2022年澳华内镜业务布局及核心优势分析 澳华内镜持续推进国产软镜研发生产

1.澳华内镜作为国产软镜领军者，经营持续向好

国产软镜领军企业，整体经营稳健。澳华内镜成立于 1994 年，是一家专注于电子内窥镜设 备及诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。得益于不断创新的自主研发和稳扎 稳打的市场推广，公司现已具备各类软镜的整机自主制造能力，并已成功进入德国、英国、 韩国等国际市场；其中 AQ-200 内窥镜系统性能已处于行业领先水平，在国内市场具有较 强的竞争力。公司整体经营稳健，2021 年实现收入 3.47 亿元，同比增长 31.8%，实现归 母净利润 5704 万元，同比增长 208.2%。

软镜设备贡献主要收入，多市场多渠道并举。公司聚焦软镜设备及诊疗手术耗材领域。其 中，软镜设备产品（主要包括主机（含图像处理器及光源）、镜体和周边设备）贡献主要收 入及毛利润，其 2021 年收入和毛利润占比分别为 87.5%和 90.4%。公司立足中国并积极开 拓海外市场，2021 年国内和海外收入占比分别为 71.9%和 28.1%。公司结合业务实际情况 和行业通行做法，采用包括经销、代销和直销在内的多种方式进行产品销售，其中经销为 主要模式，其 2021 年收入占比为 81.1%。

高管控股，股权结构清晰。董事长顾康和总经理顾小舟为公司实际控制人，截至 1Q22，其 二人直接持股比例分别为 12.71%和 16.30%；同时二人通过小洲光电间接控制公司 2.35% 的股份，故二位实际控制人共控制公司 31.36%的股份。公司拥有 7 个子公司和 1 个孙公司， 分别负责相关产品在国内外的研发、生产和销售。

股权激励提升骨干积极性，彰显发展信心。公司于 2022 年 1 月 19 日发布 2022 年限制性 股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计 250 万股，约占公司股本总额的 1.87%。 本次激励计划拟授予激励对象总计 66 人，主要包括公司董事、高级管理人员、核心技术人 员等。本次股权激励的业绩考核目标 A 为收入端 22/23/24 年分别不低于 4.4/6.6/9.9 亿元， 对应同比增长 26.8%/50%/50%，净利润端 23/24 年分别不低于 0.8/1.2 亿元。我们认为， 本次股权激励将进一步提升公司骨干成员积极性，且考核目标充分体现公司长期发展信心。

2.澳华内镜厚积薄发

多因素驱动公司软镜业务快速发展。公司在软镜领域深耕二十余年，具有深厚的技术积累 和行业经验，其 2021 年实现收入 3.47 亿元（yoy+31.8%），我们预计其 22-24 年收入 CAGR 超 40%，基于：1）产品线布局完善且持续升级；2）技术性能领先且性价比优势明显；3） 销售及渠道建设完备，商业化能力突出；4）在研产品稳步推进，进军软镜平台型企业。

产品布局完善，持续更新迭代

产品布局齐全，满足不同临床需求。公司作为国产软镜领域龙头，已推出满足不同临床需 求的软镜机型产品（包括可视喉镜、纤维内镜、VME 系列、AQ 系列等），覆盖了消化科、 呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊等临床科室。其中，AQ-100、VME-2300、VME-2800 定 位高性价比，主要覆盖二级及以下医院；AQ-200 定位高性能，能够基本满足三级医院及其 他高端市场的临床需求。与此同时，公司分别于 2016 年和 2017 年收购杭州精锐（主营基 础耗材类产品）和常州佳森（主营支架类耗材），进一步补齐内镜手术诊疗耗材相关产线， 持续完善平台布局。

持续升级迭代，不断推陈出新。公司根据行业发展和临床需要不断推出新品。自 2005 年推 出首款软镜设备 VME-2000 打破了进口产品在国内的完全垄断以来，公司已在 2010 年、 2013 年和 2018 年陆续推出 VME-2800、AQ-100 和 AQ-200 等产品，公司同时预计将于 2023 年在国内上市全新平台的 4K 超高清软镜 AQ-300，其平均约 5 年的新平台迭代速度 全面领先进口（VS 主流外资一般 8-10 年）。

产品技术性能领先，性价比高

技术领先媲美进口，高端产品 AQ-200 比肩外资。公司目前已掌握包括内镜图像处理、内 窥镜镜体设计与集成、安全隔离等在内的软镜领域核心技术，帮助自研产品在画面成像质 量、镜体灵活度、信号传输稳定性和应用安全性等关键指标上媲美进口主流产品。其中， 公司的高端产品 AQ-200 更是实现了比肩甚至部分领先外资主流产品的性能优势，表现在： 1）创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临 床操作的安全性和便捷性，具备差异化竞争优势；2）运用了 1080P 成像模组和 CBI Plus® 分光染色技术，使成像更加锐利清晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。（报告来源：未来智库）

产品质优价廉，性价比优势明显。得益于公司务实稳健的产品定价策略，公司高端产品 AQ-200 与国内外主要竞争对手的新一代产品相比具有一定的价格优势。根据公司招股说明 书中的数据，公司 AQ-200 软镜系统与外资奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗等主要竞品的 平均终端价格相比一般低 20%-40%。我们认为，公司产品的高性价比优势将为其市场推广 提供显著的推动作用，在我国中西部等软镜新兴市场和县域二级医院、基层医疗机构和民 营医院等新兴客户中将体现地更为明显。

国内外销售渠道不断完善，商业化能力突出

国内市场攻坚三甲，海外拓展渐露锋芒。公司在销售团队配置、经销商合作和产品入院等 方面持续优化，不断提升产品商业化水平。根据公司公告，公司销售人员截至 21 年底已达 205 人（yoy+38.5%），我们推测公司产品在国内已累计入院超 700 家，其中三级医院数超 130 家，包括首都医科大学附属北京友谊医院、南京大学医学院附属鼓楼医院、杭州市第一 人民医院等多家细分领域头部医院，我们推测 21 年 AQ-200 收入中来自国内三级医院的比 例已约 15%。未来伴随 AQ-200 的陆续发力及在研 AQ-300 的上市推广，我们认为公司来 自三级医院的收入占比有望持续提升。与此同时，公司在海外以欧洲市场为中心（借助位 于德国的全资孙公司 WISAP），现阶段主攻海外高性价比市场，主推 AC-1、AQ-100、VME 系列等产品，后续有望在积累一定品牌力后逐渐发力进军海外高端市场。

在研产品稳步推进，不断强化自身实力

在研管线深厚，打造软镜平台型企业。公司高度重视产品研发，以持续强化自身竞争力。 截至 21 年底，公司至少有 10 个在研项目正在推进，不断拓展产品线的疗法覆盖广度和技 术实力深度。其中包括： 1）AQL-200L（AQ-200 升级版）：该系统已于 2022 年 5 月获得 NMPA 批准，其在原有版 本的基础上增加多 LED 光源及 CBI 多光谱染色模式，能够进一步提升画面质量和检查精度。

2）AQ-300：该系统目前已处于送检阶段，我们预计其有望于 1H23 获批上市，该产品应用 了 4K 超高清和光学放大等多项行业领先技术，我们预计其有望成为全球首款商业化的 4K 超高清软镜产品。我们认为，该产品上市后将进一步提升公司的行业地位，并有助于公司 在三级医院等高端市场推广取得突破性进展。 3）3D 软性内镜：该产品目前处于样机开发阶段，其配置了双摄微型成像模组，可实现镜 下 3D 成像并还原真实手术视野，能够有效提高临床判断病变大小的准确性、提升操作准确 度及手术成功率。 4）内窥镜机器人：该产品目前处于样机开发阶段，其能够利用智能手柄电动操控内窥镜镜 体并实现远程操控，从而在降低医生操作疲劳度的同时有效降低临床医生的职业暴露风险， 并可降低 ESD、ERCP 等复杂手术的难度。