基础化工行业专题：农药行业深度研究与投资策略

研究逻辑

1 农药行业概况

 从农药产业链环节看，跨国公司把控前端研发和终端渠道，中国企业处于 加工制造环节。农药分为创新药、仿制药、中间体、制剂，从全球范围内 来看，价值链最高的两端是创新药和制剂，国际农化巨头把控前端创新药 的研发和终端的制剂销售渠道，并且将农药、种子、化肥等捆绑销售，实 现一体化商业模式，仿制药原药和中间体环节更多选择从中国、印度等国 家来采购。中国农药企业主要集中于仿制药的生产和中间体的定制化加工， 终端制剂市场呈现分散格局。

 从农药品种来看，主要分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂。目前杀虫剂目前主 要产品包括新烟碱类、拟除虫菊酯类、有机磷类、氨基甲酸酯类、鱼尼汀 受体作用类等。未来拟除虫菊酯类、新烟碱类、鱼尼汀受体作用类杀虫剂 有望将成为杀虫剂新的三大支柱。除草剂市场结构性变化与抗除草剂种子 密切相关，抗性种子的推广会带来相应农药需求的增长，例如抗草铵膦、 抗草甘膦、抗 2,4-D 种子的推广会带来相关的除草剂品种需求的增长。杀 菌剂的主要产品包括三大类：甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂、三唑类杀菌剂、 SDHI 类杀菌剂，其中 SDHI 类杀菌剂增速较快，是未来的主要发展方向之 一。

 生物农药绿色、安全，近年来增速较快。相较于化学农药，生物农药对非 靶标生物影响较小，对环境相对友好，开发成本低，登记容易。2017 年全 球生物农药市值达到 33 亿美元，预计到 2025 年实现 95 亿美元市值，并 以平均年复合增长率 15%-18%的速度继续领跑植保市场增长。随着人们环 保意识和消费能力的不断提高，使用生物农药种植的农产品更易受到人们 的青睐。

2 跨国公司并购整合接近尾声，产业链价值重构

 跨国公司完成并购整合，优化资源配置。受到创新难度加大及终端一体化 服务要求提升的影响，2015 年之后，各大农化巨头的发展压力逐步加大， 相继开始酝酿整合。从 2017 年开始，国际农化巨头相继开启了整合之路， 原来的六大农化巨头整合成为四大集团。随着并购整合的完成，跨国公司 更加倾向于将资源配置在前端研发和终端渠道，而选择将原药生产环节和 中间体加工环节更多外包。

 农化巨头整合带动原药、中间体供应商逐步集中，龙头企业市占率将进一 步提升。目前国内的中间体、原药行业较为分散，多数企业规模相对较小， 在承接更高订单的生产能力不足，同时受制于研发投入不足，企业跟随下 游客户的技术配套研发能力较弱，难以切入长期大量的产品供应链条之中， 随着下游客户的并购整合，其头部原药、中间体供应商亦呈现逐步整合趋 势，市场份额不断提升。

 印度农药产业发展迅速，但是难以撼动我国农药制造大国的地位。中国和 印度是世界两个农药制造大国。过去几年，在中国环保高压下以及中美贸 易摩擦的影响下，印度农药企业越来越多受到跨国公司的青睐，印度头部 的农药企业发展迅速。但是印度的整体化学基础设施仍然相对欠发达，其 获得关键中间体和原材料的途径也很有限，主要从中国进口。与印度相比， 我国具有化学原料门类齐全、基础设施配套完善、精细化工合成和工程建 设水平高、技术工人众多、知识产权保护趋于完善等优势，目前仍是农化 巨头选择供应商的首选国家。

3 我国农药行业处于结构性调整当中，资源向头部企业倾斜

 国内农药供需再平衡进行中，头部企业通过扩张抢占份额。2016-2017 年， 我国农药行业景气上行，2018 年四季度，供给侧改革接近尾声，叠加欧洲、 北美等地区气候异常导致种植季出现延迟，全球农药需求有所下滑，农药 价格步入下行周期。为提高市占率和发挥规模效应，当前拥有资金优势和 规模优势的头部企业纷纷扩产，农药行业当前处于供需再平衡的过程中，预计未来的行业整体盈利将回归合理的水平，与此同时，头部企业的优势 也将进一步突出。

 环保、安全标准提高，行业集中度提升。2019 年“321 事故”之后，作为 农药大省的江苏省提升了整体行业的准入门槛，2019 年江苏农药产能在全 国占比 30%，是全国农药生产第一大省。目前农药生产厂家（包括制剂） 约 1700 个，整体市场较为分散，在政策推动以及市场自发的淘汰下，行 业集中度有望逐步提升。

 登记难度增加，未来竞争趋于有序。新的农药登记政策出台之后，我国农 药原药的平均登记成本由 20 万左右上涨到 500-600 万，登记成本大幅度 提升。2019 年新登记农药数据大幅减少，只登记了 294 个产品，同比 2018 年减少了 93.5%。我们认为，随着登记门槛的提高，未来相关农药产 能难以出现以往盲目扩张的现象。

4 转基因推动农药企业多元化发展

 转基因推动农化巨头跨越式发展。以种子为核心，集农资、农服一体化发 展是目前农化巨头的商业模式。纵观世界农化巨头的发展历史，其共同特 征是农化巨头除了开展种子业务之外，同时开展植保业务，以前的孟山都、 杜邦先锋、先正达、陶氏益农、拜耳等既是种业巨头，又是农化巨头，而 且农化产品与种子对应，不可分割。

 转基因作物对农药产生两方面的影响，一是农药总使用量减少，二是具有 选择性的农药使用量会大幅提高。1996-2013 年间，由于种植转基因作物， 使农药用量下降了 8.6%。但要注意的是，转基因作物不能够取代传统化学 农药，两者应该是协调运作。同样地，转基因作物的推广可以增加选择性 农药需求的提高，例如草甘膦成长为全球第一大除草剂品种，其需求的增 长主要是来自转基因作物的推广。

 我国目前转基因种植面积较低，未来具有较大提升空间。目前，美国、巴 西、加拿大、阿根廷和印度是世界前五大转基因作物种植国，其渗透率超 过 90%。而当前中国的转基因种植面积仍然较低，未来一旦中国政府完成 对多种转基因作物的审查，中国转基因作物种植面积将有可能重复美国和 巴西快速增长的道路。

 先正达集团成立，我国农药行业逐步实现由大到强的跨越。2017 年之后， 六大巨头先后进行了一系列超级并购，随着并购整合逐步接近尾声，我们 认为，未来全球农化行业市场将呈现三分天下的格局：美国（科迪华）、 欧洲（新拜耳、巴斯夫）、中国（先正达集团）。农药企业做大做强取决 于把控前端创新药研发和终端制剂市场。跨国公司发展壮大并不是依靠大 吨位的原药，而是不断研发新药，同时布局终端制剂，即使在专利过期之 后，仍能通过渠道和品牌优势占据大部分市场。目前我国农药企业难以通 过内生的方式实现跨越式发展，由央企主导的先正达集团的合并将为我国 农药行业发展带来新的思路，我们认为合并之后先正达集团将继续发挥创 新药研发能力，尤其是适合于我国生态环境的新型农药品种，从而改变我 国在专利药上没有定价权现状。在原药生产端，先正达将通过将原药生产 环节更多外包给扬农化工等企业，逐步实现集团的降本增效；制剂环节原 先正达、安道麦和中化作物的全球销售网络有望进行深度融合，进一步深 化在全球格局下的渠道优势。我国农药行业在未来有望逐步补足创新药研 发和种子方面的短板，实现由大到强的跨越发展。

一、农药行业概况

1.1 农药的需求较为刚性

 农药的需求相对刚性。农药是指预防、消灭或者控制危害农业、林业的病、 虫、草和其他有害生物以及有目的地调节、控制、影响植物和有害生物代 谢、生长、发育、繁殖过程的物质。农药行业下游应用于农、林、牧、副、 渔等领域，对防治病、虫、草、鼠、害，保证农业丰产丰收、农产品贮存 都起着非常重要的作用。根据 FAO 数据，全世界由于病、虫、草、鼠害而 损失的农作物收获量相当于潜在收获量的三分之一，如果一旦停止用药或 严重的用药不当，一年后将减少收成 25-40%（与正常用药相比），两年 后将减少 40-60%甚至绝产。使用农药，有力挽回了作物产量损失，确保 农作物的稳产，从而保证了人类的粮食需求。

 全球农药在 2008 年销售额是 423 亿美元，到 2018 年增长至 604.5 亿美元， 年复合增速为 3.6%。根据 Phillips McDougall 数据，2019 年全球作物用 农药销售额为 598.27 亿美元，同比下降 0.8%；非作物用农药的销售额为 78.02 亿美元，同比增长 3.5%；两者合计总销售额达到 676.29 亿美元， 同比下降 0.31%。2019 年全球农化市场之所以出现小幅下滑，主要原因是： （1）北美经历了严重的洪灾以及中美贸易战；（2）欧洲除了出现异常的 天气情况；（3）监管层对于农药采取严格的监管。（2019 年 1 月 1 日起， 欧盟将正式禁止含有化学活性物质的 320 种农药在境内销售）。

 2018 年全球的农药总使用量约为 300 万吨，前五大使用量国家分别为巴西 （17.46%）、美国（15.43%）、中国（11.32%）、日本（5.55%）、印 度（5.22%），前十大国家使用量占据总用量的 70.28%。

 从下游农作物用药情况来看，果蔬、谷物、大豆、玉米、水稻是农药需求 量最大的农作物，市场规模占整体市场规模的 77.4%；其中果蔬是用药市 场规模最大的农作物，占据整体农药市场规模的四分之一。

 根据世界银行的统计数据，世界人口当前仍处于稳步增长的趋势，预计到 2050 年，世界人口将达到峰值 100 亿，对应的食品需求将增长 30%左右。 满足食物增长需求则需提高 70%的农产品生产效率。同时全球耕地面积资 源是有限的，农药的使用可提高农业生产效率，因此预计未来农药的需求 仍将保持稳定的增长。

1.2 农药是全球产业链分工的行业

 农药生产环节包括中间体、原药和制剂。农药原药指由化学合成、植物提 取或着生物技术所制备的各种用来作为药用的粉末、结晶等，但无法直接 供农业使用的物质。而由这种粉末、结晶、浸膏状态的药物加工制成能直 接供农业使用的给药形式称为农药制剂。

 全球农药产业链的主要盈利环节集中在前端创新药的研发和终端制剂及相 关服务环节。据相关统计，农药产业链利润分配中，制剂占据 50%、中间 体 20%、原药 15%、服务 15%。

 海外农化巨头把控前端研发和终端制剂渠道。目前，农药新产品的开发主 要集中在资本较为雄厚且能够承担昂贵的开发费用和开发损失的国际农化 巨头当中。从终端制剂市场来看，四大农化巨头（先正达、拜尔、科迪华、 巴斯夫）占据全球超过 50%的市场份额，海外农化巨头把控终端制剂渠道， 原药环节选择采购的形式。

 我国原药以出口为主，大部分原药销售给跨国公司，跨国公司进一步制成 农药制剂后进入终端销售环节。国内农药企业多数生产非专利农药，这里 面主要是专利已经过期的农药产品，这种类型的企业数量众多。另外，随 着国际产业分工的发展，中国、印度等国家的低成本生产优势显现，国际 农药巨头将其专利药的部分生产流程转移到低成本地区，催生了农药合同 定制生产（CMO）企业的出现，称作农药中间体企业。

 我国农药行业起步较晚，但发展迅速，产量从 1983 年的 33 万吨上升至 2014-2016 年的 370 万吨以上，成为全球第一大农药生产国。我国原药产 量位于世界第一，原药出口比例在 60%以上。

1.3 农药品种主要分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂等

 广义上，农药可分为作物保护类农药（应用于农作物保护）、非作物保护 类农药（应用于住宅用药、害虫防治等）。其中，作物保护类农药占据 88% 以上的市场。根据作用方式，作物保护类农药又可细分为除草剂、杀虫剂、 杀菌剂和植物生长调节剂等。2019 年，杀虫剂、除草剂、杀菌剂市场空间 约 598.27 亿美元，其中除草剂占比 43.75%，杀菌剂占比 27.34%，杀虫 剂占比 25.32%。

 按作用方式区分，除草剂分为非选择性除草剂和选择性除草剂两种。非选 择性除草剂对植物不分良莠，代表品种有草甘膦、草铵膦、百草枯等。选 择性除草剂通过施药部位、时间、作物和杂草的形态特征及生物化学反应 等实现定向除草，其中生化作用是实现选择性的主要原因，代表品种主要 有麦草畏、莠去津、2,4-D 酯等。除草剂细分产品 TOP15 占除草剂总销售 额的 51%。

 伴随着农业生产方式的持续变革、转基因抗除草剂作物种植增长、环境规 划与林地杂草治理的需求，除草剂的应用还将持续增长。同时随着以草甘 膦为代表的除草剂长时间使用，杂草抗性问题日益突出，解决杂草抗性主 要有三种方法：（1）复配实现不同作用机理的除草剂的有机结合（2）利 用转基因技术，针对现有除草剂，开发抗除草剂种子（3）创制新型除草剂， 但是难度较大。

 除草剂市场结构性变化与抗除草剂种子密切相关。市场份额较大除草剂品 种，基本上都要相应的抗性种子，例如抗草铵膦、抗草甘膦、抗 2,4-D 种 子。杂草抗性一直会存在并且会随着使用时间变得越发难以控制；而且新 型除草剂的创制成本高昂、难度大，利用转基因技术拓宽现有除草剂使用 范围成为农化巨头关注的焦点。

 从创制药品种来看，2015-2019 年公开了 10 个除草剂和 1 个除草安全剂， 其中 HPPD 类除草剂 5 个，吡啶羧酸类、吡唑类、异噁唑啉酮类、苯氧酰 胺类和吡咯烷酮类除草剂各 1 个，磺酰胺类除草安全剂 1 个。从创制品种 来看，HPPD 抑制剂类除草剂，成为各大公司重点推出的除草剂品种。 HPPD 抑制类除草剂由于其活性高、杀草谱广、抗性风险低，2009 年以来 成为除草剂市场增长最快的产品类型之一。其销售额从 2009 年的 7.37 亿 美元增至 2016 年的 13.36 亿美元，7 年来市场接近翻番，2009-2016 年的 复合年增长率为 8.9%。

 杀菌剂市场增长较快，2016 年更是成功超越了杀虫剂，成为仅次于除草剂 的第二大产品类型，主要原因在于农产品种植结构和种植模式的变化，水 果、豆类、油菜、观赏植物和青饲料等作物的种植面积与大棚的种植面积 不断增加。

 杀菌剂主要产品包括甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂、三唑类杀菌剂、SDHI 类 杀菌剂，其中 SDHI 类杀菌剂增速最快。

 甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂自上市以来迅速发展，2014 年成为全球第一大杀 菌剂产品类型。但在 2015 年后发展缓慢，主要原因是长期使用产生抗性 问题。据 Phillips McDougall 公司预测，甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂未来增 长将放缓，其 2014-2019 年的复合年增长率为 2.0%。

 三唑类杀菌剂最早于 1976 年上市，是全球杀菌剂类别中品种最多的一个 大类。但由于长期使用，产生抗性问题，且若使用不当将会影响作物的生 长，近几年发展进入缓慢，甚至停滞。混配是未来三唑类杀菌剂主要发展 方向。巴斯夫锐收（氯氟醚菌唑）产品三唑类杀菌剂重要新品种。从 2010 年起，巴斯夫就已经开始着手新三唑类杀菌剂的研发，采用电脑 AI 人工智能等有别于以往的创新手段，从海量的化合物中筛选出 4000 个潜在化合 物，筛选出了拥有异丙醇这一独特且灵活基团的新型三唑类专利性创制新 品氯氟醚菌唑（商品名：锐收®），同时填补了三唑类杀菌剂 10 余年来无 新品上市的空白，并继去年获得法国批准之后，也于 2020 年 1 月一次性 地通过了中国的登记。

 SDHI 类杀菌剂是新一代杀菌剂，可解决甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂的抗性 问题，也可将与甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂复配使用。2010-2015 年 SDHI 类杀菌剂复合年增长率为 29.8%，2015 年销售额同比增长 14.9%，增速在 杀菌剂里最快，具备发展潜力。2015 年，SDHI 类杀菌剂的全球销售额占 整个杀菌剂市场 10.3%。据 PhillipsMcDougall 公司预测，至 2020 年 SDHI 类杀菌剂的全球销售额将达 22 亿美元。

 先正达美甜是全新一代 SDHI 杀菌剂。美甜®作为氟唑菌酰羟胺系列的首 个上市产品，由氟唑菌酰羟胺与苯醚甲环唑复配而成，杀菌谱更广，覆盖 了全球 60%的作物病害。从 2008 年首次合成，到 2020 年正式在中国上 市，氟唑菌酰羟胺的整个研发登记整整经历了 12 年时间。在海外上市短短 3 年时间内，在全球 100 多个作物上 30 多种病害上获得登记，超越同类产 品。

 2015-2019 年全球共开发了 17 种杀菌剂，其中琥珀酸脱氢酶（SDHI）抑 制剂类杀菌剂 6 个、吡啶酰胺（酯）类 3 个、喹啉类 2 个、三唑类 2 个、 杂芳基哌啶类、四唑类、糖精衍生物类和哒嗪类各 1 个。

 目前杀虫剂目前主要产品包括新烟碱类、拟除虫菊酯类、有机磷类、氨基 甲酸酯类等杀虫剂。其中新烟碱类、拟除虫菊酯类、有机磷类三大杀虫剂 销售额占比总和超过 50%。

 自杀虫剂上市以来，有机氯类、氨基甲酸酯类、有机磷类是杀虫剂最早的 三大支柱；上世纪 40 年代，由于有机氯类杀虫剂的高残留性逐渐被禁用淘 汰；上世纪 70 年代开始有机磷类、氨基甲酸酯类、拟除虫菊酯类杀虫剂成 为新的杀虫剂三大支柱；上世纪 90 年代之后，氨基甲酸酯类和有机磷类杀 虫剂由于其高毒性，逐渐被新烟碱类杀虫剂所取代。目前有机磷类杀虫剂 的份额在不断萎缩之中，被高效低毒的新型杀虫剂取代是大势所趋。近年 来新颖的鱼尼汀受体作用类杀虫剂氯虫苯甲酰胺等迅速崛起，未来拟除虫 菊酯类、新烟碱类、鱼尼汀受体作用类杀虫剂将成为杀虫剂新的三大支柱。

 此外，具有新颖结构的杀虫剂亦受跨国公司青睐，杀虫剂 acynonapyr、 dimpropyridaz 和 isocycloseram 结构新颖，并可能具有新的作用位点和作 用机制，具有巨大的市场发展潜力。

1.4 在环保和食品安全驱动下，生物农药市场将迎来前所未有的发展机遇

 生物农药包括传统农药（微生物农药、植物源农药、昆虫天敌和信息素）、 抗生素、生化农药以及生物刺激素等，因其毒副作用小、安全、环境兼容 性好等特点已成为全球农药产业最热门的发展重点。

 相较于化学农药，生物农药对非靶标生物影响较小，对环境相对友好，已 成为全球农药产业最热门的发展重点。同时随着人们环保意识和消费能力 的不断提高，对农产品的品质要求也会越来越高，使用生物农药种植的农 产品更易受到人们的青睐。

 生物农药可分为微生物农药，生物化学农药、植物源农药、抗生素类农药、 微生物类农药等。目前国内生物农药的年产量为 12 万吨，防治面积达 2670 万公顷，约占农药市场份额的 5%。生物农药登记产品约 3000 个， 其中抗生素产品约占登记产品总数的 70%。生物农药产品约占我国登记农 药总数的 11%-13%。

 目前水果和蔬菜是生物农药主要应用领域。这是由于生物农药的成本较高， 蔬菜和水果等经济作物对生物农药成本相对不敏感。

 据行业智库 Transparency Market Research 最新数据显示，2017 年全球 生物农药市值达到 33 亿美元，预计到 2025 年实现 95 亿美元市值。并以 平均年复合增长率 15%-18%的速度继续领跑植保市场增长，届时生物农药 有望占据全球整个植保市场 10%的份额。

 美国生物农药市场份额占据了全球市场总额的三分之一。美国在生物农药 方面处于领先地位，截至 2017 年 4 月美国登记的生物农药有效成分有 390 个，涉及 1400 多个产品。同时，美国创立了生物农药行业联盟，包括 巴斯夫和拜耳公司等共有 92 家成员机构。

 从登记角度看，生物农药登记成本更低，难度更小。在美国和加拿大，根 据法规，生物农药的法规批准障碍比化学农药低。化学农药需的一些最昂 贵的健康，安全和生态试验。生物农药由于其“源自天然材料”的地位， 美国 EPA 对其登记要求较低。综合来看，生物农药推广应用是时代发展的 必然趋势，是未来创新农药研发的重点。

二、跨国公司并购整合接近尾声，产业链价值重构

2.1 化学农药研发难度不断提升，商业化周期延长

 农药的研发成本可以分为研究成本、开发成本和登记成本 3 个部分。PhillipsMcDougall 公司先后对 1995 年、2000 年、2005-2008 年、2010- 2014 年 等 4 个时间段的农药研发成本进行了广泛调研，根据 PhillipsMcDougall 公司的结论，从 1995 年至 2014 年，农药的研发成本不 断攀升，上市 1 个新农药需筛选的化合物数量持续走高，跨越的时间也不 断延长。

 研究成本包括化学、生物学和毒理学/环境化学部分。在 2010-2014 年间的 研究成本中，用于生物学领域的研究成本增长最快，同比上个时期增长了 59.4%，达 5100 万美元。这主要由于温室药效试验的成本大幅上升所致。 其次，在研究阶段，化学合成成本的增长幅度也较大。2010-2014 年间， 化学研究的平均成本为 4900 万美元，同比上个时期增长了 16.7%。

 开发成本包括化学、田间试验、毒理学和环境化学 4 个部分。2010-2014 年间，用于环境化学的平均开发成本增长了 45.8%，为 3500 万美元；环 境化学的成本增加主要是由于管理部门对环境安全资料的要求增加所致。

 登记要求越来越严格，登记成本不断提高。与 2005-2008 年相比，2010- 2014 年间新农药登记成本 0.33 亿美元，增长 32%；法定的登记费用只占 总登记成本的一小部分，在增加的登记成本中，绝大部分来自为准备资料 而产生的内部成本，以及为满足欧盟和美国管理部门的要求而进行的补充 研究的费用。

 筛选新化学物难度不断加大。与 2005-2008 年相比，2010-2014 年间，成 功登记 1 个新产品需筛选的新化合物数量增加了 14.1%，达 159574。化 学农药新药研发成功率不断走低，间接推动单个新药研发成本。农化公司 将越来越关注基于现有产品的新配方的开发，并通过引入新的专利来延长 不受专利保护的化学成分的市场寿命。

 1 个新有效成分的首次合成到其首次上市的时间在延长，平均耗时 11.3 年。这反映了登记部门对资料的要求更加复杂，或者说，为了满足登记要求， 需要准备的时间更长。

2.2 农化巨头整合，优化资源配置

 受到创新难度下降以及终端一体化服务要求提升的影响，2015 年之后，各 大农化巨头的发展压力逐步加大，相继开始酝酿整合，优势互补。从 2017 年开始，国际农化巨头相继开启了整合之路，通过企业收购合并，各大巨 头互补短板，逐渐进行全品类农化服务的业务布局，而通过整合，原来的 六大农化巨头整合成为四大集团：科迪华（陶氏杜邦农化资产合并）、拜 耳（收购孟都山）、巴斯夫 （收购部分拜耳业务）、先正达集团（整合中 国化工和中化集团的资产——先正达、扬农化工、安道麦），市场集中度 进一步提升。

 农化巨头整合带动其原药、中间体供应商逐步集中。随着农化巨头不断整 合，产品的原有供应商亦呈现逐步集中态势。目前来看，国内的中间体、 原药行业较为分散，多数企业规模相对较小，在承接更高订单的生产能力 不足，同时受制于研发投入不足，企业跟随下游客户的技术配套研发能力 较弱，难以切入长期大量的产品供应链条之中，随着下游客户的并购整合， 长期合作的供应商数量较之前将有所减少，这将带动原药、中间体龙头企 业获得更多巨头客户订单，市场份额不断提升。

2.3 印度农化市场发展迅速，但难以撼动我国农药制造大国的地位

 印度农化市场处于快速发展阶段。印度农化市场全球排名第四，是第二大 仿制药生产国。自 2014 年以来，印度农药出口经历了两位数的增长。 2016 年印度农药出口达到 1315 亿卢比，2017 年印度农药出口增长了 12.6％，达到 1481 亿卢比。当前印度农化产出排在全球第四，仅次于美 国、日本和中国，其市场价值 40 亿美元，并且增长迅速。根据 FICCI 的 报告，预计到 2025 年，印度农化市场预计将翻一番，达到 80 亿美元。

 印度的农药使用量远低于全球平均水平，国内需求具有增长潜力。中国和 印度的整体农业水平及农药使用效率落后于欧美发达地区。中国和印度在 农药使用量上具备一定的可比性，在中国，耕地每公顷的农药使用量为 13 公斤，而在印度，这一数字仅为 0.6 公斤，此外，据统计在印度每年由虫 害造成的经济损失价值高达 17 亿美元，我们预计印度国内的农化需求具有 较大的增长潜力。

 国内政策助力农药行业发展。印度总理莫迪 2014 年就职之后，立即推行 了“印度制造”行动，并将农业作为其优先事项之一，同时承诺到 2022 年使农民的收入增加一倍，并提供各种农业补贴。政府还将出台更多支持 农业发展的政策。2019 年印度农药产量 21.7 万吨，仅次于中国、美国和 日本。印度生产的农药原药超过 100 种，主要农药原药品种有：菊酯类、 代森锰锌、氨基甲酸酯、吡啶碱、百菌清、吡虫啉、毒死蜱、多菌灵等。 2016-2017 年，中国农化产业链由于受政策管制的影响，对全球农化市场 的供给造成一定扰动，这为印度农化制造业带去利好。中国供应链的中断， 使得原有的买家不得不转向印度，在过去的 3 年中，印度主要农化公司的 业绩表现优异。

 印度农化市场主要由跨国公司和领先的印度企业共同占据，集中度较高。印度农化企业大致可以依据企业特点分成四个类别：（1）跨国公司，如 Bayer、BASF、Corteva、Syngenta、ADAMA 等承担了新化合物分析研 发的重要功能，具有一流的市场开发能力。（2）仿制药企业，如 UPL、 Rallis、Gharda、Heranba 等，他们在非专利化合物分子市场开发周期的 早期阶段介入获得市场。（3）中间体定制公司，如 PI Industry、Dhanuka、 Indofil 等，他们运用授权、合作等方式，掌握大量的授权化合物，尤其是 从日本公司以及其他跨国公司获得了一些专利化合物的授权。（4）农药贸 易公司，他们以进口贸易为主，代表企业包括 Crystal、Krishi Rasayan、 Willowood。另外值得一提的是，印度农化行业整体集中度较高，排名前十 的企业控制着国内 75-80%的本土市场。

 总体来看，我们认为印度农药行业的优势主要体现在：（1）印度本身是传 统的农业制造大国，超过 20 家基础化学品生产商，超过 100 家原药生产 商，超过 2000 家制剂加工商；（2）从文化上来讲，印度的供应商更熟悉 跨国公司运营模式，其中 UPL 等印度企业达到国际水准；（3）在菊酯类 和代森锰锌类等部分产品具备一定的生产优势。

 与中国的 600 多个化学工业园区相比，印度目前只有四个主要的化学工业 园区，不到中国总数的 1％。2009 年之后，印度政府开始优先考虑并促进 化学工业园区的发展，其中古吉拉特邦工业园是印度西部最大的工业园区， 印度化学工业 85％的企业位于该地区。

 印度难以撼动中国农药制造业大国的地位。与中国相比，印度的整体化学 基础设施仍然相对欠发达，其获得关键中间体和原材料的途径也很有限， 主要从中国进口。同时我们可以看出，在中国农药产量下滑的情况下，中 国农药中间体需求仍然稳步提升。

我国具有丰富的农药产品品类。截至 2018 年底，我国处于有效登记状态 的农药有效成分达 689 个，产品 41514 个，其中大田用农药 38920 个， 卫生用农药 2594 个，我国拥有丰富的农药产品种类。

 与印度相比，我国具有化学原料门类齐全、基础设施配套完善、精细化工 合成能力强、工程建设水平高、技术工人众多、知识产权保护趋于完善等 优势，目前仍是农化巨头选择供应商的首选国家。

 国际农化巨头整合接近尾声，我国头部农化企业与跨国公司之间的合作不 断加深。

 先正达集团成立，扬农化工充分受益于中国化工和中化集团农化资产合并。2020 年初，“两化”集团农化资产相继整合调整，这些资产包括：中国化 工旗下先正达和安道麦；中化集团下属农业板块主要资产，扬农化工、中 化化肥、荃银高科等。2020 年 6 月，由中化农业、先正达、安道麦等公司 组建而成的先正达集团中国正式成立。新成立的先正达集团中国将包括植 保、种子、作物营养和 MAP 及数字农业四大业务单元，是中国最大的农 业投入品供应商以及领先的现代农业综合服务平台运营商。先正达集团中 国拥有行业内最广泛的产品与服务，涵盖了从植保产品、原药供应到作物 育种、作物营养，以及 MAP 现代农业技术服务和智慧农业服务平台。我们认为，扬农化工在新的平台下将充分受益于两化资产整合，获得更多发 展机遇。

 FMC 将带动联化科技农化业务成长。FMC 是联化科技农药中间体定制客 户之一，他们有着长期的合作关系。2017 年，FMC 在农化并购浪潮中收 购杜邦的全球咀嚼式害虫杀虫剂产品系列，全球谷物阔叶除草剂，以及杜 邦全球作物保护研发能力的很大一部分，FMC 未来可能成为全球第 5 大农 化巨头，而 FMC 的成长将带动核心供应商联化科技的成长。

 利尔化学与科迪华的合作不断深化。2020 年 1 月 13 日，利尔化学发布， 与科迪华农业科技（上海）有限公司合作共同出资在四川设立子公司，子 公司的经营范围为农药中间体、化工原料、化工产品的研发、生产、销售。 我们认为，本次投资合作将进一步稳固利尔化学在科迪华的供应商地位， 对公司未来的长期成长产生积极影响。

三、国内农药行业处于供需再平衡过程，集中度提升加速

 关于中国的农化市场，我们更多关注原药的情况，我们主要从供需来理解 原药的周期性。关于农药的供给端，我们更多关注农药原药企业新增产能 及开工率的情况，供给端更多受政策、安全环保检查等影响；相较于其他 精细化工品而言，农药的需求主要受天气、病虫害、粮食价格等因素的影 响，需求相对刚性。

3.1 我国农化行业处于结构性调整过程中，头部企业处于扩张周期

 2016-2017 年，受供给侧改革影响，我国农药的供需结构发生根本变化导 致农药价格上行，在 2018 年达到峰值。2018 年四季度，供给侧改革接近 尾声，叠加欧洲、北美等地区气候异常导致种植季出现延迟，全球农药需求有所下滑，农药价格步入下行周期。当前，农药行业当前处于供需再平 衡的过程中，预计未来的行业整体盈利将回归合理的水平。

 我们选取扬农化工、利尔化学、中旗股份、丰山集团、利民股份、广信股 份、苏利股份、先达股份、江山股份、长青股份等十家主要以原药为主的 上市公司，通过分析其财务指标变化来拟合头部农化企业的整体运行情况。

 从收入端来看，2016 年之后，十家企业的销售收入保持 20%以上的稳步 增长；从归母净利润来看，2016-2018 年农化行业利润表现较好，2019 年 出现一定下滑。我们认为 2016-2018 年十家公司业绩的增长更多取决于价 格的因素；2019 年，在农化周期下行的背景下，十家公司收入仍有 22% 的收入增速，归母净利润保持相对稳定，我们认为头部农化企业以量的增 长弥补价的下行，其市场份额持续增长，行业集中度呈现集中趋势。

 同样的，从毛利率和净利率来看，十家企业的毛利率和净利率在 2016 年 之后逐步增长，在 2018 达到顶峰，2019 年受价格因素的影响而逐步回落。 我们认为，未来农化企业的毛利率、净利率仍有下行的可能，但是下行空 间有限。

 头部企业处于扩张周期。从库存端来看，农化行业周期下行导致十家企业 2019 年的较 2018 年增加 50%。从在建工程来看，在建工程在 2019 年增 长明显，我们认为这主要是行业处于结构性调整阶段，拥有资金优势和规 模优势的头部企业纷纷扩产抢占更多市场份额。

3.2 环保、安全要求标准提升，头部企业优势进一步凸显

 近年来，国家对于化工行业的环保、安全要求不断提升，尤其是 2019 年 “321 事故”之后，作为农药大省的江苏省提升了整体行业的准入门槛， 我们认为，未来不达标企业将受制于大量的环保资金投入和生产安全等因 素限制，难以提供稳定生产，行业资源将向头部集中。

 化工园区化管理，加速淘汰落后企业。由于过去一段时间的粗狂式发展国 内化工行业存在着较多的小规模落后企业，由于生产能力相对不足，不仅 对环境产生较大影响，更是由于小企业的价格竞争导致市场运行无序，难 以提升行业发展质量。而国家通过化工园区化管理，对能够迁入化工园区 的企业进行严格审查，对小规模、技术生产落后、环保不达标企业不予准 入，大幅度提升了企业的行业准入门槛，同时淘汰了一批小、散、乱企业， 加速了整个化工行业的整合。

 环保要求只增不减，国家对化工生产安全的监控力度加强。过去两年，我 国在环保方面要求不断提升，对环保能力不达标企业进行关停整改。我们 认为规模较小、环保投入不足的农药企业，短期内将难以承受大幅增加的 环保配套设施投入，将逐步退出市场。而随着江苏响水化工园区安全事故 的结果落地，国家对于化工生产安全的监控力度也将大幅提升。

 《2020 年农药管理工作要点》指出，鼓励企业兼并重组，退出一批竞争力 弱的小农药企业。从行动上来看，农药大省江苏省在 321 事故之后对农药 企业的准入门槛不断提升：江苏一律不批准新的化工园区；一律不批准化 工园区外化工企业新建产能；禁止在长江干流及主要支流岸线一公里范围 内新建危化品码头；新建项目原则上投资额要求 10 亿元以上。我们认为， 这将加大农药准入门槛。根据 2019 农药协会论坛（福州）数据，2019 年 江苏农药产能在全国占比 30%，是全国农药生产第一大厂。目前农药生产 厂家（包括制剂）约 1700 个，整体市场较为分散，在政策推动以及市场 自发的淘汰下，行业集中度有望逐步提升。

 国内农药产能往中西部转移。近年来，受劳动力成本趋高，环境保护压力 增加，土地、能源等要素紧缺，国内农药企业向经济发展压力较小，劳动 力成本洼地，环境容量总体宽裕以及土地、能源等要素相对丰富的地区转 移。我们认为，目前农药企业向西北地区搬迁，未来将逐步形成有效的产 能，行业整体处于供需再平衡过程当中。

3.3 登记难度不断加大，未来竞争趋于有序

 发展绿色、可持续的植物保护产业是各国农药管理部门追求的共同目标。 农药登记是各农药企业的重要工作内容之一，是农药企业取得发展的基础 和获得核心竞争力的最有效方式。

 2017 年，新的《农药管理条例》出台，农药管理归口到农业部统一管理和 监管，并在 2017 年 12 月实施新的农药登记条例，在农药管理条例中，确 定我国农药行业向集中、绿色方向转型。

 登记成本提升，企业在做产品登记时更加理性。从登记成本来看，根据草 根调研的情况，新的农药登记政策之前，我国原药登记的成本在 20 万左右， 目前做一个相同的原药登记费用需要 500-600 万。企业登记的目的也发生 了根本的转变，目前登记的目的是形成销售，做登记时会综合考虑国内市 场和国外市场，经过更加深度的调研之后，做布局和谋划。

 2019 年新登记农药数据大幅减少。2019 年是近年取得农药登记数量最少 的一年，只登记了 294 个产品，其中大田用农药 264 个、卫生用农药 30 个，2019 年度与 2018 年度新登记数量同比减少了 93.5%。截至 2019 年 12 月 31 日，我国在有效登记状态的农药有效成分达到 710 个，登记产品 41271 个，其中大田用农药 38721 个，卫生用农药 2550 个。

 《2020 年农药管理工作要点》指出，按照 5 年内分期分批淘汰现存的 10 种高毒农药的目标要求，开展高毒高风险农药淘汰工作。在调查研究的基 础上，制定高毒农药淘汰方案，按照先易后难的原则，2020 年选择 2-3 种 高毒农药，开展风险评估论证，适时采取禁用措施。大力推广应用生物防 治、生态控制、理化诱控等绿色防控技术，不断提高农药利用率，实现农 药减量增效。

 低毒农药的登记数量占比不断提升。从农药毒性级别看，每年微毒/低毒农 药登记数量与当年农药登记总量的比值在稳步上升，从 2013 年的 78.3% 上升到 2019 年的 84.6%，相应地每年中低毒、高毒和剧毒农药登记数量 与当年农药登记总量的比值在逐渐下降。

3.4 粮食价格影响种植预期，从而影响农药边际需求

 由于全球各国粮食种植周期的不一致性、灾害、作物品种结构调整、大宗 商品价格突发波动等因素影响，粮食价格上涨会在中短期改变种粮预期进 而影响到上游农药行业，进而影响次年农药行业的情况。我们推断这种传 导机制是：种粮者收益改变从而调整耕种预期，影响到下游农药产品需求， 影响到农药全行业的盈利状况。

 世界农药巨头的毛利率 2004 年与 2008 年均出现过明显的提升，与全球粮 食价格走势基本相符。从国内 A 股农药上市公司的盈利状况来看，国内 A 股农药上市公司出现过四次收入和利润的大幅增长，其中 2004 年和 2008 年 A 股农药上市公司业绩的增长主要来自作物种植面积带来农药需求的增 加。

 影响粮食价格的因素较为复杂，通过回顾历史上粮食价格的周期，我们认 为研究粮食价格主要集中在以下几点：1.供给端：跟踪粮食产量的情况， 而粮食产量受天气、自然灾害等影响；2.政策性的补贴影响农民种植作物 的积极性；3.关注粮食库存端的情况。

 1990 年之后，全球粮食价格主要出现过三次较大规模的上涨。分别是 1994-1996 年、2003-2004 年、2006-2012 年。（1）1994-1996 年：粮 食价格上涨的原因主要受政策端影响，美国和欧洲降低粮食补贴并且增加 粮食出口关税，粮食整体供应量减少，叠加粮食价格处于低位，导致粮食 价格上涨；（2）2003 年-2004 年：全球主要产粮国家，如澳大利亚、乌 克兰、加拿大等国连续遭受自然灾害，粮食产量下降。旱灾波及了欧盟、 美国、阿根廷、印度、印尼、泰国、南部非洲等国家和地区；2006 年2008 年：由生物燃料替代效应以及全球大宗商品价格上涨造成的全球性粮 食危机；2020-2012 年：受气候变化影响，极端天气事件频发给全球粮食 供应造成了越来越大的压力。

 玉米库存连续降低，价格进入上涨周期。全球大豆、小麦库存比较稳定， 而玉米库存受中国国内去库存影响而有所下滑。截止到 2020 年 8 月，国 内玉米现货价达到 2370 元/吨，较年初上涨 24%，创 15 年新高，农村农 业部最新供需形势分析，2021 年我国玉米缺口 1398 万吨，供需格局有望 推动玉米价格中长期上涨；玉米是饲料添加剂中的主要能量贡献者，小麦 和玉米之间存在一定的替代作用，我们认为，玉米价格上涨同样也将推动 小麦价格震荡上行。

 病虫灾害多发，对农药的边际需求带来一定利好。（1）2020 年病虫害偏 重发生，尤其是草地贪夜蛾的爆发，2019 冬季和 2020 年春季温度高，草 地贪夜蛾更多越冬，白天时间多，在我国提前 2 个月北迁，侵入东北玉米 主产区。（2）沙漠蝗虫在埃塞俄比亚、肯尼亚和索马里等国家多次爆发， 治理蝗虫的有效方法还是使用化学农药来治理，沙漠蝗虫的爆发在一定程 度上带来相应杀虫剂农药需求增长。根据全国农技中心新的信息及预测， 基于 2019 年暖冬气候影响，预计 2020 年病虫害防治存在压力，杀虫剂和 杀菌剂需求将小幅增长，而除草剂需求或小幅回调。

四、转基因推动农药企业实现产业链多元化延展

4.1 转基因作物的推广带来选择性农药需求的增长

 转基因作物对农药产生两方面的影响，一是农药总使用量减少，二是具有 选择性的农药使用量会大幅提高。

 根据英国 PG Economics 咨询公司的最新数据分析，1996-2013 年间，由 于种植转基因作物的种植推广，农药用量下降了 8.6%。但要注意的是，转 基因作物不能够取代传统化学农药，两者应该是协调运作；并且转基因作 物应用范围和防治范围是有限的，因此农药仍然是作物病虫害治理的主要 手段。

 转基因作物会提高选择性农药使用量。以草甘膦的需求增长为例，从耐草 甘膦作物种子引入美国市场以来，其被接受的速度非常惊人。2019 年美国 耐除草剂玉米、棉花、大豆的渗透率分别达到 92%，81%，97%；中国是草甘膦的生产大国，其产量占到全球产量的 70%以上，我们进一步量化中 国草甘膦产量与转基因作物种植面积的关系，发现它们相关性达到 0.92； 如果剔除 2008 异常草甘膦产量，相关性达到 0.97。

 根据美国农业部调查，美国农民采纳耐除草剂作物的原因主要有三个：（1） 提高产量：种植耐草甘膦作物可以实施免耕及窄行密植以提高产量；（2） 节约杂草处理时间：抗草甘膦作物为农民提供了一种简而易行的除草方法， 节约的时间可以从事其他经营活动，间接增加抗草甘膦作物收入；（3）降 低农药成本。

 2000 年，孟山都在年报里提出了种子与农药的整合销售模式。这一模式 简单来说就是如果农民买了孟山都的转基因种子，就需要买孟山都的除草 剂。因为在种子中内置了抗除草剂的基因，因此只有使用孟山都的除草剂， 才能既杀灭杂草，又不影响转基因作物继续生长。此后，种子+农药的捆 绑销售模式在国际上成为一种趋势。

 美国在转基因作物的发现、开发和商业化方面处于领先地位。2018 年， 美国转基因作物种植面积为 7500 万公顷，占全球转基因作物种植面积的 39%，平均应用率为 93%。玉米、大豆和棉花这三种主要作物的生物技 术应用率平均为 93.3%，这可能意味着未来几年的应用率不可能有很大的 增长。因此，转基因作物面积增长将依赖于其他转基因作物：油菜、苜蓿、 甜菜、马铃薯和苹果。美国政府大力支持生物技术，美国农业部与食品药 品监督管理局（FDA）致力于制定现代化的《生物技术管理协调框架》， 这反映了美国在接纳和认识生物技术的科学基础地位方面的领导能力。

 巴西政府大力支持转基因种植。巴西在 2018 年转基因作物的种植面积为 5130 万公顷，同比 2017 年增长 2%，主要种植作物产品为大豆、玉米、 棉花。中国是巴西大豆和棉花的主要出口市场，在 2018 年，巴西 80%的 大豆出口到中国，出口总额预计达到 8300 万吨，创历史新高。巴西政府 大力支持转基因种植，向农民提供补贴信贷、大型农业基因公司提供外国 投资，这些都成为支持动力，使农民在可预见的未来大规模种植转基因作 物。

 阿根廷转基因市场迎来爆发式发展。阿根廷自 1996 年批准第一个转基因 作物，目前，阿根廷批准了 60 多种转基因作物，其中 2018 年批准了 8 项 关于转基因作物的申请，包括玉米、大豆和苜蓿。2019 年批准了 12 项转 基因作物，包括 6 个转基因玉米性状，3 个转基因大豆性状以及 3 个转基 因棉花性状。2018-2019 年批准的转基因作物数量约占过去批准总作物的 三分之一。此外为了加强本国的棉花产业，缩短与巴西的技术差距。阿根 廷政府致力于加强知识产权保护，以期引进更先进的转基因棉花技术。阿 根廷转基因作物的品种主要是大豆、玉米和棉花，转基因作物的应用率接 近 100%。

 2018 年，加拿大种植了 6 种转基因作物，种植总面积为 1275 万公顷，较 2017 年的 1312 万公顷减少了约 3%。这 1275 万公顷占全球转基因作物种 植面积的 7%，其中包括 240 万公顷大豆、160 万公顷玉米、870 万公顷 油菜、1.5 万公顷甜菜、4000 公顷紫花苜蓿和 65 公顷马铃薯。由于大豆、 玉米和油菜种植面积减少，致使转基因作物种植面积略有下降，其他转基 因作物比如紫花苜蓿、甜菜和马铃薯的种植面积较小。

 印度主要的种植作物为抗虫棉花，未来可能推动抗虫玉米的种植。2018 年 印度转基因作物种植面积为 1160 万公顷，同比 2017 年增加 20 万公顷， 主要的种植作物为棉花，种植农户超过 600 万。种植面积的增加显示了印 度农户对抗虫棉花的信心，这也为印度推广下一代转基因棉花技术（包括 具有抗虫、耐除草剂复合性状的棉花）打下坚定的基础。2018-2019 年草 地贪夜蛾对玉米造成毁灭性侵害，导致印度南部玉米种植邦在早春收获季 和夏秋收获季均遭受重大损失，这有可能推动抗虫玉米在印度的种植。

 当前世界五大转基因作物种植国家应用率接近饱和。2018 年，转基因作物 在世界五大转基因作物种植国的平均应用率（大豆、玉米和油菜的平均应 用率）不断增长，已经接近饱和。今后这些国家转基因作物种植面积的扩 大将通过随时批准和商业化新的转基因作物和性状来实现，这些新性状将 解决气候变化和新出现的病虫害等问题。

 我国目前转基因种植面积较低，未来具有较大提升空间。在转基因作物进入商业化之后的 10 年（1996-2006），美国是主要的转基因种植地区，美 国转基因种植面积占全球转基因种植面积的比例超过 50%，目前美国转基 因作物的种植面积仍然占全世界的 40%，其次才是巴西，自 2002 年巴西 允许商业化种植转基因作物至今，巴西贡献了全球转基因作物的主要种植 增量，而当前中国的转基因种植面积仍然较低，但是未来，一旦中国政府 完成对多种转基因作物的审查，中国转基因作物种植面积将有可能重复美 国和巴西快速增长的道路。

4.2 转基因的发展促使跨国公司实现种子、农药等全产业链整合

 纵观世界农化巨头的发展历史，其共同特征是农化巨头除了开展种子业务 之外，同时开展植保业务。以前的孟山都、杜邦先锋、先正达、陶氏益农、 拜耳等既是种业巨头，又是农化巨头，而且农化产品与种子对应，不可分 割。 从国际农化巨头的发展历程来看，世界前三大种业公司孟山都、杜邦 和先正达均通过兼并重组不断壮大种子研发能力，随后他们逐步实现对除 草剂、农药、 化肥等上游产业的整合，同时还不断地向下游饲料、农产品 加工等产业发展。

 孟山都的核心竞争力来源于价值链上的诸多环节及其他们之间的有机组合。 上游的品种研发，下游的市场推广、价值营销服务环节在整个生产过程中 具有价值，其功能与作用又不能完全被其它资源所模仿或所替代。孟山都 公司在其发展过程中，通过世界市场体系这个平台建立起自己的全球优势 地位。

 由于转基因技术具有较高的技术壁垒，孟山都公司的种子业务始终保持较 高的盈利水平。另一方面，由于它种子业务龙头产品都是为其主打农药产 品量身打造，保证了农药业务稳定增长。

 研发平台和价值营销体系构筑杜邦先锋核心竞争力。杜邦先锋能成为全球 种业巨头，其强大的全球研发平台最为关键。他的研发具备全球化视野， 在全球建有规模最大的玉米种质资源库。在育种技术上，杜邦先锋站在了 世界的巅峰。在过去，杜邦先锋公司是最早一批商业化运用杂交育种技术 的公司，杜邦先锋公司以独创的快速玉米技术、SPT 技术等核心育种技术 搭建了完善的先锋育种技术平台，在育种周期和育种精度上都具有明显的 优势。杜邦先锋价值营销体系主要体现在杜邦先锋种子品牌的塑造和精细 化服务上。

 杜邦一先锋公司主要通过定制协议，获得自身没有的种质资源，进而扩大 业务范围。2017 年杜邦先锋种子业务销售额近 68.07 亿美元，是当时世界 第一大玉米种子公司。

 提供作物综合解决方案是先正达重要战略。先正达将植保业务和种子业务 进行整合，设计针对性的产品组合，根据种植者需求对作物种植全过程提 供完整的解决方案。作物综合解决方案通过协同效应进行产品组合销售， 在降低公司营销成本的同时，也使其能够超越病虫害防治和提高产量的技 术研发方向，进行更多关于水分和养分高效利用的技术开发，从而进一步 丰富产品内容，扩充组合。

4.3 国际农化巨头并购整合接近尾声，世界农化市场新格局形成

 2014-2016 年，由于全球农化周期低迷，农化巨头效益下滑。为了进一步 深化布局农化全产业链，实现资源效率的最大化，农化巨头之间进行了并 购整合。

 2015 年 12 月，陶氏和杜邦宣布将通过对等合并的方式成立一个 1300 亿 美元的公司陶氏杜邦；2016 年 2 月，中国化工宣布将以 430 亿美元的对 价收购先正达；2016 年 9 月孟山都接受拜耳 660 亿美元的收购要约。

 拜耳：收购孟山都，打造一流农化公司。2018 年 6 月，拜耳完成了对孟山 都的收购，并将种子业务剥离给了巴斯夫，伴随着收购的完成，拜耳的作 物科学收入总和由 2017 年的 105.56 亿美元增长至 2018 年 157.24 亿美元； 从细分产品来看，玉米种子和大豆种子的收入情况均有显著提升，除草剂 业务板块也有大幅增长。

 科迪华：实现陶氏益农和杜邦先锋农化业务的深度结合。2019 年 6 月 3 日，科迪华宣布完成从陶氏杜邦公司的拆分，独立上市成为专注于农业科 技的公司，业务覆盖种子和作物保护两大市场领域。科迪华结合了杜邦的 种子业务与陶氏的化学产品和生物技术部门，业务范围覆盖全球 130 多个 国家和地区，并设立了 150 多个研发机构。2018 年，科迪华净销售额为 142.87 亿美元，其中种子业务收入 78.42 亿美元，占比 55%；植保业务收 入 64.45 亿美元，占比 45%。

 先正达集团：有望改变中国农药大而不强的现状。2016 年 2 月中国化工发 布 430 亿美元收购美国先正达公司公告，2017 年 6 月伴随着交割的完成， 中国化工集团获得了先正达公司 98%的股份。

 2020 年 1 月 5 日，中化集团和中国化工宣布将旗下农业资产注入新设立的 “先正达集团”。完成资产重组后的先正达集团包括先正达植保（运营总 部位于瑞士巴塞尔）、先正达种子（运营总部位于美国芝加哥）、安道麦 （运营总部位于以色列特拉维夫）和先正达集团中国（运营总部位于中国 上海）四大业务单元。先正达集团是世界上业务最多元化的公司之一。 2019 年销售额达 230 亿美元。目前先正达集团是全球第一大植保公司、全球第三大种子公司，中国化肥市场领导者。“先正达集团”业务涵盖农 化板块农药、化肥、种子、数字农业全流程。

 原先正达集团具有强大创新药能力：2000-2004 年间，先正达上市了 4 个 新产品，这些产品的年峰值销售额为 10 亿美元；2005-2009 年上市了 3 个新产品，它们的年峰值销售额为 16 亿美元；2010-2014 年上市 4 个新 产品，其年峰值销售额为 20 亿美元。我们认为合并之后先正达将继续发挥 创新药研发能力，尤其是适合于我国生态环境的新型农药品种，从而改变 我国在专利药上没有定价权现状。

 在原药生产端，我们认为扬农化工等国内优质原药企业将与先正达之间充 分发挥协同效应。扬农化工等企业将凭借生产规模和成本优势成为先正达 原药的主要供应商，而先正达将通过将原药生产环节更多外包给扬农化工 等企业，逐步实现集团的降本增效。

 制剂环节，我们认为原先正达、安道麦和中化作物的全球销售网络有望进 行深度融合，进一步深化在全球格局下的渠道优势。

 世界农化新格局正在形成。我们在之前报告《乘转基因之风，国内种业加 速整合发展》报告中指出，国际农化行业要经历了三次并购浪潮，2017 年 之前，农化行业发展主要由拜耳、先正达、巴斯夫、孟山都、陶氏益农和 杜邦六巨头引领。2017 年之后，六大巨头先后进行了一系列超级并购，随 着并购整合逐步接近尾声，我们认为，未来全球农化行业市场将呈现三分 天下的格局：美国（科迪华）、欧洲（新拜耳、巴斯夫）、中国（先正达 集团）。

五、投资建议（详见报告原文）

当前我国农药行业处于结构性调整过程中，农药准入门槛和登记门槛不断能提升，在资源环境约束强化以及相关产业政策的引导下，行业加速向集约化、规模化方向发展。作为仿制药和中间体制造大国，与印度相比，我国农药产业凭借完善基础设施配套、高水平精细化工合成和工程建设能力， 仍是农化巨头选择供应商的首选，随着跨国公司并购整合的完成，我国头 部企业有望获得更多的订单。长期看，随着我国转基因政策的逐步放开， 我国转基因种植面积的增长有望复制美国、巴西的发展速度。而先正达集 团并购整合有望补足我国在创新药研发能力和种子业务方面的短板。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国金证券）

更多内容请参见报告原文。获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）