传媒行业研究：宅经济2.0，文娱板块有望全方位发力

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：华安证券，姚天航）

报告综述

2020 年疫情催生“宅经济”，线上娱乐表现突出

2020 年春节期间，因防控疫情的需要，公众居家时间大幅增加，“宅经 济”的概念也相应被提出。在“宅经济 1.0”中，我们主要观察到三个现象：

1）用户网络使用时长大幅增长：用户平均单日使用时长从 50.6 分钟 增长至 61.1 分钟；

2）传媒板块总体跑赢大盘：传媒板块在 2020 上半年 期间涨幅为 13%，在 30 个中信一级行业中排名第 9，跑赢大盘；

3）板块内部出现分化：互联网视频、游戏等线上娱乐表现突出，而以电影为代表的线下娱乐则承压明显。

“宅经济 2.0”有望到来，时长和管控弹性上较“1.0”有所不同

进入 2021 年冬季后，国内疫情出现反复，呈散点多发态势。由于防疫压力的增大，各个部门陆续出台多项政策，鼓励春节就地过年、减少出行和社交。因此，我们判断，2021 年春节期间有望迎来“宅经济 2.0”，再次带动文娱板块短期高景气度。同时，相较于“1.0 版本”，我们预计“宅经济 2.0”在时长和管控弹性上有所不同。

1）时长方面，去年“宅经济 1.0”的时长从广义的角度来看（复工复学）长达三个月，而今年“宅经 济 2.0”得益于疫情的总体可控，预计只出现在春节期间。

2）管控弹性 方面，得益于防控政策相较于去年更显弹性，“宅经济 2.0”一定程度扩大了公众的活动范围，线下娱乐也将成为居民娱乐选项。

“宅经济 2.0”有望继续带动文娱板块短期高景气度

我们认为“宅经济 2.0”仍将利好游戏和互联网视频等线上娱乐，主要系：

1）在“减少外出走动”的政策倡导下，线上娱乐仍将成为居民春节期间的主要娱乐、社交方式；

2）“鼓励提供免费流量”等政策有望进一步带 动网络总时长的增加。但考虑到今年居家时间缩短，叠加线下娱乐分流 等因素，我们也预计“宅经济 2.0”对线上娱乐的提振作用将呈现出边际减缓的趋势。线下娱乐方面，无论是历史最佳表现的元旦档，还是春节 档预售票房超越 2019 年同期水平，其均证明目前电影市场需求端的强劲；而“娱乐场所合理管控”以及多部优质大片集中上映，均有望消除此前供给端的制约，看好被长时间压抑的观影市场在 2021 年春节档迎来 爆发。

估值水平分化明显，积极把握行业的结构性机会

根据 Wind 一致预期数据，游戏与电影板块的估值均处于历史低分位，已具备较大的安全边际。我们认为，游戏行业长期成长确定性较强，叠加商业模式优秀，目前行业最大的制约在于竞争格局，部分优质的游戏公 司还需时间的沉淀，以业绩的稳定性来换取更高的估值。而电影方面， 我们认为，需求端的强劲已被多次证明，叠加供给端的担忧消除，看好被长时间压抑的观影市场在 2021 年春节档迎来爆发，行业有望进一步回暖。

1 国内疫情散点多发，今年春节“宅经济 2.0”有望到来

1.1 2020 年疫情催生“宅经济”，线上娱乐表现突出

2020 年疫情导致公众居家时间增加，“宅经济”概念被提出。2020 年春节期间，因 防控疫情的需要，政府号召居民不出门、居家进行新冠疫情防护。而随着公众户外活动受限，宅家时间大幅增长，“宅经济”的概念也被提出。在“宅经济”的背景下，用户 的网络使用时间大幅提升，根据 QuestMobile 数据，从 2020 年 1 月 14 日到 2020 年 2 月 4 日，全网用户每日使用总时长从 50.6 分钟增长至 61.1 分钟，也因此游戏、互联网视频 等具有“宅”特色的线上娱乐项目受益明显。

2020 年“宅经济”的催化下，传媒板块整体跑赢大盘。基于对历史数据的复盘，我 们认为传媒板块在上一轮疫情期间大致经历了三个阶段。第一阶段：在疫情出现的初期， 市场出现普遍预期，认为游戏和在线视频等具有“宅”特色的娱乐项目将受益，因此传 媒板块相较于沪深 300 出现了较大的涨幅。第二阶段：在疫情的影响程度逐渐超出预期 后，出于对经济形势的悲观预期，绝大多数板块都有不同程度的下跌，此时传媒板块走 势与市场趋于一致，但整体仍领先市场。第三阶段：进入 2020 年第二季度后，虽然社会 的经济生产活动逐步恢复正常，但复工、复学率仍未达到 2019 年水平，使得线上娱乐 景气度依旧，再次带动传媒板块跑赢大盘。总的来说，传媒板块在 2020 上半年期间涨 幅为 13%，在 30 个中信一级行业中排名第 9，跑赢大盘。

板块内部出现分化，互联网视频、游戏表现较为突出。虽然传媒板块整体在 2020 上 半年期间跑赢大盘，但内部子行业分化明显。其中，互联网视频板块涨幅最大，达 47.4%， 主要系芒果超媒受益于“宅经济”与内容优势，业绩快速增长；同样受益于“宅经济” 的游戏板块以 32.6%的涨幅排名第二。相较于线上娱乐的高景气度，以电影为代表的线 下娱乐在上一轮疫情期间承压明显，产业链上下游相关公司因春节档停摆叠加影院长时 间停工，业绩同比均出现明显下滑，而板块整体跌幅达-14%。

1.2 国内疫情反复叠加春节档，“宅经济 2.0”有望到来

国内疫情出现反复，呈散点多发态势。进入冬季以来，国内新冠疫情出现反复。2020 年 12 月至今，大连累计确诊 80 余例，河北累计确诊 500 余例，吉林累计确诊 300 余例， 黑龙江累计确诊 500 余例，上海累计确诊 18 例，北京累计确诊 50 余例。截止 2021 年 2 月 2 日，全国现有确诊人数达 2280 人，现有高风险地区 10 个，中风险地区 56 个，疫情 呈散点多发态势，防疫压力显著加重。

多项政策出台，鼓励春节减少出行和社交。由于防疫压力的增大，各个国家部门在 进入 2021 年后陆续出台了多项政策。1 月 2 日，人社部、工信部等七部门宣布鼓励引导 务工人员留在就业地过年；1 月 20 日，国家卫健委出台了《冬春季农村地区新冠肺炎疫 情防控工作方案》，要求返乡人员需持 7 天内有效新冠病毒核酸检测阴性结果返乡。1 月 27 日，国务院联防联控机制又发布了《关于做好人民群众就地过年服务保障工作的 通知》，其中重点强调：

1）合理有序引导群众就地过年：中、高风险地区原则上就地过年，低风险地区倡导 就地过年，机关、事业单位和国有企业人员要带头就地过年， 引导外地农民工、尚未离 校的师生就地过年。

2）加强就地过年群众生活保障：增加网络、电视、广播等文化体育节目供应；鼓励 提供免费流量、网络视频 APP 限时免费电影放映等线上服务，保障低风险地区影剧院 的开放时间。

“宅经济 2.0”有望再次带动文娱板块短期高景气度。我们判断，2021 年春节期间 有望迎来“宅经济 2.0”，主要原因为：

1）均处于春节期间：本次冬季的疫情反复与 2020 年的疫情有着相似的时间节点，均会在春节期间对居民的生活产生影响；

2）出行和社交的减少：目前各部委所出台的文件均鼓励就地过年，并强调了减少出行和社交。考虑 到“宅经济 2.0”的出现，我们认为本次春节期间，居民在家的休闲娱乐时间会较 2019 年大幅提升，从而再次带动文娱板块的短期高景气度。

相较于“宅经济 1.0”，预计 2.0 版本在时长和管控弹性上有所不同。我们认为“宅 经济 2.0”与“宅经济 1.0”有两点不同：1）时长：去年“宅经济 1.0”的时长从狭义的 角度来看（春节假期）有 10 天，从广义的角度来看（复工复学）则长达三个月；相较之 下，得益于本轮冬季疫情的总体可控，预计“宅经济 2.0”的时长只有春节 7 天，较“1.0 版本”有所缩短，体现在其对线上娱乐的提振作用呈边际减缓趋势。2）管控弹性：虽然 今年政府仍提倡减少出行和社交，但防控政策相较于去年更显弹性，充分考虑了人民群 众的娱乐需求，一定程度扩大了公众的活动范围，线下娱乐有望成为居民娱乐选项。

2 “宅经济 2.0”有望继续带动文娱板块短期高景气度

2.1 游戏板块：“宅经济 2.0”仍将利好游戏，看好强社交属性的重度手游

“宅经济 1.0”使得手游行业受益显著。得益于春节假期和疫情对线上娱乐的提振 作用，2020Q1 国内手游行业规模同比增长 49%，达 550 亿元，用户总时长同比增长约 42%，达近 500 亿小时。具体来看，市场规模的大幅上升一方面是因为在“宅经济”下 用户使用时长的提升，人均单日游戏时长从 2019 年春节的 113 分钟增长至 2020 年春节 期间的 159 分钟；另一方面则是玩家数量的提升，例如《王者荣耀》与《和平精英》在 3 月的 DAU 分别同增 108%和 204%。

头部游戏受益明显，社交属性成为关键因素。结构方面，排名前十的游戏流水在春 节期间较当年 1 月环比增长超 30%，同比增长超 50%，主要系头部产品均为具有一定社 交属性的中重度游戏，由于春节期间亲友在线下的互动受阻，线上的游戏成为另一种社 交方式，所以部分社交属性突出的产品发挥出更高传播效果，流水增长明显。同时，处于 31-60 名的游戏也实现了流水的大幅增长，主要原因是棋牌类游戏处于这一区间，而 疫情期间棋牌室的关闭催生出线上棋牌类游戏的兴起。总的来说，在流量得到充分挖掘 的背景下，头部游戏受益更为明显；同时，社交属性也是影响产品流水的重要因素。

“宅经济 2.0”仍将利好游戏，但呈边际减缓趋势。我们认为移动游戏在今年春节 期间仍将出现优于往年的表现：一方面，在“减少外出走动”的政策倡导下，游戏仍将 成为居民春节期间的主要娱乐、社交方式；另一方面，“鼓励提供免费流量”等政策有 望进一步带动玩家数与使用时长的提升。但同时，我们预计“宅经济 2.0”对游戏的提振 作用将呈现出边际减缓的趋势，主要系：

1）时长变短：本轮疫情在影响上明显小于去 年，因此不会造成长时间的停工、停学，可用于休闲娱乐时间较去年减少；

2）线下娱乐分流：诸如电影、棋牌等线下娱乐的恢复也势必会挤占线上娱乐的用户时长。 仍看好具备社交属性的重度游戏，推荐关注行业龙头。基于 2020 年的行业数据， 我们认为，具备社交属性和基础流量的重度游戏仍是“宅经济”下的最大受益者，例如 去年的《王者荣耀》、《刺激战场》、《完美世界》、《我的世界》等。建议重点关注 相关公司，包括腾讯、网易、完美世界。

2.2 长视频板块：2020 年受益于“宅经济”，2021 年强势有望延续

“宅经济 1.0”拉动娱乐需求骤增，在线视频平台受益。我们通过复盘 2020 年疫情 前后在线视频行业月活用户规模变化，可以明显观察到在 2020 年 1-3 月，在线视频行业 月活用户规模同比大幅提升，在线视频平台“爱优腾芒”受益，其 APP 的月活用户规模 提升显著。我们认为，2020 年疫情期间在线视频行业受益的主要原因有两点：一方面是 2020 年疫情触发了用户对“宅”娱乐需求的增加，另一方面离不开在线视频平台优质的 内容供给能力。

需求端：“宅经济”催生用户观剧需求，电视剧与综艺增长明显。在“宅经济 1.0” 下，随着网络使用时间的大幅提升，以及对打发居家空闲时间的需求，用户对于剧集、 综艺、影视等内容的需求会增加。参考艾瑞咨询数据，从 2020 年 1 月到 2020 年 3 月， 在国内移动互联网在线视频观看时长分布中，电视剧与综艺观看时长呈上升趋势。其中， 电视剧的时长在 2 月份同比大幅增长，达到了 33.7%；用户对综艺的需求更甚，其时长 在 2 月份同比增幅高达 46.1%。

供给端：在线视频平台内容供给能力强，优势明显。我们认为，在“宅经济 1.0”时 期，各大视频平台强大的内容供给能力也是用户总时长增长的原因之一。一方面，各大 在线视频平台凭借自身优质的内容供给能力，纷纷加码剧集内容，尤其是网络剧的投入。 根据骨朵数据，纵观各大在线视频平台近三年从 1 月 1 日至 3 月 6 日的上新剧集数量可 以观察到，在 2020 年网络剧上新数量大幅增长，同比增速高达 91%，系新冠疫情拉动 需求大幅增长，各大在线视频平台加大内容供给。另一方面，独播剧继续凸显在线视频 平台内容供给优势。独播内容一直是在线视频平台吸引会员及提高留存的利器。在 2020 年疫情期间，面对着这样一个对内容需求的高峰时期，各大在线视频平台独播内容数量 达到了近三年的高峰。2020 年 1 月 1 日—3 月 6 日，爱奇艺、优酷、芒果 TV、PP 视频 的新上独播剧的数量均达到近三年历史高峰，分别是爱奇艺 22 部、优酷 27 部、芒果 TV8 部、PP 视频 6 部。

“宅经济 2.0”的到来，对在线视频娱乐需求仍有推动作用。相较于 2020 年更为严 厉的封闭措施，2021 年更多是留守工作地过年，更多人身边无亲友相伴，社交需求会转 化为娱乐需求，所以我们认为今年长视频在需求端相比 2020 年不会有较大的下滑。此 外，供给端持续强势，未见下滑迹象，如芒果 tv 的《乘风破浪的姐姐 2》全覆盖春节档。 总体上我们认为长视频行业在“宅经济 2.0”期间的表现有望延续去年的强势。长期来 看，我们仍持续看好内容为王时代，优质内容对用户的吸引能力。在投资机会上，建议 关注短期外部因素利好，长期护城河稳健的标的。

2.3 短视频板块：疫情不改长期趋势，行业进入下半场

“宅经济 1.0”时期，我国短视频行业用户规模同比大幅增长。我们认为主要原因有二：一是疫情，即国家对各地新冠防控要求使得户外活动减少，催生宅经济，使得短视频产品需求提升；二是营销活动的推动，即在 2020 年春节期间短视频行业巨头抖音与快手均投入重金相互竞争。其中，快手成为央视春晚合作伙伴并发放 10 亿现金红包， 抖音合作各大卫视春晚并推出“上抖音，分 20 亿”的营销活动来狙击对手。

增长趋势有望延续，行业进入下半场。我们认为，在 2021 年因疫情反复所催生的 “宅经济 2.0”需求之下，用户对短视频产品需求增长的趋势将有望延续。但相较于“宅 经济 1.0”，其边际效用将会有一定程度的减弱，主要原因有二：一是类似于 2020 年疫 情期间的居家防疫要求所带来的线上娱乐的增量需求不再；二是短视频行业告别流量红利时代进入商业化竞争阶段的发展趋势的确定性强。自 2019 年起，我国移动短视频渗透率持续稳定在 95%左右，因此我们判断，随着渗透率趋近饱和，短视频行业开始进入下半场，行业将从流量竞争时代，进入围绕着“留量”和“商业变现效率”竞争的新阶 段。

在短视频领域，我们推荐快手。我们认为未来公司商业化前景广阔。

1）就行业发展 情况来看，短视频行业已进入下半场，开启了对“留量”和“商业变现效率”的竞争。

2）就公司经营情况来看，一方面，在业务发展逻辑上具备天然的优势，公司业务的发展是对核心用户需求的自然延伸，主要以私域流量为核心，“老铁关系链”推动公司业务逐级推进；另一方面，公司基于自身战略目标，进行了一系列的主动出击，商业化进程加速。

3）从公司具体业务来看，直播是基本盘依然稳固；线上营销服务有望成为当下最大的营收增长点；而现阶段电商对公司营收的贡献尚未显现，更多得是作为快手生态内容的一部分，通过连接用户需求，以增强用户使用粘性。

此外，在短视频相关领域，我们亦看好红人经济领军者天下秀。公司是是国内历史最为悠久、最为专注的扎根于红人经济的公司之一。从行业角度来看，在互联网时代去中心化的底层逻辑支撑下，KOL 所占据的流量以及话语权在逐渐地超越传统中心化媒体，并且这个趋势目前仍在继续。在流量高增速的同时，商业化变现的强度也在加大， 未来红人经济的规模有望持续高增长，而类似于天下秀，在红人经济的高速赛道上深耕的公司将享受行业发展的红利。

2.4 电影板块：“合理管控”消除供给端担忧，带动线下娱乐进一步回暖

相较于线上娱乐，以电影为代表的线下娱乐在上一轮疫情期间承压明显。自 2013 年以来，我国春节档票房呈快速上升趋势，从 2013 年的 7.8 亿元增长至 2019 年的 59 亿元。 同时，高速增长的春节档也成为全年电影票房的重要支柱，2019 年春节档占全年总票房 的 9.19%，而对于更加依赖春节档的三四线城市票房，这一比例会更高。因此，2020 年 春节档的停摆对于以电影为代表的线下娱乐产业相关公司产生了极大的生存压力。根据 我们的统计，A 股相关院系公司 2020 年上半年的净利润中位数为-3.06 亿元，同比减少- 276%，承压明显。

“宅经济 2.0”一定程度扩大公众活动范围，带动线下娱乐进一步回暖。由于当前 疫情更多表现为局部地区零星散发的态势，因此今年的防控政策相较于去年更显弹性， 在线下娱乐方面，仅规定了“低风险的地区影剧院等演出和娱乐场所接纳人数不能超过 核定人数的 75%”。而从历史数据来看，春节档的平均上座率为 41.1%，即使是历年票 房第一的电影，其首日上座率也在 60%左右，并未超过 75%，所以我们判断“75%的上 座率红线”并不会对院线的供给产生较大影响。

优质影片供给助力春节档，有望再次释放观影需求。无论是元旦档单日 6 亿，三日 13 亿的表现，还是春节档预售票房突破 2.97 亿，超越 2019 年同期水平，其均证明了目 前电影市场需求端的强劲，因此目前制约电影板块进一步回暖的主要是供给端。而今年 春节档将有多部优质大片集中上映，包括了备受关注的《唐人街探案 3》以及《你好， 李焕英》、《刺杀小说家》等同样具有爆款潜质的影片，呈现出“一超多强”的格局。 所以我们认为，在需求端强劲、供给端大幅改善的背景下，被长时间压抑的观影市场有 望在 2021 年春节档迎来爆发。

3 估值水平分化明显，积极把握行业的结构性机会

目前传媒板块整体估值水平较低，但细分板块差异巨大。为了能够更好地反映行业 中各个板块的估值水平，我们对传媒子板块进行了估值水平的测算。具体方式为，首先 划定了游戏、影视、互联网、营销等板块，其次选取部分重点公司，将 ST、*ST 个股剔 除，最后基于整体法计算对应板块 2017—2021 年的估值水平，具体情况如下：

游戏板块估值处于历史底部，叠加行业长期成长确定性较强，已具备较大的安全边际。根据 Wind 一致预期，我们重点跟踪的游戏公司 2020 年估值中位数在 18x，2021 年估值中位数在 13x，均低于历史 25%分位数（27x）的水平，已具备足够的安全边际。同时，我们认为，不论是从成长性的角度，以及优秀的商业模式和现金流，游戏行业仍是一条好赛道；目前，行业最大的问题在于竞争格局，部分优质的游戏公司还需时间的沉淀，以业绩的稳定性来换取更高的估值。

看好电影行业底部反转，龙头或将受益。由于受疫情冲击，各大电影公司 2020 年 估值大都为负数，不具备参考价值；而行业 2021 年的估值中位数为 26x，处于历史 25% 分位（21x）与 50%分位（38x）中间，仍属于较低水平。我们仍坚定此前对于 2021 年电 影板块底部反转的判断。目前，疫情对于线下娱乐的影响正在边际放缓，带来影院复苏 和供给端修复，而元旦档的火爆也证明了需求端的强劲。预计在产能清退的背景下，龙 头院线的票房、市占率有望双增长。 内容为王是时代主流，芒果超媒表现亮眼。根据 Wind 数据，整个互联网板块估值 在历史75%分位数以上，其中我们持续看好的公司芒果超媒在 2020 年估值中位数为 81x， 亦在历史 75%分位数以上。我们持续看好以芒果超媒为代表的标的：1）公司一直秉承 内容为王构筑核心优势，围绕长视频领域打造核心竞争力，热门综艺与剧集带动公司营收增长；2）依托优质剧集与热门综艺，2020 年末芒果TV有效会员数同比大幅增长 49.2%。 同时，公司已开始逐渐加码侦探、悬疑类题材进行“破圈”，2021 年公司将推出“破圈” 等题材电视剧，有望驱动公司有效用户数持续增长；3）全产业链上下游业务协同优势 明显，未来公司有望通过小芒电商这类高价值内容服务型产品来延长产业链、放大产业 价值。

高估值存在业绩支撑，看好分众线下龙头地位。2020 年除去疫情期间，营销板块估 值均处于历史高位。根据 Wind 数据，2020 年营销板块估值在历史 75%分位数以上。我 们认为，营销板块高估值水平的背后有较强的业绩做支撑。首先，就整个线下广告市场 而言，在 2020 年疫情之后线下广告市场逐步恢复。其次，就主要公司来看，作为营销板 块龙头的分众传媒，在整体行情下滑的情况下，梯媒逆势增长，成为拉动线下广告市场 增长的主要动力，在业绩预期推动之下拉动整个板块估值水平提升。最后，究其本质主 要在于需求端有新增需求的推动。一方面，是在消费人口结构逐渐切换的时候新消费品 不断涌现，带来新的营销推广需求；另一方面，是在疫情影响之下诸如在线教育、社区 团购等赛道迎来行业发展机遇，PE/VC 市场对这些公司提供了大量的资金支持。

4 投资建议

我们认为，“宅经济 2.0”的到来将再次带动文娱板块短期高景气度，一方面 持续利好游戏、互联网视频等线上娱乐，而以电影为代表的线下娱乐方面也有望在 优质供给和弹性管控下呈现爆发的态势。同时，传媒行业整体估值无论从历史水平 以及当前市场水平来看，均正处于低分位。我们认为，目前处于换挡期的游戏板块 以及处于底部反转的影视板块，存在普遍超跌的现象，具备较大的安全边际。建议重点关注：腾讯、网易、完美世界、万达电影。

风险提示

1）国内疫情反复进一步加剧的风险：不排除局部地区冬季疫情反复，出现进一步 加剧的风险； 2）手游行业增速放缓的风险：不排除未来手游行业受到政策限制或用户流失等因素的影响从而导致行业增速出现放缓的风险；

3) 互联网视频行业竞争加剧的风险：不排除互联网视频行业增速放缓，竞争加剧 的风险；

4）电影票房不及市场预期的风险：不排除因影片内容品质下滑或观影需求复苏缓 慢而导致电影票房不及市场预期的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）