2022年计算机行业细分板块分析 多主线维持计算机行业发展高景气

1. AI：行业景气度高企，产业化有望加速，天然具有规模优势， 重点关注龙头公司

1.1 行业景气度高企，产业化有望加速

行业景气度维持高位，产业化有望加速。AI 赛道的龙头公司当前年报尚未完全披露，但 2021 年三季报表现优秀，核心公司海康威视、大华股份、科大讯飞的收入和扣非后归母 净利润均表现出比较强的增长动力，行业景气度维持高位，同时随着 AI 技术给越来越多 的企业带来针对传统管理方式、企业运作流程的改善，AI 赛道公司的产业链议价能力提 升，使得其经营性净现金流、预收账款（合同负债）呈现持续增长之势。

龙头公司的预收账款（合同负债）高增长体现了越来越强的产业议价能力。AI 赛道公司 的预收账款（合同负责）表现稳健，剔除 2020 年的疫情影响，相比 2019 年 Q3 的 2 年 复合增速均超过 30%。

1.2 AI 加速进入成长期，天然具有规模优势

AI 加速进入成长期。根据 Gartner 每年发布的科技成熟度曲线，AI 从触发期开始，会经 过期望膨胀期—泡沫幻灭期—复苏成长期—成熟期。从目前趋势来看，AI 行业经过三年 的预期消化，已不再是追逐热点赛道，而更倾向于考虑打造合理的商业模式，帮助 AI 产业化落地。2017-2020 年期间，在预期消化的同时，随着资本的助力、政策的驱动、 技术的投入，AI 领域中数据、硬件、算法都发生了巨大飞跃，成为了人工智能拐点的催 化剂，推动业务的飞跃发展。此外，Gartner 曾在 2019 年 8 月预测，‚到 2021 年，AI 将创造 2.9 万亿美元的商业价值，创造全球 62 亿小时的工人生产力，AI 即将进入回报 期‛。AI 赛道加速成长态势明显。从科技历史上看，一个有巨大空间且有规模优势的行 业出现成长拐点的时候是投资甜蜜期，但一旦需求真正爆发，领军公司很难从 PE 角度 再获得安全估值区间。

图：AI 赛道龙头公司的预收账款（合同负责）数据

从‚发现‛到‚落地‛，AI 将持续改造社会和企业。软银集团董事长孙正义说过，‚未来是 AI 的时代，AI 将会帮助人类让生活变得更加美好，这就是未来的世界‛。创新工场董 事长李开复说到，‚眼下，AI 已经从‘发现’阶段过渡到了‘落地’阶段‛。正如汽车取 代马车一样，AI 将逐步渗透到个人生活和企业生产中，并通过多种深度学习算法挖掘新 的价值，为社会、企业带来更高效更智能的体验。以机器人为代表的 AI 赋能也变得越来 越具有吸引力，根据前瞻产业研究院的数据，目前工业机器人的成本回收期也呈现出逐 年下降态势。此外，根据 Gartner 的 2019 年年度 CIO 调查，部署了 AI 的企业从 2018 年的 4%提升至了 2019 年的 14%，企业逐步意识到了 AI 可以为产业带来实实在在的价 值，我们认为，AI 渗透到社会和企业的方方面面已是大势所趋。

AI 天然具有规模优势： 当前 AI 技术以深度学习算法为核心，基于神经网络的主流算法难以实现通用的智能 化，细分场景落地时需要结合行业 Know-how、客户需求痛点以及数据，可以产生 实质性价值。当前的 AI 是场景化的 AI。 AI 所需数据并非外部海量互联网数据所能解决，很多场景甚至没有存量可用的数据， 通过深入客户场景、借助算法标注、挖掘，方可获取有价值的结构化数据。 AI 在场景的赋能所带来的价值是逐步深入的，需要和客户一起长期打磨，产品逐步 从‚可用‛到‚好用‛。在 AI 细分赛道有卡位优势、有场景和数据积累的公司有望 持续领跑，从而进一步提升规模效应。 AI 的规模优势带来头部企业长期的竞争优势，细分行业集中度提升。

2. 千亿数据安全迈入产业元年，网络安全最具爆发力方向

2020 年 9 月 8 日，中国提出《全球数据安全倡议》，《数据安全法》、《个人信息保护法》 分别于 2021 年 9 月和 11 月正式落地实施。作为数字技术的关键要素，全球数据爆发 增长，海量集聚，成为实现创新发展、重塑人们生活的重要力量，事关各国安全与经济 社会发展。在全球分工合作日益密切的背景下，确保信息技术产品和服务的供应链安全 对于提升用户信心、保护数据安全、促进数字经济发展至关重要。

数据是国家基础性战略资源，没有数据安全就没有国家安全。2021 年 6 月 10 日，《中 华人民共和国数据安全法》由中华人民共和国第十三届全国人民代表大会常务委员会第 二十九次会议审议通过，自 2021 年 9 月 1 日起施行。确立了数据分类分级管理，数据 安全审查，数据安全风险评估、监测预警和应急处臵等基本制度。

根据中国信息通信研究院发布的《大数据安全白皮书（2018 年））》，国内外的大数据安 全技术虽然已经取得了一定进步，但是面对层出不穷的新式大数据攻击，防护措施仍然 显得不够充分。其原因是传统的安全防护观念以及技术无法满足大数据安全防护的需求。 其中密文计算技术、数据泄露追踪技术的发展仍无法满足实际的应用需求，难以解决数 据处理过程的机密性保障问题和数据流动路径追踪溯源问题。 根据赛迪咨询的数据，大数据安全市场将会随着大数据运用规模的拓展而高速成长，预 计到 2021 年，大数据安全市场的规模将达到 69.7 亿元。

数据安全市场空间短期 2023 年有望达百亿，长期潜在空间有望达千亿。数据安全计算 模块常见于大数据服务场景，添加至 AI 计算平台，并且与 AI 应用同样以数据为基础， 进行安全、存储以及计算等服务，故以 AI 平台收入为隐私计算产值上限，根据 IDC 预 测 2020 年我国大数据市场约 104.2 亿美元，其中软件市场规模为 26.5 亿美元，AI 平台 收入约 4 亿美元，IDC 预测 2018 至 2024 年 AI 产业年均复合+39%，则 AI 平台收入 2024 年有望达 15 亿美元，则数据安全方案上限近百亿人民币。

随 IT 架构上云，长期数据安全 SaaS 运营收入有望达千亿，商业模式改善带来估值提 升机遇。以消费贷款场景为例，假设 2030 年金融机构信用风险建模使用联邦学习渗透 率达 60%，服务费率为 1%，国内短期消费信贷市场 2019 年已达 9.92 万亿元，假设直 到 2030 年年化复合增速为 8%，则 2030 年市场有望达 21.42 万亿元，数据安全收入有 望达 1285 千亿元，考虑互联网、医疗及政务大数据等场景，空间巨大。

除互联网需求迫切外，金融、医疗、汽车、能源等数据安全潜在市场巨大。数据已成为 互联网企业最为重要生产资料。用户会在网站、应用等场景发生一些行为，如浏览商品、 收藏内容、完成关卡等。接入行为数据可以帮助广告主了解用户在其网站或应用采取的 操作，继而利用这些数据进行广告营销活动。行为数据接入到 DMP 后，可以用于人群提 取、转化统计、程序化创意、oCPA 等。

3. 汽车智能化：渗透率不断提升，景气度持续高企

3.1 智能座舱进入深入临界点，多屏化、大屏化是产业趋势

智能座舱从 1.0 时代向 2.0、3.0 时代延伸，高等级智能座舱进入深化临界点。根据高 工智能汽车研究院定义，智能座舱 1.0 以功能性为主，完成导航、娱乐、指令语音等基 本内容；而智能座舱 2.0 以数字联网为基本特征，3.0 则进入了域控智能阶段，能完成各 类复杂人机交互。根据高工智能汽车研究院数据显示，2021 年 1-6 月，国内新车（自主 +合资品牌）搭载传统功能座舱及以上（1.0-4.0）上险量突破 500 万辆，前装渗透率超 过 50%，其中 1.0 渗透率 53.11%，2.0 渗透率约 15%，3.0 渗透率约 1.46%，高等级 智能座舱（2.0 与 3.0）渗透率合计达到 16.46%，逼近科技行业 20%的重要节点，有效 智能座舱进入深化临界点。随着 1.0 时代功能座舱的使命接近尾声，接下来两到三年时 间里，2.0 和 3.0 数字/智能座舱将成为市场主流，并逐步向 4.0 跨域时代延伸。

车内屏幕是智能座舱最重要的载体，多屏化、大屏化是当前产业趋势。大陆汽车人机界 面业务部门战略主管 Ulrich Lüders 表示‚显示器是汽车的核心人机界面。‛，更智能化、 体验更好的显示解决方案在驾驶舱的设计中起着核心作用。传统座舱一般是采用机械式 仪表盘和内嵌式中控液晶屏，而智能座舱系统在硬件方面，将传统机械式仪表升级为数 字液晶仪表，增加了流媒体后视镜、HUD、后排显示屏、车联网模块等，为消费者提供 完善的导航信息、周围环境信息以及娱乐信息。车内的屏幕成为座舱体验最主要的载体， 因而屏幕的尺寸与数量都逐渐上升。

3.2 软硬件解耦，汽车 EE 架构走向域集中式，高算力芯片为高阶智能驾驶提供 沃土，产业浪潮将至

汽车智能化大势所趋，到 2025 年 L2 及以上级别 ADAS 渗透率将达到 40%。近年来 随着特斯拉 Model S、Model X 等一系列创新车型的推出，智能座舱、智能驾驶不断落地， 使得汽车智能化不再是一个想象，而成为了确实的产业趋势。根据头豹研究院数据，全 球 L2 级别以上 ADAS 渗透率 2020 年约为 5%，预计到 2025 年将上升至 20%，到 2035 年将达到 65%。根据罗兰贝格数据，2020 年中国 L2 及以上级别的 ADAS 系统渗透率仅 为 9%，然而到 2025 年，L2 及以上级别的 ADAS 系统渗透率可达到 40%。

软硬件解耦对汽车的电子电气（EE）架构提出新要求，将从分布式走向集中式，核心思 想通过高性能的中央计算单元取代目前的分布式架构。未来，车辆的控制系统可能将部 署在云端，车辆硬件将进一步简化成传感器和执行器，进一步提升车辆功能的拓展可能 性。

1） 从整车的设计/制造维度讲，分布式 EE 构架过于复杂，物理安装困难。汽车智能驾 驶要求车辆搭载激光雷达、毫米波雷达、摄像头等传感器，从 L0-L5 传感器数量逐步上升，结构日趋复杂。仅当前 L2+级别的汽车，平均传感器数量约 20-30 个，极 狐阿尔法 S 华为 HI 版传感器数量高达 34 个。若汽车继续按照当前的分布式 EE 架 构发展，一方面算力可能产生瓶颈，一方面车辆物理空间有限，可能导致难以布臵 更多 ECU 和线束；这也将反过来导致组装困难。而集中式电子电气架构能够平抑 ECU 和线束的增长趋势，降低 EE 网络的拓扑复杂度。

图：传统车线束占成本约 3.5%-5%

2） 集中化电子电气架构能带来算力和功能的集中。在传统分布式 EE 架构中，增加一 个新功能，仅仅是添加一个 ECU，如果需要实现较为复杂的功能，则需要多个控制 器同时开发完成才能进行验证，一旦其中任意一个 ECU 出现问题，可能导致整个功 能全部失效。集中化的电子电气架构相当于单个 ECU 的‚扩容‛以及多个 ECU 的 ‚合并‛，可以带来算力与功能的集中，减少资源浪费，提升系统开发和运行效率。

3） 传统分布式架构更难实现 OTA 升级。在传统分布式 EE 架构之下，ECU 相互独立， 可能由不同的供应商提供，框架无法复用，难以统一维护和升级（编程语言和逻辑 算法不一致）。从这个角度来说，过去 Tier1 和 Tier2 主导的软件能力，未来会在汽 车架构的演进过程中逐步被车企消化吸收并主导，使得车企更能容易推出具有创造 性的差异化产品，从而推动汽车产业发展。

L4 级别的自动驾驶要求 400TOPS 以上的算力，高算力、低功耗的自动驾驶 SoC 芯片 将成为域控制器的核心。L3 级别自动驾驶是算力需求的分水岭，需要的 AI 算力达到 20TOPS，L4 需要的算力接近 400TOPS，L5 甚至达到 4000+TOPS，在实现高算力的同 时还需要考虑低功耗，因此能满足前述条件的自动驾驶 AI 芯片便成为了 L4 及以上自动 驾驶落地的核心。

车企追求智能驾驶产品的差异化，长期来看，具有开放生态的芯片厂商有望胜出。当前 智能驾驶芯片主要分两大阵营，一是以 mobileye 为代表的黑盒阵营，为客户提供从芯片 到算法的一揽子解决方案，虽然可以快速为主机厂提供智能化的能力，但从长期来看， 应用层的算法决定了车企的核心竞争力，车企需要将这部分把握在自己手中，黑盒方案 无法满足这一需求；另一阵营则是以英伟达为代表的开放生态阵营，允许上层算法的自 主开发，更切合客户需求。德赛西威 2021 年 10 月 12 日在投资者互动平台也提到，‚公 司将基于 Orin 系统级芯片的强大运算能力，为理想汽车提供性能优异的自动驾驶域控制 器，理想汽车将在此基础上独立完成所有自动驾驶的程序设计和算法逻辑的设定‛。

4. 深度受益‚双碳‛，能源数字化、信息化空间广阔

双碳目标关乎能源转型与安全，催生数字能源巨大投资机会，我们系统梳理朗新 科技、捷顺科技、锐明技术、远光软件、恒华科技、威胜信息等投资机遇。2020 年 9 月，习总书记宣布：‚中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧 化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现‚碳中和‛。‚双碳‛不仅 关乎气候治理，更是碳基能源向硅基能源转型、克服能源‚卡脖子‛的关键。

构建新型电力系统，能源数字化孕育广阔投资机会。随电网新能源消纳比例持续提高， 相关新型设备不断接入电网，安全稳定、动态优化运行倒逼电力行业进入数字化转型快 车道，涵盖发、输、变、配、用、调度、信息通信等各领域，从电力生产、传输到分配 全过程，从传统水电、火电到风电、光伏等新能源发电， 从大型发电站并网到分布式电 源接入，从特高压、超高压、高压到中低压，从特大型交直流一体化输电网到微型配电 网的采集监测、调度控制、继电保护等全系列电力二次技术、产品和服务。

供给侧：发电侧降本增效诉求强烈，电网侧数字与信息化需求旺盛。新能源发电迅速扩 张，平价上网引发降本增效诉求。1）2011-2020 年，我国风光发电从 709 亿千瓦时升 至 7276 亿千万时，装机容量从 48.4GW 增至 535.0GW；发电占比从 1.5%升至 9.4%，装机容量占比则从 4.6%升至 24.3%。据南方电网预测，到 2030 和 2060 年，我国新能 源发电占比将分别超过 25%和 60%，新能源占主导。2）2021 年 6 月发改委通知，2021 年 8 月起对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中 央财政不再补贴，实行平价上网。失补、沉淀投入、效率上限等压缩光伏电站利润，利 用数字化提升运维效率，减少人力成本等与其需求高度一致，叠加高增的光伏装机容量， 光伏数字化将具备广阔市场空间。

新能源上网对电网消纳提出更高要求，能源互联网需求展开。目前电力系统要加快新能 源发电上网、并网，而新能源发电如风电、光电存在较强昼夜或季节波动，易冲击电力 系统稳定性，同时部分发电方式如分布式光伏由于等级差异可能产生电网‚污染‛，能源 互联网由其多源协同、多能互补、能源与数字化深度耦合等特征，可应对上述问题。

国网深化能源互联网布局，信息类投资已超百亿。2019 年，国网提出‚三型两网‛发展 战略，并定义‚能源互联网=坚强智能电网+泛在电力物联网‛。1）坚强智能电网：利 用传感器对关键设备运行状况实时监控，把数据通过网络系统进行收集，通过分析挖掘， 对电力系统整体管理优化，已进入‚引领提升‛阶段；2）泛在电力物联网：围绕电力 系统各环节，应用‚大云物移智‛和先进通信技术，实现电力系统各环互联、人机交互， 实现状态全面感知、信息高效处理、应用便捷灵活等，国网计划于 2021 年初步完成构 建，2024 年正式建成。3）据国网社会责任报告披露，2018 年国网信息化与通信项目投 资合计达 117.6 亿元，且为信息部统计口径，实际信息化投资额应更高。考虑未来泛在 电力物联网发展推进，投资规模可能放量增长。

5. 金融 IT：金融稳健发展确定性可期，领军公司有望核心受益

资本市场大发展，政策红利不断释放。资本市场基础设施的完善在助推产业发展、增值 居民财富等方面有重要作用，2019 年以来，资本市场改革政策频出，科创板、注册制、 基金投顾、再融资、REITS 新规、北交所等重要举措相继落地，改革呈现加速态势。储蓄及理财“搬家”，机构资金延续大发展态势。自 2018 年底资本市场改革以来，监管 始终强调推动“中长线资金”而非“短线资金”入市，居民储蓄入市要通过培育机构投资者 实现。一方面，监管层多举措推动更多中长线资金 加配权益类资产，如鼓励多支柱养老 金入市，加大公募权益类产品发行力度；另一方面，监管多次严查场外配资、违规资金 等短线资金入市。

股票交易量维持高位，基金保有规模稳健提升，资本市场有望长期发展。1）2021 年， 资本市场大发展趋势逐步显著，股票交易量及基金保有规模持续增长，金融机构 IT 投入 以及 C 端交易和资讯需求加大，行业景气度有望延续。根据 Wind 数据，2021 年国内资 本市场健康发展，根据 Wind 数据，截至 2021 年底，沪深两市股票总成交金额为 257.97 万亿元，同比增长 24.79%；融资融券余额为 1.73 万亿元，同比增长 6.68%；根据中国 证券投资基金业协会披露，截至 2021 年底，公募基金份额总计 21.75 万亿份，同比增 长约 27.72%。2）2022 年 1 月，根据 Wind 数据，沪深两市股票总成交金额约为 20.06 万亿元，由于 2021 年基数较高，同比略微下滑 8.26%。基金保有规模来看，根据中国 证券投资基金业协会披露，2022 年 1 月，权益型基金保有份额约为 5.86 万亿份，同比 增长 37.15。

图：2019/01-2022/01 沪深股票成交金额

我们认为，未来几年资本市场发展态势仍将持续，如“T+0”、外资进场、期权衍生品等 政策红利还有望推出，特别是机构化程度越来越高，市场交易体量和金融机构业务规模 处于长期上升趋势，互联网资管以及金融 IT 领军公司都将明确受益。 同时，银行 IT、支付 IT 在行业稳健发展、技术持续升级的大背景下，领军公司亦有望 充分受益。其中，数字人民币作为数字经济‚软底层‛，有望成为对内调控、对外国际化 的重要手段。相关政策支持、应用场景有望不断落地，包括硬件钱包、POS 机、银行核 心系统、ATM 机、柜台机、智能合约等在内的市场规模或可达到千亿级别。

6. 工业软件：行业景气度与壁垒双高，头部企业规模优势明显

工业软件‚姓工‛，是复杂工业知识外溢输出的结果。纵观目前国际主流的工业软件巨 头，身后多具有制造业与工业企业的背景。CATIA 最初脱胎于达索航空，具有深厚的航 天制造业积累，后来达索航空将其开发团队独立出来，即达索系统，专门从事工业软件； 无独有偶，服务器与电脑厂商 IBM 近年也逐渐脱离硬件生产业务，转而成为知识输出型 企业。工业生产复杂性高，细分类别多、行业跨度大、专业壁垒，唯有本身就对工业生 产了如指掌的企业，才能将这些工业知识高度概括、抽象、封装成为工业软件，并用以 指导工业生产——换言之，工业软件是工业知识的结晶，工业软件壁垒高度，则取决于所在细分赛道的 Know-how 的积累深度。

几何建模内核壁垒极高。几何建模内核是 CAD 产品的核心，用于表达数据和结构，处理 几何对象，对外提供接口（如约束建模、参数建模、驱动建模、事务等），它决定了软件 产品的能力边界和行业拓展性，目前全球成熟的几何建模内核基本上都是由发达国家的 企业开发（预计80%三维CAD平台所采用的两大建模内核均为ACIS或Parasolid内核）。

工业软件赛道天然具有规模优势，头部公司有望不断扩大市占率。工业软件赛道的上述 高壁垒使得赛道天然具有规模优势，头部厂商的市占率将进一步提升，而越来越多的行 业、行业内越来越多的客户（尤其是头部客户）的覆盖又进一步巩固赛道参与者的行业 Know-how 积累，在持续强研发投入支撑下，我们认为，头部公司的技术和客户资源护 城河将不断拓宽，新的厂商更难切入这一赛道，头部公司的市占率未来有望持续提升。

7. 信创：主要领军公司业绩兑现，行业信创迎规模落地元年

2021 年底中美关系迎来阶段性缓和，信创战略地位不变。1）2021 年 9 月以来，中美 展开多领域的交流对话，关系出现阶段性缓和。2）同时，即使在中美关系缓和背景下， 相关摩擦仍不断。2021 年 11 月 24 日，据两国元首视频会晤过去不到 10 天，美国商务 部将 12 家中国企业列入‚实体清单‛。

华为‚缺芯‛问题有望缓解，鸿蒙生态建设进展乐观。1）自研方面，2021 新京报贝壳 财经夏季峰会上，原工信部部长李毅中首次权威透露，华为正有志于打造自己的芯片制 造生产线；而据中建八局新闻披露，早在 2020 年 12 月，华为国内首个芯片厂房——武 汉华为光工厂项目（二期）就已正式封顶。潜在供应商方面，中芯国际 2021 年 9 月公 告指出，其将规划建设产能为 10 万片/月的 12 英寸晶圆代工生产线项目，聚焦提供 28nm 及以上技术节点的集成电路晶圆代工与技术服务；此外，据浦东新区金融工作局 2020 年 11 月也披露，上海微电子预计将于 2022 年交付首台 28nm 工艺国产沉浸式光刻机。 自研+供应商双重保障下，我们预计未来两年内华为‚缺芯‛问题将得到极大改善。2） 根据 2021 年 10 月华为开发展大会，HarmonyOS 已在超过 1.5 亿智能手机、平板、手 表、智慧屏等设备上应用。通过全新的鸿蒙智联(HarmonyOS Connect)，硬件合作伙伴 的海量产品也为消费者带来了极简连接、万能卡片、极简交互、硬件互助的超级终端体 验。目前，鸿蒙智联已有超过 1800 个合作伙伴、4000 款产品，2021 年新增生态设备发 货量超过 6000 万台。鸿蒙成为史上发展最快的终端操作系统。

行业信创整体渗透率仍较低，提升空间广阔，或成未来最大增量。1）根据亿欧咨询 2020 年调研统计，按照信创‚2+8‛体系，目前党政和金融信创渗透率处于第一梯队，电信、 交通、电力、石油、航空航天处于第二梯队，教育、医院领域渗透率最低，处于第三梯 队。考虑到行业信创相较党政信创服务器数量更多、业务系统需求更加复杂，未来随着 渗透率上升，预计会成为远超党政信创的庞大市场。

信创招标预计顺利推进，2025 年或可达到 8000 亿元。1）近期信创进展上，2022 年 1 月 15 日，根据采招网公告，《中国移动 2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购（第 1 批次）（标包 3、7、11、12）》共计约采购服务器 14.22 亿元（含税），中科可控销售额 约 3.85 亿元，占比约 27%、排名第二，体现信创产品竞争力。2）根据采招网公告，2021 年 11 月 25 日，中国电信发布 2021-2022 年服务器集中采购项目集中资格预审公告，其 中 I 系列（英特尔）141799 台、A 系列（AMD）4800 台、G 系列（鲲鹏或海光或飞腾） 53401 台，共 20 万台。2022 年 2 月 25 日发布中标候选人公示，中兴 34.38 亿元、 新华三 33.68 亿元、浪潮 19.04 亿元、超聚变 11.72 亿元、烽火 8.2 亿元、中科可 控 6.79 亿元、四川虹信 4.73 亿元、曙光 4.24 亿元、同方 3.94 亿元、航天信息（戴 尔）2.56 亿元、湘江鲲鹏 1.82 亿元。3）随着国家信息化总体战略布局的推进，特别 是数字化转型加速，我国信创产业市场规模不断高增。据《2021 年中国信创生态报告》， 2020 年中国信创生态市场规模为 1617 亿元，预计未来五年 CAGR 可达 37.4%，2025 年将接近 8000 亿元。

8. 云计算：十年长周期成长主线，估值性价比逐步凸显

1、云上游产业复苏信号频现，数字经济新基建推进速度有望超预期

云计算渗透势不可挡、上游需求有望触底反弹，行业景气度或迎修复。 1）全球环境来看，海外科技巨头 2021Q4 云收入持续高增，AWS 收入同比依旧达到约 40%，且资本开支 2022 年预期显著向好，基础设施投资预计进一步增加；Intel DCG 增 速持续回暖，2021Q4 同比增速达到 20%，为近六个季度最高点，且 Icelake 于 2021 年 4 月发布，有望促进服务器更新换代；Aspeed 单月营收同比增速自 2021 年 8 月起大幅 回升，均保持在 30%以上。多重前瞻信号共同表明，全球云计算仍处于快速渗透阶段， 云上游投资或逐步修复，有望持续提振行业景气度。

图：2019-2021Q4 阿里云收入

2）国内而言，根据 IDC 统计，2019 年，包括云服务、云相关服务、云基础设施建设在 内的中国整体云计算市场规模达到了 329 亿美元，预计 2024 年该市场规模将达到 1,000 亿美元以上。行业应用方面，在疫情刺激下，视频、游戏、电商等带动的互联网行业推 动了公有云服务市场的快速增长；政府、医疗、教育、制造、服务等非互联网行业也纷 纷看到了云计算对于业务数字化转型的重要作用，将加速推动云计算的全面应用，我国 整体云计算渗透势不可挡。公有云企业而言，阿里云 2021Q4 收入仍保持较高速增长， 同比增速约达到 21%，根据业绩公开说明会，主要反映了来自金融及电信行业的高速增 长，非互联网行业的客户收入已占到本季度阿里云总收入的 52%；阿里巴巴 2021Q4 CAPEX 同比增速已大幅回暖、达到 128%，伴随我国互联网治理逐步进入稳定期，云部 署需求有望稳健释放。

3）综合来看，2020 年下半年至 2021 年底，海外疫情呈现长尾态势、全球经济增速低迷，云上游投资进入约长达两年的消化周期；2021 年底起，诸多云上游复苏信号频现； 2022 年，云计算渗透势不可挡、各行业上云需求依旧旺盛、互联网治理亦有望逐步进入 稳定期，我们认为云上游有望底部反弹，行业景气度或可显著修复。 数字经济战略地位空前，IT 基建领军有望核心受益。1）2022 年 1 月 12 日，国务院印 发《‚十四五‛数字经济发展规划》的通知，到 2025 年，我国数字经济核心产业增加值 占 GDP 比重需从 7.8%提升至 10%；1 月 15 日，《求是》刊登文章《习近平：不断做强 做优做大我国数字经济》。两次顶级文件印证我国数字经济战略地位达到空前高度，有望 成为经济高质量、稳增长发展的重要抓手。2）其中，IT 基础设施为数字经济建设的底 层基础，两份文件均将优化升级数字基础设施、加快新型基础设施建设列为重要发展方 向。‚适度超前进行基础设施建设‛已成共识，数字经济新基建有望持续落地。

2、SaaS：十年长周期成长主线，估值吸引力逐步凸显

长期来看，云计算是未来十年长周期成长的主线，主要原因在于云计算三大定律： 云计算具有强马太效应，护城河不断增强，行业集中度进一步提升； 云计算实现数据集中，产生增值服务进一步抬高天花板； 云计算应用中，中国 IT 企业有望实现弯道超车。

现金流增长性持续验证，边际指标阵痛后再上台阶。1）Adobe 约 2012 年开启转云，经 营性净现金流在转型期间波动较大，而自 2016 年下半年转云成熟后快速转好，由 2016 年 22 亿美元持续增长至 2020 年 57.27 亿美元，年均复合增长率达到 27.02%。2）经历 阵痛、转型成功后，Adobe 截至 2020 年，相比 2011 年，公司 ROE 提升 29.03 个百分 点，净利率提升 21.12 个百分点，营业利润率提升 4.53 个百分点，EBITDA/营业总收入 提升 6.69 个百分点。

综上，SaaS 模式下，公司现金流的稳定性、增长性及落实的质量均得到大幅提升。反 映到估值上，DCF 模型中 Cash Flow 稳步提升，同时波动性及风险降低引导折现率 r 下降，企业价值天花板进一步抬升。 2021 年以来，国内云计算估值出现一定回调与消化，逐步进入相对稳定区间。在转云 进程推动下，国内云计算公司在 2019-2020 年经历较大涨幅。2021 年至今，云计算代 表公司均处于震荡与估值消化区间，在 2022 年市场因素影响下，SaaS 领军估值水平已 进入相对稳定区间，吸引力持续凸显。核心投资标的包括金山办公、广联达等。

9. 医疗 IT：医疗新基建正当时，把握龙头企业中长期投资机遇

医疗 IT 新基建正当时，政策护航行业中长期景气度。后疫情时代，面对公共卫生突发 事件的防治能力存在短板凸显建设高质量医疗体系的必要性，国家卫健委在 2021 年 10 月印发的《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025 年）》，建设“三位一体”智慧 医院。将信息化作为医院基本建设的优先领域，建设电子病历、智慧服务、智慧管理“三 位一体”的智慧医院信息系统，完善智慧医院分级评估顶层设计。鼓励有条件的公立医院 加快应用智能可穿戴设备、人工智能辅助诊断和治疗系统等智慧服务软硬件，提高医疗 服务的智慧化、个性化水平，推进医院信息化建设标准化、规范化水平，落实国家和行 业信息化标准。到 2022 年，全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别 达到 3 级和 4 级，智慧服务平均级别力争达到 2 级和 3 级，智慧管理平均级别力争达到 1 级和 2 级，能够支撑线上线下一体化的医疗服务新模式。到 2025 年，建成一批发挥示 范引领作用的智慧医院，线上线下一体化医疗服务模式形成，医疗服务区域均衡性进一 步增强。

后疫情时代医疗 IT 补短板迫在眉睫，《促进行动》要求到 2022 年底，全国二级和三级 医院电子病历评级分别达到 3 级和 4 级，智慧服务平均级别力争达到 2 级和 3 级，智慧 管理平均级别力争达到 1 级和 2 级，相关电子病历、DRG/DIP 改革、智慧服务、智慧管 理等细分领域需求有望加速释放。中期，除老客户改造系统及实施新产品外，‚十四五‛期间将新建一批国家医学中心、国家区域医疗中心、省级区域医疗中心，推进‚千县工 程‛项目，新医院智慧化水平及验收标准更高，有望进一步贡献医疗 IT 增量需求。 微观看医院、公卫、医保细分领域典型公司，卫宁健康、创业慧康、久远银海医疗信息 化业务均维持稳健增长，2018-2020 年营收复合增速（CAGR）达 25.51%、28.07%、 22.75%。

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