2022年宏观经济之广义流动性 即将触底回升，有望持续改善

1. 2022 年社融增速有望达 11%以上

稳增长政策主线助力社融重回扩张区间，预计 2022 年新增社融规模不低于 2020 年。2020 年以来，社融经历了 先扩张后收缩的过程。1）2020 年社融明显扩张。为应对 2020 年疫情冲击造成的经济下行压力，货币财政全面 宽松，全年新增社融规模达到 34.9 万亿，同比多增了 9.2 万亿；2）2021 年社融转收缩。2021 年“不急转弯” 退出官方表述，货币政策回归常态化，社融出现明显下降，实体经济的金融支持力度减少，经济下行压力加大， 这与 2018 年下半年类似。12 月中央经济工作会议重提“逆周期”调控，前期政策偏紧的局面有所松动，2022 年 稳增长成为政策主线，参照 2019 年纠偏社融表现，预计 2022 年新增社融规模不低于 2020 年水平，约为 35 万亿 左右。

2022 年社融存量增速即将触底回升，有望达到 11%以上。在新的政策基调下，稳经济所占的权重大幅上升，社融 即将触底回升。这主要有两方面的驱动，一方面房地产政策出现微调。房地产行业的监管政策边际放松，房地产 信贷得到“松绑”，逐步趋稳。另一方面政府发债迎来高峰。在财政后置背景下，政府债发行提速，成为社融回 升的重要支撑。此外，由于今年一季度政策“不急转弯”，新增信贷基数较高，明年一季度各项贷款增速趋于下 行。二季度企稳后，将于下半年开启回升。在房贷政策微调、政府发债迎来高峰的带动下，若 2022 年新增社融 回到 2020 年水平，则社融存量增速将达到 11%以上。

2022 年社融主要项目可能不同程度改善。从社融结构上观察，2022 年社融的主要项目将出现不同程度的改善， 预计主要项目增量：表内信贷增加 22.6 万亿，政府债券增加 7.8 万亿，直接融资增加 4.9 万亿，表外融资减少 1 万亿。其中，表内信贷在分项上呈现为房贷企稳，基建贷款发力，制造业和绿色贷款持续高增长。政府债发行 增多是基于财政支出加码和新的减税降费，预计 2022 年积极财政明确发力，财政赤字率将升至 3.4%左右。2022 年表外融资规模预计将持续压降，考虑到《资管新规》过渡期结束，压降速度或相对放缓。企业债融资受益于城 投平台规整、投向实体经济资金增多，股票融资受益于全面注册制改革、资本市场扩大开放，两项直接融资预计 也将多增。

图：2022 年社融主要项目将不同程度改善

2. 物价：CPI 前低后高，PPI 一路下降

2022 年 CPI 走势前低后高，上行压力主要体现在下半年。2022 年上半年通胀风险很小，CPI 总体温和，一是原 油供需缺口逐季修复，油价持续上涨动力不足；二是 2022 年上半年非食品价格基数较高，有利于对冲通胀上行压力。然而，2022 年三季度 CPI 可能走高至 2.8%左右，这主要有两大原因：一方面，下半年非食品价格的高基 数因素消退，与原油相关性较低的非食品项价格走势也回归季节性规律，向长期趋势靠拢。另一方面，由于 2021 年二季度能繁母猪存栏同比（6 月移动平均）出现拐点，结合能繁母猪存栏变化通常领先生猪出栏 10 个月的历 史规律，预计猪肉价格可能于 2022 年二季度开启新一轮上行周期，构成通胀上行力。从总体上看，2022 年 CPI 呈前低后高走势，全年中枢为 1.9%。

PPI 触顶后进入下行通道，预计到 2022 年底降至 1%左右。从历史数据上看，继 PPI 上行通道之后，往往伴随着 较长的下行通道。如：2011 年 7 月见顶后进入 14 个月的下行通道，2017 年 2 月见顶后进入长达三年的下行通 道。在国际大宗商品价格上涨、国内煤炭供需缺口推升煤炭价格上涨、限电限产影响高耗能产业等因素交织下， 本轮 PPI 持续攀升，于 2021 年 10 月达到 13.5%，创下有数据以来的最高纪录。展望 2022 年，在国内保供稳价 政策、国外流动性进入收缩周期的背景下，上述三大因素均难以持续，PPI 同比在高基数影响下将持续下行，预 计到 2022 年底降至 1%左右，全年中枢为 6%。

图：2022 年 CPI 可能前低后高

3. 广义流动性即将触底回升，2022 年有望持续改善

2022 年平减指数可能前高后低。GDP 平减指数是对通货膨胀的综合反映，大概是 CPI 和 PPI 的加权平均，二者比 值大约为 6:4。从数量关系上看，GDP 平减指数衡量的是名义 GDP 增长率与实际 GDP 增长率的差值，据此可测算 得到平减指数的历史数据。2022 年，PPI 的波动远大于 CPI，受 PPI 形态影响，平减指数可能呈前高后低形态。

2022 年广义流动性将持续改善。我们通常根据社融增速来观察广义流动性，为进一步剔除通货膨胀的影响，我 们将（社融增速-平减指数）定义为广义流动性指数。2022 年，预计社融增速走高，同时平减指数走低，广义流 动性将持续改善。