2022年药品行业中期投资策略 医药生物行业收入增速恢复向上趋势

1.估值回归，相对价值凸显

1.1 十年维度第三次最大回撤，估值回归19 年最悲观时刻

疫情周期扰动下，医药生物指数正经历十年维度第三次最大回撤行情： 2020-2022 医药生物板块演绎了爆炸式的疫情需求主题行情，投资主线紧紧 围绕疫情展开。2021 年 6 月进入疫情后周期，开启了疫情回调行情，至今最 大回撤幅度已经达到 38%，从十年维度来看，最大回撤已经趋近于史上 41- 47%的最大跌幅。

从横向行业对比来看，年初至今医药生物行业下跌 21%，位列申万一级 行业跌幅榜 11 位，医药生物三级行业，13 个三级行业均呈现下跌，医疗耗 材、生物药及线下药店跌幅居前，跌幅超过 30%。海外市场也出现了大幅下 跌，恒生医疗保健及纳斯达克生物技术分别下跌 36%、24%。2021 年 6 月 起，医药生物板块开启了后疫情回调行情，恒生生物科技最大回撤，达到 62%， A 股生物科技及纳斯达克跌幅回撤分别为 40%、30%。 从纵向绝对跌幅及横向相对跌幅及来看，当前位置已无须继续悲观：当前 位置已经回归至疫情启动位置，我们认为疫情带来估值泡沫已充分消化。

2022 年以来医药生物指数下跌归因分析：下跌主要来自于估值回落，从 2022Q1 指数涨跌幅归因来看估值下跌 13%，EPS 上涨 8.2%。

前估值回归至 2018 年最悲观时刻，相对价值凸显：6 月 23 日 PE-TTM （剔除负值）为 25.7X，此轮调整估值最低到 23.6X，位于近 6 年最低估值水 平，PE 分位数处于所有一级行业最低。PB 3.3X，跌破近六年估值均值 1 倍 标准差下限，PB 分位数 5.2%，位列所有一级行业相对低值第 8 位。三级行 业方面，11 个三级子行业 PB 分位数位于 50 分位以下。

1.2 医药生物行业收入增速恢复向上趋势

医药生物行业收入增速恢复向上趋势,利润受益费用下降增速快于收入增 速:2021 年医药生物板块（统计数据剔除 ST、次新及不可比公司共计 390 家） 上市公司合计实现营业收入 2.17 万亿元，同比增长 14%，环比上升 4.2pct， 归母净利润 2128 亿元，同比增长 21%，扣非归母净利润 1813 亿元，同比增 长 23%，利润增速快于收入增速，经营性净现金流 2503 亿元，同比增长 12.2%， 经营性净现金流/收入为 1.18，盈利质量良好。毛利率 35%，维持相对平稳， 受益于销售费用率持续下降，净利率稳步提升，2021 年净利率上升至 9.8%。 研发费用连续三年保持 20%以上的高增长，研发高投入助力行业实现可 持续高质量发展：2021A 研发费用合计达到 779 亿元，同比增长 26%，研发 费用率 3.6%，同比提升 0.3pct。

单季度方面，受到新冠检测拉动及常规医疗需求逐步恢复下，行业收入增 速触底至低单位数后快速回升，净利率水平上升：2022Q1 实现营业收入 6031 亿元，同比增长 14.1%，环比提升 11.3pct，归母净利润 736 亿元，同比增长 24%，扣非归母净利润 720 亿元，同比增长 36.2%。毛利率、净利率均呈现 上升趋势，净利率达到 12.3%，环比上升 6.2pct。

三级行业方面，景气度存在较大差异，疫情受益行业如疫苗、生物药、 CXO、体外诊断、ICL 归母净利润增速均录得 40%以上高增长。医院、线下 药店等疫情受损行业，业绩有所下滑。研发费用率方面，生物药、体外诊断、 化学制药、医疗设备为高研发投入行业，研发费用率超过 7%。 分季度，2022Q1 奥密克戎新冠疫情推动业绩高增长，体外诊断、ICL、 CXO 及疫苗扣非净利润录得 60%以上高增长，医疗设备 4.5 倍的高增长主要 来自于九安医疗抗原试剂盒业绩爆发导致，剔除九安，医疗设备扣非净利润同 比增长 7%，医院、医疗耗材及生物药业绩出现较大幅度下滑。

1.3 机构持仓比例降至历史相对低位

机构持仓比例降至历史相对低位：2022Q1 全市场公募基金医药配置比例 为 11.3%，环比上升 0.5PP；剔除医药主题基金后的持仓比例为 6.9%，环比 上升 0.2PP。一季度医药配置有所上升，但持仓比例回落至 2019 年低位区 间。剔除医药主题基金后，全行业基金对医药生物板块配置大幅下降，持仓比 例已降至近四年低位。

北向资金医药生物持仓比例也在持续下降：2022 年 1 月最高持仓比例 4.11%下降至当前 3.55%，下降 0.56PP，配置比例位列一级行业第 8 位。

2.Biotech创新升级：业绩兑现，国际化破局在际

2.1 Biotech 业绩兑现，国际化破局在际

Biotech 业绩兑现,创新药商业化节奏加快: 2021 年 Biotech（统计 A、H 及中概股三地市场 Biotech 上市公司共 64 家，）实现营业收入 325 亿元，同 比增速 118%，环比增速提升 37pct，商业化节奏持续加快。实现商业化公司 数量方面，2021 年共有 19 家公司实现产品商业化，较 2018 年翻了 3.8 倍。 Biotech 公司百花齐放，呈现头部聚集趋势：2021 年第一梯队四家公司百济 神州、康希诺生物、信达生物及君实生物营业收入合计实现 202 亿元，占 Biotech 行业比例为 62%，头部企业彰显明显优势。净利润方面，2021 年有 6 家公司实现扭亏，15 家公司亏损收窄，20 家公司亏损扩大。

研发门槛大幅提升，头部企业优势凸显：2021 年 TOP40 研发费用达到 677 亿元人民币，同比增速 30%，占全行业研发费用比为 58%（全行业研发 费用统计覆盖 A、H 及中概股医药上市公司）。研发投入持续高增长，连续三 年维持在 30%以上，研发投入望头部企业集中趋势明显，TOP40 家企业研发 投入占全行业投入占比接近 6 成，TOP10 研发投入占比达到 33%。

头部 Biotech 企业向 Biopharma 转型，打造专业销售团队：2021 年百济 神州销售人员快速扩充至 3383 人，君实生物、贝达药业、微芯生物及艾力斯 销售人员均超过 300 人。销售费用方面，百济、信达销售费用超过 27 亿元。

Biotech 现金储备充裕：2022Q1Biotech 融资大幅降温，导致市场情绪悲 观，我们梳理 Biotech 及 Pharma 在手现金情况，统计 41 家 Biotech 公司， 2020-2021 年在手现金分别为 782 亿、1072 亿，同比增速分别为 144%、 32%，流动性良好时期 Biotech 做了充分地现金储备，短期无须过度悲观。 Pharma 公司现金及经营性现金非常充裕，无资金压力。流动性对 Biotech 冲 击悲观预期已经充分兑现：从在手现金/市值这个指标来看，有 8 家公司现金 /市值超过 50%，4 家公司超过 100%。

出海战略趋势已成，国际化注册仍需积累经验：2022.1-2022.5 据不完全 统计有 7 个项目获得 FDA 孤儿药及快速通道资格，2 个项目获批临床，国内 企业纷纷布局产品出海战略。国际化产品注册元年遭遇挫折：2022 年为国内 企业海外产品注册元年，信达生物、和黄医药及君实生物成为第一批试水人， 因 FDA 针对 Biotech 国内临床数据认可度态度前后摇摆导致上市申报一一折 铩或进行流程变更，但这仍然为后续产品海外注册积累了珍贵的经验。君实生 物特瑞普利单抗需进行一项质控流程变更，公司预计 2022 年仲夏之前重新 提交该 BLA，后续上市申报仍有预期。

前沿研究开始活跃于全球国际会议舞台：十年研发学术影响三次跃迁，由 几个跃升至接近 20 个，研究能力得到迅速提升，2022 ASCO 有 19 项国内 研究入选口头报告。研究领域在 ADC、双抗、新兴靶点 LAG-3、BTLA 及 CD73 等均展示了出色的临床数据。（报告来源：未来智库）

2.2 ADC 技术平台收获拐点来临

ADC 药物技术平台经历百年沉淀，在抗体、Linker、Payload 及连接技术 不断迭代更新推动 ADC 药物治疗窗口大幅扩大，适应症从血液癌拓展至实体 瘤，乳腺癌治疗方案由末线推进至新辅助治疗，市场空间不断被打开，2019- 2020 年新产品密集获批上市，行业步入收获拐点。 ADC 药物 Enhertu 重新定义乳腺癌，针对于 HER2 低表达取得里程碑 式新突破： 2022 年 6 月 5 日，第一三共/阿斯利康的 HER2-ADC 药物 Enhertu 在 2022 年 ASCO 大会上发布 Destiny-Breast04 III 期试验结果 达到终点。Destiny-Breast04 研究是乳腺癌领域唯一入选全体大会环节的重 磅研究。主要针对于临床无有效治疗方案的 HER2 低表达乳腺癌患者。

Destiny-Breast04 是一项随机、多中心、开放标签、活性对照 III 期研究， 探索相比对照组（研究者选择化疗方案），DS-8201 用于经内分泌治疗进展且 HER-2 低表达（IHC 1＋或 IHC 2＋ISH-）不可切或转移性乳腺癌的疗效和安 全性，主要终点为 BICR 评估的 PFS（HR+人群），次要终点为 OS（HR＋人 群或全部人群）、研究者评估的 PFS、ORR 和 DoR。HR 阳性人群中，相比 对照组，DS-8201 组 mPFS 数值上翻倍为 10.1m（vs 5.4m）,降低 49%死亡 或进展风险（HR=0.51，95%CI, 0.4-0.64；p＜0.001）；各亚组获益与整体人 群一致；DS-8201 组，IHC1＋和 IHC 2＋mPFS 分别为 10.3 个月和 10.1 个 月；经 CDK4/6 抑制剂或未经 CDK4/6 抑制剂人群 mPFS 分别为 10 个月和 11.7 个月。相比对照组，DS-8201 组 mOS 提高 6.4 个月（23.9 vs 17.5），降 低 36%死亡风险（p=0.003）。DS-8201 组 ORR 翻三倍（52.6% vs 16.3%）。

国内 ADC 技术平台频现 License Out 大额交易：继荣昌生物之后，2022 年礼新医药、科伦博泰两家国产ADC相继完成超过10亿美元海外授权交易， 且交易对手为默沙东等大厂，验证了国内企业研发能力。ADC 技术平台是我 们科技前沿投资主线中非常看好的技术平台之一，是继 PD-1 平台后另一个平 台型、覆盖多病种的重磅赛道。

ADC 药物赛道具备长期持续投资价值，在联合用药大趋势背景下，ADC 技术平台的价值将更加凸显，从技术成熟度来看，ADC 技术平台可能是继免 疫疗法之后又一个泛病种治疗的技术平台，潜在市场规模不亚于免疫疗法，也 是各个大厂必争的技术平台之一。国内 ADC 市场刚刚起步，但以荣昌生物为 代表的国内药企在这个领域已经取得优异成绩，在个别瘤种上走在了全球前 列并成功走向国际市场。我们认为随着行业技术不断成熟、产品密集获批，行 业正迎来行业收获拐点。

3.Pharma转型创新：现金流充裕，差异化创新

3.1 集采影响边际减弱，下行周期现金流创新更具持续性

医药生物产业旧势力近三年处于最痛苦转型期，一方面受到政策影响巨 大，存量盘遭受断崖式压缩，同时受到新势力冲击。板块经历泥沙俱下行情， 三年沉淀，存量盘悲观预期已充分消化，差异化创新产品管线逐步接力，在流 动性收紧背景下，我们认为具备现金流蓄水池，产品线格局竞争良好的公司已 经具备较高的性价比投资机会。 集采影响收入端增速，费用下降带动利润率提升：2021 年化学制药板块 （统计 84 家上市公司）实现营收 3663 亿元，同比增长 8.5%，归母净利润 328 亿元，同比增长 27%，得益于销售费用下降，利润端增速快于收入增速， 经营性净现金流 412 亿元，同比增长 5%，经营性净现金流/收入为 1.26，盈 利质量良好。毛利率 51.08%，自 2019 年集采环境下呈现缓慢下降趋势，环 比下降 2.61pct，销售费用率持续下降，2021 年 27.3%，环比下降 1.6pct。 受到疫情反复影响，一季度增长放缓：2022Q1 实现营业收入 925 亿元， 同比增长 4.9%，归母净利润 84 亿元，同比下降 11%。毛利率 51.08%，环比 下降 1pct，净利率 9%，保持平稳。销售费用率下降至 25.1%，环比下降 2.2pct。

化学制药是受到政策影响最为显著的板块，板块上市公司业绩分化明显， 2022Q1 实现盈利的企业占比为 50.5%，低于行业 89.2%高盈利比例，收入 端保持 20%以上增长的企业占比仅为 24%，利润端 20%企业占比为 33%。

存量企业转型创新，研发投入保持持续增长： 2021 研发费用合计达到 276 亿元，同比增长 15%，研发费用率 7.5%，同比提升 0.4pct。化学制药行 业面临快速转型阶段，仿制药红利结束，又面临 Biotech 挑战，当前环境下， 唯一不断丰富产品管线，才能保持竞争力。

3.2 新冠口服药红利催生新增量

疫苗大范围接种后疫情得到有效控制，但在变异病毒出现后，疫苗及抗体 的治疗方案均会受到变异病毒的挑战，口服小分子药物较疫苗、中和抗体药物 具备明显优势，首先从作用机制来看理论上也会对所有变异病毒同样有效。其 次口服小分子药物的给药途径非常便捷，没有产能瓶颈，生产成本相对比较低 廉。

海外两款新冠口服药已获批上市，国产研发正快速推进：目前在海外默沙 东、辉瑞的产品已经率先获批上市，盐野义的产品也已经提交 NDA，最快在 6 月下旬审议。Veru 的产品在重症死亡率降低适应症获得成功，已提交 EUA。 国产口服药方面，君实生物、开拓药业及真实生物等企业都在快速推进。

2022Q1 最新获批两款新冠小分子药物销售均有大幅增长：受产能限制， Paxlovid 一季度销售额略低于预期。据 ASPR 数据显示，5 月份 Paxlovid 销 量已经大幅上升至 205.8 万人份，较 4 月份上升 194%。周度数据来看， Paxlovid 在 40 万人份以上，较 Lagevrio 10 万人份优势明显。6.13-6.19 周 度数据显示，Paxlovid 市占率达到 80%。 产能方面，2022 年 Paxlovid 产能达到 1.2 亿疗程，Lagevrio 产能在 3000 万疗程。业绩指引，2022 年 Paxlovid 销售额为 220 亿美元，Lagevrio 在 50- 55 亿美元。

国内医药高端制造充分受益于新冠口服药物红利：新冠口服药红利最 受益的是制造工艺先进的头部 CDMO 企业。根据各公司披露数据，凯莱英累 计签订订单总额高达 93.6 亿元，博腾股份累计订单约 57 亿元。红利同时带 动产业链上游，国内有 8 家企业获得两款产品的 MPP 协议生产授权。

4.高端制造：产业升级，产业链价值重估

在医药生物产业结构升级大背景下，需求端拉动上游供应链向先进制造 业转型。在医疗控费政策及碳中和经济背景下，上游相关产业在全产业链中话 语权大幅提升，同时向全球产业链高附加值端延伸，全球市占率有望提升。在 上游产业链步入高质量发展阶段，产业链价值有望迎来重估。

4.1 科研领域消费品，长坡利基市场

科学服务产业链受益于研发投入提升，属于需求端稳定，市场规模庞大， 政策免疫的长坡赛道：全球生物医药研发投入长期保持稳定增长，从研发费用 率来看，近几年研发费用率快速上升，打破了自 80 年代以来 15%左右的中枢 区间，也说明了产业正在孕育 80 年代抗体技术之后的新一轮的技术革命。

诞生大市值公司的长坡赛道，享受高估值溢价：受益于下游企业研发投入 长期稳定需求，科学服务赛道是仅次于药品及医疗器械赛道，能诞生多个大市 值公司的赛道，龙头公司赛默飞、丹纳赫市值均超过 1700 亿美元，位列生物 医药板块 TOP10，且两家市销率分别为 4.9X、5.9X，高于医药公司 3-4X 市 销率区间。

中国“十四五”进入创新驱动发展，全面塑造发展新优势阶段，研发投入 将进入继续维持高增长阶段，据沙利文数据，2020-2024 中国药物开发支出 增速将在 17%，我们认为科学服务产业将受益于中国这轮创新驱动周期。

科学服务产业链服务于制药企业及科研单位，主要包括实验分析仪器/试 剂/耗材三大细分领域。根据赛默飞及德国默克两家龙头公司预计，2020 年全 球科学服务行业市场规模预计 1600 亿美元，未来仍有望保持中单位数稳定增 长。赛默飞 2021 年收入为 392 亿美金，市占率约 15%。

中国生物科研试剂市场规模于 2015 年达到 72 亿人民币，并以 17.1% 的年复合增长率增长至 2019 年的 136 亿人民币，增速高于同期全球生物 科研试剂市场。这一投入预计于 2024 年达到 260 亿人民币的规模，期间年 复合增长率为 13.8%。中国生物科研试剂可分为细胞类，蛋白类和核酸类三 种， 2019 年，细胞类、蛋白类及核酸类生物科研试剂市场占中国生物科研 试剂总体市场分别为 51%、20%和 29%。

我国在生命科学和生物医药领域的研发投入逐年快速增长，对生物试剂 和技术服务的需求快速增长。但由于国内企业发展起步晚，技术相对落后，国 内市场长期以来对进口生物试剂的依赖度较高，存在因贸易争端导致价格上 升和断供的风险。随着国内企业研发投入不断加大、技术水平不断提升，国产 生物试剂市场占有率具有较大的提升空间。

国内科研试剂及耗材产业链主要海外以进口品牌为主，国内企业体量较 少，平台型品牌公司尚未形成，企业发展空间弹性巨大。（报告来源：未来智库）

4.2 原料药：先进制造转型，产业链价值重塑

收入增速加快，成本上升侵蚀利润：2021 年特色原料药板块（统计 20 家 上市公司）实现营收 569 亿元，同比增长 10%，环比提升 3pct，归母净利润 43 亿元，同比下降 28%。经营性净现金流 42 亿元，同比下降 45%，经营性 净现金流/收入为 0.98，盈利质量相对良好。毛利率及净利率双降，毛利率、 净利率分别为 33.73%、7.6%,环比分别下降 4.21pct、4pct。销售费用有所控 制，2021 年销售费用率为 8%，环比下降 0.9pct。研发费用率及管理费用率 保持平稳，分别为 5%、8.7%。 一季度收入持续回升，利润端触底反弹： 2022Q1 实现营业收入 152 亿 元，同比增长 10.9%，归母净利润 15 亿元，同比增长 5%。毛利率 32.72%， 环比下降 1.1pct，毛利率下降趋势趋缓，受益于销售及管理费用下降，净利率 回升，净利率 9.8%，环比上升 2.2pct。销售费用率及管理费用率分别下降至 7.1%、7.4%，环比分别下降 1.9pct、1.3pct。

成本及汇率压力边际改善：二季度成本上涨趋缓，2022.1-2022.5.18 中 国化工产品价格指数上涨 24.7%，大幅上涨主要集中在一季度，一季度上涨 幅度 11.7%，二季度至今上涨幅度为 3.8%，上涨幅度明显趋缓。 短期来看，成本及汇率压力边际改善，部分原料药价格持续坚挺，成本持 续传导，建议积极关注弹性较大品种投资机会。

政策推动原料药产业高质量发展，要求原料药产业坚持创新驱动，强化系 统观念，补齐技术装备短板，加快绿色低碳转型，推动布局优化调整，培育国 际竞争新优势，构建原料药产业新发展格局，夯实医药供应保障基础。 先进制造转型，产业链价值重塑：1、核心创新工艺技术平台有望价值重 估：传统生产过程效率及成本有望通过现代化工艺合成生物技术、连续流微反 应、连续结晶和晶型控制等先进技术得以大幅改善。2、高端设备及专用耗材 有望迎来新一轮发展机遇：高端设备如核酸反应仪及专用耗材如高端膜材料 产业链自主配套水平会有提高。在低碳绿色环保要求下，低碳技术设备及智能化设备将会有新一轮资本投入。 国际市占率提升及 CDMO 新业态：原料药行业是中国医药产业链中少有 的产业链在中国，而需求是面向全球的细分行业，全球市占率达到 20%，国 内原料药供应链经历住了疫情考验，国际竞争力显著增强。 原料药企业依托自身完善的 EHS、GMP 体系和制造优势，向 CDMO 业 务的拓展普遍取得了积极的成果。

编辑：123木头人