化工行业深度研究：稳经济下如何看待当前位置的民营炼化

一．炼化升值

稳增长为2022年经济主旋律

中央经济工作会议定调2022年经济稳增长主旋律，要求经济工作稳字当头、稳中求进，各地区各部门 担负起稳定宏观经济的责任，各方面积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。 “稳增长”也成为多部委2022年工作主线，2月18日，发改委等12部门联合发布《关于印发促进工业 经济平稳增长的若干政策的通知》，从财政税费、金融信贷、保供稳价、投资和外贸外资、用地用能 和环境五大方面提出促进工业经济平稳增长的具体措施。 地方政府层面，31个省份均已发布2022年政府工作报告，绝大多数省份2022年GDP增速目标在5.5%以 上，各地区“稳增长”诉求明显，普遍强调宏观政策靠前发力。

基建升温将进一步提升化工品需求

基建方面，中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”；1月10日国务院常务会议也要求， 重点安排在建和能够尽快开工的项目，力争在一季度形成更多实 工作量； 《促进工业经济平稳增长 的若干政策》提出加快新基建，引导加快5G建设速度、实施北斗产业化、东数西算等重大工程。 政策支持力度加大的同时，可使用资金也较为充裕。2021年地方政府新增专项债投放较为后置，超过 1万亿的额度将结余到2022年落地实施；同时，财政部提前下达2022年新增专项债限额1.46亿元。 2022年1月，全国已发行专项债4844亿元，发行节奏加快，其中用于基建方向的占比达67.4%，比例明 显提升。基建投资的升温，也将带动聚氨酯、钛白粉、PVC、聚烯烃等相关大宗化学品需求增长，进 而带动上游炼化、煤化工的景气上行。

原料用能不占用能耗指标，能效领先企业将受益

央经济工作会议指出，新增可再 能源和原料用能不纳入能源消费总量控制 ，创造条件尽早实现能 耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。 2月18日，发改委等12部门印发的《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》再次强调这 一点，同时还提出能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，避免因能耗指标完成进度问题限制 企业正常用能。对石油化工、煤化工、天然气化工等产业来说，新增项目用能受能源消耗总量控制的 部分大幅下降，新项目获批的难度大幅降低，对于民营炼化是重大利好。

同时，《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》还提出，启动实施钢铁、有色、建材、 石化等重点领域企业节能降碳技术改造工程；整合差别化电价政策，对能效达到基准水平的存量企业 和能效达到标杆水平的在建、拟建企业用电不加价，未达到的根据能效水平差距实行阶梯电价。差别 化电价政策展现出政府层面对制造业节能降碳的重视以及对能效领先企业的支持，这对于恒力石化、 荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化等能效先进企业将形成利好。

未来炼能扩张空间有限，炼化行业政策门槛大幅提升

据商务部数据，2020年国内原油一次加工能力达8.9亿吨，而国务院颁布的《2030年前碳达峰行动方案》 明确提出，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，这意味着未来5年在炼能上只有12.4%的增 长空间。而据我们统计，2021年及之后实际有效拟在建项目炼能约1.33亿吨，未来炼能扩张空间有限，炼 化行业的政策门槛进一步大幅提升。

下游化工品需求持续增长，现有炼化资产价值提升

上游炼化产能增长受到限制的同时，下游对各项化工品的需求持续提升。其中，PX表观消费量从2010 年的943.75万吨增长至2020年的3348.78万吨，年均复合增速达13.5%；乙二醇表观消费量从2010年的 890.2万吨增长至2020年的1929.3万吨，年均复合增速达8.0%。 产能受限，而需求不断增长，未来炼化下游的化工品有望长期处于供需紧平衡状态，行业开工率也将 获得提升，这将持续利好存量产能，已有民营炼化资产的价值有望得到重估。

原油加工量平稳增长，炼化供给端将趋于稳定

下游化工品需求的增长，也推动原油加工量的提升，我国原油加工量从2011年的4.5亿吨增至2020年的6.7 亿吨，年均复合增速达4.66%。2021年前10个月，我国原油加工量5.85亿吨，同增5.40%。其中Q3原油加工 1.73亿吨，同比-1.65%，环比-3.21%，主要由于检修增加以及限电限产影响部分地区开工负荷；加之下半 年成品油出口配额 少 ，较多主营炼厂 少计划原油加工量 。10月开工负荷已明显回升，2021年全年原油 加工量为7.04亿吨，同比增长4.32%。 （报告来源：未来智库）

2022年，虽有炼能计划投产，但较多集中在下半年，我们预计当年实际有效新增产能约4000万吨，参考行 业75%左右的开工负荷，预计原油加工量将增加0.3亿吨，总加工量达7.3亿吨，同增4%。而双碳背景下，考 虑老旧产能退出、进口原油配额发放收紧，实际情况或低于预测值。2021年原油非国营进口配额1.35亿吨， 同比 少 6.51%（不包括恒力、浙石化、盛虹）；民营炼化获批原油配额0.54亿吨，同增35%。我们认为未 来原油加工量将呈平稳增长，炼化行业供给端也将趋于稳定。

二．周期中低位

2.1 民营炼化经营业绩稳步提升

2019年开始，恒力、浙石化一期、恒逸文莱一期等民营炼化项目相继投产。恒力炼化作为最早投产项目， 2019、2020、2021H1分别实现净利60.27亿元、99.77亿元和67.23亿元，业绩稳步提升。浙石化一期2019- 2021H1分别实现净利6.67亿元、112.31亿元和113.34亿元，盈利能力持续增强。恒逸文莱一期2019-2021H1 分别实现净利润7.71亿元、4.77亿元和8.36亿元，其中2021H1净利润较去年同期增长48.34%，盈利水平回 升。

民营炼化企业展现较强盈利能力：与上海石化等传统炼油型企业相比，民营炼化自2019年相继投产后，展现出较好的盈利能力，且较为 稳定。即使在2020年上半年，上海石化等出现亏损的情况下，恒力石化、荣盛石化仍能保持10%左右 的净利率，我们认为，超额收益主要来自于产品结构的向化工品占比高的方向升级，以及民营炼化卓 越的运营效率和管理能力。

2.2 民营炼化价差指数仍有上行空间

短期看，影响炼化企业基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。 通过对炼化企业主要板块价差分析发现：目前炼化项目价差改善明显，未来有望保持稳中有升；PTA价差随 着产能扩张而收缩，但随着落后产能出清，行业竞争格局将得到改善，盈利能力有望触底反弹；化纤正迎 来新一轮景气周期，尽管受原料价格上涨影响，2021Q3价差有所收窄，但2021Q4价差修复，景气趋势有望 延续。

三．新项目新动力

3.1 民营炼化具备高能效等优势，在新项目争取上将更具竞争力

长期看，影响民营炼化企业基本面的是未来的成长，表现在公司层面，即为公司未来的发展方向及新增项 目布局情况。未来，能耗指标日益紧张，我们预计政府会优先配置给能够最大化发挥能耗指标优势的企业， 而民营炼化企业具备五大优势：1）规模一体化和技术优势，助新上产能能效领跑行业；2）位于国家布局 的石化基地，土地资源充裕；3）炼化项目带来充沛现金流，为新项目提供资金保 ； 4）大研发平台持续 建设，技术储备支撑向下游新材料拓展；5）开拓创新的企业家精神。这些优势将助力民营炼化在后续项目 和能耗指标的争取上获得更大竞争力。

3.2 项目建设为炼化企业注入长期成长动力

通过对目前已公告和披露环评项目的梳理，我们发现民营炼化企业已有多个大规模项目规划在建，一方面， 浙石化二期、盛虹炼化等在建炼化项目即将达产，将为荣盛石化、桐昆股份、东方盛虹贡献大的业绩增量； 另一方面，恒力石化、荣盛石化、恒逸石化也正依托建成的炼化项目，积极进行下游产能建设，布局PTA、 涤纶长丝、工业丝、BOPET、PBT、可降解塑料等产能，同时未来还将切入新能源材料领域。据我们测算， 目前已公告披露项目营收占恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化2020年营收比例分别达68.32%、 130.18%、527.77%、96.48%，成长确定性强。

四．布局新材料

4.1 依托现有“大化工”平台，民营炼化自上而下布局新材料

过去十年，民营炼化以聚酯为起点，自下而上进行纵向一体化突破，实现从“一滴油”到“一根丝”全产 业链布局的同时，也做大和完善了中上游产业布局。进入“十四五”发展新时期，民营炼化瞄准国内“新 消费”和“硬科技”发展催 的化工新材料领域 ，依托上游“大化工”平台提供的丰富“化工原料库“， 自上而下布局下游高端化工新材料产业链，开启新一轮成长。

4.2 受益双碳及制造升级，新材料将迎快速发展期

“双碳”战略的实施，制造业的转型升级、以及消费结构的变迁，将推动国内可再 能源 、新能源汽车、 5G技术、消费电子及集成电路等产业快速发展，也必然会带动相关化工新材料需求的提升。其中，光伏领 域的EVA树脂，消费电子领域的光学膜、MLCC离型基膜，新能源汽车轻量化领域的PC工程塑料，动力及储能 电池领域的DMC、锂电隔膜等，都将随下游产业的高速发展而放量成长，也将成为化工行业潜在的蓝海市场。

五．重点企业分析

恒力石化

1）公司是聚酯产业链龙头，目前已形成“原油-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链布局。 2）公司采用国际先进技术、将低成本原油加工成高附加值的化工产品，尽量 少低附加值的 成品油产品，既避免了双碳背景下成品油需求萎缩的风险，同时也提升公司的盈利水平。 3）公司加速布局下游高端化工新材料产业链，除现有27万吨/年PBT工程塑料、3.3万吨/年 PBAT、和38.6万吨/年功能性聚酯薄膜外，公司新建项目包括45万吨/年可降解塑料、30万吨/ 年配套己二酸、150万吨/年绿色多功能长丝、57万吨/年聚酯薄膜、15万吨/年改性工程塑料、 8万吨/年改性PBAT等。 4）公司一体化基地积聚效应明显， 区内可做到 料互供 、公用工程互享，可有效降低公司 的能耗与碳排放水平，在碳 排的背景下 ，将长期受益。

荣盛石化

1)公司浙石化一期炼化项目已全面投产，盈利能力稳步增强。二期常 压装置已投入运行 ， 待二期工程全面达产，将进一步提升公司一体化产业链的竞争优势，实现高质高效的规模化 产 ，降低产品成本，持续增强公司的盈利能力和抗风险能力，实现高速发展。 2)公司作为PTA行业龙头企业之一，参控股PTA产能共计约1300万吨，规模 全球首位 ，其中 权益产能590万吨。同时公司与恒逸石化共同合作的年产600万吨PTA项目正在建设中，项目分 两期建设，待项目投入运营，公司PTA市场占比将会得到进一步提升，龙头地位不断巩固。 3）公司依托上游“丰富原料库”，持续深化产业链，向下布局化工新材料业务。其中，浙石 化一期布局的9万吨/年MMA、26万吨/年PC产能均已投产；二期除布局26万吨/年PC外，30万吨 /年LDPE/EVA联产装置也逐步投产。（报告来源：未来智库）

东方盛虹

1）公司1600万吨/年炼化一体化项目首批工程项目已顺利中 ，预计2022年全面投产。待项目 全面达产，公司将真正形成从“一滴油”到“一根丝”的全产业链业务经营，一体化优势明显 。同时，公司拟新增建设“10/90万吨/年2#乙二醇”装置和“40/25万吨/年 酚 /丙酮”装置， 进一步提高炼化项目化工品占比及附加值，增强企业的盈利能力和核心竞争力。 2）公司收购了斯尔邦石化，斯尔邦专注于高附加值烯烃衍 的 产 ，目前主要产能包括30万 吨/年EVA、78万吨/年丙烯腈、42万吨/年环氧乙烷及其衍 、17万吨/年MMA、10万吨/年丁二 烯及8万吨/年SAP；在建项目包括70万吨/年PDH装置、26万吨/年丙烯腈装置和18万吨/年MMA装 置。EVA树脂是光伏胶膜重要原材料，受益于近年光伏高速发展，EVA需求快速增长。通过此次 易 ，公司将置入盈利能力较强的优质资产，产业链布局进一步完善，同时业务向EVA等新能源 材料领域延伸，将为公司带来新的业绩增长点，核心竞争力持续增强。

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