2022年镍行业产业链分析 镍价走势和全球不锈钢产量同比增速走势高度一致

1.镍行业：HPAL+富氧侧吹铸造行业壁垒，结构性错配趋势短期延续

镍产业链简介

镍是一种近似于银色有光泽的铁磁性金属元素，是制作不锈钢、合金钢和三元动力电池的主要材料。镍产 业链包括上游镍矿开采、中游冶炼、下游加工和终端应用等 4 个环节。上游镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿（氧 化镍矿）两大类，硫化镍矿通常用于生产镍精矿，进一步冶炼成电解镍；红土镍矿主要用于生产镍铁，也可以 用于生产氢氧化镍，进一步生产硫酸镍。镍的中游产品主要包括电解镍、镍铁和硫酸镍，镍铁和电解镍主要用 于不锈钢的生产，不锈钢主要应用于厨卫器具，电梯机械等终端；硫酸镍主要应用于三元前驱体和电镀材料的 生产（三元前驱体占 80%，电镀材料占 20%），三元前驱体用于生产新能源汽车电池，是未来镍需求的重要增长 点，电镀材料主要用于生产各类电镀件产品。

镍的供给由原生镍和再生镍两部分构成，原生镍根据含镍量高低可以进一步分为高品位镍和低品镍两类， 高品位镍由硫化镍矿或部分红土镍矿生产，包括电解镍，镍丸、羰基镍和化合物等；低品位镍由红土镍矿生产， 包括镍铁（镍含量大于 15%），NPI（镍含量小于 15%）和氧化镍等。

镍价复盘：经济周期占据主导，供给增减引发波动

镍价走势和全球不锈钢产量同比增速走势高度一致。2017年以前全球超过75%的镍需求是由不锈钢贡献的， 同时在首次使用镍的分布中，不锈钢占比更上一层楼。而不锈钢的用途主要集中在金属制品、机械工程、建筑、 机动车辆和部件以及电力机械等方面，可以看出不锈钢的应用下游都属于与经济周期强相关的行业：机械、汽 车、地产等。因此不锈钢需求的总体走势与经济周期走势有一定相关性，进而使得镍价走势与经济周期高度一 致。同时，不锈钢产量的 60%来自于中国，因此在经济周期的走势中，我们认为镍价和镍需求与中国的经济周 期更有相关性，二者走势趋同，当然也要参照全球的经济周期和货币政策。

影响镍价的另外一个重要影响因素是供给端的增减（主要是印尼矿石出口禁令）和技术水平的进步所带来 的价格波动。比如：镍矿冶炼技术的进步，红土镍矿的大量开发增加了镍的供给。2008 年 3 月，青山集团建立 世界第一条 RKEF-AOD 不锈钢一体化生产线助力了镍的下行走势，2014 年、2020 年印尼政府的矿石出口禁令 使镍价出现了上行走势，以及 2021 年 3 月，青山集团打通了火法高冰镍的技术路径，LME 镍价受此消息影响 大幅下挫。另外，新能源三元高镍电池对于镍的新需求也是近年来不可或缺的因素，对应着各大厂商投产红土 镍矿的火法湿法工艺不断推进，价格近年来表现出了波动上行的趋势。（报告来源：未来智库）

供给分析：供给逐渐释放，未来两年增速可观

世界镍供给总量呈现上涨

INSG 数据显示，2021 年 1-10 月全球镍矿产产量同比增加 14.1%至 226.4 万吨。分地区来看，增量主要集 中在亚洲、美洲和非洲，欧洲和大洋洲产量同比有所下滑。亚洲地区在印尼和菲律宾增量的带动下大幅增长，绝对增量也非常可观。欧洲地区则因诺里尔斯克镍业旗下的 NN Harjavalta 矿（位于芬兰）的透水事故和检修影 响，出现较大的降幅。大洋洲地区则因嘉能可旗下的 Murrin Murrin 镍钴厂出现一起操作事故影响和淡水河谷在 新喀里多尼亚的 VNC(GORO)项目停摆产量出现减少，目前大洋洲的其余项目稳定，预计 2022 年产量将同比增 长。

增量和结构性短缺并存

INSG 数据显示，2021 年 1-10 月全球镍中间品产量同比增加 1.2%至 26.8 万吨，预计 2021 年产量将同比增 加 4.1%至 27.9 万吨。（注：镍中间品指的是湿法 MHP/MSP 以及火法的高冰镍）全球镍中间品生产主要集中在 古巴、土耳其、芬兰、印尼、新喀里多尼亚及巴布亚新几内亚等地。芬兰镍中间品主要来自 Terrafame 项目所产 的高冰镍，年产量 2.78 万金属吨。巴布亚新几内亚产量来自于中冶瑞木项目，镍中间品产能在 3.5 万吨/年，近 几年瑞木产量稳定，达产率超过 100%。菲律宾产量来自日本住友矿山在菲律宾的两个红土镍矿湿法项目，分别 为 Taganito 和 Coral Bay 生产的 MHP，这两个项目目前总共年产能分别为 5.5 万吨。新喀里多尼主要是淡水河 谷的 VNC（Goro）项目所产的 MHP，产能为 6 万吨，但因为政治原因停产。澳大利亚主要是第一量子 Ravensthorpe 项目所产的 MHP，2021 年公司提升了湿法工艺，产量提升到 1.68 万吨，2022 年预计提升至 2.75 万吨。印尼主 要是淡水河谷的 PTVI 高冰镍和宁波力勤生产的 MHP，今年印尼淡水河谷因定期维护导致产量大幅下降，但产 量在三四季度恢复，此外力勤的 HPAL 项目今年预计带来增量 0.8 万吨，预计 2022 年将满负荷运行，年产量预 计达到 3.7 万吨。

中国镍供给情况

国外进口方面： 2021 年我国进口镍矿预计将达到 5202 万吨，同比增加 33.1%。镍矿价格高位刺激资源国出口，各国供应 量均有增加。分国家看，从菲律宾进口 4592 万吨，同比增加 43.6%，但品位有所下降，以菲律宾第二大镍矿石 生产商——全球镍铁控股公司为例，2021 年销售组合为 81%的低品位矿石和 19%的中品位矿石，而 2020 年的 销售组合为 59%的低品位矿石和 41%的中品位矿石；新喀里多尼亚进口 324 万吨，同比增加 21%，虽然年初新 喀受暴乱事件影响，发货量下降，但整体仍有较大的增长；危地马拉进口 177.9 万吨，同比增加 184.1%，虽然 总量不多，但涨幅惊人。

2021 年我国镍铁进口量预计将达到 367.9 万吨，同比增加 6.8%。其中，从印尼进口镍铁 308.1 万吨，同比 增加 12.9%；其他主要镍铁供应国共进口 59.8 万吨，同比下降 16.5%。 2021 年我国镍湿法冶炼中间品预计进口 42.3 万吨，同比增加 17%。2020 年恢复的产能逐渐达产，2021 年 印尼湿法项目投产也增加了供应量。分国家看，巴布亚新几内亚进口 14.1 万吨，同比下降 21.9%，主要受物流 影响，中冶瑞木仍保持 3.5 万吨的高产量；新喀里多尼亚进口 8.8 万吨，同比增加 8.7%；澳大利亚 8.3 万吨，同 比增加 139.9%，同比增幅大，主要因为第一量子于 2020 年 6 月份复产；印尼进口 4.9 万吨。

2021 年我国主要一级镍（75021010、75021090、75089010、75040010）进口预计将达到 28.8 万吨，同比增 加 91.4%。镍铁供应不足以及新能源爆发凸显的结构性短缺，促进一级镍消费。其中，1-11 月从澳大利亚进口 14.6 万吨，同比大增 228.3%，其中镍粉 2 万吨，同比增加 48.5%；镍豆 11.6 万吨，同比大增 353.3%。注：75021010 为按重量计镍、钴总量在 99.99％及以上的，但钴含量不超过 0.005％的非合金镍，75021090 为其他非合金镍， 75040010 为非合金镍粉及片状粉末，75089010 为电镀用阳极。

国内产能方面： 2021 年中国原生镍产量同比减少 9.1%至 67.5 万吨，其中电解镍产量 16 万吨，同比减少 9.1%，镍盐产量 8.4 万吨，同比增加 31.3%，镍铁产量 43.1 万吨，同比减少 14.5%。 镍铁产量降低的原因主要是：1、印尼镍矿禁令之后，我国镍矿进口减少，而改从印尼直接进口镍铁。2、 2021 年下半年经历了能耗双控，国内厂商产能不足。3、印尼出口镍铁挤压市场，同时镍矿价格高涨，国内厂 商利润被压缩。 电解镍方面：2021 年中国电解镍产量同比减少 8.9%至 16 万吨，其中甘肃地区产量 14.6 万吨，同比增加 0.6%， 新疆地区产量 1.2 万吨，同比减少 3%，吉林地区产量 0.2 万吨，同比减少 37.3%。2022 年国内电解镍产量预计 将增至 16.6 万吨，同比增加 3.5%。增量主要来自金川集团，此外吉恩明年生产有望稳定，从而带来一定增量。

全球主要镍厂商供给

2021 年，我们统计的全球主要厂商镍产量有了较大幅度的提升，达到 178.77 万吨，比起 2020 年的 154.3 万吨，同比提升了 15.88%。产能提升的主要来源是中国厂商，受益于新能源和不锈钢市场的景气，中国的厂商 积极布局新能源三元电池产业链，因此拉动了总体产量的提升：青山集团 2021 年镍产量达到了 60 万吨，相比 于 2020 年的 34 万吨提升巨大；盛屯矿业旗下的友山镍业 2021 年开始了全产运行，全年生产镍铁 3.4 万吨；宁 波力勤的奥比岛项目 2021 年开始了运营，整年预计生产 8 千吨 MHP。2021 年国外镍厂商受困于疫情和突发状 况总体产量略有下行：世界最大的硫化镍厂商俄罗斯诺里尔斯克镍业旗下的 NN Harjavalta 矿（位于芬兰）的透 水事故和检修影响，出现较大的降幅。嘉能可旗下的 Murrin Murrin 镍钴厂出现一起操作事故影响产量下滑，淡 水河谷在新喀里多尼亚的 VNC(GORO)项目停摆，产量下滑，South32 在哥伦比亚的 Cerro Matoso 项目也有一定 量的下滑，但是第一量子旗下的 Ravensthorpe 扩产顺利，产量有所提升。随着 2022 年格林美、华友钴业、宁波 力勤以及青山集团诸多项目的投产，中国厂商的扩产将带动世界总体镍矿产量的进一步增加，同时国外厂商的 复产也会带来一定增量，2022 年我们统计的全球主要厂商的镍产量预计将达到 226.53 万吨，同比增速达到 26.7%， 2023 年预计达到 275.36 万吨，同比增速为 21.56%。

镍需求：需求保持景气，供需逐渐平衡

镍需求主要集中在不锈钢和三元电池

镍的需求主要集中在不锈钢、新能源汽车电池的三元前驱体以及其他（电镀、高镍合金等）：1、不锈钢是 镍的最大需求，目前占到全部镍需求的 70%左右。2、新能源汽车电池的三元前驱体是最重要的增量，随着新能 源汽车数量的高速增加以及三元电池的高镍化，新能源市场对于镍的需求将成为镍需求的最大增量。3、电镀和 高镍合金的需求是比较稳定的，总量也较小。

不锈钢是镍的主要需求。根据 GB/T20878-2007 中定义：不锈钢是以不锈、耐蚀性为主要特性，且铬含量至 少为 10.5%，碳含量最大不超过 1.2%的钢。根据美国 AISI，不锈钢主要包括 200、300 和 400 系列；300 系不锈钢镍含量最高，达到 8%—12%，代表品种为 304，业内也叫做 18/8 不锈钢，意为含有 18％以上的铬和 8％以上 的镍，其耐高温 800℃，具有加工性能好，韧性高的特点，广泛使用于工业和家具装饰行业和食品医疗行业。 200 系不锈钢含镍量较低，在 3.5%—5.5%，防腐蚀和韧性较差，一般用于中性干燥环境中的结构支撑领域，如 照明设备、电信杆、汽车框架等普通用途。400 系不锈钢几乎不含镍，合金元素以铬为主，主要应用于耐热器 具、家电产品等。

中国未来是不锈钢需求的最大市场，目前中国人均不锈钢消费量是 18KG，远低于意大利（33.8KG）、韩国 (30.1KG)等制造业大国，未来消费潜力巨大。不锈钢产量近年来稳定增长，2020 年全球生产不锈钢粗钢 5089.2 万吨，2021 年产量提升至 5628.9 万吨，同比增速为 10.6%，2022 年印尼不锈钢预计新增 200 万吨，国内产量也 有提升，因此 2022 年预计全球不锈钢产量为 5820 万吨，2023 年为 6000 万吨。

镍需求测算：22 年维持紧平衡，23 年结构性供需错配有望缓解

根据我们的测算，前驱体产量在未来的两年将会有大幅的提升，2022 年预计达到 109 万吨，2023 年为 162.8 万吨，同时伴随着高镍化的持续，对于镍的需求将会有很大的提升：2022 年预计电池镍需求预计为 51.18 万吨， 2023 年预计为 76.457 万吨，同比分别达到 61.87%和 49.39%。同时伴随着不锈钢产量的提升，总体需求在 2022 年提升到 313.69 万吨，2023 年为 353.73 万吨，同比分别为 12.29%和 12.76%。与此同时，随着国内厂商的不断 扩产以及国外厂商的产能恢复，预计 2022 年和 2023 年供需平衡转负为正，2022 年盈余为 2.5 万吨，维持了一 种紧平衡的状态，2023 年盈余预计扩大到 11.5 万吨（未考虑库存影响），因此我们预测 2022 年镍价可能维持高 位震荡，2023 年可能出现下行趋势。

新能源领域镍的供需错配有望缓解。市场对于 2021 年镍价大幅走高的原因已经达成了共识：新能源和不锈 钢领域对于镍的需求激增，导致了供给不足，这从我们的平衡表中也可以看到，2021 年供给缺口达到了 13.76 万吨。但是我们回顾 2018 年到 2021 年湿法 MHP 供给和三元电池需求，我们发现仅仅湿法项目的产量就可以完 全覆盖三元电池对于镍的需求，这还是没有考虑高冰镍转产的硫酸镍的情况，因此不锈钢市场和三元电池市场 的供需错配也是不可忽视的重要原因。

2020 年之后，三元电池的需求大增，MHP 项目已经无法满足电池级硫酸镍的需求，2021 年需求增量尤为 明显，MHP 供给短缺是一方面，但是另一方面可以看到 MHP 和高冰镍供给和电池镍需求的供需平衡上没有太 大的供给不足。也就是说在这一领域的供给从绝对量来看是一种紧平衡的状态，但是事实却是 2021 年我国溶解 了 16 万吨镍豆/镍粉来供给硫酸镍市场，从中可以看出明显的供需错配：即可以直接用来生产硫酸镍的 MHP 和 高冰镍依然有一定量流向不锈钢市场，致使硫酸镍市场供给缺乏反而用溶解镍豆和镍粉来补充，这种不经济的 行为（把高冰镍转成纯镍再溶解）极大增加了成本，最终了加剧了镍价的提升。

展望 2022 年和 2023 年， MHP 和高冰镍供给和电池镍需求的供需平衡有过剩趋势，同时我们没有统计友 山镍业 3.4 万吨镍铁转产高冰镍，也没有考虑青山集团的继续转产。因此总体来说，未来电池镍市场，供给量 还是比较充裕的。同时，市场会对各类镍产品的应用进行更优的配置，红土镍矿湿法和火法的产品会更经济地 流向电池镍市场，硫化镍矿也会有效补充一部分空缺，从而使供需错配有效缓解，类似镍豆和镍粉溶解制备硫 酸镍等不经济的“缓兵之计”预计未来将会明显减少。（报告来源：未来智库）

2.工艺壁垒成为产业链竞争核心

RKEF 回转窑硫化法成本拆分（最终产品：高冰镍）

RKEF 回转窑硫化法是淡水河谷印尼公司 PTVI 的使用工艺，该工艺在 RKEF 生产镍铁的工艺上进行了一定 改进，主要是在干燥窑和回转窑处加入高硫材料，并在回转窑出料口喷入熔融硫进行硫化，因此在电炉中直接 得到了低冰镍，因为回转窑出料口处的硫化是放热反应，可以使温度升高，因此在电炉和转炉处需要的电力较 少，相比于青山系的镍铁硫化有一定成本节省，但是回转窑硫化时硫的利用率较低，因此需要增加回转窑烟气 脱硫系统，因此在建设投资上花费更大。

成本分析：根据 Vale 年报，近五年冶炼高冰镍的成本约为 7000-10000 美元/吨，主要由高硫燃料和润滑剂、 折旧和摊销以及辅料等构成，煤炭占比较低，对应了其耗电较低的特点。2020 年 Vale 成本下降主要因为燃料和 煤炭价格的下降，以及公司成功的燃料成本控制。 PTVI 2020 年高冰镍的成本结构中，燃料成本占比下降到 20%，得益于高硫燃料使用效率的提升：高硫燃 料占到燃料成本的 63%左右，近年来保持了持续下降的趋势，制造单吨高冰镍的高硫燃料消耗率 2020 年降至 18.14%，再加上 2020 年由于新冠疫情导致的油气资源价格下降，总体导致了燃料成本的下降。另一种燃料—— 柴油主要用于发电厂。

RKEF 镍铁硫化成本拆分（最终产品：高冰镍）

RKEF 单位成本拆分以青山系友山镍业为例进行。友山镍业的高冰镍项目是非常典型的 RKEF 镍铁硫化工 艺，友山高冰镍项目投资总额 4.07 亿美元，处理含镍量为 1.85%的红土镍矿，年产量为 43590 吨，其中配套 250MW 燃煤法电厂及 5 万吨码头以及完备的冶炼系统，除去流动资金和贷款利息，对于项目建设投资总计为 31498 万 元。由于实际生产高冰镍 34000 金属吨，因此项目投资对应单万金吨镍投资 1.2 万美元，设备投资对应单万金 吨镍投资 0.93 万美元，扣除码头和电厂这样的辅助设施后对应单万金吨镍投资 0.82 万美元。

富氧侧吹镍铁硫化成本拆分（最终产品：高冰镍）

富氧侧吹技术事实上和 RKEF 镍铁硫化技术非常相似，在回转窑干燥以及镍铁后硫化这些环节基本类似。 主要的区别在于还原时富氧侧吹不使用电炉，同时可以使用余热进行发电，因此可以节省电力，但是侧吹需要 大量的氧气，因此耗氧费用提升。 在电力需求方面，传统 RKEF 在 3.5-4 万度，而富氧侧吹则需 1 万度电左右，因此电力成本可以节约 25%。 在耗氧需求端，处理一万吨矿大概需要 45000 立方的氧气。氧气估算：在常温（25℃）和 101 千帕的条件 下，气体摩尔体积为 24.5L/mol，1 吨液氧物质的量为 31250mol，乘以 24.5L/mol 等于 765625L 即 765.625 立方 米。

在保持折旧、工资等费用不变的情况，鉴于 2021 年和 2022 年燃煤费用和红土镍矿价格的提升，我们预计 电费和燃煤费用提升了 40%，红土镍矿提升了 40%，在这样的基础上，单吨成本处于 9470 美元左右（若考虑到 富氧侧吹工艺带来的钴回收，预计成本仍有 1000 美元左右的下降空间）。由此也能看出富氧侧吹的成本是更加 稳定的，因为成本中煤和电等材料的戏份较低，在当今能源价格不稳定的情况下不仅成本较低，而且成本稳定， 如果顺利达产，很可能是未来取代 RKEF 镍铁硫化，成为红土镍矿制造高冰镍的主流工艺。

湿法 HPAL 成本拆分（最终产品：MHP）

目前全世界唯一全产运行的 HPAL 项目是中冶瑞木，其单吨抵扣钴前成本大概在 10000 美元/金属吨，抵扣 钴后单吨成本受到钴价影响较大，2021 年抵扣后单吨成本大概为 4600 美元/吨（最终产品为 MHP），成为目前 为止全球最成功的 HPAL 项目。但是由于瑞木项目的成本细分没有公开资料披露，因此我们在参照瑞木项目总 成本的基础上，选择宁波力勤 OBI 一期项目对成本进行拆分。

力勤目前为止并未完全达产，因此计算成本偏高，我们在此基础上进行一定的推算，估算其在满产情况下 的单吨成本，并且进行成本拆分。 力勤在红土镍矿 HPAL 湿法工艺领域非常具有代表性，背靠中国恩菲，汲取中冶瑞木的宝贵经验，公司在 印度尼西亚奥比岛布局的 HPAL 项目是全球技术最先进的镍钴化合物湿法冶炼项目之一，也是全球现金成本最 低的镍钴化合物生产项目之一，计划搭建 6 条 HPAL 生产线，其中力勤子公司 HPL 的 HPAL 一期的两条生产线 已经由 2021 年 6 月和 2021 年 10 月开始了投产，年产量为 37000 金属吨的硫酸镍和 4500 金属吨的硫酸钴，预 计总资本投入为 276.9 百万美元。

HPL2021 年 5 月-11 月的销售成本包括：1、原材料和主要材料成本，指用于生产镍钴化合物的原材料和辅 助材料；2、固定资产折旧；3、员工工资，指从事镍钴化合物生产的员工的工资和福利；4、杂项开支；5、燃 料和电力成本。6、钴的成本 7、期间费用成本。明细和计算思路如下： HPAL 成本拆分选用力勤子公司 HPL 的财务数据进行，公司一期 HPAL 项目的首条生产线从 2021 年 5 月开 始运营，7 月达产，第二条产线 10 月开始运营，12 月达产。就公司公布的数据而言，从 2021 年 5 月到 2021 年 11 月，公司一共生产了 7891 金吨的镍钴化合物，按比例（一期设计产能 37000 金吨镍，4500 吨金钴，镍钴比 大概 8:1）推算为氢氧化镍 7035 吨，氢氧化钴 856 吨。

由于 2022 年红土镍矿价格大幅上升，再加上辅料硫酸等价格的提升，公司原料端的成本有较大幅度的提升， 同时由于钴价提升至 50 万人民币以上，钴抵扣量增加。在预计公司保持 8：1 的镍钴比的情况下，我们推算 HPAL 成本为 6400 美元/吨。

华友钴业：新能源产业链一体化龙头企业，2018 年起公司开始投资印尼工业园区，积极布局华越、华科、 华飞等镍钴冶炼项目。2022 年，公司的华越和华科项目将正式投产，再加上刚果（金）铜钴矿稳定运营，公司 有望提前锁定上游成本，成长为全球电池材料龙头企业。

华友布局镍钴冶炼可以完善布局三元前驱体产业链，显著降低成本。产业链一体化最显著的优势在于减少 中间加工环节的成本，比如对于硫酸镍、硫酸钴这些必要原材料，如果直接向镍厂购买，买价中不仅多出了镍 厂的利润，而且还包含了结晶费用（溶液需要先结晶然后才能包装、运输），而且前驱体厂商购买之后也要溶解 这些晶体之后才能进一步使用。而产业链一体化可以缩减这部分的成本，一吨可以节省近 1 万元。同时一体化 还可以节省销售费用和管理费用，最终显著提升盈利能力。 华越项目现已投产，华科项目即将全部点火成功，公司盈利能力受益于镍矿端的提前布局，预计会有较大 幅度的提升。

盛屯矿业：专注火法，富氧侧吹继续布局。自 2016 年起，盛屯矿业开始围绕着新能源产业链进行布局，逐 渐成为聚焦镍、铜、钴三大品种的国内优质矿企。镍板块：盛屯矿业控股的友山镍业年产 3.4 万吨的高冰镍项 目于 2020 年末开始试运行，2021 年上半年顺利达产，目前正在满产运行，赞比亚穆纳里项目年稳定生产 0.36 万吨镍。2021 年 12 月，盛屯矿业宣布继续布局火法高冰镍项目，全资子公司宏盛国际设立盛迈镍业，宏盛国 际持有盛迈镍业 70%股权，盛迈镍业拟在印度尼西亚纬达贝工业园（IWIP）投建年产 4 万吨镍金属量高冰镍项 目，项目建设总投资为 3.5 亿美元，据悉将和中国恩菲合作，采用最新的富氧侧吹项目。铜钴板块：CCR 已经 稳定运行，年产 30000 吨阴极铜，是公司主要盈利来源。CCM 和恩祖里铜钴矿投产在即，目前公司总权益产能 达 7.5 万吨铜和 1.1 万吨钴。锂电新材料板块：2021 年 9 月，公司拟投建贵州福泉年产 30 万吨电池级硫酸镍、 30 万吨电池级磷酸铁及 1 万金属吨电池级钴产品新能源材料项目，总投资额达 62 亿元，一体化布局逐渐成型。

编辑：999感冒灵