运动鞋服行业之特步国际研究报告

1、 特步国际：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段

特步国际作为国内运动鞋服领军品牌，主品牌定位大众运动市场，在跑步细分领 域具有明显竞争优势。2019 年开始外延式发展，多品牌矩阵逐步完善，从大众运动 拓展至时尚运动(盖世威、帕拉丁)、专业运动(索康尼、迈乐)。经过品牌定位与零售 战略调整后，预计品牌多元化与渠道变革将改善盈利能力，推动业绩增长。

品牌方面，集团旗下各品牌差异化定位不同消费人群，以提高适应不同细分市 场的灵活性。主品牌特步定位大众运动，主攻高性价比；其他品牌中：索康尼和迈乐 面向专业运动市场，为精英跑者提供高端专业运动体育用品；盖世威和帕拉丁顺应 时尚运动风潮，提供吸引年轻一代的时尚运动产品。预计集团多品牌战略下，主品牌 为增长基石，新品牌提供第二增长曲线。

渠道方面，主品牌线下以经销为主，三、四线城市基本盘巩固并向一二线市场渗 透，分销渠道逐渐扁平化，购物中心与独立店占比提升，门店布局不断优化；新品牌 以直营为主，重点布局一二线市场，盖世威与帕拉丁处于加盟转直营阶段，仍有广阔 开店空间。线上重点布局传统电商、直播电商及私域流量，截至 2021H1 线上收入占 比超 25%。

产品方面，特步主品牌聚焦跑步领域，乘“国潮”东风将中国文化美学融入产品 设计中，相继推出迎合年轻消费者偏好的 160X 专业系列跑鞋、特步少林系列全新高 端产品 XDNA，广受市场认可；新品牌近年来致力于产品开发，增加本地化产品的 供应。

1.1、 发展历程：不断的内部变革中稳扎稳打，迈入新发展阶段

（1）1987-2001 年，品牌创立阶段，由 OEM 转型推出特步品牌。1987 年特步 前身福建三兴体育用品公司于福建晋江诞生，主营为国际品牌运动鞋代工，随着代 工红利消退，管理层逐步意识到自创品牌的商业潜力，于是重构业务模式，2001 年 推出特步品牌。

（2）2002-2008 年，品牌壮大阶段，定位时尚体育乘奥运之潮快速成长。公司 2002 年签约娱乐明星谢霆锋，开创体育用品娱乐营销的先河，并利用区域与专卖店 双渠道模式，成功迅速地扩大了特步主品牌的影响力。2005 年-2008 年，营收、归母 净利润复合增速为 76.2%、180.4%，并于 2008 年在港交所上市。

（3）2009-2014 年，品牌危机阶段，奥运热潮消退终端需求不足，行业逆景下 集团遭遇挑战。奥运会后市场需求减少，加之分销模式下市场反馈滞后，国内体育用 品企业仍不断扩张，致使全行业受到产能过剩、库存积压和关店潮的冲击。2009-2014 年特步主品牌门店总数分别为 
6103/7031/7596/7510/7360/7110，净关门店 1007 家， 2014 年公司的经营净利率为 10%，为五年内最低水平。

（4）2015-2018 年，品牌调整阶段，启动三年转型助力集团转危为安。2015 年 推行“产品+”、“体育+”、“互联网+”的“3+”战略改革，分别为：完善产品体系， 加强集团在国内外市场的竞争优势；加大体育营销力度，巩固跑步品牌形象；利用互 联网进行大数据收集、全渠道销售、O2O 社区建设及精确营销。经过 3 年的努力， 完成了品牌批发业务模式向品牌+零售管理模式的战略转型。

（5）2019-至今，品牌多元阶段，主品牌升级及渠道优化奠定增长基石，新品牌 赋能驱动迎来新发展期。2019 年底公司完成多品牌建设，形成大众运动（特步）、时 尚运动(盖世威、帕拉丁)、专业运动(索康尼、迈乐)的多品牌矩阵，2021 年 6 月，盖 世威、帕拉丁与高瓴资本建立战略合作关系，该合作将推动其品牌及公司的发展。 2021 年 9 月，公司发布五五规划，制定 2025 年的收入目标为：主品牌的收入达到 200 亿，CAGR 超过 23%；新品牌收入规模达到 40 亿，CAGR 超过 30%。

1.2、 财务分析：收入增长稳健，盈利能力提升，营运能力改善

公司2016-2020年营业收入CAGR为8.74%，归母净利润年复合增长率为-0.57%。 公司 2021H1 实现营业收入 41.57 亿元，同比增长 12.30%；归母净利润为 4.27 亿元， 同比增长 72.05%。

（1）收入端：鞋履与主品牌为主要驱动力，新品牌仍处于成长期

分品类看，鞋履收入稳健，产品占比基本稳定。疫情期间鞋履销售体现较强韧 性，2016-2020年鞋履收入CAGR为7.44%，2021H1鞋履收入为26.04亿元（+15.53%）； 2016-2020 年服装、配饰 CAGR 为 10.92%/8.72%，2021H1 服装、配饰收入分别为 14.52 亿元（+8.44%）、0.79 亿元（-8.14%）。产品占比变动不大，2021H1 鞋履、服 装、配饰占比分别为 63.0%、35.1%、1.9%。

分品牌看，主品牌是集团收入增长的主要动力，新品牌收入占比不断提升。 2021H1 特步主品牌实现为 35.97 亿元（+12.37%），占比为 87.0%，主要系受益于社 会消费情绪与社会消费品零售总额反弹，新疆棉事件下分销订单增长以及电商、儿 童业务增长拉动主品牌收入增长；新品牌中，2021H1 盖世威与帕拉丁收入为 4.62 亿 元（+0.65%），占比由 2019 年的 5.7%提高至 11.2%；索康尼与迈乐收入为 0.76 亿元（+280%），占比由 2019 年的 0.1%提高为 1.8%，四大新品牌运动需求和消费群体相 对差异化，管理体系和经营战略不断优化，有望成为集团未来新的驱动力。

（2）费用方面：与同行业公司相比，销售费用率较低，管理费用率较高

销售费用率方面，2016-2020 年销售费用率基本维持 20%左右的水平，在 2021H1 小幅上升，为 18.6%（+0.1 pct），主要系疫情后时代加大跑步活动推广投入导致广告 及推广费用提升、员工成本增加所致。管理费用率方面，2016-2020 年管理费用在 2018 年经历较大下降后有所抬升，2021H1 管理费用率为 11.6%（-2.3 pct），主要系应收贸 易款项减值回拨与存货减值拨备回。

与同行业公司相比，公司销售费用率较为稳定，管理费用率较高。销售费用中广 告及推广开支较高，管理费用率处于同业较高水平，主要系其新品牌仍处在整合期， 预计随着规模效应显现，费用率改善空间较大。

（3）利润端：主品牌毛利率逐步修复，新品牌毛利率明显提高，盈利能力具有 充足提升空间

公司 2016-2019 年整体毛利率稳定维持在 43%左右，2020 年由于跑步和专业设 备市场受疫情影响较大导致毛利率下滑至 39.1%，2021H1 回归历史平均水平，综合 毛利率为 41.80％（+1.30%）主要系产品组合的变动、不同品牌利润贡献及电子商务 渠道增长。分品牌看，疫情常态化后主品牌毛利率有所修复，新品提升趋势明显， 2021H1 特步主品牌毛利率为 41.5％（+1pct，较 2019 年同期-3.1pct）；盖世威与帕拉 丁毛利率为 43.5％（+3pct）；索康尼与迈乐毛利率为 45.4％（+6.7pct）。

2021 年以来归母净利润快速恢复，公司预计 2021 年归母净利润增长 70%以上， 主要系产品优化带来主品牌毛利率提升。净利率方面，公司历年净利率稳定维持在 10%左右水平，2021H1 净利率为 10.3%（+3.3pct，较 2019 年同期-3.5pct）。

与同行业公司相比，公司盈利能力仍有充足提升空间。2021H1 特步国际毛利率 为 41.80%，安踏体育、李宁的毛利率分别为 63.16%与 55.89%，特步国际毛利率略 低于同业水平，但 2021 年以来主品牌和新品牌毛利率提升趋势明显，我们认为公司 主品牌和新品牌具备充足的市场潜力，盈利能力仍有充足提升空间。

（4）营运能力：应收账款周转天数有所降低，应付账款周转天数不断上升

2018-2020 年存货周转天数基本维持在 73 天以上，2021H1 存货周转天数为 79 天（-15 天），存货规模为 10.96 亿元（-9.28%）；2021H1 应收/应付账款规模分别为 27.60/64.34 亿元，增速分别为-16.82%/+42.15%，应收/应付账款周转天数分别为 130.5/247 天（同比-21.85/+59 天）。公司应收账款、存货周转天数不断下降，应付账 款规模不断上升，营运能力不断提高。

1.3、 家族控股企业股权结构稳定，股份激励计划提升员工积极性

公司股权结构稳定，为家族控股企业。公司实控人为董事长丁水波、其胞姐丁美 清、胞弟丁明忠。截至 2021 年 6 月 30 日，实控人通过家族信托的方式合计持股占 比为 49.83%。此外，董事长丁水波先生除家族信托外，对特步国际直接持股 2.31%， 因此可视为持股比例为 52.14%，股权结构稳定且集中，有利于集团的战略落地。

公司高层管理经验丰富，引入职业经理人明确分工。丁水波先生主要负责集团 的整体企业战略、规划及业务发展，丁美清女士主要负责管理产品设计开发及供应 链业务，丁明忠先生主要负责管理配饰业务。除此之外，公司引入运动品牌零售领域 优秀人才以提升公司管理质量，2022 年田忠先生加盟集团（曾任滔搏副总裁），拥有 20 年以上体育鞋服零售管理经验与 10 年以上 Nike 中国区域销售管理工作经验，将 助力特步主品牌实现渠道改革。

公司设立股份奖励计划提升核心骨干人员积极性。2021 年 3 月 19 日，董事会 议决向若干经选定参与者无偿授出 7500 万股，将配发予受托人的奖励股份相当于经 配发扩大的已发行股份总数约 2.86%。此次激励分 6 年行权，预计 50%与集团的业 绩挂钩，另外 50%与岗位 KPI 挂钩，这一奖励计划有利于集团挽留人才，促进集团 持续营运及发展。（报告来源：未来智库）

2、 行业概览：运动鞋服细分赛道仍有高景气度，差异化竞争格 局逐渐成型

2.1、 国内运动鞋服市场：市场持续扩容，头部国产运动品牌享国潮红利

疫情常态化下健康意识提高，国内运动鞋服市场规模有望持续扩容。2019-2020 年，国内经常参加体育运动人数增长显著，2020 年达 4.35 亿人，同比增长 6.62%， 增速创近五年来新高。在运动需求促进下，中国运动鞋服市场持续增长，2013-2021 年 CAGR 达 13.5%，预计 2026 年将达到 6644.10 亿元。

头部国产运动品牌享国潮红利，预计集中度持续提升。Z 世代对国货的认可度 逐步提升，根据生意参谋数据，特步、安踏、361 度等国产运动品牌的阿里渠道消费 者中，18-24 岁的消费者占比最高，随着 Z 世代消费水平的提升，预计国产运动品牌 的市场份额将进一步扩大。在国潮兴起及新疆棉事件催化下，头部国产运动品牌营 销资源和渠道资源均有较大改善，稀缺明星资源向国产品牌倾斜，同时根据赢商大 数据，2019-2021H1 国产运动品牌在大型购物中心的整体门店数量增幅达 49%，高于 国外品牌 30%的增幅，2021H1 国产运动品牌在大型购物中心内处于净开店的扩张状 态，而国外品牌则处于收缩状态。除此之外，头部国产运动品牌加大研发投入力度， 持续提升产品力，在产品/渠道/营销的合力下，预计头部国产品牌的集中度将进一步 提升。

2.2、 运动需求逐步专业化、细分化和个性化，跑步市场蓬勃发展

2.2.1、 需求端：我国跑步运动渗透率大幅提升，运动鞋服需求不断增长

我国跑步运动拥有广大用户基础，大众及核心跑者共计超 4 亿人次。跑步具有 低门槛、规模大、粘性强的特点，我国跑者分为核心跑者及大众跑者，根据艾瑞咨询 2019 年数据，每周运动 3 次以上并达中等强度的核心跑者接近 1 亿人次、对频率和 强度不做要求的大众跑者接近 3 亿人次。

疫情前国内马拉松赛事规模及场次齐升，疫情后我国跑步运动渗透率大幅提升。 马拉松规模赛事、认证赛事的场次及参赛人次均有显著增长，2017-2019 年规模赛事 场次 CAGR 达 28.79%，认证赛事场次 CAGR 为 18.1%，2019 年规模赛事参赛人数 达 712.56 万人次，同比增长 22.22%，认证赛事参赛人数同增 15.77%。疫情导致马拉 松“缺赛”的背景下，2021 年跑者人数仍大幅提升，悦跑圈 APP 全年用户数量同增 16.7%，日活跃用户同增 21.4%，预计疫情常态化下跑步运动渗透率有望持续提升。

跑者对跑步装备的消费习惯已养成，据《悦跑圈 2021 中国跑步白皮书》，2021 年消费金额超过 1000 元的跑者占比超过 73%，消费金额为 2000-5000 元的跑者占比 为 32.3%。国内跑者更关注跑鞋功能性与性价比，对入门级跑鞋需求量更大。2021 年 我国跑者 78.5%的消费金额用于购买跑步装备(跑鞋为首要)，购买时主要关注功能性 （缓冲&脚感）以及性价比（价格&品牌），从价格看，以 600 元以下的入门级跑鞋 消费为主，占比为 59.2%。

产品力和跑步社群营销下，跑鞋复购率及品牌忠诚度高。我国超 80%的跑者会 购买 2 双以上跑鞋，产品力强并形成跑步文化的品牌容易拥有一批忠诚度较高的消 费群体，以 Allbirds 为例，通过 KOL 在 Instagram、TikTok、小红书等社交平台上进 行内容运营和品牌传播吸引用户，并通过 DTC 模式直达用户，从而提高用户粘性， 2020 年 53%的净销售额由复购用户贡献。

跑步需求提升催化下，跑步运动市场规模有望不断增长。根据艾瑞咨询数据， 2020 年跑步市场规模约为 4070 亿元，同比增长 12.08%，其中运动鞋服市场占比最 高，规模约达 2873 亿元。

2.2.2、 供给端：传统国际龙头品牌地位稳固，国潮崛起利好国产品牌，新兴品牌满足错位需求

国际品牌在大众跑步市场仍占主要地位，历史积淀叠加创新动能下，国货跑鞋 产品力受专业跑者认可。从跑者在天猫（大众跑者常用）的消费数据、悦跑圈（核心 跑者常用）绑定的跑鞋数据看，2021Q1Nike 与 Adidas 在大众和专业跑步市场均占据 第一、第二地位，但以特步为代表的国货品牌越来越受专业跑者认可，2017-2021 年 厦门国际马拉松中，穿着特步的选手占比持续提升，2021 年仅次于 Nike。此外，以 特步为主的跑步品牌发力社群营销，建立跑步生态圈，沉淀核心跑者，截至 2021H1， 特步跑步俱乐部会员人数已超 100 万。

国际、国内跑鞋龙头品牌竞争大众跑步市场，新进入品牌满足跑者错位需求。 On Running 主打物理减震，Allbirds 主打环保可持续，HOKA ONE ONE 主打极简风 格，通过错位竞争抢夺细分跑步市场的份额，短期看业绩高增，FY2020，On Running 的营收为 4.82 亿美元，同比增长 74.64%，FY2021，Allbirds 的营收为 5.71 亿美元， 同比增长 61.99%，预计中长期市场份额将有所提升。（报告来源：未来智库）

3、 业务亮点：主品牌稳健发展，新品牌提供第二增长曲线

3.1、 主品牌深耕跑步领域，科技力提升与渠道变革带来稳健发展

3.1.1、 聚焦跑步加大研发投入，精进技术带动产品力提升

主品牌产品涵盖功能性和潮流生活两个方向，功能性体育用品以满足跑步需求 为核心，在功能上不断提高科技含量，而潮流生活产品以满足运动时尚需求为主，乘 “国潮”东风将中国文化美学融入产品设计中，不断获得突破。

（1）跑鞋科技不断迭代，形成完善产品矩阵，高性价比定位深入人心

深耕跑步运动领域，不断精进研发提升产品功能性，并加大设计投入。功能性 方面，公司 2016 年建成国内首个跑步专属研究中心，此研究中心由超过 40 名国际 科学家及工程师带队，旨在测试和研究中国不同类型跑者的脚型和姿势，开发适合 中国跑者的跑鞋，同时通过与陶氏化学公司、3M、英伟达等国际领先的纤维材料开 发商合作，不断研发新专利技术以提高鞋履科技。设计方面，公司于厦门组建了专门 的全球性设计团队，合作全球头部潮流设计师推出联名设计，如合作日本 A.FOUR LABS 主理人仓石一树推出联名产品“XX”。

公司研发费用率领先同行业公司，科技成果产出带来整体产品力提升。公司研 发费用逐年升高，由 2008 年的 4589 万提升至 2020 年的 2.2 亿，研发费用率也从 2018 年的 1.8%上升至 2020 年的 2.7%，与同行业公司相比，公司研发费用率处于较 高地位。研发投入升高之下科技成果产出多，多项先进技术分别应用于不同定位的 产品之上，带来整体产品力的提升。

尖端技术助力跑者突破速度，高端跑鞋实战成绩过硬。代表产品“160X”专业 系列展示了特步的尖端技术，2019 柏林国际马拉松上一举得名，产品上市以来穿着 160X 系列的运动员累计在 26 项跑步赛事中获得冠军；在 2021 年徐州马拉松赛事 中，男子前十的 7 位跑者穿着 160X 系列，3 位顶级跑者穿着“160X PRO”完赛并成 功取得东京奥运会马拉松项目的参赛资格；在世界田联精英白金标赛事之一的厦门 马拉松中，于三小时内完赛的跑者穿着“160X”的比率跳跃式增长至超 50%，超越 国际品牌占据跑鞋品牌第一位。

160X 系列更新迭代后性能不断提升，高端竞速跑鞋中高性价比地位牢固。2020 年，160X 获《跑者世界》中国市场“编辑之选”及“最高性价比”两大奖项。2021 年 160X 系列更新迭代，推出“160X 2.0”、“160X PRO”及“300X 2.0”。160X2.0 优 化了回弹和缓震，对比 1 代前掌增厚 4.5mm，后掌增厚 2.5mm；160X PRO 将缕空碳 板更迭为实心碳板，在缓震推进方面进行提升。综合其售价与马拉松赛事战绩，特步 160X 系列成高端竞速跑鞋中性价比代表。

（2）开发高定价的潮流产品线 XDNA 系列，“x 少林”首次试水成功

除功能性产品外布局高端厂牌 XDNA，产品矩阵不断拓宽。“特步 x 少林”跨界 系列作为 XDNA 产品线的首发尝试，通过展现中国文化及时尚元素诠释了国潮，2020 年 10 月首次登陆上海时装周即取得成功，2021 年进一步合作推出全新高端厂牌“XDNA”，新厂牌引起各社交媒体渠道的热议与传播。目前 XDNA 系列植入全国约 100 家门店，XDNA 系列定价较主品牌现有产品高约 30%-50%，预计随着新产品推 出和渠道铺设增多，消费者对 XDNA 系列的认知将提升，进而保持高加价倍率。

3.1.2、 线上线下渠道持续发力，打造全渠道销售网络

（1）线下渠道：采取大店化策略并加速二三线布局，精细化经营提升店效

门店数量方面：主品牌近三年门店数量基本持平，采取大店化及二三线城市加 速开店的战略，根据公司提出的新五五规划，预计至 2025 年店铺数量增加 30%，从 约 6000 家增长至 7700-7800 家，平均面积增长超 40%，预计达到 170-180m2。

店效方面：目标至 2025 年从目前的 18 万增长到 25 万。

一方面，持续升级零售店铺形象持续，提升客户店内体验提升。现有零售店不 断翻新升级，2020 年已推出第九代零售形象店，平均面积提升至 130m2，通过提供 更全面的产品种类，并借助智能零售设施和时尚设计，为顾客提供沉浸式零售体验， 店铺连带率也实现由 2 以下到 2.5-3 的提升；2020 年底尝试开设多品牌集合店 XSTREET，店铺面积为 1500m2，容纳了特步、帕拉丁、索康尼和迈乐四大品牌，通过工业风的时尚设计风格满足年轻消费者对潮流购物体验的追求。

另一方面，精细化零售管理简化分销网络，提高运营效率。公司逐步增加分销 商以扩大销售网络覆盖范围，各分销商在其特定区域内独家出售产品，并将分销渠 道层级由多层减至两层，分销渠道的扁平化使店铺更易受管理，增加了透明度，降低 存货风险。公司还利用实时分销资源系统从零售店收集实时零售营运数据，从而为 分销商提供准确的产品定价及产品组合策略。

（2）线上渠道：电商业务不断成熟，紧随形势发展变化进行调整

公司电商业务自 2013 年起经历了四个发展阶段。2013 至 2014 年，电商平台主 要用于清理存货，此阶段公司与天猫、京东等平台建立紧密的合作，并建立起自己的 专业电子商务平台管理团队。2015 年，电商业务专注于线上“特供”产品，以协调 线下分销商与本集团之间的利益。2016 年，特步成为中国首家联手独家分销商使用 O2O 模式的体育品牌公司。电商平台上所售单品中约半数为 O2O 系统的一部分，另 一半则是线上“特供”产品。2020 年上半年至今，线上供应链运营与线下业务整合 完成，线上独家产品的设计及质量获得了极大的改善，与线下产品保持一致。除传统 电商平台外，公司还继续通过微信小程序和直播等私域流量来提高线上曝光度。

电商业务增长提速，根据五五规划，公司预计到 2025 年线上占比将达 40%。 2017 年以来电商占比超 20%并稳定提升，2021 年双十一在折扣同比改善的情况下， 主品牌全网线上同比增长 40%，突破 5 亿元，其中 45 分钟业绩超去年全期。除传统 电商平台外，主品牌还通过微信小程序、抖音等渠道推动线上销售并取得亮眼成绩， 2021 年双十一期间抖音+快手业绩增长 2000%，销售额位列抖音运动户外榜第三。未 来线上线下业务的进一步整合将增加 O2O 产品的比例并发挥 O2O 协同效应，电商 业务有望进一步增长。

3.1.3、 “体育+娱乐”双轨营销策略，塑造品牌时尚专业运动形象

特步主品牌实行“体育+娱乐”双轨营销策略，塑造品牌时尚专业运动形象。体 育营销上主要通过赞助马拉松及跑步赛事和邀请体育明星代言，推动品牌向专业运 动方向转型；娱乐营销上主要通过邀请娱乐明星代言、冠名综艺节目等方式，在年轻 顾客群中提高品牌知名度，推广特步主品牌的正面时尚形象。

专注马拉松赛事，成为中国内地国际级马拉松第一品牌。特步从 2007 年起布局 跑步领域，共赞助和举办超过 1000 场跑步赛事和活动，服务超过 600 万人次的跑者， 是中国赞助马拉松赛事最多的运动品牌。2019 年特步与中国田协推出“国人竞速” 计划，通过设立高额奖金等办法，致力于打造成为中国的跑步文化和中国马拉松符 号。2020 年，公司赞助了 12 场线下马拉松和 9 场线上马拉松，参与人次超过 150 万， 已经成为中国内地国际级马拉松第一品牌。

关注跑者需求，深耕“跑步生态圈”。2015 年公司推行“3+”战略改革，其中“体 育+”旨在打造让跑者全渠道跑步的生态圈，具体举措包括：成立跑者服务平台“特 跑族”为跑友搭建交流聚集地；品牌官网及微信公众号为跑者提供跑步活动资讯；赞 助当地跑步活动，推出马拉松举办城市的主题跑鞋；自 2016 年开始每年举办“特步 321 跑步节”；建立特步跑者俱乐部为跑者提供聚集地和训练中心，其中一站式专业 跑步服务包括营地课程、培训、跑步赛事等，以上特步独有的“跑步生态圈”能够加 深与跑者联系，直接取得跑者对产品的反馈。截至 2021 年上半年，特步共成立 13 个 跑步俱乐部 13 个，特跑族会员人数约 100 万，公司五五规划中预计到 2025 年，特 跑族会员将达到 450 万。

签约多名不同领域运动员为体育代言人，巩固特步与专业运动联系。公司赞助 了超过 15 名不同体育领域的专业运动员，包括铅球奥运冠军巩立姣、得到东京奥运 会参赛资格的彭建华、杨绍辉和董国建以及突破女子20 公里竞走世界纪录的杨家玉， 尤其是 2019 年签约知名亚裔篮球运动员林书豪，为篮球品类的发展打下基础。这些 选手借助技术优化的功能性产品，在各项比赛中表现非凡，进一步体现了特步主品 牌的专业性。

娱乐营销开创先河，战略上加强对年轻消费者的吸引力。2001 年特步独辟蹊径， 签约娱乐明星谢霆锋，开创体育用品娱乐营销的先河，2008 年起连续 7 年担任湖南 台《天天向上》的冠名赞助商，知名度迅速打开。近年来，特步成为多档热门综艺的 官方指定运动品牌，还与街舞舞者合作，通过新的营销活动“特不服 3.0”将“街头” 系列推广至年轻一代，2021 年迪丽热巴成为最新的品牌代言人，从战略上加强了品 牌对年轻消费者的吸引力。

3.2、 新品牌加速国内布局，与主品牌形成协同效应

新品牌组合覆盖两个细分市场，包括盖世威和帕拉丁的时尚运动及索康尼和迈 乐的专业运动。受疫情及品牌仍处于整合阶段影响，新品牌目前销售占比仍较小，但 四大新品牌运动需求和消费群体相对差异化，管理体系和经营战略不断优化，未来 有望在渠道、产品与主品牌实现互补，成为新的增长动力。

3.2.1、 专业运动板块产品力出众，带动集团整体品牌力提升

产品力出众，伴随未来品牌知名度提升与零售网络扩大，专业运动分部有望突 围成功。2020 年，索康尼三次登上美国最大跑鞋网站 Running Warehouse 榜单，定位 社会+跑步双精英人群，强调专业与高级，运营至今已有起色，跑者及普通消费者体 验反馈良好。2020 年索康尼成为中国田径协会运动商务合作伙伴，2021 年厦门马拉 松中位列国际级品牌穿着率第 4 名。公司在 1-2 线城市继续开店，据五五规划，到 2025 年索康尼店铺数量将由 2021H1 的 36 家增加至超过 200 家，店铺面积增长超 45%，线上线下比例为 6：4。

索康尼与特步主品牌形成协同互补效应，带动集团整体品牌力提升。（1）客户 群方面，索康尼主要面向国际市场与一线城市，而特步主品牌较难覆盖此类高端市 场，索康尼可在客群上弥补空白；（2）生产方面，索康尼与特步主品牌在技术研发层 面共享各自技术优势，生产上供应链、设计资源的共用，带来生产成本降低，形成经 济效益；（3）营销方面，特步主品牌的马拉松营销资源一部分向索康尼倾斜，索康尼 知名度得到提升，同时索康尼、迈乐门店拓展助力特步主品牌进入高端商场，两者形 成共赢。

3.2.2、 时尚运动板块加快国内布局，亏损幅度将收窄

海外业务有望改善，国内布局加速，亏损幅度预计将收窄。2021H1 来自时尚运 动分部的归母净利润为-4100 万（-15%），亏损幅度收窄。前期盖世威和帕拉丁的主 要收入来源为海外业务，但受海外疫情影响海外销售呈低迷态势，随着海外疫情好 转，其海外业务有望改善。此外，盖世威与帕拉丁正在进行品牌重塑和业务重组，公 司将发展重点移到中国内地，专注于优化中国内地的零售网络及提升店效。盖世威 中国首店 1 月 25 日于哈尔滨红搏广场开业，预计盖世威 2022 年将于一线城市开设5-10 家门店，而帕拉丁 2022H1 将基本完成老店回收，保留盈利门店，据五五规划指 引，帕拉丁至 2025 年店铺数量将增长 80%以上，店铺平均面积增长超 20%。

高瓴资金与资源双重加持，盖世威与帕拉丁有望进入红利期。2020 年高瓴资本 投资 5 亿港元用于发展盖世威及帕拉丁品牌的全球业务，高瓴资本在零售消费行业 有着深厚垂直知识与广泛的线上线下网络资源，其滔搏渠道有助于盖世威与帕拉丁 获得零售及大店化经验支持，有助于提升两大品牌的竞争力及盈利能力。

3.3、 未来增量

3.3.1、 产品迭代及新系列拓宽主品牌价格带，新品牌加速开店有望放量

特步主品牌近年来在产品上不断发力，陆续推出价格带在 1000 元左右的系列高 端跑鞋产品，市场反馈较好。高端跑鞋的畅销及良好市场反馈加深了品牌在跑步领 域的“跑步专家”形象，同时也拓宽了产品的价格带，2021 年单价提升平均在 5-10%。 与此同时产品矩阵不断拓宽，乘风国潮布局高端厂牌 XDNA，目前 XDNA 产品在特 步主品牌普通产品上进行了 30-50%的提价，未来有望扩大至 50-100%。

新品牌客群定位带来的市场潜力与渠道红利释放有望在未来为公司带来新动力。 近年来公司加快帕拉丁、索康尼和迈乐在内地较高等级城市的开店进度，并进行帕 拉丁、盖世威的品牌重塑和业务重组，四个新品牌的目标客户群为具有高消费能力 的高端客户，具有充足增长潜力。

3.3.2、 特步儿童切入细分市场，少林和街舞系列影响力提升

特步儿童经历重组后表现强劲。特步于 2012 年推出特步儿童，专注于为 3-14 岁 儿童群体提供高性价比的儿童运动用品。2015 年至 2017 年，公司从品牌定位、零售 网络管理、产品设计和质量等方面对特步儿童进行重组，期间店铺数量减幅较大。整 合重组完成后，儿童业务在店铺数、流水等方面呈现显著增长。2021H1 特步儿童零 售点约为 1000 家（+25%），2021 年 618 购物节期间，线上销售同比增长达到 150%， 2021 年全年增速预计超 40%。

目前特步儿童已形成少林“巭”系列和街舞系列两大主线风格，在青少年间影响 力不断提升，未来会持续注重渠道升级。公司从 2019 年与中国舞蹈家协会街舞委员 会(CHUC)合作，并在 2021 年与 CHUC 宣布深入战略伙伴关系，举办了第二届 BDS 世界青少年街舞大赛；与少林合作，诠释“大国少年”精神。叠加三胎政策及体育纳入 中学生考试等政策利好，根据公司五五规划，2025 年特步儿童营收目标为 35 亿，CAGR 为 35%，会员数将提升至 1500 万，特步儿童未来增长可期。

4、 盈利预测与投资分析

4.1、 关键假设

收入端：

（1）主品牌：线下方面以店效提升为主，考虑到公司对经销商进行零售赋能、 预计运营能力提升带动店效提高，我们预计线下收入分别为 65.37、81.16、99.47 亿 元，同比增长 21.93%、24.15%、22.55%，门店方面，预计 2021-2023 年门店分别同 比增加 100/200/310 家。线上方面增速预计持续高于线下，预计 2021-2023 年线上收 入分别为 21.92、27.53、34.42 亿元，同比增长 26%、25.6%、25%。

（2）新品牌 ：预计专业运动板块 2021-2023 年收入分别为 1.44、2.16、2.81 亿 元，同比增长 101%、50%、30%；预计时尚运动板块 2021-2023 年收入分别为 10.79、 14.03、16.83 亿元，同比增长 8%、30%、20%。

根据以上假设，我们预计公司 2021-2023 年总体营收分别为 99.52、124.88、153.52 亿元，同比增长 21.79%、25.48%、22.93%，分别实现归母净利润 8.77、11.24、14.04 亿元，同比增长 70.96%、28.15%、24.95%。

毛利率：预计 2021-2023 年毛利率分别达 41.47%/41.75%/41.86%，保持稳中有升 态势，其中特步主品牌毛利率预计分别为 41.5%/41.7%/41.8%，专业运动板块毛利率 预 计 分 别 为 43.0%/43.7%/43.7% ， 时 尚 运 动 板 块 毛 利 率 预 计 分 别 为 41.0%/41.8%/42.0%。

费用率：我们预计公司费率整体维持稳定，预计 2021-2023 年公司销售费用率分 别为 19.8%/19.7%/19.5%，管理费用率分别为 11.1%/10.8%/10.7%。

4.3、 投资分析

公司作为国内运动鞋服领军品牌之一，多品牌矩阵逐步完善，主品牌定位大众运 动市场，在跑步细分领域形成明显竞争优势，时尚运动(盖世威、帕拉丁)、专业运动 (索康尼、迈乐)在高线市场潜力较大。在五五规划背景下，预计主品牌收入提速、新 品牌重塑和渠道改革将推动集团业绩增长和盈利改善。

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