2022年券商行业商业模式分析 券商基金投顾业务告诉发展

1、券商行业轻资产业务：基金投顾预期保持强劲增长，做深财富管理产业链

券商传统经纪业务收入是由交易量驱动，属于流量收费模式。而财富管理业务是存量收费 模式，通过与客户建立信任关系，集聚客户资产，并通过提供优质的金融产品和服务，最 终形成稳定的现金流。

1.1 、基金投顾：全权委托+挂牌经营

基金投顾是财富管理的重要工具，核心在于真正实现了账户所有权和交易权的分离，即券 商拥有了全权委托的权限。传统的金融产品销售模式的主要收入来源是手续费及部分尾随 佣金，由于券商渠道的优势弱于商业银行、第三方机构，因此投资顾问带来的效益十分有 限。基金投顾试点机构可在公募基金领域接受客户委托，代客户做出具体基金投资品种、 数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理 型基金投资顾问服务。试点机构可为客户建立单独子账户，财富管理业务将通过基于客户 账户资产收费进行变现，从而实现商业模式的转变。基金投顾的目标是实现客户资产的保 值增长，投顾服务带来的效益显著增加，机构的竞争集中于搭建产品体系和服务体系，最 终形成差异化的投顾品牌。

机构需持牌经营基金投顾业务，券商已占据先发优势。2021 年 11 月，部分区域基金公司 和基金销售机构收到监管下发的《关于规范基金投资建议活动的通知》。该通知明确，不 具有基金投资顾问业务资质的机构不得提供基金投资组合策略投资建议，不得提供基金组 合中具体基金构成比例建议，不得展示基金组合的业绩，不得提供调仓建议等。2022 年 6 月 30 日前需将存量提供基金投资组合策略建议整改为符合要求的基金销售业务。截至 2021 年 9 月，57 家机构获得基金投顾试点资格，包括 27 家证券公司、24 家基金公司及 其子公司、3 家银行以及 3 家基金销售公司及其合资子公司。

从实际展业来看，基金投顾业务发展势头强劲。1）以中金公司为例，截至 10 月 18 日， “中国 50”、“微 50”、“A+基金投顾”以及中金环球家族办公室协调设立的家族信托等买方投顾类产品保有量超过 666 亿元；2）中信证券的基金投顾业务于 11 月 1 日正式上线， 正式展业 7 个工作日，参与客户已达 9000 户，签约资产突破 3.6 亿元。随着基金投顾业 务试点机构数量两三倍式的增长、投资者教育的普及和深入，投资者对新的买方投顾服务 模式接受度日益提升，预计基金投顾业务将有超过万亿元的市场容量。

券商纯通道类业务收入占比逐年下降。我们统计 40 家上市券商 2021 年上半年的证券经 纪业务净收入、代理买卖证券业务净收入、交易单元席位租赁净收入和代销金融产品业务 收入同比分别+19.7%、+3.4%、+54.3%和+141.7%。从收入占比来看，40 家上市券商的 代买净收入、席位佣金收入、代销收入占经纪业务收入比重分别为69.2%、16.5%和14.3%。 值得关注的是，代销金融产品收入占比于 2020 年开始明显提升，根据协会披露的数据， 证券行业 2020 年实现代理销售金融产品净收入 134.38 亿元，同比增长 148.76%。

图：证券经纪业务收入增速变化

1.2 券结基金：预期将成为券商做深财富管理产业链的抓手之一

券结基金始于监管推动，并在 2021 年迎来爆发期。2021 年前三季度，新发公募基金有 80 只采用券商结算模式，规模达到 1200 亿元。目前是以中小公募为主，但南方、博时、 工银瑞信等头部机构正积极布局。

券商做深财富管理产业链，公募基金做大规模：1）券结基金佣金分仓不受比例限制，券 商有动力持营做大保有规模，获取持续的佣金收入，且保有规模提升符合券商当前财富管 理转型的诉求，并增加托管、两融等机构业务收入；2）公募基金选择券结模式看中的是 主代销券商的综合实力，头部券商具有研究、交易、结算和托管等综合金融服务能力，更 容易获得公募基金的青睐。头部公募基金的入局显得尤为重要，券结模式在一定程度上能 够帮助解决“基金赚钱、基民不赚钱”的行业痛点，长远角度看符合头部机构的诉求。

1.3 代销机构公募基金销售保有规模：财富管理转型领先的头部券商市占率 预期提升

三季度公募基金代销机构保有量数据出炉，传统银行渠道依旧是基金保有量最大的机构， 第三方机构强势崛起的势头非常明显。银行、第三方机构、券商的股票+混合公募基金销 售保有量市占率（占市场整体规模比重，下同）分别为 45.4%、19.3%、11.8%，qoq+0.4pct、 +1.7pct、-1.2pct；非货公募基金销售保有量市占率分别为 28.7%、17.0%、7.0%，qoq-1.5pct、 +1.7pct、-1.1pct。我们判断，第三方代销机构场景化的线上运营模式触客能力更强，因 此市占率提升更快。具体来看，蚂蚁、天天基金、腾安的股票+混合基金保有量 qoq+3.4%、 +9.6%、+10.4%；非货基保有量 qoq+12.8%、+14.0%、+18.1%。本次统计剔除场内 ETF 致使券商代销保有量环比下滑，中信证券、华泰证券、广发证券位列前三。

券商具有较强的投研能力，投行、资管等部门也使得其拥有较强的产品能力，在财富管理 业务方面独具优势。从传统零售经纪业务转型出发，券商的路径是做以交易账户为基础的 权益类资产专家，近两年资本市场景气度上行，券商在客户基础+产品体系+投顾团队+中 后台建设的持续投入初见成效，如广发、兴业等头部券商财富管理收入贡献超过 30%。头 部券商通过设立子公司、申请公募牌照、健全买方机制等方式加快零售经纪业务向财富管 理转型。公募基金同样迎来黄金发展时期，2020 年新发基金规模同比增长 112%，创历 史新高，多家头部基金公司收入和利润增速超 50%。传统代销渠道及互联网基金销售平 台在相互学习、相互借鉴，其中传统代销渠道在费率、线上交易便捷性上开始向互联网基 金销售平台看齐，互联网基金销售平台也在学习传统渠道的客户服务能力，各类销售渠道 的发展差异会非常大，未来 3-5 年时间可能会决定下一轮的行业格局。

2、券商行业轻资产业务：资产管理机构依旧贡献较高比例净利润

证券公司的资产管理业务主要包括旗下参控股的公募基金、券商资管、私募股权投资子公 司和另类投资子公司。在财富管理业务高速发展的大背景下，头部的公募基金的规模扩张 具有较大潜力，预期将成为券商利润的重要来源。2021 年上半年，长城证券、东方证券、 兴业证券、广发证券旗下参控股公募基金的净利润占归母净利润的比例达到 46.9%、 45.2%、32.1%和 18.9%。随着公募基金业绩贡献度不断提升，市场逐渐认识到这部分业 务的价值，并给予部分证券公司一定估值溢价。 我们认为未来判断券商资管的竞争力主要有三个维度：1）是否拥有公募基金牌照；2）资 管新规的影响，即券商资管产品中净值化产品的占比，大集合公募化改造至关重要；3） 权益产品的占比。头部券商在主动管理能力建设方面优势明显，截至 2021 年三季度，中 信证券私募主动管理资产月均规模达 8528 亿元，占其私募资产管理月均规模的比例达 82%。

图：不同证券公司资管规模

证券公司的私募基金管理业务和另类投资业务均进入业绩释放期。截至 2021 年上半年， 海通证券（海通开元和海通创新投资）、广发证券（广发信德和广发乾和）、华泰证券（华 泰紫金和华泰创新投资）的子公司净利润贡献较高，贡献占比分别为 25.85%、21.18%和16.10%。

3、券商行业重资产业务：通过提升杠杆率撬动ROE水平提升

在风险可控的前提下，杠杆率是提升证券公司 ROE 水平的重要方向。资本中介类业务是 证券公司提升杠杆率的工具，与上一轮繁荣期不同的是，2018 年至今的杠杆率提升发生 了以下三点变化：

1）资本中介类业务的范围进一步扩大，且主要依靠场外衍生品业务驱动。资本中介业务 是券商利用自身资产负债表，通过产品设计满足客户投融资需求的一类业务，包括但不限 于融资融券、股票质押、股权衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等业务。 2013-2015 年，融资融券是驱动资本中介业务发展的主要力量，而 2018 年至今主要是依 靠股权衍生品、跨境交易等业务。

2）两轮杠杆率提升都是客需驱动的，但本轮杠杆率提升主要由机构客户主导。2013-2015 年之间，个人投资者需求上升是驱动两融业务规模提升的主因，但是由于个人投资者的需 求容易受到市场行业波动的影响，因此整体业务扩张速度较快（体现在杠杆率快速提升）， 但持续时间较短。本轮杠杆率提升主要是由私募机构、商业银行等机构客户对于场外衍生 产品需求提升驱动，这类机构对于衍生品有一定的了解，并根据自身需求进行投资。买方 客户专业性提升，对于可投资产品的需求也趋于多元化，而多元化的产品供给降低了资本 中介业务与市场行情的关联度。2018 年-2020 年，证券行业的杠杆率呈缓慢攀升态势，由 2.81 倍提升至 3.13 倍。

3）头部机构主导场外衍生品业务市场。卖方机构需要根据买方客户的需求加工或定制衍 生品，帮助买方实现风险对冲，或建立投资头寸。随着客户需求的日趋多元，市场对卖方 机构的要求也大幅提升，衍生品业务主要依赖于券商的资本实力、交易定价能力和产品设 计能力。头部券商在具备先行试点的先发优势加持下，在衍生品市场中已占据一席之地， 后续看好中信证券、中金公司等头部券商。

监管正向引导场外衍生品业务发展。2018 年至今，场外衍生品业务发展迅速，2020 年整 体新增规模累计达到 4.7 万亿元，较 2019 年增幅达 163%。监管也在积极正向引导场外 衍生品业务发展，包括增加一级交易商的数量、允许外资机构申请衍生品牌照（UBS 为 首家获得二级交易商的牌照的外资机构）及扩大场外衍生产品可交易标的范围（个股池子 扩大近 30%）。

对于证券公司而言，布局场外衍生品业务意义重大。1）券商在场外衍生品产品上的布局意味着其投资由方向性向非方向性转变，而客需的非方向性投资业务能够将绝大多数风险 转移给客户，有助于其平滑权益市场波动带来的业绩波动，并且能够获得比传统业务更高 的资产回报率。以场外互换合约为例，投资者能够从市场的双向波动中获取收益，改变了 过往单边做多的商业模式。2）场外衍生品能够与券商其他业务形成良好的协同效应，能 够把经纪业务、PB 业务、融资融券、研究业务等结合起来，促进整个证券行业各条业务 线的齐头并进。

展望明年，我们认为各类市场参与主体对于场外衍生品的需求将进一步提升：1）F 端客 户方面，金融机构之间的报价机制逐渐形成，类似于华泰证券的融券通平台，聚集了不同 类型的金融机构，参与者将风险进行一定的循环；2）C 端客户方面，高净值人群财富管 理需求崛起，他们将逐步发现场外衍生品市场能够带来一定的投资收益；3）B 端客户方 面，私募和商业银行依旧占据主导地位，私募客户把日常风险对冲和收益增强管理通过场 外衍生品进行有机融合；商业银行通过复杂的期权结构获取主要利润；4）海外客户方面， 我们预计新增收益互换合约标的中海外标的的规模有望维持过去几年的良好发展势头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）