2022年原奶行业中期投资策略研究 复工复产推动原奶行业复苏

一、宏观经济短期承压，复产复工稳步推进

2021 年下半年以来，国内宏观经济稳步恢复，生产生活有序开展；但进入 2022 年以后，新冠肺 炎在部分地区出现反复，全国新冠确诊病例在 3 月份之后激增，各地对疫情的管控措施趋严，在 一定程度上对终端消费场景造成不利影响。受此影响，2022 年 3 月份以来，社零总额和餐饮收入 的增速均出现不同程度的下滑，3 月分别下滑 3.5%和 16.4%，4 月分别下滑 11.1%和 22.7%。社 零和餐饮的下滑对酒水饮料的销售与消费造成不利影响，板块在短期承压。

新冠疫情出现反复，但边际上已经出现改善趋势，进入 5 月份以后，每日确诊人数从 900 人左右 减少至 200 人以内。我们认为，疫情对消费造成压力最大的时刻或已过去；分品类来看：对于白 酒，本轮疫情发生时段主要在 3~5 月份，对应白酒消费淡季，疫情影响整体有限；对于啤酒，消 费旺季逐步接近，若在夏季之前疫情能得到有效控制，预计全年消费量受损相对有限；对于乳制 品，乳制品的消费需求较为刚性，据2020年疫情的经验，疫情能进一步加强消费者通过乳制品加 强营养的消费习惯，有利于长期的增长趋势。

展望 2022 年下半年，结合疫情的影响，我们认为食品饮料板块一方面需要关注复产复工的进度， 另一方面也需要关注疫情对行业成长逻辑造成的影响。结合本轮周期已经处于中后段的判断，白 酒板块短期内呈现两大分化，包括 1）基地市场强势，同时疫情控制良好的区域酒增速在白酒中 领先；2）高端酒和中高端酒这两头的价格带增速领先，相较于市场预期表现更好。

啤酒板块，疫情短期对销量造成不利影响，但行业核心逻辑并未改变，结构升级和直接提价将推 动产品均价稳步提升，竞争格局的优化有利于降低费用投入，同时关厂继续推进，提升啤酒企业 经营效率。（报告来源：未来智库）

乳制品板块，疫情短期内对终端销售造成影响，但在长周期将进一步加强消费者通过饮用乳制品 摄取营养的消费习惯。受益于上游牧场的扩产，原奶周期拐点可以确定已经到来，乳制品企业成 本压力有望持续降低。同时，在主要乳企均强调提升盈利能力的指导下，市场竞争有望延续放缓 趋势。综合两方面的因素，乳制品企业的盈利能力有望持续提升。

二、疫情有望推动需求上行，原奶周期拐点来临

2.1 疫情或推动饮奶需求上行，短期产量增速承压

乳制品行业稳步增长，疫情或推动饮奶需求上升 2020 年国内疫情发生以来，消费者通过饮奶摄取营养的需求上行明显，2021 年国内乳制品企业 产量同比增长 9.4%，两年复合增速达 6.0%。收入方面，2021 年国内规模以上乳制品企业收入达 4687 亿元，同比增长 10.3%；预期未来中长期仍将保持个位数增长趋势。

据测算，国内人均液奶消费量在 2020 年和 2021 年分别同比提升约 8%和 1%。，近两年来白奶、 冲泡奶粉等以获取营养为主要目的的乳品持续受益，20~21 年复合增速分别达到 6.9%和 5.8%。边际上，伊利股份 21Q4 和 22Q1 液体乳增速分别达到 7.2%和 7.0%，维持稳定增长的趋势。但 受疫情冲击，3、4 月份国内乳制品产量同比出现下滑，分别下滑 1.9%和 2.9%，短期承压。

2.2 白奶需求稳健持续增长，奶酪奶粉品类蕴藏机会

白奶的需求稳健，保持总量稳定增长和结构持续升级的趋势参考欧睿国际的数据，2019 年至 2021 年国内白奶市场规模维持 7%左右的稳定增长。其中，常 温白奶中高端白奶的增速高于整体白奶市场，市场份额稳步提升。2021 年，特仑苏和金典的零售 市场规模合计达到 492 亿元（16-21CAGR+16%），市场份额合计达到 33%。

白奶消费升级的另一方面是低温鲜奶的快速发展。头部企业中，蒙牛乳业低温鲜奶业务2019年、 2020 年和 2021 年的收入增速分别达到 100%、100%和 85%，其中每日鲜语品牌收入增速分别达 到 500%、150%、80%；光明乳业鲜奶销量在 2021 年达到 45.1 万吨，同比增长 21.7%。

常温酸奶增速有所放缓 常温酸奶由于主要由口味驱动，近年增速放缓趋势明显。参考欧睿国际的数据，安慕希和纯甄的 零售市场规模增速逐步下降至中低个位数，2020 年至 2021 年，安慕希和纯甄的年化增速分别为 5%和 4%左右。预计常温酸奶的增速放缓趋势在未来将进一步延续，同时头部品牌的优势将进一 步加强，推动市占率提升。

奶酪行业保持高增长，奶粉行业稳步扩容 奶酪行业保持高增长趋势，我们预计 2025 年市场规模（包含零售和餐饮端）将达到 561 亿元， 2020 年至 2025 年年均增长 27.3%。妙可蓝多目前是国内奶酪市场第一品牌，2021 年奶酪业务收 入规模达到 33 亿元，同比增长 61%，22Q1 同比增长 50%；蒙牛乳业 21 年奶酪业务净收入增速 达 41%；伊利股份成立独立的子公司运作奶酪业务，2021 年奶酪业务收入增速超过 150%。 成人奶粉市场受益于居民营养摄入需求的加强，增速有所提升，零售市场规模在 2021年同比增长 7.1%，增速为 2016 年以来的新高。（报告来源：未来智库）

2.3 原奶供给改善价格下行，乳企盈利能力受益提升

原奶供给逐步改善，原奶价格压力持续下降 本轮原奶价格上涨自 2018 年 7 月开始，2020 年来受终端需求上行的拉动，原奶价格加速上涨。 边际上，原奶价格在 2021 年 7~8 月上涨至约 4.35 元/公斤的高点后持续回落，2022 年 2 月开始 原奶成本同比已经出现下降，原奶价格压力持续下降。

原奶价格压力下降，主要源于上游牧场产能的持续扩张。据荷斯坦杂志的监测，2021 年新建扩建 牧场项目设计存栏数总计达到 98 万头，计划投资总额近 390亿元。从活牛（进口活牛大部分为种 牛，其中奶牛占比最高）进口数据来看，21Q1 开始同比增速保持高位，反映了上游扩张的趋势。原奶成本下降，乳企盈利能力有望改善 历史回顾，原奶价格上行阶段，乳企的毛利率承压；原奶价格下行阶段，头部乳企毛利率收益。

对比上市公司毛利率变化趋势，伊利股份 20 年、21 年和 22Q1 的毛利率分别同比变化-1.4pct、 0.5pct 和 2.1%，由原材料成本造成的压力最大时刻已经过去。同时受益于行业竞争压力的减缓， 公司销售费用率有所降低，因此 20 年、21 年和 22Q1 的毛销差分别同比变化 0.3pct、0.5pct 和 0.9pct，稳定提升，支撑盈利能力的改善。