光线传媒研究报告：真人电影根基牢固，动画电影竞争力卓越

一、扎根内容制作，业务稳健发展

1.1业务概况：电视公司转型电影制作公司

光线传媒成立于 1998 年，以电视娱乐节目的制作和发行业务起家，2006 年，公司切入影 视和综艺内容市场，逐步发展成国内最大的民营电视节目制作运营商之一，并于 2011 年 成功在创业板上市。电影方面，公司最初主要从事电影发行业务，2014 年发行电影总票 房金额位居国内民营影视集团第一名；2015 年，电影业务成为了公司收入的主要驱动， 同年公司对电视事业部进行重组，将主业聚焦于影视内容制作，并针对动画电影成立彩条 屋影业，正式搭建针对动画电影的专门团队；2016 年，公司进一步拓展在影视产业链上 的布局，投资在线电影票务平台猫眼，2019 年，公司在内容领域的多年积淀开始兑现， 制作出品的《哪吒之魔童降世》打破了国产动画电影的天花板，取得超过 49 亿元的票房。 目前，公司已经形成了以影视内容制作为核心，尤以动画电影见长的业务结构。

1.2管理层持股比例位居行业前列，公司架构保持稳定

公司第一大股东为实控人王长田，通过光线控股间接持有公司 42.55%的股份，前十大股 东持股比例合计为 76.16%，是 A 股上市民营影视制作公司中持股比例最集中的，且多位 核心高管在公司工作二十年以上，为公司管理架构的稳定提供了保障。

1.3财务稳健，费用水平和经营杠杆稳定在低位

疫情发生后公司的营业收入和净利润持续反弹。公司的营业收入主要来自于参与投资和参 与发行电影的票房，2021 年前三季度，公司实现营业收入 9.78 亿元，同比增长 103%， 较 2019 年同期下降 60%，主要由于电影市场仍遭受疫情冲击，公司主业尚未完全恢复。 净利润方面，公司扣非净利润波动幅度较大，2018 年公司计提资产减值损失 7.26 亿元导 致扣非净利润为负，2019 年由于动画电影《哪吒之魔童降世》票房表现超预期，扣非净 利润同比增加 406.5%，2021 年，公司预计实现扣非归母净利润 0.4-0.9 亿元，主要是由 于部分参股公司受疫情影响较大，公司对长期股权投资计提 4.6-4.9 亿元减值准备，若不 考虑资产减值，公司 2021 年实现扣非净利润 5.0-5.8 亿元，基本符合预期。

公司盈利能力具有韧性，疫情不改净利率提升趋势。2018 年公司销售净利率出现异常增 加，同时扣非净利率出现大幅下降，主要由于业务调整，公司出售部分联营企业并计提资 产减值损失。2020 年新冠疫情发生后，光线传媒是影视公司中少数实现盈利的公司之一，毛利率保持在 40%以上，随着疫情对影视行业的影响逐步缓解，公司凭借优质的影视内容 驱动利润增长，净利率稳中有升。

公司费用控制能力处于行业前列，各项费用率稳定维持在低位。2021 年前三季度，公司 销售费用率为 0.5%，管理费用率为 6.4%，财务费用率为-3.6%，低于国内主要影视制作 公司。

公司资产负债率处于国内上市的影视制作公司的低位，经营稳健。2019 年以来公司资产 负债率稳定在 20%以下，显著低于影视行业其他上市公司，主要是由于公司主要从事电影 投资和发行业务，投入资产较少，经营风险更低。

公司资金储备较为充足。电影投资、发行及影院业务属于资金密集型业务，为保持持续稳 定的生产状态，对资金的需求是常态化的。公司现金类资产基本保持在 15 亿元以上，相 对充足的现金储备拓展了公司的可投资项目范围以及投资参与深度，增强公司的内容运作 实力。

公司主营业务包括影视内容和内容关联业务两大板块，电影业务的收入占比在80%以上。 影视内容板块中的电影业务是公司的主要收入来源，具体业务内容为参与电影的投资、制 作、发行及协助推广，2019 年以来，电影业务的收入占比在 80%以上，电视业务收入持 续收缩，2021 年 H1 收入占比约为 5%。内容关联业务板块主要包括艺人经纪、文学、音 乐、游戏和实景娱乐等，这部分业务收入自 2017 年以来占比稳定在 4%左右。（报告来源：未来智库）

二、电影行业：产能恢复增长，需求有望深度释放

2.1供给：电影产能逐步恢复，行业“减量提质”仍在继续

电影产能逐步恢复至疫情前的水平。根据灯塔研究院数据，2021 年国内上映影片数量达 到 697 部，创下历史新高。

行业产能进一步出清，影视公司的数量增速放缓。根据企洞察数据，2021 年注册影视企 业约 9.5 万家，同比减少 13%，自疫情以来连续两年下降。另一方面影视公司注销数量也 在逐年上升，这主要是由于 2018 年影视行业税收整改使得部分用于避税的空壳公司主动 选择注销，另一方面是因为疫情后一些中小企业陷入经营困境所以选择终止经营。

2.2需求：节日档期票房屡创新高，非节日档期存在票房增量机会

2021 年国内电影总票房恢复至 2019 年票房 73%的水平，为全球电影市场贡献了过半收 入。据猫眼统计，2021 年我国累计票房达到 470.4 亿元，同比增加 125.3%，恢复至 2019 年票房 73%的水平。由于海外电影市场复苏进度仍旧滞后于国内，2021 年中国电影在全 球市场的票房市占率进一步提升，根据央视电影频道旗下 M 大数据，中国电影市场票房 占全球票房收入的比重由 2020 年的 42.5%上升至 50.3%，整体票房规模是美国电影市场 1.76 倍。

国产电影票房占比持续提升。由于海外电影受疫情影响更大制作周期普遍被延长，且进口 电影审批趋严，2020 年以来进口片数量大幅下降，国产片在票房占比和数量占比上均明 显提升，据国家电影局数据，2021 年国产电影票房 399.3 亿元，占总票房比例接近 85%， 全年票房 TOP10 中有 8 部为国产电影。

超级头部和腰部国产影片票房表现优于疫情前。分票房区间看，2021 年票房超过 30 亿元 的国产电影共 3 部，与 19 年持平，合计票房规模达 157 亿元，较 19 年增 23%，在 1-10 亿元区间的国产电影共 35 部，与 19 年持平，合计票房约 141 亿元，较 19 年增 10%。

观影人次仍有较大复苏空间：根据艺恩数据统计，2021 年国内城市观影人次约为 11.68 亿，较 2019 年的 17.23 亿下降约 32%，场均观影人次也不及 2019 年的水平。随着疫情 进一步得到控制，观影人次的恢复或将带动电影票房的加速复苏。

去除受疫情影响较大的 2020 年，电影票价在 2017-2021 年持续增长。2021 年，在观影 人次尚未完全恢复至疫情前水平的情况下，电影票提价一方面推动节日档期票房创下历史 新高，但另一方面，若票价延续增长趋势，难以贡献更多票房增量，从春节档的观影情况 来看，观众的需求弹性仍然较高，艺恩数据显示，2022 年春节档，票价同比提升约 9%， 而观影人次同比下降 30%。

受益于疫情影响减退和非节日档期电影排片增加，2022 年票房有望达到 550 亿元。据猫 眼统计，2021 年票房 470 亿元，约为 2019 年的 73%，春节档、清明节、五一档和十一 档等热门档期均超过或者接近 2019 年同期水平，由于疫情管制影响了影院经营和电影制 作上映周期，影片供给仍然受到明显影响，票房集中于节日档期的趋势加剧，若 2022 年 影视行业对疫情的适应能力增强，优质影片的上映数量将增加，非热门档期票房迎来修复， 我们预计今年观影人次有望继续增长，2022 年票房增长 10%。

2.3光线传媒覆盖电影产业链上投资和宣发两大环节

电影从制作到上映涉及投资、宣发、院线和影院多方参与，其中主投制片和影院分得大部 分发行收入。电影从发起到上映需经过投资制作、宣发、上映几个阶段，涉及的参与者有 投资制片方、发行方和放映方，其中根据参与投资制作比重的差异，投资方又分为主投和 参投，放映方则包含院线和影院两类主体。电影票房收入在扣除 5%的电影业发展基金、 3.3%的特别营业税以及服务费后，剩余的部分为电影票房净收入。电影制片商分得净收入 的 38%-43%，发行商分得 4%-6%，院线分得 5%-7%，影院分得 50%-52%。

光线传媒从事的业务覆盖电影产业链上游，包括影片的投资制作和发行。在国内电影市场， 电影投资主体可以分为国有电影单位和民营电影公司。国有电影单位包括中国电影、上海 电影等，民营电影公司主要包括万达电影、光线传媒和华谊兄弟等。电影发行环节上，进 口电影发行由中影集团和华夏电影垄断，国产电影发行商以民营公司为主，既有万达电影、 光线传媒这样的传统影视公司，也有猫眼电影、淘票票、腾讯影业这样从互联网业务切入 的公司。电影院线更加分散，万达影视、横店影视等民营公司市场份额相对较高。（报告来源：未来智库）

三、影视、投资齐驱并进，盈利有望迎来快速修复

3.1主投真人电影保持高票房成功率

喜剧、爱情属于观影需求较高的电影类型，票房排名前十的喜剧和爱情类电影票房之和达 到国内电影市场总票房的 30%以上。分类型来看，剧情、喜剧、爱情、动画和动作类型 电影位列数量占比前五，份额平均在 5%以上，但头部喜剧和爱情类型电影具有更高的票 房市占率，2017 年-2021 年，年度票房排名前十的喜剧和爱情类电影稳定占据占国内电影 市场的 30%以上的票房份额。

光线传媒擅长制作喜剧和爱情类型的电影。公司最早是从发行端切入电影行业，逐步布局 电影制作，近年来公司作为主投参与的影片数量逐年上升。在高票房市占率的喜剧/爱情类 型片领域，光线拥有成熟制作经验，过去五年，光线每年参与 5-10 部喜剧和爱情类型真 人电影的投资发行，其中每年约有 3-5 部能够进入当年喜剧/爱情类型电影票房排行前十， 除 2020 年外，进入类型电影票房前十的影片平均票房均超 5 亿元。相比其他类型电影， 喜剧/爱情电影成本普遍更低，获得相同票房的情况下利润更高，这也使得公司电影业务的 毛利率处于同行业的较高水平。

在电影制作上，公司通过启用新人演员的方式控制制作成本。光线签约艺人也是公司制作 电影的主要演员来源之一，采用旗下艺人出演电影既可以提升演员本人的知名度和商业价 值，为公司带来更多影视合作机会，形成业务协同，也会进一步降低公司电影的制作成本。 我们认为光线拥有成熟制作经验和艺人成本优势，随着电影市场对疫情的适应能力增强， 光线有望迎来电影产能修复，未来每年上映真人电影数量恢复至疫情前 12-15 部/年的水 平，票房收入也有望取得同步增长。

3.2动画电影具备先发优势，变现空间广阔

国内动画电影市场供给相对不足。目前国内专门从事动画电影的人才较少，优质团队稀缺， 国产动画数量保持在 30-40 部/年。也由于供应较少，国内动画电影面临的竞争弱于发达 国家市场，大制作、高质量的动画电影优势更明显，更容易将人气扩展至各个层次的观众 群体。

从需求侧看，尽管近年来国产动画的产能没有显著提升，但国产动画的票房占比持续上升， 这部分是由于一些高质量、全年龄向的动画电影取得了不错的票房成绩，部分是由于疫情 影响，国外引进动画电影的数量下降。

全年龄动画电影票房空间远高于其他年龄层动画，且系列电影票房优势明显。从数量上看， 国产动画仍以低龄亲子动画为主，2015-2021 年亲子动画数量占比达到 89%，年轻向和全 年龄向动画电影各占比 5%和 6%。但从票房上看，全年龄向电影票房占比达到 55%，且 对于全年龄和亲子动画电影，系列片票房（46%和 27%）明显高于非系列片票房（9%和 10%）。

3.2.1动画电影相比真人电影可复制性更强，渗透率提升空间大

动画电影的成本和真人电影存在较大差异，成功的系列动画电影可复制性强，成本会明显 低于真人电影。动画电影的制作成本主要来自于动画制作团队，不存在演员以及摄影的成 本。动画电影制作续集时，角色和部分场景形成的数字资产可以反复利用，而真人电影中 演员片酬往往会在续作中增加。因而动画电影续作的成本更低。由于可复制性更强，目前 在美国，动画片属于票房回报率最高的电影类型之一。根据德勤统计，美国电影市场上动 画片的票房收入可以达到宣发成本的 1.6 倍。

优质系列 IP 的变现方式更加多元化。动画电影中的形象更加抽象、表达的自由度更高， 天然的和漫画、文创、潮玩以及实景乐园等衍生产业衔接紧密，对目标观众的吸引力更强。 同时动画角色避免了真人演员可能出现违法失德行为的问题，形象的稳定性强，风险更低。

国产动画电影的渗透率有望进一步提升。回顾 2010 年至今国内动画电影票房，可以发现 票房受电影供给的质量影响波动幅度较大，2021 年国内动画电影票房约为 42 亿元，不足 2019 年票房的一半。对比美国和日本电影市场，在 2010-2020 年两国的电影票房整体并 未经历和中国市场一样的高增长，但动画电影的票房市占率持续上升，且显著高于国内市 场，2010年-2020年中国、美国和日本的动画电影市占率平均值分别为10%、16%和27%。

3.2.2光线的动画电影IP储备丰富，正在尝试向产业链上下游延伸

公司针对动漫业务成立彩条屋影业，通过投资的方式将国内市场上主要的优秀动画制作方 收入旗下，锁定优质动画 IP。具体的合作方式是彩条屋会承担动画的制作成本，制作方负 责作品制作，也组建了自有的制作团队，负责制片和监制，项目方的自由度较高。彩条屋 投资的动画工作室涵盖了动画电影的制作和宣发，而且被投资工作室大多曾成功发行投资 回报率良好的动画电影，掌握优秀的动画导演资源，且它们成本管理和产品质量控制能力 都已经经过市场验证，也进一步保证公司动画的制作成本维持在低位。

彩条屋通过吸收不同的团队，打造不同的风格的动画作品。从 IP 类型上看，光线投资的 动画工作室在内容上尝试了神话（西游系列-《大圣归来》，封神系列-《哪吒之魔童降世》 和《姜子牙》）、喜剧（《哪吒之魔童降世》）、爱情（《大鱼海棠》）以及青春（《昨 日青空》）等多种题材，尽可能地吸引更大范围的潜在观众群体。另一方面，基于多年沉 淀的发行实力，光线获得了吉卜力、新海诚等日本头部动画制作者的电影推广权，成功引 进《你的名字》、《烟花》、《千与千寻》等影片丰富光线品牌的动画内容储备，培养观 众的动画电影观影习惯，打开受众面。

公司的封神宇宙系列电影直接创造出了优质的自有 IP 形象，易于进行商业化探索。3D 动 画前期筹备阶段耗时长，但公司的封神宇宙系列电影已经创作出了具体形象可以直接利用， 后续商业化的节奏有望加快。一方面公司可以基于内容 IP 优势打通产业链，向上游追溯 漫画、小说等内容生产，向下游进行 IP 授权探索；另一方面，公司电影系列可以在宣发 时互为助力，发挥已有作品的知名度优势，进行《姜子牙》电影宣发时和《大圣归来》以 及《哪吒之魔童降世》进行联动，制作封神宇宙的虚拟艺人组合宣传曲 MV。

产业链向上游探索用漫画孵化更多优质内容，推出一本漫画 APP。2020 年 1 月，光线上 线了漫画 APP“一本漫画”。 目前“一本漫画”上线 134 部作品，其中既包括现有动画 电影的衍生漫画，延续电影的关注度，如电影《哪吒》和《妙先生》的衍生作品《敖丙传》 和《妙先生之彼岸花》，同时，平台上签约的作品也会成为培育影视化 IP 的内容储备， 即在作品处于漫画阶段时就考虑如何进行影视化呈现，目前平台上的漫画《如果某天我孤 独死去》已出现在光线公告披露的制作计划之中，进入影视化阶段。

光线同时在探索动画电影 IP 与游戏以及主题乐园结合向下游变现。在游戏授权上，完美 世界和恺英网络获得了公司神话系列电影的游戏开发权，在主题乐园建设上，公司参与了 扬州·中国电影世界项目。将于今年完工，公司已有 IP 以及后续上映电影将与公园内设 施进行融合建设，充分发挥公司内容相关业务与实景娱乐业务的协同效应。

3.2.3光线受益于动画电影领域的优势，票房增长弹性高

系列化电影具有较高的票房号召力。根据光线披露片单，将有多部电影续作陆续上映，参 考日本、美国电影市场，头部动画电影的共同特征是都来自于经典系列电影，这些系列的 原作具有高认知度，角色人气高、吸引力强。光线先前上映的《大鱼海棠》《哪吒之魔童 降世》和《姜子牙》在口碑和票房上都获得了市场认可，已经逐步沉淀出品牌号召力。目 前，“封神”、“西游”以及“大鱼海棠”等高知名度动画 IP 的续作电影已经进入开发 制作阶段，我们预计这些续作电影具备较高票房弹性。

光线传媒目前在动画电影市场已经具备了领先优势。从票房来看，2015-2021 年光线上映 动画电影的累计票房达到 74.7 亿元，总规模和市场上第二名至第十名的制作公司累计票 房之和相当。内容 IP 储备上，光线也具备较为明显的优势，目前行业内其他影视公司大 多拥有 1-2 个较为知名的影视 IP，而光线影业已经拥有了《哪吒之魔童降世》、《大鱼海 棠》和《大圣归来》等高人气高质量的代表性动画 IP。

3.3与猫眼娱乐构成发行业务协同，增厚公司盈利

在线票务市场回归理性竞争。目前观众已经养成了在线购票的习惯，在线购票已经成为最 主要的购票方式，据猫眼统计，2019 年以来网络出票量占总出票量的比例稳定在 85%以 上。当前在线电影票务市场主要参与者为猫眼和淘票票，背靠腾讯和美团两大互联网流量 入口，猫眼市场份额稳定在 60%左右，随着 18 年以来票补退坡，猫眼已经度过了使用过 度补贴抢占份额的成长阶段，电影票价和服务费水平回归至理性水平，2021 年服务费占 总票房的比例为 8.9%，创下历年新高。

猫眼的在线票务龙头地位较为稳定。猫眼、淘票票伴随着在线购票市场的发展孵化出来， 已经深度渗透票务市场，对接全国所有主要影院并维持良好的合作关系，同时具备高效运 营维护平台的能力，在线票务市场的潜在新进入者则会面临高昂的进入成本，一方面来自 于重新建立接入各个影院票务系统平台，另一方面来自持续运营平台、迭代应用版本以维 护用户体验。

猫眼与光线在发行领域形成业务协同，猫眼作为最主要的购票平台，是观众获取电影信息 的首要渠道。猫眼与光线在猫眼平台广告资源购买以及电影兑换券形成长期合作关系，为 光线传媒出品的电影提供互联网发行渠道。

猫眼的在线票务和电影发行业务收入均实现稳健增长，并且自 2020 年起扭亏为盈。票务 平台实时掌握上映电影的供需情况，是电影发行营销最有力的数据支持，立足于票务平台， 猫眼的电影发行和制作业务也正以较快的速度成长，逐步成为猫眼的又一收入支撑，另一 方面，电影服务费也稳中有升，电影市场若持续恢复，猫眼的在线票务和电影发行业务收 入均将受益。此外，由于营销效率提升带动费用规模迅速削减，同时收入也受益于服务费 的增长，猫眼娱乐实现扭亏为盈，猫眼的持续盈利将为光线带来投资收益，贡献更多利润。

四、盈利预测

4.1关键假设与盈利预测

收入端：我们预计 21/22/23 年 公 司 营 业 收 入 11.3/23.6/27.3 亿元，同比增速 -3%/+109%/+16%。

1）电影方面， 2021 年，公司参与投资、发行的电影总票房约为 28.15 亿元，受疫情影 响部分电影延期上映，当年票房收入随之下降。2022/2023 年，根据已披露片单，公司确 认档期的主投影片 3 部，分别为《狙击手》、《十年一品温如言》和《我是真的讨厌异地 恋》。此外，公司还制作完成真人电影 1 部（张艺谋导演的《坚如磐石》），上述电影若 顺利在 2022 年上映，亦将贡献部分收入增量。此外，《大圣归来》导演田晓鹏的 3D 动 画电影新作《深海》以及章宇主演的《会飞的蚂蚁》有望于今年上映。未来一到两年公司 的重点动画项目《大鱼海棠 2》、《西游记之大圣闹天宫》以及《八仙过大海》等有望上 映，我们预计 2022/2023 年分别上映 12 部/15 部由公司出品的电影，其中每年有 3 部上 映影片为动画电影。

就电影行业整体而言，据猫眼统计，2021 年全年国内市场共实现票房 470 亿元，我们预 计电影市场未来将延续复苏趋势，2022/2023 年增速分别为+10%/+20%，对应票房 521/625 亿元，公司参与投资、发行的电影分别达到 8/12/15 部，21/22/23 年的票房市占 率为 6%/8%/10%。

综合以上因素，我们预计公司 21/22/23 年电影业务增速为-3%/+122%/+16%，对应营业 收入 9.2/20.3/23.6 亿元。

2）电视剧方面，2021 年公司未有电视剧上线，但有较多储备项目即将完成制作，根据公 司片单，公司投资项目中《山河枕》、《春日宴》、《拂玉鞍》、《大理寺日志》等剧集 已和相关视频平台达成合作，或有望在 2022 年播出并确认收入，综合考虑影视行业复苏 情况，我们预计 21/22/23 年公司电视剧业务增速为-20%/+80%/+15%，对应营业收入 1.2/2.2/2.5 亿元。

3）艺人经纪业务方面，公司签约艺人参演了多部公司电影和电视剧，影视业务和艺人经 纪业务之间的协同持续增强，我们预计 21/22/23 年公司艺人经纪业务增速达到 +40%/+15%/+10%，对应营业收入 0.9/1.0/1.1 亿元。

4）产业投资方面，公司围绕影视剧产业链布局多家公司，目前最主要的参股公司猫眼娱 乐、华晟领飞等于 2021 年进入盈利期，我们预计公司投资收益将稳定增长。

利 润 端 ：我们预计 21/22/23 年公司 归母 净 利润 2.2/11.0/11.9 亿 元 ，同 比 增 速 -25%/403%/8%。

1） 毛利率：考虑到动画电影制作后续系列片时成本将有所降低，预计毛利率仍有一定 提升空间。我们预计 21/22/23 年公司毛利率分别为 51%/55%/55%。

2） 费用率：公司 18 年以来专注于影视业务，各项费用率近年来持续下降，具备良好 的费用控制能力，我们预计公司未来费用率稳中微降。

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