了一轮较长的景气上行周期。

1.4. “十倍股”业绩加速改善，经营周转效率大幅提升

行情期间，“十倍股”呈现净利润同比与净利率同比均加速改善的趋势。 回顾两次“十倍股”行情，从公司业绩表现看，净利润同比增速均从 负值收敛并迅速回升，而且净利率同比表现也呈现从负值收敛并同步 回升的趋势。这意味着“十倍股”不仅在业绩整体增长速度不断提升， 还同步提升了单位产品的盈利能力，并最终不仅体现为业绩与利润率 的改善，而更是业绩的加速改善。具体来说，消费“十倍股”的净利 润同比增速由 14Q3 的-16.7%收敛并迅速提升至17Q4 的66.9%，而净利 润率同比变化也由 14Q2的-4.4pct 上升至17Q4 的3.4pct。而科技十倍股 净利润同比则由 18Q4 的-4.2%提升至 21Q2 的 12.2%，净利率同比变化 由-0.2pct 提升至 21Q2 的 2.2pct。

消费“十倍股”在行情后期大幅加杠杆，科技“十倍股”期间杠杆水 平稳定。从企业财务杠杆水平变化看，消费十倍股主要在 2018 年初2020 年中的十倍上涨行情末期杠杆水平出现了较为明显的提升，公司 有息负债与权益的比值由21%上升至41%，杠杆水平的提升对公司盈利 能力的改善起到了积极贡献。而科技“十倍股”整体杠杆水平一直维 持相对稳定，且在自身盈利大幅改善期间，杠杆水平不仅没有上升反而小幅下降，财务杠杆水平由41%降至33%，盈利能力整体不仅没有依 赖杠杆水平提升还受到其拖累。因此整体来看，消费“十倍股”盈利 的提升更依赖加杠杆，而科技“十倍股”则对此并不依赖。杠杆能力 的水平并非十倍股盈利能力改善的核心特点。

“十倍股”产品盈利能力更稳定，且能够通过侵占产业链上下游资金 提升自身的经营效率。我们以2020年涨幅居前的核心资产股票为例， 进一步对比分析“十倍股”等优质核心资产与非核心资产之间商业模 式的差异。对比发现，核心资产在商业模式上与非核心资产的差异在 于，核心资产整体毛利表现相对稳定，在销量同比增长时一般不会出 现毛利率的下滑。而非核心资产则更多呈现出“薄利多销”的特征， 即在销量增长同时毛利率出现下降。而在经营能力方面，核心资产更 倾向于对外管理，通过缩短现金周期侵占产业链上下游资金以提升经 营效率。相对的，非核心资产往往并不具备强大的议价能力，因此通 常通过收缩自身费用来推动业绩改善。

第一轮盈利改善中销量均增长，但核心资产毛利率稳中有增但非核心 资产毛利率同比收窄。2016Q1-2018Q1期间毛利润整体均呈现改善，但 拆分毛利同比增速看，核心资产与非核心资产在 2016Q1-2017Q3 期间 均呈现了明显的销量增速提高现象。但在销量提升的过程中二者毛利 率表现却存在明显差异，其中核心资产在量增期间毛利率同比变化保 持稳定且在后期出现明显提升，而非核心资产的毛利率同比变化幅度 则出现明显收窄迹象。这意味着在本轮盈利能力改善期间，核心资产 保持了产品盈利能力的稳定，而非核心资产在销量增长的背后则存在 对单位产品盈利能力的牺牲，呈现出“薄利多销”的特点。

第二轮盈利改善中核心资产主要依靠量增，毛利率在量增期间相对稳 定。2020Q1-2021Q2期间核心资产的毛利增速改善主要依赖销量增速在 2020Q4-2021Q2 的大幅提高，而期间毛利率同比降幅先扩大后小幅回升， 且在量增期间相对稳定。非核心资产表现则有很大不同，2020Q1-2020Q4 期间销量增速同样变化不大，毛利率同比波动较大，但在 2020Q4 后销量增速快速回升且毛利率同比低位恢复，呈现出“量价回 升”的状态。

核心资产的主要通过加快资金周转提高经营销量，而非核心资产能力 弹性主要来自对内费用管理。对比核心资产与非核心资产在对外、对 内经营能力上的同比变化趋势，可以看到最明显的差异在于，核心资 产在盈利改善期间现金周期同比变动弹性更大而非核心资产的则是内 部费用管理能力的弹性更大。更大的弹性意味着在对应经营维度更高 的控制能力，即核心资产在盈利改善期间主要通过加大对产业链资金 的侵占，而非核心资产则更多依靠加大对内的费用管理力度，且通常 现金周期会同时出现增长拖累盈利能力的迹象。

1.5. “十倍股”与彼时市场风格偏好高度匹配

风险偏好下降市场青睐具备盈利确定性优势的消费“十倍股”，风险偏 好上行背景下科技“十倍股”迎戴维斯双击。从两轮“十倍股”行情 所对应的风险偏好与风险评价情况来看，消费“十倍股”期间经济政 策不确定性指数上行，风险评价提高，对应的市场彼时的股权风险溢 价（ERP）水平较高，且风险偏好处于低位水平。而科技“十倍股”行 情背后是经济政策不确定性指数的下降，以及股市风险偏好的持续回 升。对应到两类股票的估值表现上，首先科技“十倍股”的估值水平 整体要高于消费“十倍股”，因此整体上科技“十倍股”久期较长，风 险偏好的变动更容易影响其估值水平，使其估值波动更大。从时序角 度看，消费“十倍股”的估值水平在行情前 3 年均维持相对稳定，低风 险偏好下消费“十倍股”主要凭借其相对的盈利确定性增长优势推升 股价上涨，而仅在 2020 年才出现较为明显的估值泡沫。相对的，科技 “十倍股”则明显受益风险偏好与风险评价改善之下的估值反弹，在 整个股价上升期间受到盈利与估值的戴维斯双击推动。

1.6. 增量资金大幅涌入增配助力“十倍股”上涨

北上资金大幅增配推动消费“十倍股”行情。“十倍股”行情的出现往 往还需要交易层面上边际增量资金的大幅涌入。2016 年开始 A 股国际 化加速，深港通于 2016 年 12 月正式开通，2018 年 5 月 A 股正式纳入 MSCI 新兴市场指数，2019 年更是三度扩容。在这期间，北向资金作为 边际上的增量资金持续大幅流入，在其 DCF 估值体系倡导的价值投资 框架下，具备稳定高增现金流优势的消费“十倍股”资产受到偏好， 因此直至 2018 年底外资对其的持股占比不断提升并最终保持在高位。 在这期间，北向资金的边际定价权重塑了 A 股的估值体系，使得消费 “十倍股”也开始受到 A 股投资者青睐。2019 年后尽管北上资金持股 占比稳中有降，但消费“十倍股”股价的持续上涨仍使得其持股总市 值被动增大。

机构资金入市与北上资金增配共同推动科技“十倍股”行情。科技 “十倍股”行情在边际资金上主要受益北上资金向科技成长方向的调 仓以及居民财富通过基金入市，而基金抱团配置科技“十倍股”。具体 来说，北上资金在 2019 年后在维持消费核心资产的仓位之余，开始积 极向科技方向调仓，2019 年年中以后对科技“十倍股”的持股比例迅 速抬升。另一方面，在居民无风险利率下行（银行理财），房住不炒下 地产赚取效应收敛后居民财富积极通过基金进入股市。在蓝筹股泡沫 破裂后，具备高产业景气的科技成长板块成为基金新的抱团方向。此 外，科创板股票自 2019 年 7 月开始上市之后，优质的高景气科技成长 资产供给更为充裕，这也为大量增量资金配置科技板块提供了匹配的 类型资产。

2. 策略视角看十倍股的诞生基因

复盘 A股穿越周期的十倍股成长历程可以发现，产业趋势的红利虽然重 要，公司自身不断打造的成长基因才是关键。公司需具备引领行业进 步方向的企业家精神；不断拓宽“护城河”，打造无可比肩的竞争优势； 构建领先的组织架构，使得企业发展不受个人意志影响，实现基业长 青。（报告来源：未来智库）

2.1. 改善治理结构是上市企业提升股票市场价值的根本途径

基于对 A股市场十倍股的复盘和实证研究，我们发现十倍股除具备初 始市值较小、产业景气上行等外部因素外，更为重要的是内在治理结 构和管理能力上的突出优势。 上市公司的市场价值与公司治理结构变量紧密相关，治理水平高的上市公司其市场价值也高，且投资者愿为 治理良好的公司付出更可观的溢价。上述治理变量包括第一大股东持 股量,其它大股东持股量，第一大股东是否为国有股，上市企业是否拥 有母公司及是否在海外上市等因素。 研究结果表明，改善治理结构是上市企业提升其股票市场价值的根本 途径。公司治理结构的内部机制一般包括四项：董事会、高管薪酬、 股权结构及财务信息披露和透明度。

具体而言，董事会中独立董事的 比例对提高公司的经营业绩有一定的帮助；若公司 CEO 控制或部分控 制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用。激励管 理者的方法包括股票期权和各种业绩指标为基准的评估方法，管理者 的薪酬与公司的经营业绩之间存在正相关关系。绝对控股股东的存在， 使得将公司的资源转移出去给母公司或者其他关联方成为可能，但当 控股股东所占股份非常大时,其自身利益与公司利益会逐步趋同，上市 公司的经营业绩和第一大股东的持股量之间可能存在一个非线性的“U” 形关系。及时、充分和准确地提供公司经营状况、财务状况和外部环 境的相关信息有助于公司治理水平的提高。

2.2. 以产业整合为本、战略布局为势、持续创新为魂

产业为本、战略为势、创新为魂，是十倍股成长历程中的共性特征。 回顾十倍股公司的发展历程可以发展，十倍股公司多深耕主业，做产 业链内部的并购整合，不断夯实公司在产业链中的竞争优势，规避无 效率投资。依托自身能力禀赋进行前瞻性的战略布局，保持战略定力， 坚持长期主义。时刻将技术进步和创新迭代作为驱动公司发展的核心 动力，持续加码研发并重视研发人员激励。 十倍股海螺水泥在其 20余年的发展历程中，通过激励创新、战略布局 和技术创新逐步成为行业王者。

公司不断提升管理能力，开创性地实 施了全员持股计划，奠定了快速发展的基石，公司年人均水泥产量领 先行业，且吨管理费用低于行业其他上市公司。依托自身区位特征， 独创 T 型发展战略，沿长江主干道建设基地，形成区域主动脉，沿长江 下游兼并水泥厂，形成高效运营物流体系，逐步占领长三角黄金市场。 通过从华东到全国范围的收购兼并，开启行业大整合时代，与此相对 应的是海螺水泥市场份额的持续提升。海螺水泥也形成了从上游矿山 资源、生活制造到港口码头产业链一体化架构。

十倍股立讯精密通过不断的产业链扩张，逐步成为苹果供应链龙头。 以产业扩张为外在形式，以资本增殖为内在实质，立讯精密深耕电子 制造产业，不过扩充产品线和业务边界。公司的收购兼并依托产业扩 张需求展开，并购必须能够为企业创造内在价值，最终实现投入资本 的增殖效率提升。产业并购战略的制定和执行是以公司前瞻性的业务 战略作为牵引，前瞻性地通过并购提前布局，产业赋能进行并购整合， 向被并购标的输出自己的运营管理能力，帮助被收购公司的生产线进 行改造，降低成本、提升良率、提高订单的响应速度，形成了并购的 复利效应，使得公司大部分业务收入都由并购资产创造。

编辑：999感冒灵