2022年股市投资策略报告 2022年下半年市场运行逻辑及市场展望分析

一、2022年下半年市场运行逻辑

宏观经济环境和货币政策是影响A股走势的重要变量，A股本身的估值和供需关系也对A股的走势起着至关重要的作用。宏观经济方面，美国有经济衰退的担忧，国内疫情防控取得阶段性成果，稳增长政策持续发力下，预计经济增速较二季度将显著改善。货币政策方面，美元处于加息缩表的收缩趋势中，国内继续宽松，“外紧内松，以我为主”是主基调。估值方面，整体处于偏低水平。供求关系方面。股票市场需求主要受以下几个方面因素的影响，一是个人投资者资金，有望重回净流入；二是公私募资金，公募发行经过上半年断崖式下跌后，有望缓慢恢复；三是长期资金，下半年保险资金、社保基金、养老金、企业年金等机构投资者资金入市有望小规模增加；四是理财资金，权益配置比例依旧偏低；五是境外资金，较上半年有望明显增加；六是股票回购资金，回购潮有望延续。股票市场供给主要由IPO、增发配股、限售股解禁及退市决定。新股发行方面，后续IPO频率可能会适度放缓，但不会有太大幅度的降低，扩容压力仍存。再融资压力依旧较大，解禁规模处于高位，减持压力仍较大。退市方面，退市频率较快将延续。相比上半年，下半年A股供需有所改善。

综合以上宏观经济、货币政策、估值、需求供给分析，另外考虑到，俄乌冲突和美元紧缩对A股影响已经钝化，虽然疫情仍将有局部零星散发，但我们认为，后续疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好，随着一揽子稳增长政策进入密集落地期，集中起效，基本面、流动性和市场情绪出现共振，A股在5-6月强劲反弹后，三季度仍有望延续上涨趋势，不过，“内忧外患”并未完全消除，上涨过程中难免有震荡回踩，节奏上受中报业绩分化、科创板解禁高峰、疫情波动或其他突发事件的影响，结构上可能出现科技成长赛道、大消费、低估值蓝筹轮动，四季度政策力度或将边际趋弱及外部经济衰退担忧传导下，届时可能会出现一定程度的高位震荡。板块方面，仍可继续跟踪稳增长及疫后修复方向，另外，真正具备高成长潜力的、业绩具有可持续性的赛道股及科技股仍有望获得较好的表现。操作上，要踏准大盘运行和板块轮动的节奏。对于普通投资者来说，逢低吸纳绩优股，持仓待涨是占优策略，对于短线高手，可考虑高抛低吸。

（一）影响A股的重要外部变量

A股的走势受宏观经济、货币政策等多方面的影响。宏观经济良好，企业盈利增加，将会吸引投资者资金进一步进入股票市场，从而增加对股票的需求，反之亦然。由于过去中国股市不太成熟，虽然上证指数的走势经常和GDP的走势相背离，但随着价值投资理念的逐步深入，随着股票市值占GDP的比重越来越大，从中长期角度看，后者还是前者运行的基础，中国股市逐步走向成熟，未来股市将会逐步成为经济的晴雨表。另一个影响A股走势的重要外部因素是货币政策，货币政策倾向宽松时，市场资金比较宽裕，有利于股票的上涨，反之亦然。

（二）市场估值

沪指在3400点附近震荡，目前A股的估值是否便宜？处于何种水平？2022年下半年估值趋势如何？下面，我们通过纵横比较来定位目前A股估值所处的位置，通过流动性及企业盈利分析来预估市场估值的未来走向。

1、纵横比较

目前市场估值水平如何？我们下面通过纵向和横向两个方面进行比较。

（1）纵向比较

回顾历史，展望将来。从历史行情的顶和底，以及相应的市盈率的对比发现，大盘平均市盈率的高低和大盘指数的顶与底有一定的关系。从纵向的历史数据看，过去30年来，沪指平均市盈率在15倍左右、市净率1.7倍左右的时候，市场就是一个底部区域。2022年6月16日，上证综指市盈率维持在13倍左右，PB是1.4倍左右，沪深300市盈率是12倍左右，PB是1.5倍左右，深圳成指市盈率是27倍左右，PB是2.9倍左右，创业板指的市盈率是50倍左右，PB是6.2倍左右，科创50指数市盈率是44倍左右，PB是4.9倍左右。从纵向比较看，上证及沪深300估值较低，创业板50倍的市盈率处于历史均值水平附近，A股整体估值处于历史偏低的水平，具备对资金的吸引力。

（2）横向比较

从横向比较的角度来看，目前A股与全球股市相比依旧具备估值优势,截止2022年6月16日，上证综指市盈率为13倍，除相对港股（恒生指数PE=9.5，PB=0.95）外，比美股（道琼斯工业指数PE=18.8，PB=5.6）、日股（日经225PE=18.7,PB=1.6）、法股（法国CAC40PE=13.6,PB=1.6）、德股（德国DAXPE=12.1,PB=1.5）、英股（英国富时100PE=16.1,PB=1.6）等市场估值水平还是偏低些。

2、流动性及企业盈利

（1）流动性影响市场估值。流动性宽松时有利于估值整体上升，反之亦然。2021年度策略报告中提示，2021年货币政策大概率回归常态，与2020年相比，宏观流动性或将维持紧平衡，对A股市场微观流动性预期将会调降，从而形成估值收缩，流动性导致的估值提升行情或将结束（2021二季度策略报告维持了该看法）。从2021年上半年市场表现看，高估值抱团股大幅调整也验证了我们的判断,三季度策略报告中我们提醒，美联储货币政策趋势是边际收紧，国内是缓而不紧格局，三季度市场整体估值难提升，低估值和高景气行业占优，三季度低估值大蓝筹大幅上涨，业绩大增的周期股表现优异，高景气赛道也表现不错，完美的验证了我们的预判。2021年四季度策略报告提醒，美联储缩减购债规模，但国内流动性有望偏宽松，对估值影响不大，整体也符合我们的预判。2022年上半年受美联储货币收紧及国内疫情反复的影响，A股市场表现不佳。展望2022年下半年，我们维持2022年度策略报告中的观点，即，货币政策将延续“外紧内松，以我为主”的基调。美联储加息缩表之下，海外美元延续收缩的趋势，而我国货币偏宽松周期之下，意味着宏观流动性仍相对宽裕。国外货币政策逐步收紧可能会短期小干扰国内市场的风险偏好，但国内货币政策“以我为主”，对A股市场流动性影响不大。

（2）企业盈利增速影响未来估值。如果企业盈利增加，有利于增加上市公司估值，反之亦然。A股上市公司盈利增速与工业企业利润增速一直保持高度相关（工业利润数据相对高频，我们用工业利润增速粗略代替上市公司盈利增速），2020年受疫情的冲击，盈利增速在一季度大幅探底，之后企稳回升。单月数据看，2020年5月份全国规模以上工业企业实现利润总额5823.4亿元，由4月份同比下降4.3%转为增长6.0%，当月国内工业企业利润增速2020年首次转正，之后逐步回升，12月份规模以上工业企业实现利润总额7071.10亿元，同比增长20.10%；累计数据看，2020年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额64516.10亿元，同比上升4.10%。受益于2020年的低基数，2021年无论是累计同比还是当月同比，工业企业利润数据都表现特别靓丽，延续了2020年下半年以来较快增长态势。2021年1-2月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比飙高到178.90%，之后两个月稍有回落，但依旧在100%以上，随后继续下行，2021年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额87092.10亿元，同比上升34.30%，整体上，全年表现靓丽，不过，11、12月份当月利润同比大幅下滑。2022年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额11575.60亿元，同比上升5.0%，工业企业效益状况延续了去年以来的恢复态势。但也要看到，3月疫情加剧，4月上海新冠疫情扩散并最终封城，企业生产经营还面临不少困难和挑战，经济下行压力加大。2022年1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额26582.30亿元，同比上升3.5%，4月当月同比下降-8.5%。受疫情的影响，预计二季度将是全年盈利增速的低点，而三季度盈利增速会出现一定程度的改善，四季度盈利增速有望进一步修复。

综上分析，2022年A股企业盈利常态偏低的增速，不利于增加上市公司估值，但经济增长趋弱、政策的重心向稳增长倾斜，意味着宏观流动性相对宽裕，并在2022年为经济增长和A股表现提供支撑。国外货币宽松政策退出可能会干扰国内市场的风险偏好，但国内货币政策“以我为主”，预计对A股市场流动性影响不大。目前市场整体估值处在历史偏低水平，未来随着利率下行可能有小幅的抬升空间，但较难呈现估值的显著抬升。

（三）A股的供求关系

影响股票价格波动的因素很多，供求关系的因素在股票市场价格波动中至关重要。股票市场的需求，是指能够进入股票市场购买股票的资金总量。股票的需求者就是我们常谓的股票投资者（即资金供给端），是指以取得股息和资本收入为目的而在证券市场买入股票的个人和机构，按照证监会在《股票投资者分类标准》中的划分，分为自然人投资者、专业机构投资者、一般机构投资者和陆股通投资者，对应市场中熟知的个人投资者、专业机构投资者（基金、保险、社保、企业年金、信托、QFII/RQFII等）、一般法人（既是资金供给者又是资金需求者）和陆股通（沪股通、深股通）。证券市场的供给主体是上市公司，由已经上市的老股票和新上市的新股票构成。

1、股票市场需求的主要决定因素

（1）个人资金

个人资金来源于自有资金及借入资金，我们用银证转账和杠杆资金（场外杠杆拿不到确切数据，只用场内融资代表）两个方面来衡量。根据wind资讯的数据显示，截至2022年5月，我国股票市场期末投资者账户数量总计20490.87万，其中，自然人账户数量为20442.29万，占比99.76%。2015年6月股灾以后至2018年底，股票市场低迷，除极少数持仓大白马投资者有正收益外，大多数个人投资者是伤痕累累。2019年以后，市场行情转暖吸引部分个人投资者资金重新入场，2020年7月A股进入普涨阶段，沪指连续突破3000、3100、3200、3300、3400点，个人投资者资金加速入场，两市成交连续17天破万亿，之后随着行情回落，个人投资者资金入市放缓，2020年四季度沪深三大指数大涨，2021年元旦至春节前后，指数接连上涨，两市成交额频频破万亿，个人投资者资金流入明显，春节后指数小幅调整，资金流出,4月之后，行情逐步回暖，资金再现流入。增量资金可能主要来自于银行资金“搬家”。除此之外，炒房资金也可能在流入。8-9份，随着沪指再创阶段新高，资金进场节奏再度加快，两市成交额连续49天超万亿。之后市场小幅回调，虽然两市成交额跌破万亿，但很快就回到万亿上方。2021年A股的总成交额创历史新高，日均成交额为1.06万亿元创历史之最，还创下了有史以来持续时间最长的成交额破万亿纪录。2022年初以来，市场震荡下行，特别是3月份，受俄乌冲突、美联储加息及中概股暴跌的影响，A股出现大幅动荡，虽然市场剧烈波动，但成交并未明显减少，两市成交额一直在万亿附近，4月，A股市场继续下行，高位权重股轮番杀跌，两市成交萎靡不振，5月A股三大指数企稳回升，6月延续回暖的趋势，成交量也温和回升，预计2022年下半年万亿成交依旧是常态。

①银证转账。2020年沪深三大股指大涨，创业板指数涨幅更是高达64.96%，个人投资者银证转账资金净流入3600亿元，个人资金入市与市场行情高度相关，由于2021年春节后，高位抱团白马股接连调整，投资者做多情绪受到打击，而且银行严查信贷资金违规流入楼市股市（如果炒楼的资金出现紧张，先抛出流动性好的股票是理性的选择），资金流出,4月之后，行情逐步回暖，资金再现流入，8月两市成交额每天都超万亿。2021年沪深三大指数普涨，个人投资者银证转账资金净流入2400亿元，其中，上半年净流入1300亿元，三季度净流入1500亿元，四季度净流入-400亿元。2022年1-4月市场调整，预计个人投资者银证转账资金会延续去年四季度的流出状态，随着市场企稳，个人投资者银证转账资金有望从净流出转为净流入，展望2022年下半年，随着A股回暖，我们认为，个人投资者资金有望重回净流入。预计2022年全年银证转账的增量资金为1000亿元，可能会弱于2021年，但出现负增长的概率不大。

②场内融资。两融是个人投资者加杠杆参与股市的主要方式。融资余额与指数的走势高度相关。2018年市场暴跌，沪指跌破3000、2900、2800、2700、2600、2500点整数关口，两市融资余额逐步下滑，相继跌破1万亿、9千亿、8千亿，2018年10月19日沪指创下2449低点，两融余额萎缩到7600亿元。2018年市场的大幅调整，让融资资金受了很大的创伤。2019年春节之后，特别是3月连续逼空式的上涨，市场人气回暖，融资余额开始回升，最高到9823亿元，4月中旬以后市场的逐步回调，融资余额又出现回落，7月22日再度回到9000亿下方。8月监管层为了提振市场打出了政策组合拳，如融资融券标的由950只扩大至1600只、取消了最低维持两融担保比例不得低于130%的统一限制、证金公司整体下调转融资费率80个基点等，受此政策利好的影响，两市融资余额缓慢回升，2019年12月26日两市融资余额突破1万亿，2019年年底达到10055亿（2018年底7490亿元），提升2565亿。2020年年初，随着市场的快速上涨，融资资金积极流入，两市融资余额回升到1.1万亿，而后在海外疫情冲击和海内外市场的大幅波动下，资金连续流出，重新回到1.1万亿下方，5月之后再度转为净流入，7月之后两市融资余额逐步攀升，8-12月份多数时间维持在1.4万亿上方，2020年两市融资余额净流入4765亿元。2021年元旦后，高位抱团股加速冲高，融资余额也跟随冲高到15665亿元，之后逐步回落，5月初，随着沪指的逐步回暖，融资余额小幅回升至16000元附近，8月中旬以后，随着沪指再创阶段新高，融资资金进场节奏再度加快，融资余额升至17584亿，后随着指数调整略有回落，2021年全年净流入约2300亿元。2022年1-4月市场大幅调整，两市融资余额也从年初的17190亿元回落至14338亿元左右，之后市场企稳回升，两市融资余额也小幅回暖，两融资金后续的流入很大程度上取决于市场的走势，截止2022年6月20日，两市融资余额为14831亿元（今年以来净流出2290亿元），沪指收盘价3300点附近。2022年下半年A股大概率延续回升的行情，假设沪指回升到3600点附近，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额占A股流通市值的比例保持在2.16%的水平，则2022年下半年融资资金增量约为1348亿元。

③居民财富配置有望向权益资产倾斜。目前居民财富大部分被房地产占据，根据广发银行、西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的报告，从家庭财富配置来看，我国城市家庭更偏好买房，住房资产占比高达77.7%。据Wind数据显示，截止2021年末，个人住房贷款余额合计为38.3万亿元，较2020年末的34.5万亿元，继续增长3.8万亿元。截止2022年3月末，个人住房贷款余额合计为38.8万亿元，继续增长0.5万亿元。2021年，商品房销售面积179433万平方米，同比增长1.9％，商品房销售额181930亿元，增长4.8%，全国房地产开发投资147602亿元，同比增长4.4％。2021年上半年数据显示房地产市场非常火爆。不过8月房地产数据继续全线下滑，既有下半年商品房销售景气度走弱、2021年房地产融资大幅收缩的影响，也叠加了近三年行业去杠杆政策的累积效应。之后房地产行业投资增速一路下滑，多家龙头房企暴雷。从具体月份看，2021年，无论是商品房销售面积、销售额同比，还是全国房地产开发投资同比都是逐月下降，2022年1-5月继续下滑，2022年1-5月份，商品房销售面积50738万平方米，同比增长-23.60%，商品房销售额48337亿元，同比增长-31.50%，全国房地产开发投资52134亿元，同比增长-4.00％。（2021年8月以来，地产销售出现了持续的显著负增长，这在历史上是前所未有的。）

虽然“房住不炒”是大方向，但会考虑因城制宜，部分地方房地产政策陆续出现松动，特别是金融委会议表态后，银保监会表示，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，财政部表示，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。政策纠偏力度加大，因城施策，部分城市政策明显放松，防止地产投资失速下行。短期看，地产领域信用风险传染逐步得到控制，房地产市场有望从过度低迷与悲观到有所修复，楼市运行下半年有望改善。中长期看，随着我国人口年龄中位数的提升，居民住房需求将逐渐饱和，房子所能承载的增量资金大概率是下降的，居民资产配置方向也有望从地产逐步转向权益资产，股票及权益类基金配置中比例趋于上升，资本市场财富配置的潜力持续增加。

（2）公私募基金

权益类公私募基金也是A股重要的资金来源。尽管公私募基金在整体持股市值占比方面不及个人投资者，但由于账户数量少、资金量集中，公私募基金所具有的持股集中和类似“一致行动人”的特征，他们的股票持仓和结构调整对市场影响巨大。

公募方面，2019年公募基金发行明显回暖，Wind数据显示，2019年，公募基金发行股票型基金2432亿份（2018年1442亿份），混合型基金2898亿份（2018年3353亿份）。2019年是机构大年，股票型基金指数明显跑赢大多数投资者，随着个股的分化，很多投资者发现“赚了指数不赚钱”，这种差距会带来基金份额的发行加速，叠加疫情影响下流动性极为宽松的环境，2020年公募基金发行继续井喷，公募基金发行股票型基金3613亿份（2019年2432亿份），混合型基金16804亿份（2019年2898亿份）。2021年以来，权益类公募基金发行冷热交替，但总体来看，发行规模超去年同期。具体看，2021年初，抱团股连续上行，基金发行渐趋狂热，春节成为新基金发行的一道分水岭。节前，市场高歌猛进，新基金爆款频现；节后，连续回调的市场令新基金发行市场有所降温，叠加部分基民的非理性的羊群效应行为大面积赎回导致市场进一步回落，但五月以后，随着市场的企稳和市场情绪的升温，基金发行规模出现了回暖。6月，随着股市再度活跃，基金赚钱效应恢复，6-8月基金销售市场快速回暖，前八月新基金发行破两万亿，超过2020年同期，创下历史新高。不过，9月公募基金规模出现高位回落态势，特别是股票型基金，但这个跌势在10月出现逆转。2021年公募基金发行股票型基金3815亿份（2020年3580亿份），混合型基金16701亿份（2020年16437亿份）。2021年2.96万亿元的新设公募基金募资规模，彰显了投资者“借基入市”热情高涨。不过，物极必反，2022年以来，股市剧烈波动，基金发行遇冷，1-6月股基、混基发行同比断崖式下降。截止至2022年6月22日，公募基金发行股票型基金215亿份（去年1-6月份2261亿份），混合型基金1313亿份（去年1-6月份10556亿份）。展望下半年，预计随着市场好转，基金发行也将缓慢恢复，但存续产品面临一定赎回压力，增量有限。

私募方面，2019年开始资管新规对私募基金的影响已经弱化，私募基金规模重回扩张，2020年私募基金规模增速进一步提升，2020年私募证券投资基金规模3.77万亿元（2019年2.45万亿），比2019年增加13159亿元（约53.7%）。2021年以来，1月份私募管理规模也是大爆发，2、3两个月明显放缓，4月再度大幅回升，5月再度放缓，7月明显回暖，10月突飞猛进，11-12月继续回升。2021年私募证券投资基金规模6.12万亿元（2020年3.77万亿）。2022年1月份，公募基金发行遇冷，但去年量化私募的高速发展使得今年1月份的私募基金规模环比基数上升,不过，在规模快速扩张后,量化私募很难再度成为私募发行市场的“绝对主力”，某量化私募巨头一季度业绩出现大幅回撤，挫伤投资者信心。截止到2022年3月31日，私募证券投资基金规模6.35万亿。4月份股市继续大跌，5-6月股市回暖，私募基金开始补仓。从过往经验看，私募投资股市增量受前期收益率影响，随着下半年市场环境改善，预计私募资金保持加仓步伐。但2022年下半年私募基金对市场的资金增量贡献可能低于去年同期。综上所述，公、私募在赚钱效应减弱的背景下大幅少增。

（3）长期资金

未来保险资金、社会保障基金、社会保险基金、企业年金、职业年金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模，长期资金入市将进一步增加资本市场的稳定性。目前监管层鼓励长期资金进入股市。2020年8月16日，中国银保监会主席郭树清在《求是》杂志发表文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》中指出，加快金融供给侧结构性改革，不断完善资本市场基础制度，引导理财、信托、保险等为资本市场增加长期稳定资金。加快养老保险第二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平。2022年3月份，A股出现大幅动荡，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，表达了管理层对于资本市场的“底线思维”，提出欢迎长期机构投资者增加持股比例，大幅提振了市场信心。2022年4月21日，证监会主席易会满召开全国社保基金和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，会议提出，养老金、银行保险机构和各类资管机构应进一步扩大权益投资比例。很多投资者把中长期资金的进出作为衡量股市未来走向的“风向标”，监管层的表态也给了我们一个积极的信号，未来，保险资金、养老金、社保基金、企业年金、职业年金有望成为资本市场中长期增量资金的重要来源，也是股市长期慢牛的重要动力。

①保险资金。从2018年下半年开始，政策鼓励保险资金入市。2020年7月17日，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》(下称《通知》)，险企权益投资配置松绑，鼓励更多中长期资金入市。展望未来，按照最新的险企权益类资产监管比例，即险企上季末综合偿付能力充足率从不足100%到350%以上分为七个档次，对应7个不同档位的权益投资上限，最低仅为10%，最高可占到上季末总资产的45%（原来是30%上限），这将有利于进一步引导保险资金入市。理想很丰满，现实很骨感，保险权益类投资远远未达到上限。根据银保监会披露数据，2020年12月，保险总资产232984亿元（2019年末205645亿元），保险资金运用余额216801亿元（2019年末185271亿元），较2019年末增长17.02%，其中股票和证券投资基金29822亿元（2019年末24365亿元），较2019年末增加5457亿元，占比提升至13.75%。2021年12月，保险总资产248874亿元，保险资金运用余额232280亿元，其中股票和证券投资基金29505亿元，占比12.7%。虽然保险资金权益类配置比例限制不断上调，但2021年出现险资入市比例在2020年限制松绑后却明显下降的现象。2021年以来，险资对股票与基金的配置余额在经历了1月份至3月份的连续环比下滑之后，4、5月份连续2月重拾升势，不过6、7俩月再度下滑，之后，8-12小幅回升。今年以来，2022年1月又小幅下滑。截止2022年4月，保险总资产257840亿元（2021年末248874亿元），保险资金运用余额236261亿元（2021年末232280亿元），较2021年末增长1.71%，其中股票和证券投资基金亿28097（2021年末29505亿元），较2021年末减少1408亿元，占比下降至11.89%。实际上，2017年以前，险资投资于股票和证券投资基金占保险资金运用余额的比例维持在12%以上，2018年有所回落，但2019年再度回到12%以上，2020年为13.75%，2021年是12.7%，目前是11.89%。2022年前4个月，保险资金持有的股票和证券投资基金市值再度下降1408亿元，原因是前个月权益市场下跌，险资小幅增配了债券等固收类资产，下调了证券投资基金、股票等权益类资产。虽然2020年我国对保险资金对权益类投资比例上限从30%提升至45%，但目前险资配置权益类比例并未同等幅度的提升。主要原因是，我国资本市场这种高波动下的投资收益率的不确定性与保险资金低风险偏好的内在要求之间的矛盾，预计后期政策采取更多措施鼓励国内的保险资金提高入市比例或是大势所趋。中长期对A股市场属于长期利好，长期资金入市将进一步增加资本市场的稳定性，有利于保险资金发挥期限长、规模大、稳定性高等独特优势，支持实体经济发展。但就短期来说，还要看保险公司本身的安排及市场的客观情况。展望2022年下半年，随着市场行情回暖，预计保险资金净流入有望由负转正。

②社会保险基金（主要是养老金）。社会保险基金是指为了保障保险对象的社会保险待遇，主要来自单位和个人缴纳的社保费（五险一金）。人社部的统计数据显示，2021年末基本养老保险基金累计结存6.397万亿元。虽然现有养老保险基金积累有六万亿元，但真正能够用于资本市场进行投资的只是其中一部分，预留一定支付费用后按照人社部估计约60%可用于投资（2021年6月29日，人社部印发的《人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划》提出，继续扩大基本养老保险基金投资规模，每年城乡居民基本养老保险基金新增结余80%以上用于委托投资），中国基本养老保险基金投资于权益类资产的上限为30%，则入市资金的理论上限可以达到10000多亿元，一般情况下无法达到上限，与一些发达国家相比，我国养老基金在资本市场上的占比仍然较低。我们将参考社保基金和企业年金的投资情况进行估算，预计中国基本养老保险基金投资在股市的比例约为12.0%，据此估算未来中国基本养老保险基金进入股市的规模约为4000多亿元，该部分资金对波动的容忍度相对较小，实际进入股市的规模比预计的规模还要低的多，目前才处于刚刚起步阶段，并未大规模运作。人力资源和社会保障部新闻发言人卢爱红在2021年三、四季度新闻发布会上介绍，截至2021年12月底，所有省份均启动实施基本养老保险基金委托投资工作，合同规模1.46万亿元（2020年四季度1.24万亿），四季度到账金额未披露，去年三季度到账金额1.1万亿元，假设四季度到账1.12万亿，较2020年底（1.05万亿）增加700亿元，按照12%的投资比例推算，2021年度新增到账的部分带来增量资金约84亿元。假如今年和去年新增规模差不多，那么，据此推算，2022年增量约为80多亿元。中长期来看，在政策鼓励长线资金入市的背景下，养老金入市规模有望持续提升。如果按郭树清在《求是》中指出的“推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平”，根据相关资料，世界经合组织国家养老金配置的权益资产，平均占比达到24.4%，如果按世界平均水平估算大约是9000亿元，未来几年养老金的入市的理论增量资金空间非常大，不过，该部分资金对风险的容忍度很小，会制约实际上的入市资金量。

③社会保障基金。全国社会保障基金（以下简称社保基金）是指由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的国家社会保障储备基金，是我们国家的养老储备基金，并不直接支付养老待遇，主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，仅在公共养老体系出现缺口时弥补部分差额。由全国社会保障基金理事会进行审慎、稳健的管理运营。因此，全国社会保障基金与地方政府管理的社会保险基金是不同的基金，资金来源和运营管理不同，用途也存在区别。2020年末，社保基金资产总额29226.61亿元，如果按照40%投资于A股，理论上有11690亿元规模，但实际上没那么多，根据wind资讯数据统计，2020年社保基金持股市值约为3700亿元，持股市值占比12.65%左右，比2019年减少126亿元。2021年社保基金持股市值约为3684亿元，2022年一季度社保基金持股市值约为3387亿元。自2020年以来，受疫情的影响，社保资金入市放缓，随着疫情被控制住，经济持续修复下，基本面向好对市场有支撑，预计2022年下半年社保基金会加大入市的力度。

④企业年金。《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》中规定，企业年金、职业年金个人所得税实施递延纳税优惠政策。该模式与美国401k运作原理相同，被业内称为中国版401k。据人社部披露数据显示，截止到2021年，全国有117529户（2020年105227户）企业建立了企业年金，比2020年末增长11.69％，企业年金基金累计结存26406亿元（2020年22497亿元），比2020年年末增长17.37%。2020年全国有105227户（2019年95963户）企业建立了企业年金，比2019年末增长9.65％（2019年比2018年增长9.83％），企业年金基金累计结存22497亿元（2019年17985亿元），比2019年年末增长25.08%（2019年比2018年增长21％），按照现行规定的40%投资上限（原来是30%上限，2020年12月30日，人社部发布《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》，从2021年1月1日起实施。同时，配套出台《人力资源社会保障部办公厅关于印发调整年金基金投资范围有关问题政策释义的通知》，将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高10个百分点，即40%），2021年末企业年金可供投资二级市场股票的理论上限提高至了10562亿元。事实上企业年金也并不是所有的结存都能够用来投资，用来投资的资金也是有限的，2021年末19276亿元，其中权益类资产的为1611亿元。2020年末15148（2019年末9054）亿左右，其中权益类资产的为1232（2019年末597）亿元，比2019年末增加635亿元，同比增加106%，2021年比2020年增加379亿元，同比增加31%。2020年是机构投资者的大年，随着2021年股市涨幅收窄，企业年金流入权益类资产的幅度也同步收窄，2022年1-4月市场大幅下跌，预计企业年金流入大概率趋缓，不过，随着市场企稳反弹，市场信心回暖，下半年市场企业年金流入有望增加。我们保守预计2022年，企业年金投资权益类资产金额增加幅度略低于2021年，对股市的净流入将达到300亿元。

⑤职业年金。职业年金和企业年金共同构成中国养老保险体系中的第二支柱。职业年金指的是机关事业单位及其工作人员在参加机关事业基本养老保险的基础上，建立的补充养老保险制度。据人社部数据，截至2020年12月末，全国32个统筹区已启动职业年金市场化投资运营，规模突破1万亿元，后续将有更多的项目跟进。根据2015年3月发布的《国务院办公厅关于印发机关事业单位职业年金办法的通知》规定，职业年金由单位和职工共同承担，其中单位缴纳比例为工资总额的8%，个人缴纳比例为工资的4%，从2014年10月1日开始实施。职业年金基金的管理中，个人缴费实行实账积累；单位缴费中，财政全额供款的单位采取记账方式，非财政全额供款单位实行实账积累，这里所讨论的进行市场化投资运营的职业年金只包括实账积累形成的职业年金基金。公开资料显示，我国事业单位在职人员大约4000万人（实账），政府机关覆盖员工大约1000万人（记账）。如果按照每人月均3000元的工资计算，2014年10月至今大约7年7个月时间，则职业年金目前实账积累的规模约14196亿元，未来每年的新增规模约1800亿元。因为机关事业单位有政府预算做保障，缴费能力比较强，职业年金基金的积累会稳步增长，其对市场的影响或远大于企业年金。就其投资股市的比例而言，可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为10%，则目前的存量规模理论上给A股带来增量资金约1000多亿元，目前职业年金入市才刚刚开始，规模非常小，具体入市规模目前我们还没法获得详细数据，未来每年带来增量资金约180亿元。（报告来源：未来智库）

（4）理财资金

银行理财产品股票投资限制的放开将为A股带来增量资金。2018年9月发布的《商业银行理财业务监督管理办法》规定，在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，公募理财产品可以通过投资各类公募基金间接进入股市。且银行通过子公司开展理财业务后，子公司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票。2019年12月6日，中国结算修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》，针对商业银行理财子公司的相关内容进行最新修订。在修订后，银行理财子公司可参考商业银行开立证券账户，并开立相关理财产品证券账户，这为银行理财子公司海量资金入市铺平道路。2020年12月25日，银保监会公布《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》，作为资管新规的配套细则，进一步补齐了制度短板，当前，现行理财监管规则对理财资金进入资本市场已没有制度障碍。2021年5月27日，银保监会制定《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，自2021年6月27日起施行。《办法》主要内容包括明确理财产品销售机构范围、厘清产品发行方和销售方责任等。《办法》明确，禁止单独或突出使用绝对数值、区间数值展示业绩比较基准，防止变相宣传预期收益率。2019年被视作理财子公司“元年”（当年获批17家理财子公司），截至2021年底，全国已先后有29家银行系理财子公司获批筹建，其中获批开业的有24家。2019年下半年以后，银行理财规模在经过前期的规模缩水后开始回升，截至2020年底，理财产品存续余额为25.86万亿元，相比2019年末（23.40万亿）增长10.51%。不过，自2020年至2021年上半年，有点踌躇不前，银行理财余额基本开始围绕25万亿元上下波动，之后再度起飞，2021年下半年又大幅增加，截至2021年底，理财产品存续余额为29.0万亿元，较2020年初增加12.14%（2020年初25.86万亿）。根据2021年银行理财报告，固定收益类理财产品存续规模及占比呈上升趋势，权益类略有下降，权益类理财产品存续余额为809亿元（2021年上半年是843亿元），同比增长1.09%，占全部理财产品存续余额的0.28%。2022年一季度理财产品的预期年收益率是下降的，可能将进一步拉低权益配置比例，预计中短期内理财公司仍会延续泛固收类产品为主的配置思路，逐步丰富权益类产品布局，渐进式加强权益投资。

（5）境外资金

在人民币国际化战略的大背景下，入篮SDR、“沪港通”、“深港通”、“债券通”、“沪伦通”，纳入MSCI指数、富时罗素指数、标普道琼斯指数，QFII/RQFII投资额度限制取消，放宽外资从事证券投资的准入限制、放开外资私募证券投资基金管理参与沪港通、深港通的限制，ETF纳入互联互通获原则同意、债市统一开放制度正式落地、支持境外机构设立基金管理公司…A股市场对外开放一直在加速推进，未来中国资本市场对外开放举措还将继续扩大。境外配置型资金在过去几年持续流入，截止到2022年3月底，外资持有的股票约3.19万亿元，外资已经成为国内市场中难以被忽视的一股力量。回顾过往：2020年，境外资金流动波动加剧，3月在疫情冲击、油价大跌、全球股市大幅下挫引发流动性紧张的情况下，北上资金大幅流出，后随着美联储推出无限量QE政策，北上资金在4月转为净流入，9月随着A股出现调整，再现净流出，10-12月再度回归净流入，2020年北上资金流入约2089亿，小于2019年的3517亿，这是有陆股通以来，第一次流入速度变慢。2021年以来，中国经济稳定向好，人民币资产成为国际投资者眼中的“香饽饽”，良好发展前景和扩大开放举措将助力我国持续吸引外资流入，2021年12个月都是净流入，外资通过陆股通持续流入A股金额约4322亿元。2022年1-2月净流入减弱，2月末爆发的俄乌冲突不仅加重避险情绪，也推升通胀、美元货币政策收紧预期，导致3月上旬北向大幅净流出451亿元。相比高估值且受到紧缩前景影响的美国和海外股市，A股估值较低有吸引力，且随着一揽子稳增长政策的落地，经济景气度有望改善，5-6月A股明显回暖，同步6月开始国际资金也出现明显回流。今年以来，截止到2022年6月23日，净流入520亿元。

纳入国际指数方面，2020年A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步已经实施完毕。2021年5月22日晚间，富时罗素公告6月的季度审议结果，公告显示，富时全球股票指数系列本次新纳入3只中国A股，此外还有多只H股、B股、红筹股以及中概股被纳入指数。2021年8月20日晚间，富时罗素公布了旗舰指数2021年8月的季度审议结果，公告显示，富时全球股票指数系列本次新纳入71只中国A股。2021年12月1日晚间，富时罗素宣布对富时中国多个指数成份股进行调整。其中富时中国A50指数调整3只，A150指数调整8只，A200指数调整5只，A400指数调整多达42只，相较以往，此次富时中国指数调整力度较大，按照此前的计划，富时罗素本次只对指数成分股进行例行技术调整，不涉及A股纳入因子的变化，即继续维持25%的纳入因子。2022年2月18日，国际指数编制公司富时罗素公布了旗舰指数2022年2月的季度审议结果。公告显示，其旗舰指数富时全球股票指数系列本次新纳入102只中国A股，其中大盘A股共26只，中盘A股4只，小盘A股72只。此外还有部分此前已纳入的A股标的因市值大小变动进行了分类调整。2022年6月1日，国际指数编制公司富时罗素公布了富时全球股票指数系列的最新审议结果，本次调整涉及富时中国50指数、富时中国A50指数、富时中国A150指数、富时中国A200指数、富时中国A400指数，该调整将于6月17日收盘后正式生效。富时罗素本次只对指数成分股进行例行技术调整，不涉及A股纳入因子的变化。

此外，2021年5月12日，国际指数编制公司MSCI公布了其2021年5月的指数季度调整结果，5只科创板股票本次新纳入MSCI中国A股指数，这也是科创板股票首次进入MSCI旗舰指数系列。8月12日，MSCI公布了其2021年8月的指数季度调整结果，11只A股标的新纳入MSCI中国指数。11月12日，MSCI宣布了11月份季度指数评审结果，50只A股股票新加入MSCI中国指数，29只A股股票被剔除。2022年2月10日，MSCI公布了2022年2月的季度指数调整结果，涉及A股的包括MSCI中国指数、MSCI中国A股在岸指数及MSCI中国全股票指数等，与以往的季度审核相比，本次MSCI指数成分股调整规模并不算大。2022年5月13日，全球知名指数公司MSCI公布了半年度审核变更结果。在本次调整中，MSCI中国指数新纳入33只中国股票，剔除44只。仍维持A股20%的纳入因子，仅对成分股有所调整，不涉及A股纳入因子变化，未提及进一步提高A股纳入比例的后续计划，并且考虑到MSCI此前提出四个问题有待解决，预计2022年下半年难有进一步扩容，短期内A股纳入国际指数的进程放缓，外资流入进入平缓阶段。考虑到未来一年人民币难以大幅升值以及没有新的指数纳入前提下，预计2022年全年北向资金流入A股将放缓，事实上，上半年已经明显放缓了，不过，随着高效统筹疫情防控和经济社会发展成效显现，中国经济下半年将迎来边际改善，人民币资产更具吸引力，下半年外资流入较上半年有望明显增加。当然从长远看，当然外资净买入A股仍然在初级阶段，随着我国资本市场对外开放的力度加大，未来外资中长期的流入趋势不会改变。保守估计未来五年有望看到每年2000-3000亿元的外资继续流入。

（6）回购资金

股票回购可以释放积极信号，如果上市公司大规模回购，意味着大量回购资金将流入，这就有助于改善市场资金面。春节后A股持调整，在此之际，多家上市公司主动发声，通过披露回购、增持等方式提振市场信心。2019年1月11日晚间，沪深证券交易所分别发布了上市公司回购股份实施细则，是我国资本市场基础性制度改革的重要成果。为上市公司更为灵活、便捷实施股份回购“铺路搭桥”，大大助力上市公司回购。新规明确回购数量或资金总额的上下限，且上限不得超出下限的1倍。在各类政策的催化作用下，2018年年底开始，很多上市公司纷纷抛出了回购方案，为A股提供更多的增量资金。根据万得资讯统计数据显示，2019年延续了2018年回购潮，2019年全年已回购金额约1298亿元，是A股迎史上最大回购潮，2020年全年已回购金额约1038亿元。2021年A股上市公司已回购金额约1569亿元，再创历史新高，回购作为市值管理、股东权益维护的最佳方法之一，被越来越多的优质上市公司采用。今年以来，截止到2022年6月25日，A股上市公司已回购金额约855亿元。目前处于股东大会通过、董事会会预案进程的回购预案较多，预计2022年下半年有望保持目前良好的回购态势，尤其对于近年来股价上涨势头不佳的中小市值个股更是倾向使用该政策工具激励员工、维护公司价值。股份回购多在上市公司认为企业价值被市场低估的情况下推出，而股份回购方案推出的全流程均对股价有明显的提振作用，对于有回购概念的股票大家可以多加关注。

2、股票市场供给的主要决定因素

股票市场供给方面的主体是上市公司，上市公司的数量和质量构成了股票市场的供给方。股票市场供给量多少主要由IPO、再融资（增发、配股等）、限售股解禁及退市决定。

（1）IPO

2017年IPO首发438家，总计筹资2301亿，之后，2018年沪深三大股指暴跌。2018年IPO首发105家，比2017年家数同比减少76%，总计筹资1378亿元左右，比2017年减少40%，之后，2019年沪深三大股指普涨。2019年IPO首发203家，总计筹资2532亿元左右。2020年IPO首发396家，总计筹资4700亿，与2019年比较，无论是首发家数还是筹资额都接近翻倍。就每周发行家数看，2017年11月份之前基本是每周9-10家的发行速度，2018年4月之后，证监会基本保持每周核发2-3家IPO批文的速度，2019年以后有所加快，每周3-5家左右的速度，2020年开始加速，每周平均在8家左右。2021年，速度更快了，每周9-10家左右。2022年一季度，发行家数略有降低至6-7家左右，前四个月A股大幅下跌，估计监管层考虑到了市场的承受力，5月IPO发行明显放缓。2019年7月22日，科创板并试点注册制正式落地，2020年8月24日，创业板注册制下首批18家企业上市，创业板注册制改革正式落地。2021年11月15日，北京证券交易所开市交易，81家公司成为在北交所首批上市的公司。2021年12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行，明确表示2022年全面实行股票发行注册制。2021年IPO首发524家，融资金额5426亿元，注册制下科创板、创业板及北证A股IPO企业合计402家。截止至2022年6月25日，今年IPO首发167家，融资金额3045亿元，注册制下科创板、创业板及北证A股IPO企业合计139家，合计首发募资2004亿元，其中，科创板上市公司53家，合计首发募集资金1112亿元，创业板上市公司67家，合计首发募集资金864亿元，北证A股上市公司19家，合计首发募集资金29亿元。从IPO发行家数看，注册制下数量已遥遥领先，募集资金规模占比近七成。由此可见，目前A股IPO市场已经形成以注册制为主的新格局。

2022年的政府工作报告中明确，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。同时，证监会在召开2022年系统工作会议时表示，全面实行股票发行注册制条件逐步具备。5月4日晚间，证监会官网发文称，科学合理把握IPO和再融资常态化，稳步推进股票发行注册制改革。展望未来，IPO储备项目充足，根据证监会公布的数据，截止2022年6月23日，中国证监会受理的沪深主板拟IPO排队企业258家（剔除终止审查企业名单）。根据京沪深交易所公布的数据，截止2022年6月26日，进入注册制发行上市审核系统排队的项目(包括已受理、已问询、上市委审议、提交注册、中止及财报更新等)共610个，其中，科创板143个、创业板387个、北交所80个（另外，北交所后备企业逾1100家，北交所将完善企业挂牌上市“快车道”制度）。2021年IPO数量和募集资金规模创历史新高，2022年上半年已经募资超3000亿元，从排队数据上看，预计2022年下半年的IPO频率不会有太大幅度的降低，大概率仍处在高位，压力依旧较大。

我们认为，IPO抽血也是1-4月A股调整的内在原因之一，其实，早在去年10月份，扩容的压力已经引起了监管层的注意，2021年10月20日，证监会主席易会满在2021金融街论坛年会上发表主题演讲。关于对加快注册制，加快融资的压力的担忧，易主席做了系统回复，如：我们必须充分考虑我国以中小投资者为主的这个最大实际，个人投资者持股比例超过30%，交易占比达到7成左右；中小投资者对市场风险的独立识别能力和专业判断能力往往处于明显弱势；市场诚信文化基础还比较薄弱。因此，我们始终强调注册制绝不意味着放松审核要求。另外，始终强调要统筹一二级市场的适度平衡。对这些问题，市场有些不同的声音，我们也注意加强与各方的充分沟通，积极引导预期。我国资本市场还处于发展的初级阶段。实施注册制必须立足国情市情，不能简单搞“拿来主义”，这是建设中国特色现代资本市场必须坚持的根本出发点。

前四个月A股大幅下跌，估计监管层考虑到了市场的承受力，5月IPO发行放缓，5月当月，IPO首发13家，融资金额109亿元。展望未来，IPO储备项目充足，且2022年下半年将稳步推进全面股票发行注册制，不过，监管层也表示，实施注册制必须立足国情市情，统筹一二级市场的适度平衡，综合考虑，预计后续IPO频率可能会适度放缓，但不会有太大幅度的降低，扩容压力仍存。在注册制背景下，未来“新股不败”神话或将被打破，新股破发可能成为常态，将倒逼发行人、中介机构理性定价、投资者理性投资，价值投资理念得到强化，个股分化依旧，对投资者的专业要求更高了。

（2）再融资（增发、配股、可转债）

再融资是指上市公司通过增发、配股和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。2013年以后A股市场再融资规模大幅增长，随着A股再融资市场演绎成过度繁荣后，一些上市公司逐步脱离了主业，而将精力放在了“并购重组，炒概念”等，部分上市公司大股东高位大幅减持套现，损害了中小投资者利益，由此再融资监管政策于2017年开始逐步收紧，证监会在2017年2月发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，旨在抑制市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。后续二级市场股票质押爆雷频频出现，部分上市公司出现资金链紧张等问题，由此，2018年11月资本市场改革推进加速，再融资间隔由18个月缩短至6个月，2019年10月18日，重大资产管理办法再次修订，重启配套融资，2019年11月8日再融资新规征求意见稿出台。2020年2月14日晚间，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（简称《再融资规则》），并自发布之日起施行。本次再融资政策的松绑，有助于引导投资者积极参与上市公司再融资，大幅改善上市公司的融资环境。回顾过往，从WIND的数据统计来看，配股、优先股的金额较少，增发占据了近几年股票发行的主要规模，而其中绝大部分都是定向增发，2017年，增发募集资金共12705.31亿元，占一级市场融资规模比重为73.7%，2018年增发规模下降为7523亿元，2019年增发规模较2018年继续放缓，募资6887亿。在增发持续放缓的情况下，很多上市公司转而通过可转债进行再融资，2019年可转债发行规模合计为2477亿元，远远高于往年。2020年再融资新规松绑后，对定增市场具有明显提振，自2020年三季度开始，增发实施规模开始明显扩张。2020年增发规模为8341亿元，可转债发行规模合计为2475亿元。2021年增发规模为9083亿元，可转债发行规模合计为2744亿元。今年以来，截止到2022年6月25日，增发规模为1918亿元，可转债发行规模合计为1567亿元。从上面数据显示，受1-4月股市大幅动荡的影响，定增规模较去年同期几近腰斩，而可转债正逐渐成为上市公司再融资的重要选项，今年以来可转债发行规模已与定增比肩。展望未来，2021年6月至2022年6月25日，公布的增发预案共611个（剔除停止实施、发审委/上市委未通过及股东大会未通过），对应计划募资规模达到10605亿元，可转债预案共180个，对应计划募资规模达到2680亿元。下半年再融资压力依旧较大，考虑到上半年A股再融资结构悄然变化及未来预案，预计2022年下半年，增发规模在5000亿左右，可转债规模可能在3000亿元左右。

（3）解禁、增减持

①限售股解禁

限售股解禁后，大股东大幅减持历来为投资者所诟病。2017年上半年新股发行加速，未来大小非解禁的减持堰塞湖令市场担心，为进一步规范上市公司有关股东减持股份行为，完善上市公司股份减持制度，2017年端午节前夜，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。从供需的角度看，减持新规短期内减少了供给的压力，但只是把压力往后推迟。2020年2月14日，再融资新规出炉，放松非公开发行股票的锁期限制，锁定期缩短至18个月和6个月，不受减持规则限制。2019-2020-2021年，A股更是进入加速扩容期，相应而言，解禁规模与日俱增。2020年解禁规模约为4.7万亿，是一个小高峰期，2021年解禁规模继续增加，约为5.6万亿，截止2022年6月26日，目前已经披露的2022年个股解禁规模约为4.8万亿，具体月份看，1、3月是解禁小高峰，4-5月是明年解禁的低谷，7、8月是较大规模的解禁潮，然后11、12月又现高潮，届时令A股市场整体承压。

②产业资本增减持

A股全流通时代,产业资本在中国资本市场中的话语权越来越重。一般规律如下：产业资本股东增持与减持的顶部与大盘指数底部与顶部有高度的一致性。控股股东整体上并未将上市作为纯粹的套现过程,他们对于上市公司的发展有着更为长远的规划。在确保控股股东的控制权地位安全情况下,控股股东对于经营情况良好的资产逢低增持,对于经营情况不佳的资产逢高退出。高管股东增减持行为表现出明显的“内部人”效应,他们能够在公司各项指标的高点减持股票,在低点增持。

万得资讯统计数据显示，2014年4月重要股东二级市场增减持一度曾经出现净增值97.1亿，同时大盘出现见底回升，而2015年5月份净减持量达到1441亿，6月1日至6月19日减持数据达1074亿元，主要是市场连续疯牛之后，而实体经济的资金面偏紧仍没有改观，产业资本的减持量增加，说明产业资本对后面的情绪开始偏谨慎，之后市场出现了前无所有的股灾。经历二轮暴跌洗礼之后，诸多上市公司股价遭到腰斩，很多个股从最高价跌幅超过80%，投资价值逐步显现，各路资本增持此起彼伏。从统计数据看，2015年7、8两月连续出现净增持的态势，之后上证指数在创出2850.71的低点后开始反弹。自2016年7月至2017年4月，重要股东二级市场一直是处于净减持状态。2017年5月26日证监会出台了减持新规对限售股的减持进行限定。证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份若干规定》，新规对股东、董监高通过集合竞价、协议转让、大宗交易等方式转让规模、限定期限都有了详细规定。上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。防范“过桥减持”，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵循减持详细披露、减持股份数限额、锁定期限等规定。减持新规发布后，减持减少，增持增加，2017年5-8月连续四个月出现净增持。2017年12月份之后市场出现一波小幅上涨。2018年4月27日，资管新规正式颁布实施，市场连续调整，个股跌幅惨烈，不少个股创出了多年来甚至历史新低，减持规模处于低位，2018年10月底还有小幅增持，之后，2019年一季度市场出现逼空式上涨，2020年市场继续上行，股东减持动力增强，2019年2月至2022年6月，重要股东二级市场连续41个月净减持，减持金额约17830亿。2020年减持约6733亿元（约占解禁规模的14%），相较于2019年同期，净减持规模明显增大。2021年减持约5716亿元（约占解禁规模的10.20%），2022年初至2022年6月25日，已经减持了1925亿元，目前已经披露的2022年个股解禁规模约为4.8万亿，按净减持占解禁规模的比例约为12%测算，下半年净减持压力依旧较大，约3700多亿元。

（4）退市

作为一个成熟且完善的证券股票投资市场，包括上市公司的上市制度，还包括上市公司的退市制度，上市管“入口”，退市管“出口”。从某种程度上说，退市制度清退劣质公司，起到收缩供给的作用。过去我国证券市场是处于“只进不出”的尴尬局面，但随着管理层加大退市的力度，近三年退市效率在逐步提升，退市制度也在逐步完善。2018年3月份证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见，其中一个突出内容是强化沪深交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任，加大退市执行力度。随后，沪深交易所快速跟进，分别就修订《上市公司重大违法强制退市实施办法》公开征求意见。2018年7月27日，证监会明确上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市；对有关重大违法公司，特别是严重危害市场秩序，严重侵害群众利益，造成重大社会影响的，坚决依法实施强制退市。2018年11月16日晚，沪深交易所相继发布退市新规，《上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》、《上市公司重大违法强制退市实施办法》对于涉及重大违法的情形，将可能被强制退市。2020年3月1日起，新证券法正式施行，新证券法不再规定证券退市的具体情形及暂停上市等实施程序，明确由证券交易所进行规定。交易所从完善资本市场生态环境、提高上市公司质量入手，积极研究推进退市制度优化，意味着公司退市时间将大大缩短，效率将提升。科创板、创业板注册制在退市制度方面进一步取消了暂停上市和恢复上市，对应当退市的企业直接终止上市，大幅压缩了退市时间。2020年12月14日晚间，深沪交易所分别发布退市新规(征求意见稿)，对退市指标、退市流程、退市相关交易安排等进一步完善优化，被大家称为史上最严退市新规。2020年12月31日，上交所正式发布《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》。2021年3月12日，发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量。2021年3月12日，证监会新闻发言人就康得新退市问题答记者问时表示，将坚决依法依规推进康得新退市，并谴责针对康得新退市恶意造谣诽谤等行为。证监会将会同地方政府和有关部门对退市过程中出现的对抗监管、不正当维权甚至煽动群体性事件等行为，进行严厉打击，确保退市改革平稳推进，对恶意规避退市标准的予以严厉打击。2021年3月16日，*ST成城、*ST宜生双双发布公告称，由于公司连续20个交易日的每日收盘价均低于1元，上交所决定对公司股票予以终止上市。跟以往不一样，最新退市办法实施下退市，这两家公司没有退市整理期。2021年11月19日，为落实落细退市新规，沪深交易所发布“财务类退市”营业收入扣除指南，具体为上交所发布《上海证券交易所上市公司自律监管指南第2号—财务类退市指标：营业收入扣除》《科创板上市公司信息披露业务指南第9号—财务类退市指标：营业收入扣除》。同日，深交所也发布《上市公司业务办理指南第12号——营业收入扣除相关事项》《创业板上市公司业务办理指南第13号——营业收入扣除相关事项》。根据新规，2021年年报披露后，上市公司若首次触及扣非前后净利润孰低者（扣指扣除非经常损益前、后的净利润，两者之间取低值）为负且营业收入低于1亿元的财务类退市指标，将被实施退市风险警示（*ST）。已经被实施退市风险警示的公司（即*ST公司），2021年若继续触及退市指标，将直接退市。新规中对营业收入的规定明确了营业收入扣除项为“与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入”。我们认为，这可以避免一些公司在年底时通过变卖资产、政府补助等非公司正常业务的利润方式，实现净利润为正的现象，同时，也可以清理空壳公司。2022年2月25日，证监会起草了《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》(以下简称《指导意见》)，向社会公开征求意见。随后，沪深交易所、北交所、全国股转公司和中国结算发布了配套实施办法，自2月25日起向社会公开征求意见。2022年4月29日，证监会发布并实施《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》，一方面进一步完善了上市公司退市后监管工作，退市情形更加健全，退市效率大幅提升。另一方面，进一步加强投资者保护，适应常态化退市的要求，构建“有进有出、能进能出”的优胜劣汰良好生态。

数据显示，2020年20家企业退市(包括四家B股)，2021年23家公司完成退市(包括三家B股)。退市新规已经初显威力。退市新规精简了退市流程，将退市时间从原来的4年缩短至2年，而2020年年报是退市新规首个适用年度，若是2021年年报再触及退市标准，将直接被终止上市，截止到2022年6月25日，目前2022年已有26家公司完成退市，另有20多家处于退市程序中，全年退市公司数量将创历史新高，今年退市的一大特点是财务指标退市案例增多，退市常态化局面初步形成。

二、2022年下半年市场展望

（一）大势研判

1、主板市场展望

在2018年12月中旬市场极度悲观的时候，我们通过多维度的研究，2019年度策略报告中预测2019年慢牛起点的来临，2019年一季度市场大涨后，2019年二季度策略报告中我们提醒，二季度市场上行的脚步会放缓，更多的是结构性机会，2019年三季度策略报告中我们提醒“硬科技”真成长优先，2019年四季度策略报告我们提醒，低估蓝筹退可守，科技成长进可攻。2020年一季度策略报告中，我们推荐科技股的投资机会，2020年二季度策略报告中提醒疫情冲击是短期的，是中长期配置A股的黄金时段，2020年三、四季度策略报告中预测指数震荡上行（慢牛），中枢逐步抬升，个股分化依旧。2019年及2020年市场的走势的验证了我们的判断，2019年、2020年沪指分别上涨22.30%、13.87%，深成指分别上涨44.08%、38.37%。2021年度策略报告（一季度）中，我们提醒年后暂时规避暴涨后的机构抱团股（之后晨报中反复提醒），抱团股春节后暴跌也验证了我们判断。在二季度市场普遍产生分歧的时候，我们二季度策略报告中坚定的预测，沪深三大指数有望迎来筑底回升（慢牛），A股行情将从流动性估值驱动转为企业盈利驱动，业绩增速决定走势差异，二季度市场走势完美验证了我们的预判，沪指涨幅4.34%，深成指涨幅10.04%，创业板涨幅26.05%，科创50指数涨幅27.23%。在2021年下半年（三季度）策略报告中我们的主要观点是指数震荡反复的频率和幅度可能会增加，更侧重部分板块和个股结构性机会，核心抓手仍是业绩增速。市场走势验证了我们的预判，三季度沪深三大指数大幅震荡，7月末，受教育、地产等行业监管政策升级，叠加各大“茅”族连续下跌，沪指大幅下跌，之后在低估蓝筹逐步爆发带领沪指逐步上行。7月中上旬，代表成长股的创业板指数、科创50指数表现极为强势，之后，热门赛道及科技等成长股高位调整，拖累创业板及科创50指数逐级下行。在2021年四季度策略报告中我们预判市场是震荡上行的结构型行情，四季度上证指数涨幅2.01%，深成指涨幅3.83%，四季度市场的走势也验证了我们的判断。2022年策略报告中我们预计2022年不是大年，指数震荡可能是主基调，震幅略增，源自海外。从一季度市场表现看，市场走势比我们预想的还弱，震荡幅度也略超预期。另外，我们提醒，大部分热门行业已不便宜，要注意风险。规避高估值以及高位的品种，对于一些业绩优质但低估值的标的，仍可跟踪。一季度市场风格方面完全符合我们预期。2022年二季度策略报告的标题是“二季度A股有望迎来筑底回升”，从结果看，4月份市场探底后，5-6月沪深三大指数明显回升，符合我们的预期。

展望2022年下半年，宏观经济方面，美国有经济衰退的担忧，国内疫情防控取得阶段性成果，稳增长政策持续发力下，预计经济增速较二季度将显著改善。货币政策方面，美元处于加息缩表的收缩趋势中，国内继续宽松，“外紧内松，以我为主”是主基调。估值方面，整体处于偏低水平。供求关系方面。股票市场需求主要受以下几个方面因素的影响，一是个人投资者资金，有望重回净流入；二是公私募资金，公募发行经过上半年断崖式下跌后，有望缓慢恢复；三是长期资金，下半年保险资金、社保基金、养老金、企业年金等机构投资者资金入市有望小规模增加；四是理财资金，权益配置比例依旧偏低；五是境外资金，较上半年有望明显增加；六是股票回购资金，回购潮有望延续。股票市场供给主要由IPO、增发配股、限售股解禁及退市决定。新股发行方面，后续IPO频率可能会适度放缓，但不会有太大幅度的降低，扩容压力仍存。再融资压力依旧较大，解禁规模处于高位，减持压力仍较大。退市方面，退市频率较快将延续。相比上半年，下半年A股供需有所改善。

综合以上宏观经济、货币政策、估值、需求供给分析，另外考虑到，俄乌冲突和美元紧缩对A股影响已经钝化，虽然疫情仍将有局部零星散发，但我们认为，后续疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好，随着一揽子稳增长政策进入密集落地期，集中起效，基本面、流动性和市场情绪出现共振，A股在5-6月强劲反弹后，三季度仍有望延续上涨趋势，不过，“内忧外患”并未完全消除，上涨过程中难免有震荡回踩，节奏上受中报业绩分化、科创板解禁高峰、疫情波动或其他突发事件的影响，结构上可能出现科技成长、大消费、低估值蓝筹轮动，四季度政策力度或将边际趋弱及外部经济衰退担忧传导下，届时可能会出现一定程度的高位震荡。板块方面，仍可继续跟踪稳增长及疫后修复方向，另外，真正具备高成长潜力的、业绩具有可持续性的赛道股及科技股仍有望获得较好的表现。操作上，要踏准大盘运行和板块轮动的节奏。对于普通投资者来说，逢低吸纳绩优股，持仓待涨是占优策略，对于短线高手，可考虑高抛低吸。

2、科、创、北展望

从2019年三季度策略报告开始，我们看好创业板的投资机会，2019年下半年创业板指数上涨18.96%，领先沪指16.57%。即便在全球股市暴跌的2020年一季度，创业板指数仍然上涨4.10%，2020年全年上涨64.96%，大幅跑赢主板市场。连续大涨后，2021年一季度创业板指数出现上行中的回撤，科创50指数也大幅调整，之后，二季度创业板和科创板50指数继续沿着原来的牛市轨迹大涨，创业板指数季度涨幅26.05%，科创50指数季度涨幅27.23%，三季度创业板指数和科创50指数先扬后抑，整体回落。经过三季度休整后，创业板指四季度重新走强。2022年策略报告（一季度）中我们提醒，目前创业板和科创板估值不低，科技成长相对价值蓝筹的估值溢价已较为明显，短期要注意回撤风险。从结果看，2022年一季度高估值的科技成长板块回调幅度较大。2022年二季度策略报告中提醒，调整过后，估值已渐趋合理，代表转型升级的科技成长仍是中长期牛股主线。从结果看，创业板及科创板5-6月的强劲反弹也在预期之中。

展望2022年下半年，科技成长股由于自身景气度的确定性，仍有望获得较好的表现。提醒一下，科创板7月解禁高峰，出于对减持的担忧，往往会导致部分个股下跌。另外，注册制下，存在部分伪成长滥竽充数，因此，精选优质赛道中优质赛马成为首要任务。我们建议，进取型投资者可以在“科、创、北”股票中甄选真正具备高成长潜力的股票，方向包括通信、国产芯片、智能制造、物联网、信息安全、云计算、人工智能等新兴领域中具有自主可控的核心科技的“专精特新”公司。再次提醒投资者注意，全面注册制下，后续股票供给将越来越多，主营业务缺乏竞争力、伪成长的中小市值个股及大部分ST股将继续被边缘化，翻身的机会比较渺茫，投资者尽量规避。

（二）行业配置

2019年度策略报告中我们重点推荐了券商、工程机械龙头及5G板块，远远跑赢大盘的涨幅。2020年一、二度策略报告中提示5G、芯片、半导体、消费电子类个股投资将会，市场走势也验证了我们的判断。2020年三季度策略报告中推荐了券商、汽车、军工等板块，推荐过后，这几个行业就开始大涨。2020年四季度策略报告中重点推荐了有色、煤炭等顺周期板块，四季度A股市场体现出明显的顺周期特点。2021年度策略报告（一季度）中，我们推荐了银行、公用事业（水、电、燃气）等低估值蓝筹板块，表现还算不错。二季度策略报告中主要推荐了硬科技、军工、券商、油价相关及顺周期等板块，从结果看，硬科技股领涨，二季度军工概念涨幅12.10%、券商涨幅5.58%、油价相关涨幅9.40%、有色涨幅7.61%、煤炭采选涨幅19.69%、钢铁涨幅20.26%。下半年（三季度）策略报告中主要推荐了低估值大蓝筹、军工、券商、双碳、油价相关等板块，市场走势验证了我们的预判，三季度低估蓝筹大爆发（特别是中字头“大象”起舞）带领沪指逐步上行，三季度军工概念涨幅8.53%、券商涨幅0.14%、油价相关涨幅10.73%、有色金属涨幅29.82%、煤炭采选涨幅42.74%。四季度策略报告中我们推荐了半导体、农业、元宇宙、工业母机及新能源金属、光伏和锂电设备、特高压运输以及新能源汽车产业等，四季度表现也相当不错，同时我们重点提醒了煤炭有色等周期股要撤退，四季度有色板块板块大幅调整。虽然我们认为2022年不是大年，但2022年一季度我们“瘸子里选将军”推荐了房地产、农业、数字经济等板块，在一季度普遍调整的背景下，上述板块表现相当不错。二季度策略报告中，我们推荐了旅游酒店等前期疫情受损严重的板块及新能源赛道股，表现也还行。

展望2022年下半年，可继续跟踪疫后消费修复、科技成长以及稳增长三条主线：一是疫后消费需求复苏。短期疫后消费边际修复弹性大。近期汽车、半导体均有显著的修复，随着服务业逐步恢复，食品饮料也将迎来边际修复。此外，也可重点关注疫后需求集中释放、中长期业绩有望迎来拐点的旅游酒店、餐饮、民航机场及影视等板块。二是科技成长等赛道股主线。新能源基本面出现了实实在在的改善，预计新能源赛道等科技成长板块仍有望获得较好表现。三是“稳增长”主线。继续跟踪大金融、房地产以及水利管网、特高压、5G基建、大数据中心等新老基建领域。主题投资可关注国企改革、军工、数字经济概念等。

1、疫后修复

本轮疫情已经获得阶段性防控果实，随着高效统筹疫情防控和经济社会发展成效显现，随着疫苗接种持续增加及特效药的上市，疫情的影响将逐步弱化，“疫情受损”行业有望迎来修复行情，看好民航、机场、旅游、酒店、餐饮、电影等“疫情受损”行业的疫后修复机会。由于过去二年多海外疫情受损更严重，与海外疫情恢复最相关的民航机场板块弹性最大。另外，自2020年疫情以来，电影行业加速行业洗牌，可适度关注电影行业龙头个股的底部区域的中长线布局价值。

2、大消费

随着疫情逐步好转，促消费系列政策加快落地见效背景下，消费信心或将边际回暖，后市消费有望企稳筑底，可择机布局大消费板块的投资机会。食品饮料板块，核心龙头企业的估值比较合理，值得配置。家电板块，随着房地产政策的放松，消费补贴政策的进一步刺激，疫情压制的家电消费有望逐步释放，另外，近期原材料价格企稳甚至是下行，预期家电行业盈利有望向好。

3、大金融

券商股，1-4月份表现不佳，主要原因还是前四个月A股大跌，自营业务受冲击拖累了券商业绩。不过1-4月券商板块股价下了一个台阶，已经消化了上述业绩不佳的利空。5-6月证券板块大幅反弹。根据历史经验，政策、估值以及流动性等都是推动的券商股行情的核心因素。目前看，政策的驱动相对明显，下半年注册制全面施行落地，而科创板制度改革持续发酵，板块具备一定的政策基础；估值处于底部区域，有吸引力；流动性上，国内货币宽松周期已经开启，对板块整体利好。最后，两市成交额频频超万亿，市场明显走强，板块向好的基础再次加强。而且后市券商走强对市场人气的拉动明显，能起到四两拨千斤的作用。如果后市沪指想要创反弹新高，还得靠大盘蓝筹股，券商也许可以担此大任。另外，银行保险估值低，估值修复动力犹存，仍可继续跟踪。

4、房地产

2022年一季度，在风声鹤唳的环境中，我们推荐了房地产板块（当时很多人对此有争议），一季度房地产（申万一级）板块上涨7.27%，表现相当不错。连续急速大涨后，在3月30日至4月6日晨报中，我们每天都在提醒，涨势过急，短期注意节奏。另外，受疫情影响，4-5月房地产销售数据继续下行，4月房地产板块出现连续调整，也在预期之中。随着经济下行压力加大，一些地方加大因城施策力度，房地产政策陆续出现放松，地产领域信用风险传染逐步得到控制，下半年房地产在政策刺激下有望弱修复。站在目前的时点，展望后市，房地产板块仍可跟踪。

5、文化传媒

文化传媒行业有三个细分行业：广告传媒，游戏娱乐和影视动漫。文化传媒行业自2015年那波牛市以来，调整了7年时间，整体上来看行业估值处于相对低位，当下是长期战略布局的机会。另外，未来伴随5G渗透率不断提升，传媒作为5G的重要下游行业，整个传媒行业将持续受益。

6、农牧饲渔

2022年一季度，我们推荐了农业板块，一季度农牧饲渔板块表现明显强于大盘。展望下半年，下半年CPI大概率继续温和回升，继续看好抗通胀的农林牧渔板块，推荐三条投资主线。首先，种植：可关注农产品价格上涨概念及公司经营稳健的农垦标的。其次，种业：品种储备多、研发能力强、储备转基因技术的种子企业。再次，养殖：预计今年下半年猪肉价格回升。猪周期通常4年，本轮猪周期自2018年已经超3年半时间。随着猪肉价格下跌和生猪去产能，预计猪周期拐点或在2022年下半年。

7、半导体

2021年三季度、四季度策略报告中我们推荐了半导体板块，2021年下半年半导体概念表现还不错，三季度涨幅4.46%，四季度涨幅12.60%。连续大涨后，估值有点偏高，2022年一季度，半导体板块随大盘出现调整。2022年二季度策略报告中提醒，仍可择低关注半导体板块的投资机会。展望下半年，半导体长期向好的逻辑没变，近期欧盟、美国、韩国、日本等多个国家均发布振兴本土半导体业法案，彰显未来经济发展对半导体的迫切需求，将推高半导体产业长期空间的天花板。未来我国半导体产业自立是长期必然趋势。目前半导体产业国产替代趋势开始显现，预计未来半导体的国产替代趋势不可逆，并有望从芯片设计继续渗透至上游设备领域，设备有望迎来国产份额上升。下半年，建议关注国产替代或有细分增长的企业。

8、汽车产业链

5-6月我们反复推荐了汽车产业链的投资机会，5月以来，汽车板块成为近期为数不多的具有持续性的板块，下半年汽车及零部件、新能车、汽车电子等汽车产业链依旧值得跟踪，不过连续上涨后，还是要注意节奏，短线高手可适度高抛低吸，普通投资者建议持仓待涨。具体看好理由如下：一是政策支持。购车补贴、放宽限购、减征部分乘用车购置税、新能源汽车下乡等促汽车消费政策措施陆续出台。二是下游的汽车零部件领域由于芯片短缺影响了业绩，随着芯片短缺的缓解，汽车零部件行业有望迎来强势反弹。三是汽车零部件板块2021年还受到原材料涨价、海运费上涨等不利因素影响，板块利润率大幅降低，随着上述负面因素的逐步缓解，整个板块预期差及业绩修复空间较大。综上所述，随着疫情缓解，汽车产业链全面复工复产，叠加促消费政策密集出台，下半年产销有望迎恢复性增长。

9、大基建

下半年稳增长的压力犹存，大基建作为稳增长的核心抓手依旧值得跟踪。一是轨道交通。2022年上半年基建逆周期调节中，轨交受到显著拉动，下半年将形成更多实物工作量。二是建筑央企。可重点关注低估值、主业稳健且具备矿产资源的基建领军企业及绿电等相关领域优质标的。三是水利管网。水利方面，2022年是150项重大水利工程集中开工的最后一年，截至2021年末仅累计开工62项，项目有基础；且水利工程主要为中央财政支持，项目有资金，因此预计水利管网、施工和防水等细分行业有望受益。城市综合管网方面，从政府的角度，城市综合管网是智慧城市建设的基础，综合管网建设将拉动有效投资，提升土地利用效率，管道制造、仪表测量、信息集成等领域的上市公司将受益。四是新基建产业链。5G基建、特高压、充电桩、大数据中心、人工智能等。

（三）主题投资

1、国企改革

今年是三年国企改革收官之年，下半年改革红利有望进一步集中释放。二条主线布局国企改革主题：1）股权激励目标下有望出现的业绩改善。2）国企分拆上市。央企及大型地方国企旗下不乏优质的高端制造及战略新兴企业，相关企业有望在分拆上市中受益。

2、军工

2020年三、四季度投资策略报告中我们重点推荐了军工板块的投资机会，2020年下半年板块整体涨幅25.27%。2021年二、三、四季度策略报告又推荐了军工板块，二季度军工板块涨幅12.10%，三季度军工板块涨幅8.53%，四季度军工板块涨幅16.60%。连续大涨后，估值有点偏高，2022年一季度，军工板块随大盘出现调整。2022年二季度策略报告提醒，军工板块中长期看好逻辑不变，二季度仍可择低关注。展望下半年，我们依旧看好军工板块的投资机会。首先，政策支持。“十四五”明确加快武器装备现代化，国防科技创新、加速战略性前沿颠覆性技术发展，武器升级和智能化发展，我们预期后续军工行业会获得更多的政策支持，从数据上看，2022年军费预算保持平稳较快增长；其次，业绩方面。国防军工行业受疫情影响有限，且受益于国防建设加速，军工企业订单饱满，2020年以来，军工企业业绩有明显增强，2022年以来军工企业频频获得大额订单合同。展望十四五，从订单和备货角度来看，十四五期间军工企业的业绩确定性将显著好于十三五期间。最后，俄乌冲突令国际地缘政治形势变得的更加复杂性和不确定，国有资本大概率向国防军工领域集聚倾斜。可关注航空、飞行武器、国防信息化、军用新材料板块细分领域，精选业绩有长期支撑的标的。

3、新能源赛道

2021年二、三、四季度投资策略报告中我们重点推荐了双碳（“碳达峰”与“碳中和”）带来的投资机会，如新能源金属和材料、光伏和锂电设备、电化学储能、特高压运输以及新能源汽车产业链等，去年相关板块个股表现靓丽。2022年一季度策略报告提醒，新能源赛道可能高位震荡，切勿追涨。今年一季度光伏、锂电等新能源赛道大幅调整，不过，调整幅度略超预期。二季度策略报告中提醒，新能源车、光伏等行业需求端仍然旺盛，经过一季度调整后，二季度优质个股仍可择机参与，二季度市场走势如我们所预期。展望下半年，英大证券电力行业研究员刘杰认为，预计今年我国光伏装机超过100GW，同比增长超过90%；风电装机超过50GW，招标数据显示2023年后有望恢复较快增长。另外，新能源汽车和储能行业增长持续超预期，有望维持到2025年30%-50%的年复合增长率。在行业确定高景气环境下，前期估值调整后，相关产业持续引领市场反弹，我们认为新能源产业链在2022年将仍然是市场最重要的投资主线，建议保持高度关注。

4、数字经济

2022年度（一季度）策略报告，我们推荐了数字经济产业链的投资机会。2022年1月17-20日连续暴涨后，之后小幅调整，春节后连续两周成为题材股中的明星。受“东数西算”工程正式全面启动的利好刺激，2月18、21日数字经济概念股连续上演的涨停潮，之后，数字经济等概念股随着大盘连续调整。4月末以来，数字经济概念随大盘出现反弹，下半年还可以继续关注，中长期看好逻辑没变，“十四五”规划纲要把“加快数字发展，建设数字中国”作为独立篇章，2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。2021年10月18日，政治局就推动我国数字经济健康发展进行第三十四次集体学习。习近平在主持学习时强调，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，不断做强做优做大我国数字经济。2022年2月17日，国家发展改革委等部门正式发布消息，同意京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等地启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，“东数西算”工程正式全面启动。关注数字经济下，数字产业化与产业数字化两大领域。数字产业化为数字经济发展提供技术、产品、服务和解决方案，包括但不限于5G、集成电路、人工智能、大数据、云计算、区块链等领域。产业数字化指数字技术在传统产业中的应用，包括但不限于车联网、在线办公、在线医疗、数字政务、线上娱乐等领域。（报告来源：未来智库）

5、“元宇宙”“工业母机”

“元宇宙”大体的意思是打造沉浸式的网络化的虚拟空间，用户可以在其中进行文化、社交、娱乐活动等交互体验，在平台生态、硬件需求、基础设施、内容形态等方面带来全新的机遇。对于“工业母机”概念，粗略理解是制造机器的机器，这类公司通常代表了一国高精尖制造业基础。工业母机是比元宇宙有更大机会获得政策红利的板块方向，主要原因就是这个板块是符合国家自主可控和制造业为主的政策导向，助推产业转型升级。2021年四季度我们重点推荐了“元宇宙”“工业母机”概念，去年四季度的表现可以用非常靓丽来形容，元宇宙概念四季度涨幅53.79%，工业母机概念四季度涨幅8.26%。2022年一季度，我们提醒目前“元宇宙”概念还处于炒作阶段，且去年四季度已经大幅上涨，后期震荡难免，因此高抛低吸，注意节奏是相对占优的策略。一季度“元宇宙”“工业母机”出现预期中的调整，4月末以来随大盘出现反弹，后续仍可跟踪相关投资机会。

编辑：123木头人