2022年固生堂业务模式及业务布局分析 固生堂提供以客户为中心的家庭医师服务

一、固生堂：OMO 业务模式日渐成熟，着力打造中医连锁龙头品牌

在中医师供需缺口逐渐拉大的背景下，资深中医师（指主任、副主任医师）凭借丰富的 从业经验及良好口碑，具有较强的引流作用，已成为中医医疗服务机构的核心竞争力。 公司积极与顶级中医院、知名中医药大学开展战略合作，成功拓展高质量医生引入渠道， 建立市场化薪酬体制，绑定名医队伍、培养自有医生。多措并举下，公司医师数量位列 行业第一。

依托于医生端的核心优势，公司 OMO 业务模式日渐成熟，线下通过中医馆给出全面的 就诊方案，线上利用互联网提供便捷的诊疗流程，并在会员制带动下逐步培育出具有较 强黏性的客户群体。近年来，公司经营业绩持续向好，着力打造医生认可、患者满意的 中医连锁龙头品牌。

（一）线上线下协同发展，经营业绩持续向好

1、历经十余载，成功打造中医连锁领军企业

固生堂控股有限公司（以下简称“固生堂”、“公司”）是我国中医医疗服务行业的民营龙 头，历经十余年发展，线下机构遍布北京、上海、广州、深圳等 11 个核心城市。同时， 公 司 积 极 布 局 线 上 业 务 ， 通 过 线 上 和 线 下 联 动 的 业 务 发 展 模 式 （ OMO ， 即 Online-Merge-Offline），成功将服务网络扩展至全国 343 个城市。截至 2020 年底，在中 医医疗服务机构中，公司中医师数量、线下医疗机构数量、覆盖城市数量均位列行业第 一。

复盘历史，公司成立于 2010 年，在成立之初即不断探索业务发展模式，最终确定打造以 名老中医为核心的中医品牌，成功探索出适合中医医疗服务的商业模式，并建立起良好 的品牌口碑。随后公司借力资本加速扩张，于 2014 年开始完成 A 轮融资，2016 年首次 进入华东地区，提出做强广东、辐射全国的战略规划。2018 年随着互联网医疗相关利好 政策频出，公司开始进军线上业务。于 2020 年、2021 年分别并购白露和万家线上平台， 成功完成线上和线下业务闭环，大幅扩展患者触达范围。

2、线上线下协同发展，OMO 模式日趋成熟

为解决传统中医医疗服务的获客瓶颈、医师资源分布不均、客户随访和健康管理不便等 痛点，公司前瞻性的布局“线上+线下”双引擎协同发展的 OMO 业务模式。

线下给出全面就诊方案。线下业务，公司已建立起便捷的医疗服务网络，为客户提供诊 前准备、咨询诊断、理疗和药物治疗、跟进服务等全方位的医疗健康解决方案，并根据 客户反馈持续优化。此外，公司还提供以客户为中心的家庭医师服务，加大力度为会员 提供医疗健康管理解决方案，致力于满足会员需求及提高会员忠诚度。例如，公司推出 慢性病管理套餐等特定疾病管理方案，让会员能更好地监控自身健康状况及持续监测疾 病发展情况。

线上提供便捷诊疗流程。线上业务，鉴于互联网医疗带来的效率提升，公司逐步加快发 展自有在线医疗健康平台，积极与领先的第三方在线平台开展合作，把握市场机会，探 索线上线下协同发展。在客户触达及获取方面，线上医疗平台是线下医疗机构客户流量 的入口，公司通过云 HIS 系统提供医疗机构医师的实时预约资料和出诊情况方便患者进 行预约，并对患者经咨询诊断程后的意见进行收集反馈。在药品供应方面，白露平台已 就部分医疗健康产品的制备和配送与第三方医疗机构及药房合作，从而将白露的供应链 与纵向一体化供应链系统进行整合，基本实现白露的自给自足。

3、经营业绩持续向好

随着持续稳健扩张及运营效率优化，在线上线下协同发展的 OMO 业务模式带动下，近 年来公司经营业绩实现较快增长，营业收入从 2018 年的 7.26 亿元提升至 2021 年的 13.7 亿元，CAGR 为 24%。期间公司经调整净利润逐步扭亏为盈，于 2021 年实现 1.6 亿元。 报表口径的归母净利润为负值主要受可转换可赎回优先股的公允价值变动、股权激励费 用和上市开支的影响，并非实际经营亏损。

（二）多措并举，建立高质量中医师队伍

资深中医师为中医医疗服务机构的关键核心竞争力。随着中医医疗服务需求日益增长， 2019 年我国中医师日均接待门诊人次为 13.1 人，比平均医师接诊量高 45.6%。根据公司 招股书，我国共有资深中医师 9.6 万人（截止 2019 年），占中医师总数的 15.4%；代表 我国中医最高水平的国医大师仅 56 名（2021H1）。我们认为，在供需缺口逐渐拉大的 背景下，资深中医师（指主任、副主任医师）凭借丰富从业经验及良好口碑，具有较好 的引流作用，已成为中医医疗服务机构的关键核心竞争力。

1、积极共建医联体，拓展高质量医生合作渠道

公司已与多家国内顶级中医院建立深度合作。目前，公司已与 10 家中医院建立深度 合作关系，包括广东省中医院（排名第 1）、中国中医科学院广安门医院（排名第 2）、 上海中医药大学附属龙华医院（排名第 7）、河南中医药大学第一附属医院（排名 第 9）、广州中医药大学第一附属医院、上海中医药大学附属岳阳中西医结合医院 等。合作内容为共同发展例如肿瘤科、皮肤科、脾胃科等高素质临床专科。在合作 期间，中医院主要提供优质医疗资源、培训及进修机会、协助进行招聘、指派优秀 医师在公司兼职执业或提供技术指导以及为公司提供客户转诊的绿色通道。作为回 报，公司向中医医院支付技术支持费，并向其指派的医师支付报酬。

公司还与 4 所知名中医药大学开展战略合作。在战略合作期间，中医药大学向公司 提供管理及技术支持，或为公司的员工提供有关最新中医行业发展及专业知识的培 训课程。作为回报，公司每年会支付中医药大学合作费。合作的中医药大学包括上 海中医药大学、广州中医药大学等。

我们认为，在当下资深中医师总体短缺的背景下，为提升核心竞争力，公司加大力 度建立医联体合作，不仅能有力提升品牌形象，亦能促进从阳光化的正规渠道获得 优质医生资源。

2、建立市场化薪酬体制，多措并举绑定名医队伍、培养自有医生

公司采用“诊金分成、处方分成、名医工作室收益分成、合伙人分成”的市场化薪酬体 制，帮助名医实现丰厚的阳光收入。同时，公司为实现良好的长期口碑，减少以药养医， 实行高比例诊金分成和低比例处方分成，通过制度设计正确引导医生诊疗行为，从而实 现医患双赢的良性循环。

医生合伙人：深度绑定核心医生资源。公司鼓励名医入股，成为门店的股权专家（合 伙人），与公司合办中医馆。股权专家需签订唯一出诊协议，通常需绑定 6-8 年。 公司持股比例一般为 70%左右，负责中医馆的运营管理；医生持股比例为 30%左右， 负责诊疗。我们认为，“医生合伙人”模式利于双方收益共享、风险共担，有望深 度绑定医生，抢占核心资源。根据调研，截止 2021 年在公司唯一出诊的医生创造收 入占比已达 50%左右，其中拥有股权的医生收入占比为 40%左右，医生合伙人制度 初显成效。

名医工作室：提高名医单产，培养自有医生队伍。对于非合伙人但业务量饱和的名 医，公司可帮助其建立名医工作室，并安排自有医生加入其团队，不仅能协助名医 分担工作量，做大业务规模；还能实现自有医生的跟班学习及成长，为公司培养后 备力量。根据公司战略规划，2022 年起将加强推动名医工作室相关工作，使其成为 培养自有医生的重要渠道。目前公司已陆续招募 100 余名具有硕博学位的年轻中医 师，并将其分配至名医工作室，力争通过 3-5 年培养，协助名医工作室提高收入， 同时更好的学习中医临床经验和知识，实现自我成长。公司采用市场化机制解决师 徒收益分配问题，形成“师徒制”的有效传承。目前，公司自有全职医生（含年轻 医生、全职退休返聘医生、全职员工）创造的营业收入占比约为 15%左右，并有望 于 2024 年提升至 30%左右，持续增强在医生端的自主可控。

3、在医生端，公司已建立显著的行业领先优势

鉴于公司积极与顶级中医院、知名中医药大学开展战略合作，持续拓展高质量医生来源； 多措并举绑定名医队伍、培养自有医生；截至 2021 年，公司线上+线下共签约超过 2.3 万名中医师，其中包括 4 名国医大师、超过 9000 名资深中医师（主任医师及副主任医师）， 建立起显著的行业领先优势。

（三）会员增强客户黏性

1、获客渠道多样，客群相对年轻

在线上线下协同发展的 OMO 业务模式下，公司获客渠道主要包括：1）通过医师资源及 服务能力提高品牌知名度、认可度，吸引新客户至线下门店就诊，该渠道占比约 50-55%； 2）通过官微、官网自有平台、小程序预约等线上方式，提高对目标客户的曝光率、开拓 新客户，该渠道占比约 35-40%；3）此外，第三方平台、客户电话预约等方式合计约占 10%左右。在客户年龄结构上，18-45 岁为主力客户群，占比约 45-50%，其他年龄段分 布相对均匀，反映公司客户群体年轻化。

2、在会员制带动下，公司客户满意度较高

自 2019 年 3 月公司启动会员计划以来，已建立综合会员制度，会员权益包括挂号券、治 疗体验券、免费快递等，已取得较好的成效。截止 2021 年，公司会员贡献收入约 4.3 亿元（占比 31%），较 2019 年显著提升；会员年均消费 3118 元，远高于非会员的年均消 费 1537 元。

在会员制度的带动下，公司充分利用线下、线上平台的客户流量，实现会员人数的快速 增长。截止 2021 年，公司累计会员人数达 13.9 万人，预计仍将保持较快增长。此外， 公司会员还具有较高的粘性，会员回头率稳定在 80-90%。

二、固生堂：内生外延并举，掘金万亿赛道

截止 2021 年底，公司在全国 11 个城市共计拥有 42 家线下门店，主要布局在一线城市及 经济发达区域；线上业务已布局 31 个省份及 343 个城市。复盘历史，我们统计 13 家处 于成长期的自建及并购门店，以及 12 家处于成熟期的门店，均保持良好的发展趋势，凸 显公司具有较强的连锁复制能力。目前，公司在全国市场率仅为 0.6%的极低水平，在已 布局 6 个省市的总体市占率亦仅为 1-2%，且有 28 个省级行政区尚未进入。我们认为， 中医医疗服务未来或将成长为万亿级赛道，公司有望伴随行业高增长红利，在强劲的内 生外及延双轮驱动下实现高速发展。

（一）优先布局经济发达区域

公司采用“总部－区域－医疗机构”的三级集中管理体系，对于各医疗机构的管理及营 运，聘请具有丰富管理经验的院长，设置副院长、医师、护士长、药剂部主管、出纳部 主管、贵细药材部主管及后勤部主管等重要职位，并向所在区域总经理汇报。

截止 2021 年，公司已在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁 波及无锡拥有及经营 42 家医疗机构（39 家为医保定点医疗机构），其中 10 家为自建， 32 家为并购所得。所有医疗机构均为私立营利性医疗机构，统一使用固生堂品牌进行经 营。2020 年公司实现患者就诊 178.7 万次（较 2018 年累计+24%），在强劲的内生及外延 驱动下持续提升；次均消费 518 元（较 2018 年累计+3%），总体保持稳定。

（二）内生稳定增长，外延持续扩张

1、成长期门店实现快速提升

（1）并购

鉴于并购能快速做大规模，提升知名度，利于省外扩张，在跨省经营的战略背景下，并 购为公司门店扩张的主要方式。在公司现有的 42 家医疗机构中，有 32 家为并购所得。 未来随着公司持续推进全国化布局，将优先考虑拓展经济发达、人口密度稠集、对中医 药需求较大的区域，具有稳定客户群和医师资源、医保定点、与公司产生显著协同效应、 管理方式和效率具有提高潜质等因素的医疗机构，预计在新区域的扩张仍将以并购方式 为主。

公司采用多维度的并购策略。公司根据多项标准评价潜在并购标的：1）区域位置： 公司通常选择位于或毗邻大型住宅社区或其他交通便利、客流量大的地区的并购标 的。同时考虑现有中医馆与并购标的之间距离，避免构成冲突；2）当地医师资源及 客户对中医药的偏好：公司通常选择已建立品牌知名度及声誉的地区进行并购；3） 医保支付水平：对于定点医疗机构，须遵守由地方医疗保险局根据国家医保报销方案批准的年度配额的地区，公司通常选择收入水平较高的标的，有更大机会获取及 维持相对较高的医保配额；4）其他因素：包括并购标的历史监管和业务合规情况； 在供应链、医师资源和管理系统方面与公司的协同效应；营运资本所需的投资金额 等因素。

完成并购后的 3 年内为成长期，通常能实现营业收入的快速提升。通过复盘，我们 统计 10 家处于成长期的并购门店（于 2016-2018 年 1 月期间完成并购），其 2019 年、 2020 年（完成并购后的 3 年内）营业收入分别实现+16%、+15%的较快增长；此外 公司 32 家并购门店的平均投资回收期为 3.9 年，体现高效的并购整合能力。

（2） 自建

公司在线上线下渗透率较高的成熟市场优先考虑自建门店。鉴于自建门店前期资本 投入较低，亦为公司门店扩张的方式之一，主要在较为成熟的区域扩张门店。在公 司现有的 42 家医疗机构中，有 10 家为自建所得。未来公司计划在广东、江苏、上 海、浙江等成熟区域自建新的医疗机构，主要选址为交通便利、客流量大的社区。 公司自建一般涉及多个步骤，包括初步规划、市场研究、提取地点、可行性研究、 监管审批过程、建造及装修处所、招聘所需人员及准备开展运作等。

自建后的 5 年内为成长期，收入高速增长，1-2 年。通过复盘，我们统计 10 家处于 成长期的自建门店（于 2016-2018 年 1 月期间新建），其 2019 年、2020 年（新建后 的 3 年内）营业收入分别实现+70%、+22%的高速增长。

良好的投资回报。以广州荔湾区固生堂为例，门店建设周期为 3-6 个月，于 2018 年 5 月开始营运，5 个月后实现盈亏平衡，18 个月后收回投资成本，已形成较为成熟 的门店自建体系。

2、成熟期门店保持稳健增长

通常我们把并购 3 年以上、自建 5 年以上的门店称为成熟期门店。通过复盘成熟期门店 以反映公司内生增长情况。我们统计 12 家处于成熟期的门店，均于 2016 年以前成立的 自建及并购门店，在 2019 年、2020 年营业收入同比分别为+8%、-21%。其中 2019 年保 持 8%的稳健内生增长，2020 年受疫情影响同比下滑 21%，预计 2021 年营业收入已超过 疫情前水平。

（三）市占率极低，远期空间广阔

根据公司招股书预测，2025 年我国中医医疗服务整体市场规模有望达 9890 亿元，其中私立占比为 46.2%，对应 4569 亿元的市场规模。假设公司每年新增 10 家中医 馆，至 2025 年底有望实现 35 亿左右的中医诊疗收入，在我国私立中医医疗服务中 的市占率仅为 0.8%左右，处于极低水平。

即使给予更保守的假设，公司未来发展只局限于已布局的 6 个省市（北京、上海、 江苏、浙江、福建、广东），不进入新省份，2025 年 6 省市私立中医医疗服务市场 规模预计为 2041 亿元，公司市占率也仅为 1.7%左右。

中医医疗服务是中医药产业的核心组成部分，在政策持续支持和需求日益旺盛的背 景下，有望成为万亿级别的蓝海市场，发展前景极为广阔。公司为行业领军企业， 在医生、客户、运营模式上均具有显著优势，已布局省市的市占率均有多倍提升空 间，且有 28 个省级行政区尚未进入，未来公司有望伴随行业红利实现自身快速发展。

编辑：999感冒灵