2022年宏观经济分析 俄乌冲突对全球经济及资产价格影响研究

1. 挥之不去的通胀：俄乌冲突短期推高全球大宗商品价格

1.1. 地缘政治推高大宗商品价格

近期俄乌地缘政治原因，推高大宗商品价格。近期俄乌发生军事冲突，导致全球大宗 商品价格螺旋式上升，期间欧洲天然气价格飙升至 50 美元/百万英热单位，石油价格超过 100 美元/桶，小麦交易创下历史新高。

后续油价或仍将推高。俄罗斯是仅次于沙特的世界第二大原油出口国，也是仅次 于美国的第二大原油生产国。作为 OPEC+联盟的核心，俄罗斯的原油供应或影 响全球的价格体系。俄罗斯乌拉尔等级在欧洲原油市场中占有最大份额，供应该 地区约四分之一的石油和凝析油进口，约 100 万桶/日的乌拉尔原油通过主要的德 鲁日巴管道运往市场。俄罗斯对东北亚供应的 ESPO 原油通过管道再海运，且以 现货为主。而强劲的原油价格预计将加剧亚洲石化生产商的成本压力。

避险驱动下黄金或有望获支撑，债券收益率可能会趋于下行。黄金作为避险资产， 短期受俄乌冲突影响或仍将上涨。从长期黄金与实际收益率关系；随美国通胀持 续上行，美国国债实际收益率在新冠疫情初期即 2020 年3 月之后开始落入负值。 年初至今，美债十年期实际收益率由-1%升至 2 月 24 日的-0.57%，而伦敦黄金 现货价则从 1806 美元/盎司升至 1885 美元/盎司，两者形成一定背离。一方面源 于黄金与利率走势背离的阶段多发生于美国经济增速有转弱下行预期的背景下； 另一方面，2 月末俄乌冲突持续升级，黄金作为重要的避险资产明显推高。后市 若俄乌冲突持续升级，那么金价仍有震荡走高预期；若两国谈判较为顺利，则金 价短期或有回落需求，国内债券或受风险偏好影响，中债国债收益率可能趋于回 落。

芯片短缺可能会恶化，影响汽车和科技行业。氙作为钢铁制造的重要稀有气体， 俄罗斯生产氙再由乌克兰的专业公司采购及净化。从用途看，氙可用于激光管和 LED 灯的生产。另外，俄罗斯也是 C4F6 的主要生产国，美国的几家供应商向俄 罗斯购买 C4F6 后提纯，后用于先进的节点逻辑器件蚀刻和芯片生产先进光刻工 艺。此外，俄罗斯和南非还是钯的主要供应国，供应量占全球钯需求近 33%。钯 可用于传感器和新兴存储器 MRAM，并可作为封装技术的电镀材料使用。

欧洲天然气价格推高，或将高于亚洲。欧洲约 40%的天然气依赖俄罗斯，历史上 以 LNG 为代表的天然气价格在东北亚高于欧洲、美国等地区。由于俄乌的事件 冲突，未来不排除欧洲天然气价格长期高于东北亚的可能。

粮食价格短期或将走高。乌克兰是全球主要的粮食生产及出口国，也是我国玉米 进口的主要来源国之一，2021 年乌克兰玉米占进口总量的 29%，不过我国玉米 进口量占总产量和消费量的比重较小；进口乌克兰大麦占中国进口总量的 26%。 冲突引发农产品价格走高，且天然气价格高位也会推高以尿素为主的化肥价格， 从而间接推高粮食产品价格。

1.2. 近期俄乌局势

2 月 24 日，俄乌局势再度升级。俄罗斯总统普京宣布对乌克兰顿巴斯地区采取特别军 事行动，引发全球黑天鹅扰动。具体进展看，俄罗斯黑海舰队在亚速和敖德萨海登陆；随 后乌克兰报道其国民卫队司令部被摧毁；泽连斯基表示乌克兰全境进入战时状态。此外， 乌克兰关闭全部领空，俄罗斯关闭与乌克兰接壤地区的领空。同日晚间，乌克兰总统泽连 斯基宣布乌克兰已与俄罗斯断绝外交关系。美国总统拜登宣布针对北溪-2 号天然气管道项 目实施制裁，且美国及其盟友将限制 50%的俄罗斯高科技产品进口，打击军事和航天领域。 但拜登表示美军不会在乌克兰与俄罗斯交战。

2 月 25 日，乌克兰总统泽连斯基表示，已向 27 个欧洲国家领导人询问乌克兰是否能 加入北约，但均未得到答复。同日习近平主席表示中方支持俄方同乌方通过谈判解决问题， 习近平同俄罗斯总统普京通电话，俄方表示俄方愿意同乌方开展高级别谈判。2 月 26 日， 美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯部分银行使用 SWIFT 国际结 算系统。2 月 27 日，奥地利、丹麦、冰岛、比利时、瑞典五国先后宣布将对俄罗斯航班关 闭领空。俄罗斯总统普京表示，命令俄罗斯战略威慑力量进入特殊战备状态。

俄罗斯与乌克兰首轮谈判结束。2 月 28 日，俄罗斯与乌克兰的首轮谈判正式结束。乌 克兰总统泽连斯基在俄乌会谈结束后表示，目前会谈没有取得预期想达到的结果。乌克兰 总统泽连斯基办公室表示，会谈的核心问题是立即停火和撤军，乌克兰代表团在谈判中要 求俄军撤出包括克里米亚和顿巴斯在内的全部乌克兰领土。而此前普京提出两个目标：即 乌克兰的“非军事化”和“非纳粹化”。双方在谈判中找到了未来可能达成共识的要点。乌 克兰和俄罗斯代表团的下一次会谈将于未来几天在白俄罗斯-波兰边境举行。

作为北约与俄罗斯之间的地理缓冲区域，乌克兰的战略地位自然比较特殊，也决定了 俄乌冲突势必不是短期事件。回顾来看，其实北约与俄罗斯的博弈，本质上也是西方与前 苏联博弈的延续。目前俄罗斯西部仅剩白俄罗斯和乌克兰还未加入北约。2014 年之前，乌 克兰一直在西方和俄罗斯之间摇摆，但 14 年克里米亚事件之后，乌克兰开始趋向靠拢西 方，并修宪将加入北约作为国家重要任务。而一旦乌克兰加入北约，白俄罗斯就会三面被 北约环绕，使得最后白俄罗斯也有可能渐渐妥协，向北约靠拢。而乌克兰内部东部亲俄， 西部主要近西方，近日宣布独立的两国也是属于亲俄的乌东区域。

2021 年 12 月 23 日，苏联解体三十年之际，俄新社发表题为《普京给苏联解体画上 句号》的文章，明确提出了俄罗斯的一系列诉求：承认俄罗斯的生存权、安全和它未来的 权利。其实俄罗斯的信号是逐步明确的，自 2008 年格鲁吉亚战争，俄罗斯就明确表示无 休止挤压其剩余生存空间必将引发严厉反击。

而应对西方制裁的准备也是逐步推进的：2019 年俄罗斯已有多家银行接入中国跨境银 行间支付系统(CIPS)，以方便俄中贸易结算；2021 年 6 月 15 日至 7 月 15 日，俄罗斯进 行了国家局域网 Runet 的运行能力测试，主要是测试其在与国际互联网断开情况下的运行 状况，结果显示测试非常成功。

最终局势在 2022 年加速发酵：2022 年 1 月 6 日，俄罗斯联合白俄罗斯、塔吉克斯坦、 吉尔吉斯斯坦、亚美尼亚四国部队进驻哈萨克斯坦，迅速完成维和行动。随后继续向俄乌 边境增派兵力，截至 2 月 24 日冲突完全爆发前，俄在乌边境屯兵数量超过十万。

1.3. 冰冻三尺非一日之寒，俄乌局势的历史演变

北约成立于 1949 年 4 月，起初成员国有 12 个分别为：美国、比利时、加拿大、丹麦、 法国、冰岛、意大利、卢森堡、挪威、荷兰、葡萄牙和英国。此后在 1952 年、1955 年和 1982 年，先后吸收了土耳其和希腊、联邦德国、西班牙。

1990 年民主德国并入西德。根据德国《明镜》周刊披露，1991 年 3 月 6 日，美、英、 法、德外长曾在德国波恩会议上商议向苏联承诺，北约不会从德国东部继续向东扩张。然 而自 1999 年开始，北约相继进行了 5 次东扩，到 2020 年，又有 15 个国家加入北约，成 员国达到了 30 个。反观俄罗斯曾分别于 1991 年、2000 年、2003 年、2008 年四次申请 加入北约，但均遭到拒绝。一旦乌克兰加入北约，俄西部大量领土将与北约直接接壤，政 治经济中心将完全暴露在北约的火力范围，彻底失去缓冲地带。

图：北约已十分接近俄罗斯

俄罗斯与乌克兰的复杂的历史关系。公元 882 年，罗斯人于东欧平原第聂伯河中游地 区建立了基辅罗斯，巅峰时期其领土一度延伸至多瑙河平原、伏尔加河、波罗的海和克里 米亚。后在公元 1240 年被蒙古攻灭，罗斯人自此分裂成俄罗斯人、乌克兰人和白俄罗斯 人三个支系。到了 14 世纪，立陶宛大公国占领了第聂伯河流域，即今天的白俄罗斯和乌 克兰。同时，俄罗斯人建立的俄罗斯帝国逐渐崛起。1654 年赫梅利尼茨基领导的哥萨克与 沙俄签订了《佩列亚斯拉夫尔条约》，第聂伯河左岸(现乌克兰东部)与俄罗斯帝国正式合并。 到十八世纪，波兰立陶宛联邦为普鲁士王国、奥地利大公国、俄罗斯帝国所瓜分，乌克兰 西部地区也被并入俄罗斯帝国领土。

1917 年，十月革命爆发，苏维埃政权在乌克兰东部成立，乌克兰西部则被波兰趁机占 领。1922 年苏联扫除白匪，东乌克兰加入苏维埃社会主义共和国联盟，成为苏联的创始国 之一。乌克兰西部则根据波兰和苏联签订的《里加条约》，成为波兰领土。第二次世界大战 爆发初期，乌克兰西部被纳入苏联版图。二战结束后，乌克兰工业迅速发展，成为苏联第 二大经济实体，尤其是乌克兰东部的顿巴斯地区，是乌克兰乃至整个苏联重要的重工业中 心。

1954 年，为纪念俄乌合并 300 年，赫鲁晓夫将原属于俄罗斯的克里米亚划归乌克兰， 这也为后来的克里米亚半岛争端埋下诱因。1991 年苏联解体，乌克兰独立，但这个继承了 前苏联绝大部分工业基础的国家并没有如期强大起来，逐渐走了下坡路。

由于历史上长期的分裂统治，乌克兰在语言、宗教、意识形态上有着长期而巨大的差 异。其中，乌克兰东部与南部大量省份以俄语为主，信仰东正教，西乌地区则以乌克兰语 为主，主要信仰为天主教。2014 年，俄罗斯裔占比最高的克里米亚通过公投并入俄罗斯， 乌克兰东部顿巴斯地区的顿涅茨克和卢甘斯克也随之宣布脱离乌克兰成立独立国家(尚未 得到国际社会承认)。

而这种历史的复杂纠葛与俄罗斯的强势，也天然赋予了乌克兰强烈的不安。自 2014 年起乌克兰开始寻求加入北约；2019 年，波罗申科担任总统期间，“乌克兰加入北约”被写入宪法；2021 年 KIIS 的一项民意调查显示，75.7%的乌克兰人支持在公投中加入欧盟， 67.8%的人支持加入北约。乌克兰寻求西欧庇护的愿望愈发强烈。

2014 年 3 月克里米亚事件发生后，俄罗斯开始受到制裁，而大部分经济制裁则始于 2014 年 7 月。截至俄罗斯派兵乌克兰前，俄罗斯已遭受国际制裁 100 余次。在 2020 年， 俄罗斯经济在 Covid-19 防疫限制之下萎缩了 2.7％。根据俄罗斯联邦统计局的数据，2021 年国内生产总值增长 4.7％，为 2008 年以来最快增速。政府刺激措施以及全球经济复苏和 油价上涨推动了经济增长。

1.4. 大国博弈：美联储加息预期削弱

俄乌地缘摩擦推动下支持原油、天然气能源价格上行带来的高通胀或成为后续欧美主 要关注点。美国经济数据显示 2021 年美国 GDP 总值达 23 万亿美元，GDP 增长 5.7%， 但此轮加息并非源于经济的强劲复苏，而是更多在于对疫情以来美联储天量 QE 之后的高 通胀。1 月美国 PCE 与核心 PCE 分别为 6.06%与 5.21%；CPI 也上行至 7.5%，在能源 价格高企下，上半年可能进一步抬升。而美国 11 月将举行中期选举，目前高通胀也是美 国选民对民主党拜登政府执政最不满意因素之一。

根据 1 月 FOMC 议息会议纪要，美联储将基准利率维持在 0%-0.25%不变。美联储 表示预计 QE 将在 3 月初结束，并强调很快就会适当地提高联邦基金利率，表示将在加息 结束后开始缩表。目前全球主要经济体加息趋势较为确定，但在俄乌局势持续发酵下，对 经济前景形成扰动，2 月 25 日，CME“美联储观察”预测美联储 3 月加息 25 个基点的概 率为 82.8%，加息 50 个基点的概率为 17.2%，两周前二者分别为 5.3%与 94.7%。5 月加 息 50 个基点的概率为 4.1%，加息 75 个基点的概率为 75.2%，而两周前二者者分别为 71.3%、26.5%。指向加息节奏或有所放缓，2 月加息 50bp 和 5 月加息 75bp 的高概率， 分别转移至 2 月加息 25bp 与 5 月加息 50bp。

总体来看，我们预计三月美联储可能加息 25 个基点，较过去数月偏鹰表态有所缓和。 而目前市场或已对 3 月 22 日的三次甚至四次加息概率进行定价，预计不会持续引发美股 较大波动。货币收紧本质上对美国权益市场仍会成为中长期掣肘，但预期偏鹰程度转缓和 将整体减少货币收紧对美国经济及风险资产的压力。

2. 油气价格短期或将推高，长期有望回落

2.1. 历次战争对能源价格的影响

通过复盘过去 40 年以来的战争冲突与油价变动，油价短期受到事件性干扰，但是长 期仍取决于供需平衡。若没有在实质上影响产油国的产出与石油输送，或者没有在很大程 度上影响全球原油的需求，那么则难以对原油价格形成深远的影响。

1990 年 7 月伊拉克前总统萨达姆·侯赛因提倡欧佩克提高油价，以协助伊拉克 及其他成员国支付债务的利息。8 月 2 日，伊拉克突袭科威特，一举掌握了全球 20%的原油产量，并意图进一步进攻沙特阿拉伯。同年 11 月，以美军为首的 70 万军队部署到了海湾地区。布伦特原油从 8 月 1 日收盘的 21.54 涨到 11 月 8 日 的 35.53 最高点后上涨趋势便难以为继，随后一路回落到 20 美元/桶左右。

两次车臣战争、科索沃战争并未直接影响原油产销，而阿富汗战争和伊拉克战争 均属于高技术、高精度、低烈度的现代战争，尽管持续时间长，但其构成为短时 间的主要军事行动与长时间的治安战，原油产能并未受到明显影响。

油价波动受全球宏观经济的影响更大：1998 年亚洲金融危机爆发，全球经济增速从前 一年的 4.18%减速至 2.5%，全球石油需求增速减速至 0.5%，布伦特原油价格自高点 24.80 美元/桶跌至 9.75 美元/桶，区间最大跌幅 61%；2001 年互联网泡沫破裂，叠加 911 事件， 全球原油需求增长连续低于 1%，而 2000 年 OPEC 增产 4.32%，2001 年 9 月到 11 月期 间，布伦特原油的价格自 29.43 美元/桶跌至 17.68 美元/桶，最大的跌幅超过 40%。

天然气由于物质形态以及物流运输的原因，区域间的价格差异较大。俄罗斯始终为欧 洲能源的最大供应方，故在俄乌冲突不断发酵升级的过程中，市场对于来自俄罗斯供应短 缺的忧虑不断升级，也不断推高了原油与天然气的价格。

2.2. 俄罗斯的油气话语权，财政仍然依赖于油气

俄罗斯是世界重要油气生产国。根据 EIA 数据统计，到 2021 年，俄罗斯已成为世界 第二大石油和其他液体生产国，其液体燃料总产量的年均为 1078 万桶/天，仅次于美国 1886 万桶/天，第三为沙特 911 万桶/天。2021 年，俄罗斯的天然气干气产量仅次于美国， 为 25.2 万亿立方英尺（Tcf）。

自 2014 年以来，俄罗斯一直受到美国和欧盟（EU）的制裁。制裁是针对俄罗斯政府 对乌克兰的行动和政策实施的。美国的制裁主要是，避免通过美国资本来支持俄罗斯的深 水勘探和油田开发的商品、服务和技术。

据《BP 能源统计 2021》数据，截至 2020 年 12 月，俄罗斯的探明石油储量为 1078 亿桶。2020 年，俄罗斯石油和其他液体燃料的产量为 1078 万桶/天（其中 1066.7 万桶/ 天为原油，包括凝析油）；俄罗斯的自身消耗约 324.3 万桶/天。

根据《BP 能源统计》的数据，截至 2020 年底，俄罗斯拥有世界上最大的天然气储量， 为 1320.5 万亿立方英尺（Tcf），占世界探明储量的19.9%。俄罗斯在 2020 年生产了约 22.55 万亿立方英尺的天然气干气，占世界总量的 16.6%。俄罗斯在 2020 年消耗了 14.53 万亿 立方英尺的天然气干气，占世界总量的 10.8%。根据《石油和天然气杂志》，最近在俄罗 斯北极地区，特别是在 Yamal 和 Ob Bay 发现的一系列天然气，可能会在未来十年内增加 天然气产量，并导致该地区成为补充西西伯利亚的天然气枢纽。

2020 年，俄罗斯出口了近 500 万桶/天的原油和凝析油；其中大部分原油和凝析油出 口到欧洲国家（48%），特别是德国、荷兰和波兰。亚洲和大洋洲占俄罗斯原油和凝析油出 口的 42%，中国是俄罗斯原油和凝析油的最大出口地，占 31%。2020 年，俄罗斯原油出 口总量中约有 1%流向美国。

根据 Platts 在 12 月预测，2021 年俄罗斯原油产量为 955 万桶/天，财政平衡所需要 的油价在 60.4 美元/桶；沙特原油产量 895 万桶/天，财政平衡的油价为 78.79 美元/桶。俄 罗斯由于对油价的依赖度较高，设计了一个体系，在全球油价下跌时允许卢布贬值，但在 油价上涨时不允许卢布升值。这有两个好处：作为宏观经济和财政工具，保护了预算；作 为产业政策工具，保护了俄罗斯出口商的竞争力。

2.3. 定价权的争夺，美国页岩油产量有望在下半年释放

2.3.1. 美国页岩油气的增产潜力仍有较大空间

页岩是一种细颗粒沉积岩。当粉砂和粘土级粒度的颗粒被挤压时，它极易被压碎形成 细薄的平行层。其中黑页岩含有可产生石油和天然气的有机物，这些有机物多为困在页岩 的空隙中。

页岩天然气多存在于含有大量天然气及石油的页岩地层中。美国的页岩油气分布在大 约 30 个州。德克萨斯州的巴内特页岩区带已经生产天然气十多年了，随着时间推移巴内 特页岩区带的作用逐渐减弱，但在生产过程中累积的经验技术同样对全美页岩油气的开发 起到了指导作用。目前，阿巴拉契亚盆地的马塞勒斯页岩区带是最大的页岩天然气来源， 这个区带横跨了俄亥俄州、宾夕法尼亚州和西弗吉尼亚州。

水平钻井与水力压裂的结合使用可以追溯到上世纪50年代到80年代，但直到 Mitchell 能源开发公司使得德克萨斯州中北部的巴内特页岩区带商业开采成为现实，大规模页岩气 生产才出现。受其商业成功的影响，其他公司也积极参与其中，到 2005 年，仅巴内特页 岩区带每年就生产近 0.5 万亿立方英尺(Tcf)的天然气。随着生产商对页岩气商业化生产信 心的不断增强，并且在阿肯色州费耶特维尔页岩开采再次获得成功，他们开始寻求其他页 岩区，包括德克萨斯州东部和路易斯安那州北部的海恩斯维尔、俄克拉荷马州的伍德福德、 德克萨斯州南部的鹰福特以及阿巴拉契亚北部的马塞勒斯和尤蒂卡页岩。

新页岩气开采活动的激增使美国的干页岩气产量从 2006 年的 1.0 万亿立方英尺增加 到 2010 年的 4.8 万亿立方英尺，占美国天然气干气总产量的 23%。湿页岩气储量增加到 2009 年底达到约 60.64 万亿立方英尺，占美国天然气总储量的约 21%。页岩区的石油产 量，特别是北达科他州和蒙大拿州的巴肯页岩，近年来也迅速增长。

在 EIA 委托 INTEK 完成的页岩资源报告中确定了技术可采页岩气资源总量为 750 万 亿立方英尺，其中 86%位于东北部、墨西哥湾沿岸和西南地区，分别占总量的 63%、13% 和 10%。在这三个地区，最大的页岩气区是马塞勒斯(410.3 万亿立方英尺，占总量的 55%)、 海恩斯维尔(74.7 万亿立方英尺，占总量的 10%)和巴内特(43.4 万亿立方英尺，占总量的 6%)。

2.3.2. 页岩气（或致密气）产量持续增长

根据 EIA 数据，2000 年美国天然气干气产量总量为 19.1 万亿立方英尺，其中页岩气 产量为 5.9 万亿立方英尺，占全国产量的 30.89%；而到了 2020 年，全美天然气产量为 33.9万亿立方英尺，增长了77.49%，其中页岩气产量为29.2万亿立方英尺，增长了394%， 占到全美天然气产量的 86.14%。根据 EIA 预测，到 2050 年全美天然气产量为 43 万亿立 方英尺，其中页岩气产量为 39.7 万亿立方英尺，占全国产量的 92.33%。

进出口方面，2012 年全美天然气进口量为 3.14 万亿立方英尺，出口量为 1.62 万亿立 方英尺，净出口-1.52 万亿立方英尺；到 2020 年，全美天然气进口量为 2.58 万亿立方英 尺，出口量为 5.26 万亿立方英尺，净出口 2.67 万亿立方英尺；根据 EIA 预测，2022 年全 美天然气进口量为 2.66 万亿立方英尺，出口量为 6.31 万亿立方英尺，净出口 3.84 万亿立 方英尺。

图：美国天然气进出口情况

根据 Baker Hughes 统计数据，截至 2022 年 2 月 25 日，全美在工钻机数为 650 个， 较上周增加了 5 个，较去年同期增加了 248 个，呈现明显增长。根据 EIA 统计和测算，2021 年 11 月、12 月及 2022 年 1 月天然气干气产量分别为 96.92Bcf/天、97.60Bcf/天、95.45Bcf/ 天，同比增 5.33%、5.91%和 2.85%，预计 2022 年全年月均产能为 96Bcf/天左右。

2.3.3.美国 LNG 出口量大幅增加

液化天然气（LNG）是已冷却至-260 华氏度的液态（液化）用于运输和储存的天然气。 在天然气管道中，液态天然气的体积比气态体积小约 600 倍。这种在 19 世纪发展起来的 液化工艺可以将天然气输送到天然气管道无法到达的地方，并将天然气用作运输燃料。

液化天然气出口设施通过管道接收天然气，并将天然气液化，然后用特殊的远洋液化 天然气船或油轮运输。大多数 LNG 由油轮在大型车载过冷（低温）罐中运输。在进口码 头，液化天然气从船上卸下并储存在低温储罐中，然后再恢复为气态。

1995 年起美国液化天然气进口量逐年增加，直到 2007 年达到峰值，约为 7710 亿立 方英尺（771Bcf），约占天然气进口总量的 17%。自 2007 年以来，由于美国天然气产量 的增加和天然气管网的扩张减少了进口天然气的需求，液化天然气进口在大多数年份都出 现了下降。2020 年，美国仅从四个国家进口了约 49.2Bcf 的液化天然气。这是自 1996 年 以来的最低值，相当于美国天然气进口总量的 2%左右。

美国液化天然气出口能力从 2015 年不到 10 亿立方英尺/天（1Bcf/天）增加到 2020 年底的 10.8Bcf/天。2015 年，美国对 7 个国家的液化天然气出口总量约为 28Bcf。2020 年，美国对 40 个国家 LNG 出口达到创纪录的约 2,390Bcf，LNG 出口占美国天然气出口 总量 45%。2020 年，约一半液化天然气出口流向五个国家：韩国（316.2Bcf，13.3%）、 日本（287.7Bcf，12.1%）、中国（214.4Bcf，9.0%）、西班牙（200.0Bcf，8.4%）、英国 （160.2Bcf，6.7%）。

2.3.4.美国 LNG 继续拓展欧洲市场

Rystad Energy 研究估计，如果俄乌冲突导致俄罗斯停止供应，欧洲将面临 30%的供 需缺口。如果俄罗斯完全关闭出口，欧洲将难以满足其天然气需求。东欧将受到最严重的 打击，因为该地区最依赖俄罗斯的进口，而西欧理论上可以通过增加主要来自美国的液化 天然气进口来填补空白。西欧国家几乎有足够的液化天然气进口能力来替代所有俄罗斯天 然气，但需要额外增加 282.52Bcf 的本土产量才能弥补与 2021 年水平的差距。

然而，再气化，即在将液化天然气通过管道输送到进口国之前将其转换回天然气的过 程，可能是新进口的绊脚石。西欧的再气化产能上个月以 100%的速度运行，而用于适应 未来进口量增长的备用产能很少。波兰和立陶宛只有少量额外的液化天然气进口终端产能 可以利用。另一方面，南欧拥有大量备用进口能力，但对俄罗斯的依赖程度较低，因为该 地区已经从液化天然气市场以及来自北非和阿塞拜疆的管道获取大部分天然气。

在 2021 年欧洲从俄罗斯进口的 5471.5Bcf 管道天然气中，有 1412Bcf 通过乌克兰管 道输送，如果两国之间的军事升级可能会中断供应。如果仅取消 1412Bcf，欧洲可以相对 轻松地弥补差额，但必须为替换量支付更高的现货价格。

由于通过乌克兰的天然气流量减少以及亚马尔-欧洲管道反向运行，上个月俄罗斯供应 大幅下降后，西欧已经从液化天然气市场采购额外的天然气并最大限度地提高进口能力。 2022 年 1 月，西欧的液化天然气进口总量为每天 103.8 亿立方英尺（10.38Bcf），其中大 部分额外进口量来自美国。1 月西欧进口液化天然气总量为 303.58Bcf，其中 169.44Bcf （56%）来自美国，60.1Bcf 来自俄罗斯，24.71Bcf 来自卡塔尔。

设备方面，美国正持续扩大 LNG 产能。近期位于路易斯安那州的新液化天然气出口 设施 Calcasieu Pass LNG 上线。该项目由 9 个区块组成，每个区块包含 2 个中型模块化 液化装置，总共 18 个液化装置，总峰值容量为 1.6Bcf/天。Calcasieu Pass LNG 的调试活 动于 2021 年 11 月开始，所有单位预计将在 2022 年第四季度投入使用。

根据 EIA 统计，2022 年 1 月美国液化天然气出口平均 11.24Bcf/天，高于 21 年第四 季度的 10.4Bcf/天，这得益于美国亨利港价格与欧亚现货价格之间的巨大价格差异。特别 需要注意的是，欧洲的库存仍远低于其五年平均水平，并导致了对液化天然气进口的强劲 需求。EIA 预计美国 LNG 出口的高水平将在 2022 年持续，全年平均为 11.3Bcf/天，比 2021 年增长 16%。

3. 对全球经济及资产影响

3.1. 俄乌两国在全球经济和贸易中占比较低

2020 年俄罗斯 GDP 为 1307953 亿卢布，同比增长 4.7%，折合美元近 1.775 万亿美 元。乌克兰 GDP 约为 0.19 万亿美元，分别占全球 GDP 的比重为 1.8%与 0.2%左右，后 者仅为前者近 1/10。而美国和中国占比分别近 25%与 17%。从对外贸易看，2021 年俄罗 斯进出口商品总额 7894 亿美元，乌克兰为 1409 亿美元，分别占全球的 1.8%和 0.4%， 占比均不高，但两国冲突将对欧洲各国居民消费和企业投资信心影响偏负面，如英国已明 显开启加息周期，整体看欧洲经济承压，但对全球经济实际拖累程度或相对有限。

图：俄乌主要相关国家的全球 GDP 占比变化

3.2. 俄罗斯为主要原油产出国，两国亦为粮食出口大国

2021 年俄罗斯原油产量 5.34 亿吨，全球石油产量为 44.5 亿吨。俄罗斯占全球 12%， 仅次于美国。俄罗斯原油出口后主要销往中国与欧盟，其中欧盟是世界最大的原油进口地， 逾八成的原油需求依赖于进口。根据 BP 公司发布年报，截至 2021 年年底俄罗斯已探明天 然气储量 37.4 万亿立方米，占全球已探明天然气总量 188.1 万亿立方米的 19.8%。2020 年，俄罗斯天然气出口量为 1999 亿立方米，占全球天然气总出口量约为 1.23 万亿立方米 的 16.2%。其中俄罗斯天然气出口 80%运输通往欧洲，占欧洲天然气进口量的 40%以上， 占欧洲天然气总需求的 30%左右，且天然气管道大多经过乌克兰。若后续俄乌局势持续紧 张、将进一步加剧欧洲天然气短缺格局。俄乌冲突同样会抬高欧洲的石化产品价格。ICIS 数据预测，到 2022 年，279 万吨乙烯，占欧洲总产能的 11%；和 234 万吨丙烯，占欧洲 总产能的 12%，二者均依赖于位于 Druzhba 管道沿线的炼油厂。欧洲石脑油供应可能变 得有限，因为俄罗斯向欧洲供应近50%的石脑油进口。俄罗斯每天向全球市场出口400-500 万桶石油，约占全球石油需求的 4-5%。

此外，俄罗斯是全球重要的稀有金属产地，俄罗斯镍出口占全球市场近五成，钯出口 占 4 成以上、铝出口占 25%以上。其中钯是制造传感器、内存等相关产业所需的重要金属。 2018 年美国对俄罗斯的铝进行制裁，国际铝价一度涨超 30%。俄乌冲突加剧，铝、钯和 镍等品种的大宗商品价格也明显上升。

而乌克兰是世界第二大粮食出口国，主要出口玉米、小麦、大麦和油菜籽等品种，所 有谷物出口总量仅次于排名第一的美国。乌克兰局势升级推升国际能源价格和粮食价格走 高，或将进一步加剧发达经济体的通膨压力。此外，乌克兰和俄罗斯均为是全球重要的氖、 氪和氙等稀有气体产地。乌克兰供应了全球 70%的氖、40%的氪和 30%的氙，该三种气 体为制造芯片的关键材料，其中氖为准分子雷射气体原材料之一, 氪在半导体的蚀刻制程起 到重要作用，因此集成电路相关产业链或也将受到一定影响。

3.3. 对资产价格影响

我们认为长期资产价格仍取决于供需基本面，短期的事件因素预计仍将推高能源及农 产品价格，黄金价格仍有望提升，债券的波动性将会加大。从长期产业链的竞争力角度， 看好国内的权益资产。

2022 年以来，俄罗斯货币卢布累计贬值近 5%，显示出一定的资本外流压力。在总体 看俄乌冲突，近日产生了较强的发酵，两国汇率出现大幅波动，俄罗斯 RTS 指数领跌，对 全球资本市场形成冲击，欧美股市多数大跌。若冲突持续升级，将继续支撑黄金和国际原 油价格，震荡反复。

图：全球主要股指变化

复盘历史战争开启后资产表现，地缘风险本身不会直接影响股市趋势。战争对大宗商 品相对更会有持续性的影响，如黄金和原油分别受避险情绪及供应偏紧的驱动下明显上行。 权益市场看，一般短期市场会在战争冲击下波动加剧，但中长期随战争局势逐步明朗，美 股等全球主要相关国的股指会出现企稳。地缘风险本身不会直接影响股市的趋势，若原有 股市趋势是向上的，地缘风险引发的调整反而可能带来买入机会，而如果原有股市趋势是 偏下行，那么战争可能短期就会加深跌幅，但待战争局势明朗后趋向于回至原来的轨道。

G7 对俄罗斯开启新一轮制裁，或对卢布和经常账户形成拖累。总体看多国已经针对俄 罗斯的金融体系，如主权债务融资及交易结算做出限制，而且制裁范围不排除进一步扩大。但 目前 SWIFT 并未对所有的俄罗斯银行进行限制，且对能源部分出口限制较少，故能源方面目 前还未出现大幅上涨的风险。

俄罗斯卢布贬值，俄罗斯主权信用风险上升。今年以来俄罗斯卢布已贬值近 5%，俄罗 斯主权债务 CDS 也大幅上升达历史新高，指向俄罗斯主权信用风险攀升。2 月 23 日，拜 登政府研究与其盟友协调行动，再次动用紧急供应释放战略石油储备 SPR，以应对俄乌冲 突所造成的油价大涨。2 月 24 日，美国总统拜登宣布针对北溪-2 号天然气管道项目实施制裁。 2 月 26 日，美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯部分银行使用环球同业 银行金融电讯协会 SWIFT 国际结算系统，此举将切断俄相关银行与国际金融体系的联系，对 其全球运营能力构成打击，影响俄罗斯对外经贸往来。此前历史上共有两个国家受到过这类 制裁，分别为朝鲜和伊朗。以伊朗为例，2018 年末美国特朗普政府对伊朗施压，要求伊朗 银行被剔除出 SWIFT，导致 2019-2021 年伊朗进出口总额大幅下滑，2020 年伊朗出口金 额和进口金融分别仅为 2018 年总额的两成和五成。俄罗斯经济对外依存度比较高，进出 口总额占 GDP 近 50%。截至 2022 年 1 月末，俄罗斯官方国际储备超 6300 亿美元，其中 外汇储备近 4700 亿美元，结构上看，俄罗斯近年也对国际储备结构持续进行优化，国际 储备中美债的持有比例下降，减少了对美元的风险敞口，而黄金的占比在明显提升。能源 作为俄罗斯的主权核心产业，资源品出口受阻可能减少俄罗斯的贸易顺差，减小经常账户盈余， 对财政、本币贬值及对外融资能力均形成压力。

国际金价与美债实际收益率多数时候呈现负相关。随美国通胀持续上行，美国国债实 际收益率在新冠疫情初期即 2020 年 3 月之后开始落入负值区，且 2022 年以来持续跌幅 更深的负值区域。可以看出，黄金和美债实际收益率在多数时候呈现明显负相关，这源于 黄金作为零息资产，实际收益率的上行对黄金形成利空。但国际黄金价格的波动还受到黑 天鹅扰动避险需求、通胀及经济增长预期的影响。如年初至今，美债十年期实际收益率由 -1%升至 2 月 24 日的-0.57%，而伦敦黄金现货价则从 1806 美元/盎司升至 1885 美元/盎司， 与理论形成一定背离。我们认为背后主要原因在于 1)黄金与利率走势背离的阶段多发生于美国 经济增速有转弱下行预期的背景下；2)2 月末俄乌冲突持续升级，黄金作为重要避险资产明显 推高。后市若俄乌冲突持续升级，那么金价仍有震荡走高预期；若两国谈判较为顺利，则金价 短期或有回落需求。

中债收益率中短期或趋于下行，俄乌冲突对中国中长期影响或有限。对我国影响来看，首 先市场短期情绪冲击下风险偏好可能较低，而外资避险撤出也可能制约权益市场表现。国内债 券或受风险偏好影响，中债国债收益率中短期或趋于回落。对于权益市场，两国冲突带来冲击 最大的阶段或已过去。后市看，海外货币政策不确定性也或对我国“稳增长”预期形成扰动， 但总体看，据央行近期表态及降息呵护流动性来看，我国坚持稳字当头、以我为主，增强人民 币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，积极稳妥应对发达经济体货币政策 调整，俄乌冲突对中国市场中长期影响或有限。

编辑：456