2022年投资策略之消费股的超额收益专题报告 宏观刺激政策带来了显著的居民财富效应

一、消费股的超额收益来自哪里？

从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情，分别是在 ①2009-2011 年，“四万亿刺激”过后的财富效应带动了 2010-2011 年消费白马行情；② 2016-2017 年，供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额收益；③ 2019-2020 年，消费作为核心资产成为机构重仓方向，中美贸易摩擦与疫情强化了消费的 确定性溢价。

我们总结了消费占优行情的发生规律，整体来看消费的“确定性”主要来自四个维度 （政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量的推动）：

政策视角：宏观刺激政策带来了显著的居民财富效应，进一步转化成居民消费潜 力的修复。“促消费”以及产业刺激政策对行业基本面也有更为直接的提振作用。

周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升，CPI 与 PPI 变动趋势 也决定了企业成本变动和利润分配格局。

财务视角：稳定且高的 ROE 带来消费板块的确定性溢价，也使得消费板块穿越 周期取得超额收益。

资金视角：外资与公募基金对消费多有青睐，固收市场 “资产荒”也推动配置 型资金入市超配消费龙头。

1.1 政策视角：政策助力释放消费潜力，促消费政策立竿见影

一方面，宏观刺激政策带来了显著的居民财富效应，进一步转化成居民消费潜力的修复。我们观察发现，在 2016 年以前人均可支配收入增速对消费板块相对市场的盈利增速 差存在领先性，但是随着收入增速波动率的下降这样的趋势越来越不明显。与此同时，由 于房地产占中国居民资产比例约 60%，房产价格的变动对居民财富也有非常直接的影响， 在 2020 年之前与消费板块盈利增速差走势也较为同步。这也是为什么“四万亿”刺激与 棚改货币化后消费业绩出现了滞后修复，也带来了消费的超额收益行情。

另一方面，产业刺激政策对行业基本面也有更为直接的提振作用。参考 2008 年金融 危机以后，我国政府出台了一系列刺激经济发展的措施，包括四万亿基建投资计划、家电 下乡、汽车下乡、十大产业振兴计划等。2008 年的四万亿基建投资计划推动我国基建投 资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益，而随后 2009 年的“家电下乡”、“汽车下乡” 等促消费政策推动汽车、家电板块成为了当年表现最为强势的行业。四万亿政策刺激下宏 观经济企稳为消费复苏奠定了基础，汽车与家电的销量快速增长也显著提振相关板块上市 公司业绩，在 2009 年汽车与家电享受了估值与业绩双升。

1.2 周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升

从宏观特征来看，消费的超额行情主要对应通胀抬升与业绩基本面抬升的时期，与金 融周期的相关性并不足够显著。之所以消费股容易在 CPI 通胀上行阶段走强的原因在于， PPI 反映的是工业企业产品出厂价的变化，而 CPI 反映居民消费品与服务价格的变化，PPI 价格通过产业链向下游产业扩散，最后传导到消费品，引起 CPI 的波动，但传导机制不一 定顺畅。CPI 与 PPI 变动趋势也决定了企业成本变动和利润分配格局。

在 CPI 上行与 PPI-CPI 差收敛阶段，利润从上游向下游传导。自 2000 年以来国内经 历过 3 轮 CPI 上行期，分别是在 2006 年 4 月至 2008 年 4 月，2009 年 8 月至 2011 年 7 月，2019 年 3 月至 2020 年 2 月，其中前两轮也伴随着 PPI 同比的显著上行。中下游的 行业利润分配格局取决于行业彼时的需求与定价能力。具体来看：

1) 2006-2008 年的我国经济形势较好，CPI 领先 PPI 同比快速上行，PPI-CPI 增速呈现 收窄走势。在这个阶段上游利润明显向中下游传导，上游采掘行业利润占比下降了约 7%，中游加工行业利润占比上升了 6.6%，包括黑色金属采掘及相关加工、下游的设 备制造、运输、烟草、医药等行业利润率出现明显提升。

2) 2009-2011 年的 CPI 通胀主要是由需求所驱动，在四万亿财政政策刺激之下经济快速 复苏，PPI 与 CPI 同步上涨且 PPI 增速上行速度更快，国际大宗商品牛市背景下上游 利润并未被下游侵占，上游采掘行业利润占比提升了 5%，销售利润率均显著上行， 中游石油加工行业利润受到一定挤压，下游盈利能力整体并未受损，不过消费行业利 润占比下降了 6%，汽车、交运、化工等行业利润率相对有明显抬升。

3) 2019 年的 CPI 通胀主要受猪周期影响，而 PPI 增速处于回落周期。从趋势上来看上 游利润出现了向中下游传导的迹象，上游行业利润占比下滑了 2%，下游制造行业利 润占比年内大幅提升了 10%以上，其中仪器仪表、TMT、电气设备等行业利润率显 著上升，食品与烟草行业景气度有所回落。

1.3 财务视角：稳定且高的ROE带来消费板块的确定性溢价

稳定且高的 ROE 属性使得消费板块穿越周期取得超额收益。ROE 能够反映一个公司 的盈利能力以及核心竞争力，稳定且高的 ROE 意味着能够长期为股东来带稳定的回报率。

从 A 股上市公司的 5 年平均 ROE 排名来看，高 ROE 的个股多数属于消费板块。尤 其是食品饮料行业，包括海天味业、贵州茅台、重庆啤酒、牧原股份在内的个股 ROE 均 位于 30%以上，这些高 ROE 个股也往往是细分赛道中的龙头。消费白马龙头的高 ROE 主要源自于深厚的护城河（强大的品牌力、渠道力和产品力），马太效应下行业份额、竞 争优势向龙头企业集中（较高的产业链上下游定价权以及协同）。对于高端品（白酒、医 疗器械、医美）而言，这可能更多体现在定价权与竞争壁垒带来的高盈利能力。对于大众 品（食品加工、药店、调味品、贸易）而言，高 ROE 可能更多源自于高供应链效率与高 周转。优质的公司往往能够实现盈利与周转的双升。

消费龙头的盈利具有较强可预测性。我们梳理了过去 10 年的万得一致预期，短期来看 （3-6 个月），市场对于多数行业的盈利都能做出较为准确的预测，但是一旦时间拉长至 1-2 年以上，业绩预测 miss 的概率将会显著上升。过去 10 年间，市场在三季报公布后预 测当年度各板块龙头的盈利准确度多数能达到 80%以上；但是随着时间的拉长预测 1 年 后的盈利增速，仅有大约一半行业的平均命中率在 50%以上；如果时间拉长到 2 年，命 中率在 50%以上的行业占比不足 1/5。分行业来看，由于产业环境的快速变化，部分成长 行业的盈利预期存在高度的不确定性，盈利增速相对稳健的消费和传统行业，包括银行、 建筑装饰、医药生物、食品饮料、房地产、家用电器等行业，其业绩的可预测性显著高于 其他行业。

1.4 资金视角：配置型资金入市超配消费龙头

近年来，外资与公募基金对 A 股市场的影响力在增强。不论是 2016 年以来外资流入 速度的加快，还是公募基金市场规模的发展，都对市场走势与风格切换产生了深刻影响。 ROE 是净利润与净资产的比值，反映了股东权益的报酬率，可以综合反映公司稳定回报 能力。外资相对偏好具备本土优势的产业，且外资持续青睐消费、金融这类高 ROE 板块， 二者合计持仓占比过半。近 20 年中公募基金的持仓也伴随经济结构的转型升级出现变迁， 重仓方向从交通运输、金融等板块轮动消费和科技等板块。

固收市场 “资产荒”推动配置型资金入市超配消费龙头。从 2015 年以来，随着利 率市场化改革的持续推进，配置型资金对于权益市场的影响越来越明显。债券市场在长期经济预期下修，而短期货币政策偏稳的环境下，往往会出现利率曲线平坦化的情况，与之 相伴的往往是固收市场的“资产荒”，而在这样的环境下往往倒逼类固收产品进入权益市 场配置相对稳定的消费龙头，以寻求更高的收益率。2016-2017、2019、2020 年均出现 过期限利差显著收窄的阶段，固收类产品增配权益的同时增配消费板块，消费龙头跑出确 定性溢价（PE 相对 A 股整体 PE 之差）的结构性行情。（报告来源：未来智库）

二、三轮消费白马超额收益回溯

回顾历史，每一轮消费超额行情的来源均有不同，或顺势而为，或逆流而上。在历史 上三轮消费占优时期当中，上证指数的月均收益平均为-7.22%，而消费风格的月均超额收 益达到了 5.58%，稳定与金融风格往往跑输。从收益拆解来看，前两轮消费的超额收益主 要来自政策与盈利驱动，09 年的居民财富效应、16 年的消费升级、棚改货币化与供给侧 改革等因素带动了消费板块业绩的提升，在市场整体下跌的背景下消费板块仍然逆流而上， 外资流入也起到了推波助澜的作用。而在第三轮消费占优行情当中，消费的超额收益主要 来自风险溢价，配置型资金对于绩优白马股的偏好推升了消费板块的确定性溢价。

食品饮料往往是消费超额行情中弹性最大的板块。长期视角来看，我国经济结构转型、 居民消费升级背景下消费具备长牛的基础。消费超额行情背景的共同点一般来自于经济下 行政策托底背景下的消费复苏预期，以及产业周期的回暖。从历轮消费超额行情来看，食 品饮料、社服、医药、家电表现领先，月均超额收益分别为 14.49%、7.02%、6.04%与 5.22%。不同时期也铸就了不同大牛股，除了白酒龙头贵州茅台，还有 2009 年那轮的洋 河，2016-17 年的洋河、五粮液，以及 2019 年那轮的山西汾酒、中国中免等公司均跑出 了亮眼行情。

2.1 2009-2011年：周期复苏与通胀的受益者

2009 年 8 月至 2011 年 11 月，消费白马行情的超额收益主要受宏观需求回暖，以及 政策刺激下的基本面回升所驱动，这一轮行情从 09 年汽车家电向医药白酒等板块扩散。 伴随从通缩到过热，消费需求出现显著回暖。在金融危机过后国家出台了四万亿投资 计划，产业振兴计划等政策刺激投资与需求，GDP 实际增速在 2009Q1 触底（6.4%），随 后升到 2010Q1 的 12.2%后放缓。通胀整体处于回升通道，CPI 同比从 2009 年 7 月的-1.80% 上升至2011年7月的6.45%。这个时期可以看到固定资产投资与出口整体保持较快增速， 居民消费呈现改善态势。伴随居民可支配收入呈现回升趋势，消费信心逐步修复，社零同 比从 2009 年 2 月的 11.6%回升，最高在 2010 年 2 月触及 22.10%的高位。

需求的复苏叠加政策刺激推动消费成长共同演绎。2008 年 10 月后随着刺激政策的轮 番出台，中国经济修复程度好于预期，A 股也领先海外股市触底反弹。2009 年 A 股市场 迎来普涨行情，但在 7 月货币政策逐渐转向紧缩后市场转为震荡下跌，市场风格分化。总 的来看，2009 年 8 月至 2011 年 11 月，万得全 A 累计下跌 21.22%，对消费行业以及战 略新兴产业的政策扶持推动消费成长共同演绎，2011 年的熊市也催化了消费股的抱团，消费与成长分别取得 40.70%与 24.53%的超额收益，周期取得了 2.10%的超额收益，而 稳定与金融分别跑输万得全 A 9.62%与 20.94%。

领涨板块从汽车家电轮动到医药与白酒。2008 年的四万亿基建投资计划推动我国基 建投资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益，但随后 2009 年的“家电下乡”、“汽车 下乡”政策引导下汽车、家电（厨卫）成为了当年表现最为强势的行业。到了 2010 年， 医药（符合战略新兴产业政策扶持方向，叠加医保体系建设带动了需求增长，中药、医疗 器械与服务领先）、食品饮料白马股（财富效应下地产酒崛起）显著走强。2011 年医药行 情走弱，而食品饮料在市场下跌阶段依然取得了超额收益。由于通胀因子在这个阶段是主 要超额收益的来源，即使在食品饮料的内部来看，食品饮料中的提价能力较强的白酒与葡 萄酒市场表现强于乳制品、肉制品等大众消费品。

政策刺激与宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，白酒行业需求迎来量价齐升。2009 年刺激从投资开始转向消费，我国主要针对家电+汽车行业推出一系列刺激政策，家电与 汽车板块迎来景气提升。2003-2012 年也是白酒的黄金十年，白酒行业经历了酒企多面开 花，渠道逐步细分的过程，酒企开始重视市场与品牌运作。金融危机后经济复苏与通胀的回暖使得白酒消费滞后复苏，白酒提价放量也在上市公司业绩中得到兑现，基建与房地产 的回暖也带动了地产酒的快速发展；受政商务需求强劲增长的拉动（且快于居民消费）， 高端与次高端酒企发展更快。不过 2012 年经济强刺激政策的退出、限制三公消费政策以 及“塑化剂事件”促使白酒行业再度陷入调整期。

在白酒行业高速发展过程中，茅五泸确立了领头羊的地位，洋河也迈入百亿规模。彼 时五粮液受到原来多元化品牌的制约发展速度放缓，而贵州茅台依靠团购销售模式以及意 见领袖培育乘势崛起，自营店也相继落地，2008 年茅台的零售价、营收与利润均与五粮 液拉开差距，主营毛利率达到 90%以上，2011-2012 年公司业务步入快速增长，营收增速 达到 58.19%与 43.76%，茅台的市场价格也在 2011 年走向泡沫化。贵州茅台在 2010 年 7 月至 2012 年 7 月的高点价格上涨了 137%，同期万得全 A 下跌 3%。江苏省的洋河股份 凭借着蓝色经典产品升级与营销投入也快速崛起，2009 年洋河股份上市后股价也快速上 涨，至 2012 年 7 月上涨幅度高达 525%，同期万得全 A 下跌 23%。洋河积极开拓市场与 新品，实施“消费者盘中盘”模式，2011 年提出“5382”营销策略，扩展了政务团购渠 道；2010 年洋河酒业收购双沟酒业，启动省内整合，打开了向上空间。2009 -2011 年公 司营业增速分别达到 49.21%、90.38%与 67.22%，2011 年公司营收突破 127 亿元。

2.2 2015-2018年：供给侧改革背景下的“以大为美”

2015 年 11 月至 2018 年 5 月，经历了 2015 年的大起大落后 A 股步入震荡慢牛，直 至 2018 年中美贸易摩擦与去杠杆压力下 A 股再度走熊。在这个时期，成长股挤泡沫的同 时，消费白马行情的超额收益主要来自供给侧结构性改革环境下的成本对盈利的传导与传 统行业龙头集中度提升，这也带来了中国版“漂亮 50”行情。 新旧增长动能加速转换，经济驱动力由投资转向消费。经历了金融危机与刺激退潮， 中国经济也步入转型阶段，一方面可以看到制造业投资下滑，另一方面消费对经济的支撑 作用开始变得更为重要。2015 年服务业增加值占国内生产总值的比重达到 50.5%，首次 过半。2016 年最终消费支出占 GDP 的比重进一步提高到 55%左右，对国内生产总值增 长的贡献率从 2013 年的 50%提高到了 64.6%。

供给侧改革持续推进，PPI 快速上行，企业利润修复。供给侧改革是 2015 年后的市 场主线之一。彼时我国上游行业面临产能严重过剩的问题，供给侧改革最早在 2015 年 11 月中央财经领导小组第 11 次会议上首次提出，这也成为了 2016 年及接下来几年的核心经 济工作任务主线。在“三去一降一补”的政策指导下，煤炭、钢铁等行业聚焦去产能，通 缩修复成为了 2016 年的一大特征，PPI 同比最低在 2015 年 9 月触底达到-5.95%，随后 逐步回升，并在 2016 年 9 月由负转正，至 2017 年 10 月达到 6.9%的高位；相比之下， CPI 数据维持稳定。在供给侧改革背景下，我国工业企业利润回暖，A 股 ROE 也步入回 升周期，A 股非金融石化 ROE(TTM)从 2016Q2 的 7.11%回升至 2018Q2 的 10.32%。

市场风格迎来长周期的切换，呈现出明显的大票+高 ROE 价值行情。2015 年 11 月 至 2018 年 5 月，万得全 A 累计下跌 4.81%，白马股的崛起带来一轮大票行情，同时由于 特朗普当选、英国脱欧、中美贸易摩擦等和黑天鹅不断，大盘价值风格得到巩固，期间上 证 50 指数上涨了 14.93%，而中证 500 下跌了 18.78%。大类风格方面，经历了市场异常 波动后市场风格由成长转向价值，消费与金融分别取得了 23.75%与 11.68%的超额收益， 周期、稳定与成长分别跑输万得全 A 8.53%、17.02%与 19.39%。

这个时期北向资金也开始大幅流入 A 股市场，结构上明显青睐大消费板块。伴随金 融市场的对外开放，我国在 2014 年和 2016 年启动了沪港通和深港通，2016 年起外资持 续流入 A 股市场并对 A 股市场的影响逐步加深。从结构上来看，外资比较倾向于配置在 全球具备竞争优势的方向，基于中国强大的消费市场，食品饮料、医药、家电等大消费板 块一直是外资重仓的领域，外资消费持股市值比重在 2016-2018 年也有较明显的上升。

食品饮料、家电一骑绝尘。伴随白酒行业步入复苏周期，白酒龙头带领食品饮料板块 上涨，家电板块亦受益于消费升级与产业集中度提升逻辑；食品饮料（白酒、休闲食品、 调味品等）、家用电器（白电）、医药生物（生物制品）、银行、建筑材料领涨。

产业维度来看，传统行业白马龙头受益于产业格局集中度的提升与居民财富增长。供 给侧改革推动产业结构的调整与升级，带来了上市公司 ROE 的回升，也改变了利润分配 的方向。传统产业利润增长更为显著，白酒与家电行业集中度都迎来了提升。此外，这个 时候消费板块的宏观驱动因子从上一轮的投资转变为居民收入和财富的增长。

中高端白酒受益于价格带上移与需求回暖迎来基本面抬升。以白酒行业为例，2012 年限制三公与塑化剂事件发生后白酒需求下滑，中高端酒企渠道库存堆积，不过伴随着大 众消费能力回暖，白酒消费结构转向大众与商务宴请，2015 年白酒行业终于迎来复苏， 茅台与五粮液发货量增加，整体批价再度进入上行通道，白酒酒企提价能力显现，中高端 白酒业绩表现亮眼。与此同时，供给侧改革与消费升级浪潮下白酒产量增速趋平，酒企改 革并购加速，市场份额向头部聚拢。

贵州茅台等一线酒企明显走强。优质的名酒企业在行业复苏过程中充分受益于产品结 构升级与提价，如茅台这样的高端酒带动了整个行业价格带的上移。在行业深度调整阶段， 茅台依然继续发力大单品，但核心目标客户群从政商转向了高端消费与企业团购，渠道方 面也进一步降低了经销商门槛。在 2015 年茅台批价已经回落至出厂价 819 元附近，而随 着居民财富效应带动茅台步入补库存周期，在 2016 年茅台批价重回千元，贵州茅台的利 润也自 2016 年起探底回升，2016-17 年增速分别达到 7.84%和 61.97%。茅台业绩的大 放异彩也带动白马蓝筹股进一步上涨，自 2016 年 2 月至 2018 年 1 月高点贵州茅台与五 粮液均累计上涨超 300%，泸州老窖最高上涨 250%以上，不仅大幅跑赢万得全 A 20%的 收益，也显著高于白酒细分板块整体（区间收益在 80%以上）。

家电板块也迎来了产品结构升级与行业景气回暖。2015 年以来的棚改货币化也释放 了消费潜力，作为地产后周期板块家电需求释放，空调保有量加速提升，基本面逐步复苏 兑现带动板块上涨。伴随行业去库存结束，龙头企业盈利也迎来修复，市场份额向头部聚 拢。此外，家电的行业从原本的成本优势驱动转向创新升级，电商渠道的发力也为上市公 司贡献了新的收入来源。

格力美的等家电龙头通过产品升级与渠道运营提升自身盈利能力。格力从 2015 年的 去库存周期阵痛中走出（当年营收下滑 28.17%），高度重视线上线下渠道运营，库存消化 战略的实施缓解了库存压力，出货回归正增长态势，16-17 公司实现营业总收入 1101 与 1500 亿元，同比增长 9.5%与 36.24%；归母净利润为 154 与 224 亿元，增长了 23.05% 与 44.87%。与此同时，公司的产品线也在积极扩张，2017 年扩展到了 20 个大类、400 个 系列、12700 多个品种规格，作为空调龙头其产品均价高于同行，支撑了公司盈利能力。 作为空调龙头格力电器在 2016-2017 年间也跑出了超额收益，2016 年 9 月份复盘后步入 上升通道，至 2018 年 1 月高点累计上涨了约 240%，同期万得全 A 累计上涨了 10%。

美的集团在 2011 年起进行战略转型，经营从注重增长数量转向增长质量，T+3 供应链改革提升产业链整体效能，电商渠道增长迅速，全品类家电品牌格局明确（空调占 40% 左右），公司的产品力与运营效率均有提升。海内外并购与扩张也使得公司在全球家电市 场中具备竞争优势。美的集团在2016年2月起稳步上涨，至2018年1月高点上涨了265%， 同期万得全 A 上涨了 38%。在行业内部来看，也只有规模像格力与美的这样的龙头企业 有实力进行产业链整合，例如格力对于空调的空调压缩机、电机以及变频控制器等核心部 件进行配套生产，美的收购东芝家电获超 5000 项专利技术。从财务指标来看，彼时龙头 的毛利率与ROE水平均具备一定比较优势，格力在2013-2018年间毛利率均在30%以上， ROE 在 2017 年一度高达 37%。（报告来源：未来智库）

2.3 2019-2020年：机构拥抱消费白马

2019 年 3 月至 2021 年 1 月这一轮消费的超额收益由盈利贡献的部分较小，更多是 由风险溢价所推动的。内外部冲击之下，消费作为逆周期属性强，同时业绩确定性较高的 高 ROE 板块成为了主流资金配置的主线。 贸易摩擦与去杠杆冲击最大的时候过去。2019 年中美摩擦阶段性反复但冲击逐步收 敛，而国内从“去杠杆”到“稳杠杆”，货币政策也走向宽松，减税降费政策利好落地， 市场环境较 2018 年有了明显的改善。不过整体来看，2019 年中国经济表现弱势，社零增 速大体平稳，直至 2020 年新冠疫情冲击后我国经济经历了快速的衰退与复苏。与此同时， 我国 2019 年我国人均 GDP 站上 10000 美元，消费升级能力进一步增强，消费对经济增 长的贡献率进一步提高，2018 年最终消费对经济增长的贡献率达到了 76.2%。

A 股迎来超跌反弹行情，消费科技双轮驱动。经历了 2018 年的调整后 A 股开启了结 构性的牛市，消费成长均有表现，而在 2020 年疫情初次发酵冲击过后全球流动性转向宽 裕，机构抱团行为进一步催化了消费白马行情，符合“碳中和”背景的新能源板块亦跑出 了亮眼行情。2019 年 3 月至 2021 年 1 月，万得全 A 累计上涨 37.89%，消费与成长分别 取得 43.12%与 19.2%的超额收益，周期与金融分别跑输万得全 A 6.41%与 29.36%，稳 定大幅跑输了 49.81%。到了 2021 年 1 月，公募基金发行火热将这一轮蓝筹股泡沫行情 推向了高潮，但政策收紧预期升温与美债收益率的快速上行导致抱团瓦解，消费股超额收 益也开始显著走弱。

公募权益与固收基金以及外资稳定流入带来了消费板块的确定性溢价行情。一方面， 公募基金增量发行提速带来的“申购-增配”的正反馈机制强化了消费股抱团。与此同时， 随着 A 股纳入 MSCI 与富时罗素，外资也大幅流入 A 股市场。一方面，固收类产品也在 稳定增配 A 股，尤其是在 2019 年、2020 年均出现过期限利差显著收窄的阶段，固收类 产品的入场也共同驱动消费龙头的确定性溢价（PE 相对 A 股整体 PE 之差）。

在消费板块内部，食品饮料、社服与医药生物等行业表现更为突出。在本轮超额收益 阶段，食品饮料（白酒啤酒、调味品等）、社会服务（中国中免）、电力设备、电子与医药 生物（医疗服务与服务、生物制品等）领涨。此外，2018-2019 由非洲猪瘟疫情叠加生猪 产能去化催化了一轮猪周期，推动了该阶段农林牧渔板块的超额收益。

这背后的逻辑主要在于，消费板块作为“核心资产”进可攻，退可守。长期来看，消 费符合经济发展方向，业绩更具确定性，中长线资金配置意愿较强。伴随中国经济转型升 级，以食品饮料为首的消费白马、符合长期经济发展趋势的核心资产，亦或者是业绩稳定 的龙头公司会更具有吸引力。短期来看，在内外经济形势不确定加大，市场避险情绪升温 的背景下，能够穿越周期的消费风格较其他风格具备一定的防御性，从而更受机构资金的 青睐。

消费龙头更具稀缺性。消费行业格局大体稳定，例如食品饮料行业逐步进入存量时代， 白酒复苏步入后期，市场呈现出结构性繁荣的特征；家电方面受宏观经济与地产政策影响 行业也呈现出存量博弈特征。对于资本市场来说，优秀公司的共性是能够持续地为股东带 来稳定的收益，而消费龙头股具备高市占率、业绩确定性以及规模效应等特征，也从而被 赋予了更高的估值弹性。

中国中免凭借着业务重组整合与企业管理能力的提升实现了快速发展。中国的免税业 务主要采用特许经营模式，进入壁垒高，中国中免作为国内唯一全牌照免税运营商，不仅 在免税市场中独占鳌头（2020 年免税旅游零售商中市占率达 92.3%），同时是 A 股市场无 疑是非常稀缺的标的之一。2020 年中国中免股价大放异彩，至 2021 年 2 月份的高点累计 上涨了约 470%，同期万得全 A 累计上涨了约 42%。近年来我国离岛免税政策不断放开， 受益于政策红利与行业扩张也迎来了快速发展。2019 年公司将国旅总社 100%股权转让给 控股股东中国旅游集团，聚焦免税主业，2020 年新冠肺炎疫情的冲击重创了国内旅游业， 不过在海南离岛免税新政实施背景下公司离岛免税放量。尽管在 2019-2020 年，中国中免 仅分别实现了 2.04%与 8.20%的营收增长，其归母净利润分别增长了 49.58%与 32.57%， 毛利率达到 40%水平以上。

医药龙头迈瑞医疗也在 2019-2020 年跑出了亮眼表现。2019 年初至 2021 年初的高点，迈瑞医疗上涨了超 330%，同期万得全 A 上涨了 75%，医药板块上涨了 122%。迈瑞 医疗是医疗器械板块的龙头，主要产品覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大 领域，产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等。医疗器械行业属于技术密 集型行业，而迈瑞医疗的监护仪、麻醉机等品类在业内处于领先地位，其研发投入也不断 增长，自主创新能力较强。2019-2020 年迈瑞医疗的超额收益有较强的基本面支撑，迈瑞 20 年前就开始布局海外市场，全球疫情爆发也给公司带来的新的催化剂，迈瑞医疗在国 际上突破了 700 多家海外高端客户；2020 年迈瑞营业收入约为 210.26 亿元，同比增长 27%，归母净利润为 66.58 亿元，同比增长 42.24%，在 A 股市场当中无疑是比较出色的 标的。迈瑞医疗也获得了外资的青睐，外资持股数量从 2019Q1 的 592 万股大幅提升到了 2020 年末的 7322 万股。

编辑：999感冒灵